گردار و هویارد(1993)، هاکبرث و دیگران(2006)، رشید(2013) و بائوم و دیگران(2013) و با تحقیق داخلی حجازی و خادمی(1392) یکسان است.
از طرفی میزان ضریب گزارش‌شده در یافته‌های تخمین برای نااطمینانی خاص شرکت و اقتصاد کلان در تمامی حالت‌ها نسبت به دیگر ضرایب مدل بسیار کم اثرتر هستند از طرفی دیگر مقایسه‌ی این دو متغیر در تمامی مدل‌ها نشان از تأثیر بیشتر نااطمینانی خاص شرکت در مقابل اثر نااطمینانی اقتصاد کلان بر اهرم شرکت دارد. پس تغییرات نسبت اهرمی به تغییرات نااطمینانی خاص شرکت نسبت به تغییرات در نااطمینانی اقتصاد کلان حساس‌تر است. تأثیرگذارترین متغیر در تمامی مدل‌ها بر نسبت اهرمی، نسبت دارای مشهود است. این امر نشان از این واقعیت دارد که نسبت اهرمی شرکت به تغییرات نسبت دارای مشهود بسیار حساس و تأثیرپذیر است.
اثر متغیر نااطمینانی خاص شرکت از کانال سودآوری دارای علامت مثبت و ازنظر آماری معنادار است. علامت مثبت آن نشان می‌دهد که شرکت‌ها با سودآوری بالا کمتر می‌توانند نسبت اهرمی شرکت را تحت تأثیر قرار دهند وقتی نااطمینانی خاص شرکت در حال افزایش است. نتایج این تحقیق با یافته‌های رشید(2013) مطابقت دارد و در این زمینه در داخل تحقیقی صورت نگرفته است.
اثر نااطمینانی اقتصاد کلان از کانال سودآوری معنادار و دارای علامت منفی است. بر این اساس شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران با سودآوری بالا، بیشتر می‌توانند در نسبت اهرمی خود کاهش ایجاد کنند وقتی‌که نااطمینانی اقتصاد کلان در حال افزایش است. این یافته همچنین با تحقیق رشید(2013) یکسان است. اندازه ضریب نااطمینانی خاص شرکت از کانال سودآوری نسبت به نااطمینانی اقتصاد کلان از کانال سودآوری نشان از تأثیر بیشتر این متغیر بر اهرم شرکت می‌دهد.
متغیر
ایستا، مستقیم
ایستا، غیرمستقیم
پویا، مستقیم
پویا، غیرمستقیم
علامت
فرضیه
علامت
فرضیه
علامت
فرضیه
علامت
فرضیه
بازار به دفتری
–
تأیید
–
تأیید
+
تأیید
+
رد
اندازه شرکت
+
رد
+
رد
+
تأیید
+
تأیید
سودآوری
–
تأیید
–
بدر
–
تأیید
+
رد
نسبت دارایی مشهود
+
تأیید
+
تأیید
+
تأیید
+
تأیید
نااطمینانی خاص شرکت
+
تأیید
+
تأیید
–
تأیید
–
رد
نااطمینانی اقتصاد کلان
+
رد
+
رد
–
تأیید
+
رد
سودآوری× نااطمینانی خاص شرکت
–
رد
+
تأیید
سودآوری× نااطمینانی اقتصاد کلان
+
رد
–
تأیید
جدول 5-1 خلاصه نتایج مدل اول و دوم
5-2-3- بررسی مدل سوم
مدل‌های ارائه شده در این بخش به سه گروه تقسیم شده است. مرحله‌ی اول، تخمین انحراف بین اهرم واقعی و اهرم هدف بدون وجود اثرات نااطمینانی می‌باشد. در وحله ی بعد اثرات نااطمینانی را درون مدل قرار داده و در مرحله‌ی سوم اثرات نااطمینانی با تفکیک آن‌ها به سطوح متفاوت و تخمین مدل می‌پردازیم. خروجی‌های تخمین مدل در حالت سوم را برای محاسبه‌ی سرعت با استفاده از آزمون والد به صورت جمع جبری متغیرهای مورد نیاز انجام می‌دهیم. یافته‌های این بخش نشان از سرعت تعدیلات نامتقارن در سطوح مختلف نااطمینانی دارد. پس اثرات نااطمینانی بر سرعت تعدیلات ملموس و مشهود می‌باشد. روش محاسبه شده برای سرعت مشابه روش لمون و دیگران (2008)، آنتونیو و دیگران (2008) و بائوم و دیگران (2013) می باشد.
5-2-3-1- حالت اول
حالت اول نشان می‌دهد در دوره‌هایی که اهرم شرکت بالاتر از اهرم هدف قرار دارد، شرکت‌ها با سرعت 6/33 % انحراف بین اهرمی خود را تعدیل می‌کند و ضریب این متغیر معنادار و مثبت می‌باشد. در حالی که اهرم واقعی بالاتر از اهرم هدف قرار گرفته باشد سرعت تعدیل ساختار سرمایه توسط شرکت‌ها 1/30 % می‌باشد و مطابق حالت قبل علامت آن مثبت و معنادار بوده است. علامت مثبت ضرایب سرعت، نشان از حرکت شرکت‌ها به سمت تعدیل اهرم واقعی و کاهش انحرافات بین این دو اهرم است. با توجه به میزان سرعت در دو حالت متفاوت نتایج نشان می‌دهد که شرکت‌ها در زمانی که بالاتر از اهرم هدف قرار دارند سریع‌تر ساختار سرمایه‌ی خود را نسبت به زمانی که اهرم واقعی در سطوح پایین‌تر از اهرم هدف قرار دارد، تعدیل می‌کند. نتایج با یافته‌های بایون و دیگران (2008) و بائوم و دیگران (2013) مطابقت دارد.
5-2-3-2- حالت دوم
در این قسمت به تجزیه و تحلیل و تفصیل یافته‌های آزمون اثرات نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت در زمانی که اهرم واقعی شرکت بالاتر و پایین‌تر از هدف قرار دارد، می‌پردازیم. نتایج نشان می‌دهد که نااطمینانی خاص شرکت و اقتصاد کلان اثرات نامتقارن بر روی روند تعدیلات ساختار سرمایه دارند.
نااطمینانی خاص شرکت برای شرکت‌هایی که اهرم بالاتر از هدف دارند منفی و از نظر آماری معنادار نمی‌باشد. این امر نشان می‌دهد افزایش سطح نااطمینانی خاص شرکت، شرکت را از تعدیل ساختار سرمایه‌اش به سمت هدف باز می‌دارد یا به عبارت دیگر باعث آهسته‌تر شدن روند تعدیلات می‌شود. نااطمینانی خاص شرکت در دوره‌هایی که اهرم واقعی شرکت‌ها در سطح پایین‌تر از هدف قرار دارند منفی و معنادار می‌باشد. همانند حالت قبل افزایش نااطمینانی خاص شرکت باعث کاهش روند تعدیلات می‌شود. این حالت برای هر دو شرایط اهرم بالاتر و پایین‌تر از هدف سازگار و صادق است. به‌طورکلی می‌توان این گونه بیان کرد که شرکت‌ها در دوران‌هایی که نااطمینانی خاص شرکت در حال افزایش است، در شرایط بالاتر از اهرم هدف تمایلی به کاهش سطح بدهی‌های خود ندارد.
با در نظر گرفتن نقش نااطمینانی اقتصاد کلان بر سرعت تعدیل به علامت مثبت این ضریب در هر دو حالت اهرم بالاتر و پایین‌تر از هدف پی برده می‌شود. اما در حالی که این ضریب برای شرکت‌های دارای اهرم واقعی پایین‌تر از هدف از لحاظ آماری معنادار نمی‌باشد.
5-2-3-3- حالت سوم: بررسی سرعت تعدیلات
مقدمه
برای محاسبه‌ی سرعت ابتدا متغیر نااطمینانی را به چهار سطح تقسیم کردیم. (بالا، متوسط، پایین و صفر) تا بتوان با دقت بیشتری اثرات نااطمینانی را بر روی روند تعدیلات تحلیل کرد. مدل را ابتدا تخمین زدیم و همان‌طور که در گزارش فصل چهار آورده شده با استفاده از آزمون والد سرعت تعدیل را محاسبه کردیم. (با جمع جبری متغیرهای مربوط به حالت‌های مختلف). شواهد نشان‌دهنده‌ی معناداری تمامی سرعت‌های محاسبه شده می‌باشد.
الف- بررسی سرعت تعدیلات
در این قسمت به تحلیل سرعت‌های تعدیل برای شرکت‌هایی می‌پردازیم که در دوره‌هایی اهرم واقعی‌شان بالاتر از اهرم هدف واقع شده است، می‌پردازیم. بالاترین سرعت طبق یافته‌ها مربوط به سطح نااطمینانی صفر می‌باشد. در این حالت سرعت تعدیلات حداکثر بوده و برابر 9/49 % می‌باشد و در زمانی که نااطمینانی حداکثر می‌شود سرعت تعدیل به مقدار حداقلی خود یعنی 5/29 % می‌رسد. این امر نشان می‌دهد شرکت‌ها در دوره‌هایی که نوسانات نااطمینانی به حداقل مقدار خود یعنی سطح صفر می‌رسد، سریع‌تر از حالت‌هایی که نااطمینانی در سطوح بالایی قرار دارد، انحرافات بین اهرمی خود را تعدیل می‌کند.
زمانی که نااطمینانی اقتصاد کلان در سطح بالا و نااطمینانی خاص شرکت در سطح پایین قرار دارند، سرعت تعدیل 6/32 % و زمانی که نااطمینانی اقتصاد کلان پایین و نااطمینانی خاص شرکت بالا باشد، سرعت تعدیل ساختار سرمایه مقدار 4/34 % خود را تجربه می‌کند. از مقایسه‌ی این دو سرعت می‌توان به این نتیجه دست‌یافت که افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان به‌مراتب بیشتر از افزایش نااطمینانی خاص شرکت بر کندی سرعت تعدیلات ساختار سرمایه به سمت ساختار سرمایه‌ی بهینه، اثرگذار است.
با وجود روند کاهشی سرعت تعدیلات با افزایش هر دو سطح نااطمینانی، نشان از کندی سرعت داد پس اثرات نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت بر روند تعدیلات انحرافات اهرمی در دوره‌هایی که شرکت‌ها اهرم واقعی بالاتر از هدف خود را تجربه می‌کنند منفی می‌باشد.
برای شرکت‌هایی با اهرم واقعی پایین‌تر از هدف همانند حالت قبل بالاترین سرعت ساختار سرمایه مربوط به دوره‌هایی می‌باشد که سطح نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت حداقل است این امر نشان می‌دهد که شرکت‌ها بدون توجه به نوع انحراف اهرم خود در دوره‌هایی که سطح نااطمینانی به صفر می‌رسد سریع‌تر اقدام به کاهش انحراف خود می‌کند. در این شرایط افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان باعث کاهش سرعت تعدیلات می‌شود. اما افزایش نااطمینانی خاص شرکت باعث افزایش سرعت تعدیلات می‌شود. برای نشان دادن این موضوع وقتی نااطمینانی اقتصاد کلان در مقدار متوسط ثابت باشد، نااطمینانی خاص شرکت در حالت پایین، سرعتی معادل 6/19 % و زمانی که بالا 6/20 % قرار دارد. در انتها می‌توان به این امر اشاره کرد که در هر دو حالت اهرم واقعی بالاتر و پایین‌تر از هدف شرکت‌ها برای کاهش انحراف بین دو سطح نااطمینانی متوسط و پایین، زیاد تفاوتی قائل نمی‌شوند. به‌عبارت‌دیگر از سطح نااطمینانی پایین به سمت نااطمینانی متوسط، تغییرات قابل ملاحظه‌ای در تعدیل انحرافات در جهت کندی و تندی سرعت حاصل نمی‌شود اما در سطح متوسط به سمت بالا و برعکس حساسیت تعدیلات و تغییرات سرعت بسیار بیشتر از حالت متوسط به پایین است.
5-2-3-4- بررسی مدل چهارم
این بخش همانند مدل سوم ارائه‌شده در تحقیق می‌باشد با این تفاوت که وضعیت مالی شرکت در هنگام تأثیرات نااطمینانی بر اهرم شرکت نیز در نظر گرفته شده است. در حالت اول مدلی را بررسی می‌کنیم که اثرات و متغیر نااطمینانی درون مدل قرار ندارد. در مرحله‌ی دوم متغیر نااطمینانی را درون مدل قرار داده و در مرحله‌ی آخر سطوح متفاوت نااطمینانی را همچون مدل سه پژوهش، وارد مدل می‌کنیم و در انتها به تحلیل سرعت‌های متفاوت و نامتقارن ناشی از اثرات نااطمینانی را در حالت‌های مختلف چهارگانه مورد بررسی قرار می‌دهیم.
الف- حالت اول
همان‌گونه که بیان شد در این مرحله بدون اثرات نااطمینانی به بررسی روند تعدیلات ساختار سرمایه به سوی ساختار سرمایه هدف برای حالت‌های بالاتر و پایین‌تر از اهرم هدف و با وجود مازاد و کسری مالی می‌پردازیم. بررسی متغیرهای مازاد و کسری مالی که دارای علامت مثبت و معنادار می‌باشند نشان از عدم توجه شرکت‌ها به شرایط مالی در تعدیل ساختار سرمایه‌ی خود به سوی هدف دارد. متغیرهای گزارش شده کسری و مازاد مالی در تمام طول تحقیق افزایشی می‌باشد اما با توجه به میزان ضرایب گزارش شده، شواهد حاکی از تمایل بیشتر شرکت‌ها در زمان مازاد مالی برای تعدیل می‌باشد تا دوره‌هایی که شرکت‌های غیر مالی کسری مالی دارند. این یافته‌ها در مقابل یافته‌های بایون (2008) که بر روی شرکت‌های غیر مالی آمریکا صورت گرفته است قرار دارد. بایون (2008) بیان می‌کند که شرکت‌های غیر مالی آمریکا که دارای مازاد مالی هستند انحرافات اهرمی خود را کاهش می‌دهند. همچنین این یافته با نتایج بائوم و دیگران (2013) که به بررسی شرکت‌های غیر مالی انگلستان پرداخته‌اند، تطابق دارد.
در ادامه به بررسی ضرایب و تفسیر متغیرهای مازاد مالی و کسری مالی با وجود شرایط بالاتر و پایین‌تر از اهرم هدف پرداخته‌شده است. نتایج نشان می‌دهد در زمانی که اهرم شرکت بالاتر از اهرم هدف است چه شرکت در وضعیت مازاد یا کسری مالی باشد این ضریب مثبت و معنادار و ضرایب به‌طور قابل‌توجهی بزرگ و بسیار به هم نزدیک می‌باشند. بنابراین در هر دو حالت کسری و مازاد مالی شرکت‌ها به یک اندازه تمایل به کاهش انحرافات اهرمی خود دارند. در شرایطی که اهرم شرکت پایین‌تر از اهرم هدف باشد و شرکت دارای مازاد مالی است ضریب معنادار و مثبت می‌باشد. اما مقدار آن در حالت بالاتر از هدف، بسیار کوچک‌تر می‌باشد. این یافته نشان می‌دهد شرکت‌ها با مازاد مالی و اهرم پایین‌تر از هدف، شرکت اقدام به تعدیل ساختار سرمایه‌ی خود اما با سرعت کمتری می‌کند و در انتها شرکت‌هایی که دارای کسری مالی و اهرم پایین‌تر هستند ضریب مثبت اما از نظر آماری معنادار نمی‌باشد. اما مقدار این ضریب در حد صفر در مدل تخمین زده شده است. که نشان از ناتوانی شرکت در تعدیل اهرم با افزایش سطح
