شرکت با مالیات، هزینه‌های درماندگی مالی و هزینه‌های نمایندگی
2-3-2-10- نظریه‌ی ساختار سرمایه و تعامل بازار عوامل تولید و محصول
هیچ‌کدام از نظریه‌های قبلی، به نظریه‌ی سازمان صنعتی توجهی ندارند؛ اما مدل‌هایی از ساختار سرمایه وجود دارد که مبتنی بر تعامل بازار تولید و محصول با تمرکز بر حوزه‌های زیر می‌باشد:
الف- ارتباط بین ساختار سرمایه و استراتژی آنها در بازار محصول
ب- ارتباط بین ساختار سرمایه، ویژگی‌های محصول و عوامل تولید
متغیرهای استراتژیک بررسی شده در این نظریه، مقدار و قیمت محصول می‌باشد. ویژگی‌های محصول و عوامل تولید در برگیرنده‌ی دورنمای محصولات، قطعات و خدمات، کیفیت محصولات و چانه‌زنی بین مدیریت و تأمین‌کنندگان مواد و نیروی کار می‌باشد. برخی از نتایج این نظریه به شرح زیر است:
1. در انحصار چند جانبه، شرکتها از بدهی بیشتر نسبت به انحصار یک جانبه استفاده می‌کنند.
2. ظرفیت وام‌گیری با کشش تقاضا در ارتباط مستقیم است.
3. شرکت‌هایی که محصولات آنها یکتاست، یا خدمات و قطعات پس از فروش نیاز دارند و شرکت‌هایی که محصولات آنها از شهرت بالایی برخوردار است، از بدهی کمتری استفاده می‌کنند.
4. شرکت‌هایی که تحت پوشش اتحادیه‌ها قرار دارند، و شرکت‌هایی که دارای پرسنل با مهارت‌های فراگیر و قابل انتقال‌اند، از بدهی بیشتری استفاده می‌کنند.
2-3-2-11- فرضیه‌ی هشدار دهنده73
چند سال پیش، گوردن (گوردن74، 2005) در مورد شیوه‌ای که شرکتها ساختار سرمایه خود را تعیین می‌کنند، تحقیق بسیار گسترده‌ای انجام داد. خلاصه‌ی تحقیق او به شرح زیر است:
1. شرکتها ترجیح می‌دهند وجوه لازم را در درون سازمان تأمین کنند، یعنی از محل سود انباشته و جریان نقدی حاصل از استهلاک.
2. شرکتها با توجه به فرصت‌های مورد انتظار آینده برای سرمایه‌گذاری و نیز جریان‌های نقدی مورد انتظار آینده، درصد سود تقسیمی را تعیین می‌کنند. این نسبت سود تقسیمی تعیین شده به اندازه‌ای است که اجازه نمی‌دهد سود انباشته و جریان نقدی حاصل از استهلاک نتوانند در شرایط عادی، هزینه‌های سرمایه‌ای را پوشش دهد.
3. در کوتاه مدت سود تقسیمی از «چسبندگی» زیادی برخوردار است: شرکتها تمایلی ندارند سود تقسیمی را بالا ببرند، مگر این‌که اطمینان داشته باشند توان آن را دارند که سود تقسیمی را در سطح بالاتر حفظ نمایند؛ به ویژه، هیچ تمایلی ندارند سود تقسیمی را کاهش دهند. در واقع، معمولاً آنها سود تقسیمی را کاهش نمی‌دهند، مگر این‌که شرایط بسیار بد شود و ن اگزیر به چنین کاری شوند.
4. اگر شرکت دارای جریان نقدی داخلی زیاد و مازاد وجوه لازم جهت هزینه‌های سرمایه‌ای باشد، در آن صورت این پول‌ها را در اوراق بهادار نقدشونده سرمایه‌گذاری می‌کند، و هر زمان لازم شد آن اوراق را برای بازپرداخت بدهیها به کار میگیرد. بدین ترتیب، بر مقدار سود تقسیمی می‌افزاید، سهام خود را بازخرید می‌کند و یا اقدام به خرید شرکت‌های دیگر می‌نماید. از سوی دیگر، اگر جریان نقدی داخلی شرکت کافی نباشد و نتواند طرح‌ها جدید را به اجرا درآورد (طرح‌هایی را که نمی‌توان به تعویق انداخت) نخست اوراق بهادار نقدشونده را (از پرتفوی خود) می‌فروشد و سپس به سراغ بازارهای سرمایه‌ی خارج از شرکت می‌رود. اگر شرکت ناگزیر باشد که به بازارهای خارجی روی آورد، نخست اوراق قرضه، سپس اوراق قرضه‌ی قابل تبدیل و سرانجام (به عنوان آخرین مرجع) سهام عادی منتشر می کند.
دونالدسان75 (1961) هم به این نتیجه رسید که برای تأمین مالی، «سلسله‌ی مراتب قدرت» وجود دارد و مسأله‌ی ایجاد تعادل و توازن مطرح نیست (البته اگر بتوان گفت که الگوهای داد و ستد توان این را دارند که منعکس کننده‌ی رفتار دنیای واقعی باشند). البته، مایرز هم یادآور شد که بین دستاوردهای دونالدسان و الگوهای داد و ستد ناسازگاری وجود دارد و این ناسازگاری باعث می‌شود که او تئوری جدیدی ارایه کند. نخست مایرز یادآور شد که دستاوردهای دونالسان مبنی بر وجود «سلسله مراتب قدرت» از یک ساختار سرمایه‌ای که به صورتی دقیق تعیین شده باشد، فاصله میگیرد و در آن مسیر حرکت نمی‌کند. حقوق صاحبان سهام به دو شکل به وجود می‌آید: سود انباشته و سهام جدید. در این «سلسله مراتب قدرت» سود انباشته در رده‌ی بالا قرار دارد، در حالی که سهام عادی در پایین‌ترین رتبه قرار میگیرد. بنابراین، اگر سود انباشته، در مقایسه با نیازهای سرمایه‌گذاری زیاد باشد، نسبت حقوق صاحبان سهام افزایش خواهد یافت، در حالی که اگر سود انباشته کافی نباشد، شرکت ناگزیر است وام بگیرد (و نه این که سهام منتشر کند)، و درنتیجه این امر باعث می‌شود نسبت بدهیها افزایش یابد. از سوی دیگر، در الگوهای داد و ستد فرض می‌شود وجوه حاصل از سهام (برای بالا بردن حقوق صاحبان سهام) برابر است با وجوهی که از محل سود انباشته تأمین می‌شود، و بر اساس الگوهای مزبور، نسبت بدهیها و حقوق صاحبان سهام باید در طول زمان ثابت بماند.
مایرز هم‌چنین یادآور شد که در الگوهای داد و ستد، فرض اصلی و مهم وجود دارد مبنی بر این که همه‌ی نیروهای فعال در بازار دارای انتظارهای همگون‌اند. یعنی (1) همه‌ی نیروهای فعال دارای اطلاعات هماننداند و (2) هر تغییری در سود عملیاتی جنبه‌ی کاملاً تصادفی دارد و این مغایر با چیزی است که مورد انتظار برخی از این نیروها، نه همه‌ی آن‌هاست. مایرز می‌خواست بداند آیا انتظارها همگون است؟ و آن بدین معنی بود که گروه‌های متفاوت فعال در بازار دارای اطلاعات نامتقارن (یا متفاوت) اند و در آن صورت می‌توانست نتیجه‌های حاصل از تحقیق دونالدسان را به شیوه‌ای معقول توضیح داده و آن را توجیه کنند. مطالعات مایرز باعث شد تا نظریه‌ای به وجود آید که آن را نظریه‌ی اطلاعات نامتقارن یا هشدارد هنده در ادبیات از ساختار سرمایه می‌نامند.
2-3-2-12- نظریه‌ی حرکت هم‌گام با بازار76
هیچ‌یک از نظریه‌های یاد شده توجه خاصی به وضعیت شرکت در بازار سرمایه و تأثیر ارزش سهام شرکت بر استراتژی‌های ساختار سرمایه شرکت ندارند و غالباً ارزش بازار شرکت را معلول سیاست‌های متخذه در این باب دانسته‌اند. این در حالی است که نظریه دیگری با عنوان «حرکت هم‌گام با بازار» بیان می‌دارد که وضعیت کنونی ساختار سرمایه شرکت، برآیند آثار انباشته تلاش‌های شرکت برای هم‌گام‌سازی خود با شرایط بازار است، بدین معنی که شرکتها در مواقعی که تصور می‌کنند که در بازار بیش از ارزش واقعی قیمت‌گذاری شده‌اند، به افزایش سرمایه اقدام نموده و در مواقعی که این اسنتباط وجود دارد که کمتر از ارزش واقعی قیمت‌گذاری گردیده‌اند، به تأمین مالی از طریق استقراض اقدام می‌نمایند. از این رو، شرکت‌هایی که در زمان کنونی نسبت بدهی بالاتری دارند، بنگاه‌های اقتصادی‌ای هستند که اقدام به تأمین مالی در شرایطی نموده‌اند که بازار آنها را کمتر از ارزش واقعی قیمت‌گذاری نموده و در مقابل، شرکت‌هایی که در حال حاضر بخش اعظم ساختار سرمایه آنها را آورده سهامداران تشکیل داده است، پیش‌تر در زمان‌هایی به تأمین مالی اقدام نموده‌اند که بازار آنها را بیش از ارزش واقعی ارزش‌گذاری نموده است.
تئوری حرکت هم‌گام با بازار نخستین بار توسط بیکر77 و وورگلِر 78، (2002) ارایه گردید که بر اساس آن، تلاش شده است با ارایه مدلی بر مبنای عواملی نظیر نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، دارایی‌های ثابت، سودآوری و اندازه‌ی شرکت، تأثر هر یک از این عوامل بر ساختار سرمایه (سهم بدهیها و حقوق صاحبان سهام از کل سرمایه) ارزیابی گردد. نتایج مطالعات ایشان، مبین آن بود که ساختار کنونی سرمایه شرکتها تا حدود زیادی از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری تاریخ آنها (به عنوان معیار اندازه‌گیری میز ان فرصت‌های رشد و قیمت‌گذاری غیرواقعی) متأثر بوده است.
2-3-2-13- نظریۀ سلسله مراتب79
ریشۀ نظریۀ سلسله مراتب را باید در افکار مایرز (1984) جستجو کرد. وی نیز خود تحت تأثیر عقایدی است که دونالدسون (1961) در کتاب خود مطرح کرده است. مایرز (1984) این بحث را مطرح می‌کند که، بر اساس فرضیۀ مخالف‌گزینی، تأمین مالی از محل سود انباشته مطلوب‌تر از روش استقراض و روش استقراض، مطلوب‌تر از تأمین مالی از طریق انتشار سهام است. طبقه‌بندی مذکور، با توجه به الگوی مخالف‌گزینی مایرز و مًجلوف80 (1984) انجام شده است. البته، ترتیب به کار رفته در این طبقه‌بندی ممکن است ریشه در مباحث دیگری از قبیل تضادهای نمایندگی و مالیات نیز داشته باشد81.
به اعتقاد مایرز (1984)، هنگامی که شرکت تأمین مالی درون سازمانی را به تأمین مالی برون سازمانی و تأمین مالی از محل استقراض را به تأمین مالی از طریق انتشار سهام ترجیح می‌دهد، می‌گوییم ساختار سرمایۀ شرکت بر اساس الگوی نظریۀ سلسله مراتب شکل گرفته است.
تعریف بالا را می‌توان به شیوه‌های گوناگونی تفسیر کرد. منظور از «ترجیح» تأمین مالی درون سازمانی چیست؟ آیا بدان معناست که شرکت، قبل از انتخاب گزینه‌های تأمین مالی از طریق استقراض یا انتشار سهام، باید کلّیۀ منابع مالی درون سازمانی خود را به مصرف رسانده باشد؟ آیا می‌توان چنین برداشت کرد که «با فرض ثابت بودن سایر شرایط»، شرکت پیش از روی آوردن به منابع مالی برون سازمانی بیشترین استفاده را از منابع مالی داخلی خودپذیرتر می‌کند؟ در واقع، اگر واژۀ « ترجیح» در قالب معنای مطلق خود تفسیر شود، نظریه آزمون خواهد بود؛ ولی اگر تعبیر واژۀ «ترجیح» با فرض «ثابت بودن سایر شرایط» انجام شود، آزمون نظریه به تعریف داده شده برای «شرایط» اخیر بستگی خواهد داشت.
بیشتر شرکتها حتی در صورت تأمین مالی برون سازمانی نیز مقداری وجه (در قالب وجوه نقد یا سرمایه‌گذاریهای کوتاه مدت) نگهداری می‌کنند .این نکته‌ای است که به ندرت در آزمون نظریۀ سلسله مراتب به آن توجه می‌شود. در واقع، فرض می‌شود که وجوه مذکور برای مقاصدی نگهداری می‌شود که خارج از شمول نظریۀ بالاست (مثلاً، به منظور معاملات). بدین ترتیب، تقریباً در تمام مباحث مطرح شده در زمینۀ استفادۀ نسبی از تأمین مالی درون سازمانی و برون سازمانی، نوعی تفسیر مبتنی بر فرض « ثابت بودن سایر شرایط» به چشم می‌خورد.
مشکل دومی که در تعریف داده شده وجود دارد، به ترجیح تأمین مالی از محل استقراض نسبت به تأمین مالی به روش انتشار سهام مربوط می‌شود .همان گونه که مشاهده خواهیم کرد، در نظریۀ سلسله مراتب فرض بر آن است که تا زمانی که تأمین مالی از طریق استقراض به صًرف شرکت است، شرکت هیچگاه سهام جدیدی را منتشر نخواهد کرد. البته، از هنگامی که آشکار شده که چنین تعبیری نه تنها ابطال‌پذیر، بلکه واقعاً غیر قابل دفاع است، طرفداران نظریۀ سلسله مراتب به سوی تفسیرهایی مبتنی بر فرض «ثابت بودن سایر شرایط» روی آورده‌اند، حال آنکه در پژوهشهای مختلف به نسخه‌های گوناگونی از فرض تجربی مذکور اشاره شده است. ولی، باید توجه داشت که وابستگی آزمون نظریۀ سلسله مراتب به عوامل دیگر موجب کاهش قدرت تبیین و تضعیف ویژگی تعمیم‌پذیری آن می‌شود.
حال این پرسش مطرح می‌شود که بالاخره شرکت در چه مقاطعی باید سهام جدید منتشر کند؟ بر اساس تفسیر اول، پس از عرضۀ اولیۀ سهام شرکت به عموم و تا زمانی که به هر دلیلی تأمین مالی از طریق استقراض توجیه‌پذیر نباشد، شرکت نباید دست به انتشار سهام جدید بزند. در اینجاست که مفهوم «ظرفیت بدهی» مطرح می‌شود. فرض وجود ظرفیت بدهی، در نظریۀ سلسله مراتب، موجب محدود شدن سطح بدهیها و فراهم آمدن زمینۀ استفاده از گزینۀ انتشار سهام می‌شود. مسئلۀ بعدی، دادن تعریف جامعی برای ظرفیت بدهی است، به گونه‌ای که همگان بر آن توافق داشته باشند .پژوهشها نشان می‌دهد که تاکنون اجماعی دربارۀ آن حاصل نشده است. این در حالی است که عوامل مؤثر آزمون شده در تعدادی از پژوهش های اخیر از جمله متغیرهایی بوده‌اند که معمولاً برای تعریف ظرفیت بدهی در آزمونهای مربوط به نظریۀ توازن از آنها استفاده می‌شود. این، موجب ایجاد اشکال در تفسیر و ابهام در تبیین نتایج حاصل از تحقیقات مزبور شده است.
الگوهای مبتنی بر نظریۀ سلسله مراتب ر
