پایان نامه رایگان درباره عدم اطمینان، تقسیم سود، تامین مالی، سود تقسیمی

دارای نظام راهبری شرکتی ضعیف سود نقدی بیشتری توزیع نمایند، تا از این طریق حسن نیت خود در خصوص پیگیری حداکثر منافع مالکان و عدم سوء استفاده از منابع ایشان را اثبات نمایند. لذا از منظر این مدل، تقسیم سود ارزشمند‌ترین ابزار باصرفه اقتصادی در اختیار شرکت‌های دارای مشکلات نمایندگی بالا است (لاپورتا و ديگران، 2000).چا، کیم و لی78 (2009) به بررسی توان تشریح هر یک از مدل‌های پیامدی و جانشینی پرداخته و دریافتند که مدل جانشینی توان تشریح بهتری دارد؛ نتایج پژوهش ایشان به طور خاص نشان‌گر این واقعیت بود که شرکت‌ها به موازات بهبود نظام راهبری شرکتی خود سود نقدی کمتری توزیع می‌نمایند.
2-3-10 تئوری بلوغ79
تئوری بلوغ (که تئوری چرخه عمر مالی نیز نامیده می‌شود) برای اولین بار توسط گرولون ، میشلی، و سوامیناتان80 (2001) مطرح گردیده و بر اساس آن سیاست بهینه تقسیم سود از لزوم توزیع جریان‌های نقد آزاد سرچشمه می‌گیرد. این تئوری در واقع آمیزه‌ای است از عناصر تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (1986) و الگوی تغییرات تدریجی فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در مراحل مختلف چرخه عمر آن‌ها چنان که توسط فاما و فرنچ81 (2001) مطرح گردید. بر اساس این تئوری، شرکت‌ها با توجه به تغییرات فرصت‌های سرمایه‌گذاری و جریان‌های نقد آزاد، سیاست تقسیم سود خود را به طرز بهینه‌ای تدوین و تعدیل می‌نمایند (دنيس و اوسوبو82، 2008).
در تئوری بلوغ، افزایش سود نقدی به منزله نشانه‌ای از گذار شرکت‌ها از مرحله تزریق سرمایه به مرحله بلوغ تفسیر می‌گردد. شرکت‌های جوان‌‌تر (در مرحله رشد) نوعاً فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای خالص ارزش فعلی مثبت متعددی در اختیار دارند، سود اقتصادی بالایی کسب می‌نمایند، مخارج سرمایه‌ای آن‌ها بالاست، جریان‌های نقدی آزاد کمتری داشته و رشد سریعی را در سودهای خود تجربه می‌کنند. در مرحله گذار فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها به مرور زمان اشباع شده و به تدریج جریان‌های نقد آزاد بیشتری انباشت می‌نمایند. در نهایت با ورود شرکت به مرحله بلوغ، نرخ بازده سرمایه‌گذاری‌های آن‌ها به سمت نرخ هزینه‌ سرمایه آن‌ها میل نموده و از جریان‌های نقد آزاد بالایی برخوردار خواهند بود. از طرفی مطابق با تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (1986) با افزایش جریان‌های نقد آزاد، هزینه نمایندگی شرکت افزایش می‌یابد؛ و همان‌طور که در قبل اشاره شد، یکی از ابزار‌های کاهش هزینه نمایندگی، تقسیم سود است(گرولون، ميشلي و سواميناتان، 2001).
بنابراین طبق تئوری بلوغ، شرکت‌های بالغ‌تر با توجه جریان‌های نقد آزاد بیشتری که در اختیار دارند و به منظور کاهش هزینه نمایندگی ناشی از این‌گونه جریان‌های نقد آزاد، احتمالاً سود نقدی بیشتری توزیع خواهند نمود. در نتیجه طبق این نظریه، افزایش سود تقسیمی به منزله علامتی مبنی بر کاهش فرصت‌های سرمایه‌گذاری، نرخ رشد، و سودهای مورد انتظار آتی شرکت است. که می‌توان آن را به صورت تعهد مدیریت به اجتناب از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه نیز تفسیر نمود(گرولون، ميشلي و سواميناتان، 2001).
نتایج برخی مطالعات تجربی نظیر دنیس و اوسوبو (2008)، گرولون ، میشلی و سوامیناتان (2001)، و همچنین دی آنجلو، دی آنجلو و استالز83 (2006) موید مباحث مطرح شده در تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی) شرکت‌ها است.
2-3-11 تئوری پذیرایی84
یکی دیگر از تئوری‌های نوظهور در تشریح مسئله تقسیم سود، تئوری پذیرایی است که توسط بیکر و ورگلر85 (2004 ب) و با فرض کامل نبودن بازار سرمایه مطرح گردید. هسته مرکزی تئوری پذیرایی این است که مدیران خواسته‌های سرمایه‌گذاران را شناسایی نموده و حسب مورد به نحو مقتضی به آن پاسخ می‌دهند یا به تعبیری مطابق با ترجیحات سرمایه‌گذاران از ایشان پذیرایی می‌نمایند، و بازار سرمایه نیز با درک این موضوع واکنش مثبتی به ارزش سهام این‌گونه شرکت‌ها نشان می‌دهد (بیکر و ورگلر، 2004).
در باب تقسیم سود منظور از پذیرایی این است که شرکت سیاست تقسیم سود خود را با توجه به ترجیحات بازار تدوین می‌نماید. نگرش و ترجیحات بازار نسبت به سود نقدی در طول زمان متغیر است و مدیران شرکت‌ها با توجه به علایق بازار و با مشاهد مزیت قیمتی (صرف سود نقدی86) شرکت‌های توزیع کننده سود نقدی نسبت به سایر شرکت‌ها، مطابق با خواسته بازار اقدام به توزیع سود می‌نمایند؛ درمقابل، در شرایطی که بازار مزیت قیمتی خاصی برای سود نقدی قائل نشود، با توجه به ترجیح نقدینگی شرکت و تمایل مدیران به حفظ منابع مالی در داخل شرکت تمایلی به توزیع سود نقدی بیش از حد فعلی نخواهند داشت (لي و لاي87، 2006).
یافته‌های بیکر و ورگلر (2004 الف و ب) مبین برقراری ارتباط مثبت بین صرف سود نقدی سهام اقدام به توزیع یا قطع سود نقدی سهام بود. همچنین نتایج پژوهش لی و لای (2006) نشان داد انگیزه شرکت‌ها برای توزیع/عدم توزیع سود نقدی و همچنین میزان توزیع سود نقدی را می‌توان در قالب تئوری پذیرایی تشریح نمود.
2-3-12 عدم اطمینان جریان‌های نقدی و سیاست تقسیم سود
نظریه احتمال برقراری رابطه بین عدم اطمینان جریان‌های نقدی و میزان (و احتمال) توزیع سود دیدگاه چندان جدیدی نیست، و شاید بتوان خواستگاه آن را به مطالعه بدیع لینتنر (1956) ارتباط داد. دیدگاه کلی این است که یکی از عوامل اثرگذار بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها میزان عدم اطمینان جریان‌های نقدی آن‌ها است؛ به این صورت که شرکت‌هایی که از عدم اطمینان بالایی نسبت به جریان‌های نقدی خود برخوردارند، با پیش‌بینی احتمال مواجهه با کمبود نقدینگی آتی تمایل دارند سود نقدی کمتری توزیع نموده و در عوض منابع حاصل از عملیات (یعنی سود خود) را به صورت سود انباشته در داخل شرکت نگهداری نمایند (چِي و سا، 2009).
ریشه چنین دیدگاهی را می‌توان به طور کلی در دو عامل جستجو نمود: یکی مسئله فزونی هزینه تامین مالی بیرونی (استقراض و انتشار سهام) و بر تامین مالی داخلی (از محل سود‌های توزیع نشده)، و دیگری بحث برخورد محتاطانه شرکت‌ها در افزاش نسبت تقسیم سود به دلیل خاصیت چسبندگی88 سود نقدی.
به طور کلی، در شرایطی که بازار کامل نباشد، هزینه تامین مالی بیرونی عمدتاً به دلیل هزینه‌های معاملات (هزینه قراردادی و هزینه‌های انتشار اوراق بدهی و سهام) و عدم‌تقارن اطلاعاتی، بیشتر از تامین مالی داخلی (از محل سود‌های توزیع نشده) است؛ و این مسئله در مورد شرکت‌های با جریان‌های نقدی متلاطم شدیدتر است. هرچه نوسانات (عدم اطمینان) جریان‌های نقدی بیشتر باشد، احتمال وقوع دوره‌هایی که شرکت با کمبود منابع مالی و مشکلات نقدینگی مواجه خواهد شد بیشتر است (مينتون و شراند89 ، 1999)، که به نوبه خود افزایش ریسک مالی (عدم توانایی بازپرداخت بدهی‌ها) شرکت را در پی خواهد داشت. با افزیش عدم اطمینان جریان‌های نقدی ابهام اعتباردهندگان نسبت به توانایی شرکت در بازپرداخت بدهی‌هایش بیشتر شده، و در نتیجه بازده مورد انتظار ایشان که در واقع همان هزینه تامین مالی بیرونی شرکت است افزایش خواهد یافت (مينتون و شراند، 1999).
در این خصوص، مینتون و شراند (1999) بر اساس نتایج پژوهش شان اعلام نمودند افزایش نوسانات (عدم اطمینان) جریان‌های نقدی، در کنار تنزیل رتبه اعتباری (افزایش ریسک و هزینه تامین مالی بیرونی) شرکت، افزایش نرخ بازده تا سررسید اوراق بدهی آن (هزینه تامین مالی بیرونی شرکت)، و کاهش پوشش تحلیل‌گران (که افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه تامین مالی بیرونی شرکت را در پی دارد)، موجب کاهش میزان سود تقسیمی شرکت‌ها نیز خواهد شد. به اعتقاد مینتون و شراند (1999)، در مجموع افزایش عدم اطمینان جریان‌های نقدی پرهزینه است و نه تنها موجب افزایش احتمال نیاز شرکت به مراجعه به بازار‌های سرمایه شده، بلکه هزینه این نوع تامین مالی (بیرونی) را نیز افزایش می‌دهد.
بو، لینسینک و استرکن90 (2003) با بررسی شرکت‌های هلندی و مشاهده بالاتر بودن نرخ هزینه تامین مالی بیرونی شرکت‌های دارای عدم اطمینان بیشتر نسبت به جریان‌های نقدی، ریشه این امر را در ریسک گریزی اعتباردهندگان یافتند.
بنابراین، هرچه عدم اطمینان نسبت به جریان‌های نقدی بیشتر باشد، به دلیل افزایش نرخ هزینه تامین مالی شرکت‌ها ترجیح می‌دهند بیشتر از تامین مالی داخلی استفاده نمایند، و لذا انتظار می‌رود سود نقدی سهام کمتری توزیع نمایند (چِي و سا، 2009).
مسئله دیگر چسبندگی سود نقدی سهام است. به این معنی که اگر شرکت پس از اعلام ( افزیش) سود نقدی، در دوره‌های بعد دیگر قادر به کاهش (قطع) آن نخواهد بود، مگر به قیمت مواجهه با واکنش شدید بازار و افت شدید ارزش سهام شرکت. بر این اساس انتظار می‌رود در شرایطی که عدم اطمینان نسبت به جریان‌های نقدی (و البته سودآوری آتی)، شرکت‌ها از توزیع سود نقدی بالا اجتناب نمایند؛ چرا که در این شرایط از توانایی شرکت در حفظ سود تقسیمی در سطح بالا نمی‌توان اطمینان حاصل نمود.
لینتنر (1956) ادعا نمود که شرکت‌ها ترجیح می‌دهند با توزیع سود‌های نقدی باثبات یک نرخ رشد تدریجی و منظمی را در نسبت تقسیم سود خود حفظ نمایند، و حتی المقدور از کاهش سود نقدی اجتناب می‌نمایند (جاگاناتان، استفنز و ويسبچ91، 2000). وی با اشاره به عدم تقارن واکنش بازار نسبت به تغییرات سود تقسیمی اذعان داشت اگر چه بازار از افزایش سود تقسیمی تا حدودی استقبال می‌نماید، لیکن شدت این واکنش مثبت به مراتب کمتر از اثر واکنش منفی است که شرکت در صورت کاهش سود نقدی خود با آن مواجه خواهد شد(براو و ديگران، 2005). برادلی، کاپوزا و سگوین92 (1998) نشان دادند اگر چه بازار همواره نسبت به جهت و اندازه تغییر در سود تقسیمی واکنش نشان می‌دهد، لیکن یک جزء معنی‌دار و مشخص از کاهش قیمت سهام را می‌توان فارغ از میزان کاهش در سود تقسیمی به جریمه‌ای که بازار بنا به ملاحظات عدم تقارن تابع زیان برای کاهش در سود تقسیمی در نظر می‌گیرد ارتباط داد. گرولون و دیگران (2002) این واکنش منفی بازار به کاهش سود نقدی سهام را ناشی از تغییر برآورد بازار نسبت به ریسک سیستماتیک شرکت تفسیر نمودند. براو و دیگران (2005) نشان دادند که شرکت‌ها به دلیل اجتناب از تخریب شهرت خود و همچنین مصونیت از واکنش‌ منفی شدید بازار به شدت در مقابل کاهش سود نقدی خود مقاومت نموده و به این منظور ممکن است حتی به راه‌هایی نظیر فروش دارایی‌ها، تعدیل نیروی انسانی، استقراض و در مواردی کنارگذاری فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب نیز متوسل شوند.(حیدرپور و کاظم پور1392)
بر این اساس انتظار می‌رود شرکت‌ها در تعیین میزان سود نقدی خود عدم اطمینان جریان‌های نقدی و توانایی شرکت در حفظ سود تقسیمی را به عنوان یک عامل تعیین کننده مدنظر قرار داده، و تنها در صورت برخورداری از اطمینان معقول نسبت به جریان‌های نقدی (و البته سودآوری) آتی خود اقدام به افزایش سود نقدی توزیعی نمایند.
جاگاناتان، استفنز و ویسبچ (2000) با مقایسه توزیع سود نقدی در مقابل بازخرید سهام دریافتند که سود نقدی عموماً به طور یکنواخت و از محل جریان‌های نقدی باثبات شرکت توزیع می‌گردد. از دیگر شواهد تجربی موجود در تایید تاثیر عدم اطمینان جریان‌های نقدی بر سیاست تقسیم سود می‌توان به نتایج پژوهش ها آهارونی و سواری93 (1980)، برادلی و دیگران (1998)، گای و هارفورد94 (2000)، میخائیل و دیگران95 (2003)، و چی و سا (2009) اشاره نمود.
در تحقيقات مختلف از معيارهاي گوناگوني براي اندازه‌گيري عدم اطمينان جريان‌هاي نقدي استفاده شده است، كه از جمله مي‌توان به نوسانات بازده ماهانه سهام و نوسانات سود عملياتي شركت‌ها (چي و سا، 2009) اشاره نمود. در اين تحقيق مشابه با چي و سا (2009) از معيار نوسانات سود عملياتي به عنوان متغير جانشين عدم اطمينان جريان‌هاي نقدي استفاده گرديد.
همچنين براي اندازه‌گيري ميزان سود تقسيمي شركت‌ها نيز از معيار‌هاي مختلفي مي‌توان استفاده نمود؛ به عنوان مثال، نسبت سود تقسيمي به سود خالص، جريان‌هاي نقدي، و فروش در تحقيق