پایان نامه رایگان درمورد حقوق صاحبان سهام، صاحبان سهام، ارزش بازار

دانلود پایان نامه ارشد

اوراق بهادار نیز از مزیتهای دیگر این بازار میباشد .
3-2)نقد نظریه بازارهای کارا
پس از مطرح شدن فرضیه بازار کارا در دهه 1960 تا کنون، تحقیقات بسیاری روی این فرضیه، مفروضات آن و قابلیت توضیح آن در روندهای بازار سرمایه صورت گرفته است. مطالعات انجام شده در سالهای اخیر بر روی رفتارهای انسانی و عوامل موثر بر آن به خصوص در بازارهای مالی و سرمایه ، بسیاری از فرضیات و تئوری هایی را که اندیشمندان مالی سال ها بر اساس آنها به مطالعه و تحقیق پرداخته اند را به چالش کشیده است. یکی از چالش بر انگیز ترین این مشاهدات در بازار های مالی این است که بر خلاف فرضیه بازار های کارآ ، بازده سهام عادی مشاهدات در بازه های زمانی مختلف قابل پیش بینی است(صالح آبادی و مهران راد ، 1390).
در اقتصاد سنتی فرض میشود که سرمایهگذاران منطقی هستند و قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آنها بوده و ارزش ذاتی سهام بوسیله تنزیل جریانهای نقدی مورد انتظار بدست میآید، به شرطی که انتظارات سرمایهگذار بر مبنای اطلاعات در دسترس به درستی شکل گرفته باشد. اخبار اساسی باعث تغییرات در قیمت اوراق بهادار میشود و زمانی که سرمایهگذاران اطلاعات جدیدی درباره ارزش ذاتی اوراق بهادار بدست میآورند، سریعاً نسبت به آن واکنش نشان میدهند. تمامی اطلاعات جدید به سرعت در قیمتها منعکس میشود و برای هیچکس فرصت بدست آوردن سودهای غیرعادی بر اساس این اطلاعات باقی نمیماند(ساده وند ، 1389).
اما یافته ها حاکی از آن است که سرمایه گذاران همیشه به طور منطقی ، قابل پیش بینی و بدون تورش ، همان گونه که توسط مدل های رایج نشان داده شده اند رفتار نمی کنند. ادعای نظریه های جدید این است که تورش های رفتاری متعدد و گسترده ای که در رفتار سرمایه گذاران شکل می گیرد نیز به توضیح رفتار قیمت سهام در بازار کمک فراوانی می کند(صالح آبادی و مهران راد ، 1390).
بدین ترتیب در شروع قرن بیست و یکم از نفوذ فکری فرضیه بازار کارا کاسته شد. بسیاری از اقتصاد دانان مالی و متخصصان علوم آماری با توجه به بی نظمی های مشاهده شده در بازار و با تاکید بر تاثیر عوامل رفتاری و روان شناختی بر این باور شدند که قیمت های اوراق بهادار تا اندازه ای بر اساس مطالعه قیمت های گذشته و نیز برخی معیارهای ارزشیابی بنیادی قابل پیش بینی است. لذا این الگوهای قابل پیش بینی موجب می شود که سرمایه گذاران نرخ بازده اضافی تعدیل شده به واسطه ریسک کسب کنند(مالکیل ، 2003).
محققان علوم رفتاری ادعا می کنند که پارادایم سنتی قیمت گذاری دارایی ها دستخوش ناپایداری های مشخصی شده است. این رویکرد منحصراً عقلایی توانایی تفسیر برخی بی نظمی های مشاهده شده نظیر شتاب کوتاه مدت و برگشت بلند مدت را نداشته و تحت تاثیر رویکرد وسیع تری بر مبنای شناخت ویژگی های رفتاری سرمایه گذاران قرار دارد. برخی از اقتصاد دانان نظیر آدام اسمیت39 ، ایروینگ فیشر40 ، جان مینارد کینز41 و هری مارکوئیتز قبل از ظهور علوم مالی رفتاری بر این موضوع تاکید داشتند که ویژگی های روانشناختی افراد بر روی قیمت گذاری دارایی ها اثر می گذارد(هرش لیفر ، 2001).
برخی پژوهشها در زمینه کارائی بازار به نتایجی دست یافتند که روایی فرضیه بازارکارا و نتیجه پژوهشهای پیشین را زیر سوال میبرد. برخی از این تحقیقات به رابطه بین سود و بازده و برخی دیگر صرفاً مبتنی بر بازار هستند. این تحقیقات نشان دادند که برخی سهام به صورت سیستماتیک متوسط بازده بیشتری نسبت به بقیه بدست میآورند، هر چند که ریسک چنین سهامی نسبت به سهام دیگر تفاوتی ندارد .
بنز42 در سال 1981 شواهدی را ارائه کرد که اندازه شرکتها در تعیین بازدهی آنها تآثیرگذار بود . باسو43 در سال 1983 نشان داد که نسبت P/E علاوه بر اندازه از عوامل تآثیرگذار بر بازدهی سهام در بورس های نیویورک و آمریکاست و بعدها این اثر تحت عنوان اثر سهام ارزشی یا رشدی توسط فاما و فرنچ44 (1996) تعمیم یافت.
کیم45 (1983) و رینگانوم46 (1983) نشان دادند که عمده بازده غیر معمول سهام شرکتهای کوچک در دو هفته اول ژانویه رخ میدهد و بدین صورت اثر آغاز سال شناسایی شد.
مرتون47 (1987) با تعمیم CAPM چند دورهای به این نتیجه دست یافت که سرمایهگذاران بازدهی اضافی را از شرکتهایی که اطلاعات منتشره کمتری دارند، خواستارند و بدین صورت اثر شرکتهای از قلم افتاده شناسایی شد.
در سال 1988 بهانداری48 به نقش اهرم ( نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ) در توضیح بازده مورد انتظار سهام اشاره نمود.
مطالعات لوژران49 (1993) درباره بازدهی سهام در بورس نیویورک، بازار بورس امریکا و بازار خارج از بورس نزدک نهایتاً به شناخت اثر بورسهای مختلف منتهی شد.
در برخی متون مالی از این تحقیقات به عنوان استثناهای مالی نام برده شده است که در قسمت بعد به طور مفصل در مورد هر یک توضیح داده میشود.
4-2)استثناهای مالی
برخی از پژوهش ها به شماری از استثناها دست یافتنند که روایی فرضیه بازار کارا و نتیجه پژوهش های پیشین را زیر سوال می برد. برخی استثناها به رابطه بین سود و بازده ، و برخی دیگر صرفاً مبتنی بر بازار هستند. این حقایق که اغلب در متون ، تحت عنوان استثناهای مالی ذکر می گردد، بیشتر اوقات به صورت مستند ثابت می کند که برخی سهام به صورت سیستماتیک متوسط بازده بیشتری نسبت بقیه بدست می آورند، هر چند که ریسک چنین سهامی نسبت به سهام دیگر ، تفاوتی ندارد(خواجوی و قاسمی ، 1384).
در ادامه برخی از استثناهای مالی مستند شده در ادبیات پیشین مورد اشاره قرار می گیرد.
1-4-2)مدل فاما و فرنچ
نتایج دو تحقیق از یوجین فاما و کنت فرنچ در دانشگاه شیکاگو ، به طور اساسی مدل CAPM را به چالش می کشد. در تحقیق اول که در سال 1992 منتشر شد ، فاما و فرنچ فرضیه ای را ارائه کردند که طبق آن معادله خط بازار اوراق بهادار (SML) باید دارای سه متغیر باشد. متغیر اول عبارت است از بتای مدل CAPM که ریسک بازار سهم را اندازه می گیرد. متغیر دوم، اندازه شرکت است که به وسیله ارزش بازار حقوق صاحبان سهام اندازه گیری می شود. این متغیر از آن جهت وارد مدل می شود که انتظار می رود ، شرکت های کوچک به سبب ریسک بالاتر نسبت به شرکت های بزرگ بازده سهام بالاتری داشته باشند. متغیر سوم نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام است. دلیل ورود این متغیر، آن است که اگر ارزش بازار بزرگتر از ارزش دفتری باشد ، سرمایه گذاران نسبت به آینده سهم خوشبین هستند. از سویی دیگر، اگر ارزش دفتری بزرگتر از ارزش بازار باشد ، سرمایه گذاران نسبت به آینده سهم بدبین هستند ، و به احتمال فراوان بررسی تحلیلی نسبت های مالی ، مشخص خواهد کرد که شرکت مواجه با بحران عملیاتی و دارای مشکلات مالی است. به عبارت دیگر ، سهمی که دارای نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بالا است ، احتمالاً دارای ریسک بالاتری بوده و در این حالت سرمایه گذاران درخواست بازده مورد انتظار بالاتری دارند تا ترغیب شوند در این سهم سرمایه گذاری کنند.
زمانی که فاما و فرنچ فرضیه های خود را آزمون کردند ، دریافتند که شرکت های کوچک و شرکت های دارای نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بالا، دارای نرخ بازدهی بالاتری نسبت به دیگر سهام هستند ، لذا فرضیه آنها تایید شد. تعجب آور اینکه آنها رابطه ای بین بازدهی و بتا نیستند. پس از طبقه بندی بازده ها بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام ، سهام دارای بتای بالاتر بازدهی بالاتر از بازده میانگین نداشتند و سهام دارای بتای کوچکتر بازدهی پایین تر از بازده میانگین نداشتند(آغازاریان ، 1385).
در تحقیق دومی که در سال 1993 منتشر شد ، فاما و فرنچ مدل سه متغیره ای را بر اساس نتایج تحقیق قبلی ارائه کردند. متغیر اول در این مدل ، صرف ریسک بازار می باشد که عبارت است از بازده بازار (Rm) منهای نرخ بازده بدون ریسک (Rf). بنابراین مدل آنها مانند مدل CAPM شروع می شود ، اما آنها متغیرهای دوم و سوم را به مدل افزودند. جهت تشکیل متغیر دوم، آنها کلیه سهام فعال در مبادلات را بر اساس اندازه رتبه بندی کردند و سپس به دو پرتفوی تقسیم نمودند، شامل پورتفوی دارای سهام با اندازه کوچک و پرتفوی دارای سهام با اندازه بزرگ. آنها بازده هر یک از این دو پرتفوی را محاسبه کردند و پرتفوی سومی را تشکیل دادند که از طریق کم کردن بازده پرتفوی بزرگ از بازده پرتفوی کوچک بدست می آمد و آن را پرتفوی SMB نامیدند. این پرتفوی جهت سنجش واریانس بازده سهام به موجب اثر اندازه طراحی شده است.
جهت ایجاد متغیر سوم ، کلیه سهام بر اساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME) رتبه بندی گشتند. 30 درصد از سهام که دارای (BE/ME) بالاتری بودند در پرتوفی بالایی به نام H (High) ، 30 درصد از سهامی که دارای (BE/ME) پایین تری بودند در پرتفوی پایینی به نام L (Low) و 40 درصد باقیمانده در پرتفوی میانی به نام M (Middle) قرار گرفتند. از کسر بازده پرتفوی بالایی (H) از پرتفوی پایینی (L) ، پرتفوی HML تشکیل شد(نوروزبگی ، 1391). معادله سه متغیره فاما و فرنچ به صورت زیر می باشد:
(رابطه 1-2)
r_A=r_f+β_A (r_m-r_f )+s_A SMB+ h_A HML + εi
فاما و فرنچ در سال 1996 در مقاله خود اشاره میکنندکه در تحقیقات قبلی، آنها اقدام به آزمون ارتباط بین میانگین بازده و ویژگیهای شرکتی از قبیل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت سود به قیمت، نسبت جریان نقد به قیمت، اهرم مالی و نرخ فروش گذشته و… کردند، چرا که این معیارها برای تبیین میانگین بازدهها در مدلCAPM در نظر گرفته نشده بود. این عوامل ناسامانی استثنائات نامیده میشوند.
2-4-2)اعلامیه های سود
جهت ارزیابی مسائل مربوط به اعلامیههای سود بایستی یک اعلامیه سود خاص را به دو بخش قابل انتظار و غیرقابل انتظار تقسیم کنیم . بخش قابل انتظار آن قسمتی است که بوسیله سرمایهگذاران در هنگام اعلام، پیشبینی گردیده و نیازی به تعدیل در قیمت سهام ندارد، در حالیکه بخش غیرقابل انتظار بوسیله سرمایهگذاران پیشبینی نگردیده و نیاز به تعدیل در قیمت وجود دارد .
لاتان، تاتل و جونز50 در سال 1968، گزارشات فصلی سود را مطالعه کرده و دریافتند که آنها به شکل مثبتی با حرکات بعدی قیمتی در کوتاهمدت همبستگی دارند. این یافتهها نشان میدهد که تأخیری در تعدیل قیمتهای سهام نسبت به اطلاعات در این گزارشات وجود دارد. بدنبال چندین مقاله که ارزش سودهای فصلی را در انتخاب سهام ارزیابی میکرد، لاتان، جونز و ریکه در سال 1974 مفهوم سودهای غیرمنتظره استاندارد شده51 یا SUE را به عنوان ابزار بررسی شوکهای درآمدی در اطلاعات فصلی ارائه کردند . SUE به صورت زیر تعریف می شود :
(رابطه 2-2)
〖SUE〗_it=(e_iq-e_(iq-4))/σ_it
كه در آنبرابر است با سود فصلی سهمi که اخیراً در ماهt اعلان شده است ،برابر است با سود چهار فصل پيش هر سهم و σ_it انحراف استاندارد سودهای غیر منتظره (eiq-eiq-4)در طول فصول پیشین می باشد.
لاتان و جونز به بررسی عملکرد SUE در مقالات متعددی پرداختهاند. SUE نشان داده است که رابطه قطعی با بازده اضافی بعدی در دوره نگهداری دارد. نویسندگان دیگری، به بررسی پاسخ دقیق قیمتهای سهام به اعلامیههای سود با استفاده از نمونه زیادی از سهام و (بیش از 1400 سهم) طی 36 فصل از اواسط 1971 تا اواسط 1980 پرداختهاند. در اینجا از بازدهیهای روزانه استفاده شده است تا امکان بررسی پاسخ دقیق قیمتهای سهام به اعلامیههای فصلی سود، قبل و پس از روز اعلام سود وجود داشته باشد. در یک بازار کارا ، قیمتها بایستی به سرعت و نه با تأخیر به سودها واکنش نشان دهند.
3-4-2)اثر ضریب قیمت به سود
تعدادی از سرمایهگذاران معتقدند که سهام دارای P/E پائین، به طور متوسط از سهام دارای P/E بالا عملکرد بهتری دارند . اگرچه منطق این مفهوم کاملاً مشخص نمیباشد .
باسو این مساله را با رتبه بندی سهام براساس نسبت P/E آنها و مقایسه نتایج گروه با نسبت P/E بالا با

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه رایگان درمورد عدم اطمینان، قیمت سهام، بازار سرمایه Next Entries پایان نامه رایگان درمورد مالی رفتاری، بازده سهام، ارزش دفتری