پایان نامه رایگان درباره تقسیم سود، تامین مالی، سود تقسیمی، پاداش مدیریت

نمودند. ایشان ادعا نمودند وقتی شرکت‌ها سیاست تقسیم سود‌های پایدار را با حفظ یک نرخ رشد منطقی و باثبات در پیش گیرند، سرمایه‌گذاران هرگونه تغییر در میزان سود تقسیمی را به عنوان تعدیل انتظارات مدیریت نسبت به میزان سودآوری و جریان‌های نقدی آتی شرکت‌ تلقی می‌نمایند(گرولون، ميشلي و سواميناتان56، 2002).
با توجه به اهمیت فراوانی که بازار برای سود تقسیمی و تغییرات آن قائل شده و با عنایت به واکنش شدید بازار به کاهش (یا قطع) سود نقدی (به منزله اخبار بد راجع به آینده مورد انتظار شرکت)، شرکت‌ها با اعلام افزایش سود نقدی عملاً اطمینان خود نسبت به سودآوری و جریان‌های نقدی آتی شرکت را به گونه‌ای اثربخش بیان می‌دارند.
مدل‌های تئوریک باتاکاریا (1979) و میلر و راک57 (1985) ادعا می‌نمایند تغییرات سود نقدی اطلاعات جدیدی راجع به جریان‌های نقدی آتی شرکت به همراه دارد، به ویژه این که افزایش سود تقسیمی اخبار خوب و کاهش آن نوعی خبر بد تلقی می‌گردد و حسب مورد موجب تغییر انتظارات بازار و به تبع آن تغییر ارزش سهام شرکت خواهد شد (گرولون، ميشلي و سواميناتان،2002).
باتاکاریا (1979) ادعا نمود مدیران با تقسیم سود اطلاعاتی راجع به سودآوری و جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی به بازار مخابره می‌کنند، به این صورت که هر چه توان پیشتیبانی پروژه‌های موجود از پرداخت‌های نقدی بیشتر باشد، این امر از طریق توزیع سود بیشتر به عنوان یک خبر خوب به بازار علامت‌دهی می‌شود. وی با اشاره به احتمال نیاز آتی شرکت به تامین مالی خارجی در پی توزیع سود و با توجه به بالاتر بودن هزینه تامین مالی بیرونی (نسبت به وجوه داخلی شرکت)، اذعان داشت تقسیم سود در مقابل مزایای علامت‌دهی هزینه تامین مالی بیرونی (هزینه معاملات) را نیز برای شرکت به همراه خواهد داشت.
هینکل58 (1978) و میلر و راک (1985) با تایید مزایای ناشی از علامت دهی سود نقدی، هزینه استفاده از این ابزار را به صورت هزینه فرصت سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه تعریف نمودند؛ به این صورت که شرکت در پی انتشار اخبار خوب راجع به وضعیت مناسب آتی خود از طریق تقسیم سود، ممکن است با کمبود منابع لازم برای بهره‌مندی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب خود مواجه شده و از این طریق متحمل هزینه فرصت گردد.
باریوسف و ونزیا59 (1991) نیز با بررسی این موضع از منظر انتظارات عقلایی اعلام نمودند سرمایه‌گذاران با توجه به اطلاعات گسترده‌ای که مدیریت در رابطه با سود و جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی دارد، با مشاهده سود تقسیمی و مطابق با روند و تغییرات آن، طبق تئوری بیز60 انتظاراتشان نسبت به وضعیت مورد انتظار آتی شرکت را تعدیل و به روزرسانی می‌نمایند. دنیس، دنیس و سارین61 (1994) نیز با بررسی بازده دوره پس از اعلام تغییر سود نقدی نشان دادند تحلیل‌گران با اعلام تغییر سود نقدی پیش‌بینی‌های خود درباره جریان‌های نقدی و سودآوری آتی شرکت را تعدیل و به روز رسانی می‌کنند.
براو، گراهام، هاروی و میشلی62 (2005) معتقدند یکی از دلایل اجتناب شرکت‌ها از کاهش (یا قطع) سود نقدی خود می‌تواند مسئله علامت‌دهی باشد. ایشان یافتند که شرکت‌ها حتی در شرایط بروز مشکلات نقدینگی، و در صورتی‌ که این مشکلات دائمی نباشند حاضرند اقداماتی نظیر استقراض، کنارگذاری پروژه‌های مناسب و یا حتی فروش دارایی‌ها نموده، لیکن تن به کاهش سود نقدی خود ندهند؛ چرا که ایشان معتقدند کاهش سود نقدی علامتی مبنی بر بروز مشکلات بلندمدت برای شرکت بوده و واکنش شدید بازار را درپی خواهد داشت. علاوه بر این، حتی در شرایطی شرکت‌های رقیب هم سود نقدی خود را کاهش دهند، احتمالاً شرکت‌ها به منظور تمایز از رقبا و علامت‌دهی در مورد شرایط خوب خود از کاهش سود نقدی اجتناب می‌نمایند(براو، گراهام، هاروی و میشلی، 2005).
2-3-5 تئوری نمایندگی
شاخه‌ای از تئوری‌های تقسیم سود، این مسئله را از منظر رابطه نمایندگی بررسی نموده‌اند که در نتیجه جدایی منافع مدیریت و مالکیت در شرکت‌ها ایجاد شده و به تجزیه و تحلیل تضاد منافع موجود بین طرف‌های رابطه نمایندگی که اصطلاحاً به آن مسئله نمایندگی63 اطلاق میشود می‌پردازد (جنسن64،1986). فرض بنیادین این تئوری، عمل افراد در جهت حداکثر کردن منافع شخصی‌شان است، و از آن‌جا که تابع مطلوبیت افراد لزوماً همیشه بر یکدیگر منطبق نیست، مدیران لزوماً همیشه در پی کسب حداکثر منافع برای مالکان نخواهند بود. در این ارتباط جنسن و مک ‌لینگ65 (1976) بیان نمودند که مدیران به واسطه کنترلی که در اختیار دارند، می‌توانند منابع شرکت‌ را به فعالیت‌هایی اختصاص دهند که تنها در جهت منافع شخصی خودشان بوده و لزوماً حداکثر منافع مالکان را به همراه ندارد.
طبق تئوری نمایندگی، مالکان با آگاهی از این تضاد منافع، و احتمال بروز رفتار‌های فرصت‌طلبانه از سوی مدیریت با استفاده از یک سری سازوکارهای راهبری شرکتی در صدد کاهش مشکلات نمایندگی و همسو نمودن منافع مدیران و مالکان بر‌‌می‌آیند.(حیدرپور و کاظم پور 1392)
جنسن (1986) خاطر نشان ساخت مدیران از انگیزه رشد شرکت تحت کنترل‌شان تا حدی بیش از اندازه بهینه برخوردارند، زیرا افزیش اندازه شرکت افزایش منابع تحت کنترل ایشان را به همراه داشته و در کنار ملاحظات شهرت باعث افزایش قدرت مانور آن‌ها نیز می‌گردد(چِي و سا، 2009). بنابراین انتظار می‌رود مدیران با استفاده از اختیارات خود در مقابل کاهش منابع تحت کنترل‌شان (مثلاً توزیع سود) مقاومت نمایند. یکی از راه‌های پیش روی ایشان به این منظور انجام سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه66 است؛ حد بهینه سرمایه‌گذاری، اختصاص تمام منابع موجود به پروژهای دارای خالص ارزش فعلی مثبت (پروژه‌هایی با نرخ بازدهی بزرگتر-مساوی نرخ هزینه سرمایه شرکت) است، و پس از اتمام چنین فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب، هر گونه سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی، سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه تلقی می‌گردد.
همان‌طور که در فرضیه علامت‌دهی مطرح شد، در شرایطی که بازار کامل نباشد، جدایی مدیریت از مالکیت و ایجاد رابطه نمایندگی منجر به بروز عدم تقارن اطلاعاتی (یعنی نقض فرض چهارم میلر و مودیلیانی) بین ایشان می‌گردد. به این صورت که مدیران با در اختیار داشتن کنترل شرکت اطلاعاتی را در اختیار دارند که مالکان به دلیل تفویض مسئولیت و جدایی از مدیریت از آن‌ها محروم هستند؛ در نتیجه مدیران می‌توانند اقدام به رفتارهای فرصت‌طلبانه‌ای بنمایند که مالکان از آن‌ها آگاه نمی‌شوند.
حال مسئله این است که آیا تقسیم سود می‌تواند به حل مشکلات نمایندگی کمک کند یا خیر. طبق تئوری نمایندگی، یکی از سازوکار‌های کاهش مشکلات نمایندگی بین مدیران و مالکان تقسیم سود است (روزف67،1982؛ ایستربروک، 1984؛ و جنسن،1986). در باب نقش تقسیم سود در کاهش مشکلات نمایندگی تئوری‌های مختلفی شامل هزینه نمایندگی، فرضیه حداقل هزینه تقسیم سود، پاداش مدیریت و فرضیه‌های پیامدی و جانشینی، مطرح شده‌اند.
3-2-6 فرضیه هزینه نمایندگی
جنسن و مک لینگ (1976) هزینه‌های نمایندگی را به صورت مجموع موارد زیر تعریف کردند: (1) مخارج نظارت (کنترل) مدیر توسط مالکان، (2) مخارج التزام68 (منابع صرف شده توسط مدیر در جهت جلب اعتماد مالکان)، و (3) زیان باقیمانده که به واسطه رفتارهای فرصت طلبانه مدیریت علیرغم تحمل هزینه‌های نظارت و التزام، به مالکان تحمیل می‌گردد.
جریان‌های نقد آزاد عبارتند از وجوه نقد اضافی پس از تامین مالی تمام فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای خالص ارزش فعلی مثبت با استفاده از نرخ تنزیلی معادل هزینه سرمایه شرکت. تضاد منافع بین مدیران و مالکان به طور خاص در شرایطی که شرکت جریان‌های نقد آزاد قابل ملاحظه‌ای ایجاد می‌نماید شدت بیشتری می‌یابد. در این شرایط مسئله اصلی ترغیب مدیران به توزیع جریان‌های نقد آزاد (به صورت سود نقدی) بین سهام‌داران است. مدیران معمولاً به دلیل انگیزه کسب منافع شخصی از جریان‌های نقد آزاد، نظیر مزایای محل کار، استیلای مدیریت69 و یا سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه از توزیع این‌گونه جریان‌های نقدی بین سهام‌داران (به صورت سود نقدی) اجتناب می‌نمایند (نوهل و تارهان70، 1998).
یکی از انواع هزینه‌های نمایندگی، هزینه ناشی از سرمایه‌گذاری جریان‌های نقد آزاد در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی (سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه) است، که در دسته سوم از طبقه‌بندی فوق قرار می‌گیرد. در این ارتباط جنسن (1986) ادعا نمود که شرکت‌ها می‌توانند توانایی مدیران در سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه جریان‌های نقد آزاد را از طریق ایجاد تعهد برای آن‌ها نسبت به توزیع سطح بالاتری از سود نقدی و در نتیجه کاهش جریان‌های نقد آزاد تحت کنترلشان محدود نمایند. لنگ و لیتزنبرگر71 (1989) نیز شواهدی دال بر تاثیر تقسیم سود بر کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه ارائه نمودند.
ایستربروک (1984) این فرضیه را مطرح نمود که از سود تقسیمی عموماً برای خارج نمودن جریان نقد آزاد از کنترل مدیریت و پرداخت آن به مالکان استفاده می‌شود؛ در نتیجه مدیران به منظور تامین مالی پروژه‌های جدید خود ناگزیر از مراجعه به بازار سرمایه خواهند بود، و این امر هزینه‌های نظارت بر مدیران (نوع اول هزینه‌های نمایندگی) را از مالکان به نیروهای فعال در بازار، یعنی سرمایه‌گذاران بالقوه، اعتبار دهندگان و تحلیل‌گران را به همراه منتقل می‌نماید (باتاكاريا، 2007).
2-3-7 فرضیه حداقل هزینه72 تقسیم سود
طبق مدل حداقل هزینه روزف (1982)، پیش بینی می‌شود شرکت‌ها در تعیین میزان بهینه تقسیم سود خود بین هزینه‌های ناشی از تقسیم سود، یعنی هزینه معاملات مترتب بر تامین مالی بیرونی (هزینه انتشار سهام و اوراق بدهی و هزینه‌های قراردادی) از یک سو، و منافع حاصل از آن، یعنی کاهش هزینه نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد از سوی دیگر موازنه برقرار نمایند؛ بنابراین طبق این مدل، حد بهینه تقسیم سود نسبتی است که در آن مجموع هزینه‌های تامین مالی بیرونی و هزینه‌های نمایندگی (اعم از نظارت، التزام و زیان باقیمانده) شرکت به حداقل خود برسد(مانوس73، 2002).
2-3-8 فرضیه پاداش مدیریت
یکی از تئوری‌های نوظهور مبتنی بر الگوی نمایندگی در تشریح معمای تقسیم سود، نظریه ارتباط سود نقدی با پاداش مدیریت است که توسط باتاکاریا (2007) مطرح گردید. در این تئوری فرض می‌شود سود نقدی به عنوان یکی از ابزارهای حل مشکل نمایندگی در قرارداد پاداش مدیریت مورد استفاده قرار می‌گیرد و بر اساس آن انتظار می‌رود نسبت تقسیم سود رابطه معکوسی با پاداش مدیران داشته باشد. در فاصله اندکی پس از طرح این تئوری، باتاکاریا، ماوانی و موریل74 (2008الف و 2008ب) طی دو مطالعه تجربی در تایید این تئوری نوظهور شواهدی مبنی بر برقراری رابطه منفی بین سود تقسیمی و پاداش مدیریت در کشور‌های آمریکا و کانادا یافت نمودند.
2-3-9 فرضیه‌های پیامدی75 و جانشینی76
لاپورتا، لوپز د سیلانز، شلیفر و ویشنی77 (2000) دو مدل مبتنی بر الگوی نمایندگی برای تشریح سیاست تقسیم سود با نام‌های مدل پیامدی و مدل جانشینی ارائه نمودند. طبق مدل پیامدی، تقسیم سود بالاتر پیامد اجرای نظام راهبری (حاکمیت) شرکتی قوی و موثر در شرکت است؛ زیرا راهبری شرکتی قوی انجام رفتارهای فرصت‌طلبانه از سوی مدیریت را دشوار نموده و مالکان می‌توانند با اعمال فشار موثر بر مدیریت به مقصود خود یعنی توزیع جریان‌های نقد آزاد به صورت سود نقدی و کاهش هزینه نمایندگی دست یابند.(حیدرپور و کاظم پور1392)
در مدل جانشینی نیز چنین مطرح می‌شود که تقسیم سود به عنوان یکی از سازوکارهای موثر کاهش هزینه نمایندگی می‌تواند در نبود نظام راهبری شرکتی قوی، به عنوان ابزاری جانشین در جهت متقاعد نمودن مالکان به این که منابع آن‌ها در جهت حداکثر نمودن منافع خودشان به کار رفته و عدم بروز رفتارهای فرصت طلبانه از سوی مدیریت گردد. طبق مدل جانشینی پیش بینی می‌شود شرکت‌های