پایان نامه درمورد بازده سهام، رگرسیون، قیمت سهام، بازار سهام

به درستی برآورد شده بشود.
آزمون این فرضیات مشترک که بازار کارا بوده و بازده واقعی انتظاری و نرخ تورم انتظاری مستقل‏اند، می‏‏تواند از برآورد مدل رگرسیونی به دست آید:
2-2
R ̃_jt=α_j+β_j E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) )+ε ̃_jt
از آنجایی که رگرسیون مقادیر انتظاری شرطی، متغیر وابسته را به عنوان تابعی از متغیر مستقل برآورد می‏کند، تخمین ضریب رگرسیونی β_j که از نظر آماری اختلاف معناداری از عدد یک ندارد، با این فرض که بازده اسمی انتظاری دارایی j در تناظر یک به یک با نرخ تورم انتظاری تغییر می‏کند، سازگار است. به‏علاوه ازآنجایی بازده واقعی انتظاری دارایی برابر بازده اسمی انتظاری منهای نرخ تورم انتظاری است، برآورد β_j که با عدد یک اختلافی ندارد هم‏چنین با فرضی که بازده واقعی انتظاری دارایی و نرخ تورم انتظاری غیر مرتبط هستند، سازگار است.
فاما و شورت (116:1977) در مطالعه خود علاقه‏مند بودند تا رابطه بین بازده دارایی در زمان t و جزء پیش بینی نشده نرخ تورم، یعنی ∆ ̃_t-E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) ) را نیز استخراج کنند. برای این هدف، رابطه (2-1) را به صورت زیر بسط دادند:
2-3
E(R ̃_jt│Φ_(t-1),∆_t )=E(i ̃_jt│Φ_(t-1) )+E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) )+γ_j [∆_t-E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) )]
که در این صورت برآورد رابطه (2-3) می‏تواند براساس مدل رگرسیونی زیر صورت گیرد:
2-4
R ̃_jt=α_j+β_j E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) )+γ_j [∆_t-E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) )]+η ̃_jt
برآورد ضریب رگرسیون γ_j که با عدد یک اختلاف معناداری ندارد با این فرض که متوسط بازده اسمی دارایی j در تناظر یک به یک با نرخ تورم غیر انتظاری تغییر می‏کند، سازگار است.
زمانی که آزمون‏ها β_j را مساوی یک (β_j=1) نشان می‏دهد، این نتیجه گرفته می‏شود که دارایی پوشش کامل در مقابل تورم انتظاری است، به عبارتی بازده اسمی انتظاری دارایی در تناظر یک به یک با نرخ تورم انتظاری تغییر می‏کند و بازده واقعی انتظاری دارایی مستقل از نرخ تورم انتظاری است. هنگامی‏که γ_j مساوی یک است (γ_j=1)، دارایی یک پوشش تورمی کامل در مقابل تورم غیر انتظاری است و هر گاه آزمون‏ها نشان ‏دهد که β_j=γ_j=1 ، بیان می‌شود که دارایی پوشش کامل در مقابل تورم است، یعنی بازده اسمی دارایی در تناظر یک به یک با هر دو جزء انتظاری و غیرانتظاری نرخ تورم تغییر کرده و بازده واقعی تحقق یافته دارایی مستقل از نرخ تورم تحقق یافته است.
این واقعیت که دارایی پوشش کامل در مقابل تورم انتظاری یا غیر انتظاری است به این معنی نیست که بازده حقیقی دارایی واریانس صفر یا حتی کوچک دارد. عوامل غیر تورمی می‏تواند نوسانی در بازده اسمی ایجاد کند که می‏تواند نسبت به نوسان در بازده اسمی مرتبط با اجزاء انتظاری و غیر انتظاری نرخ تورم، کم یا زیاد باشد. در معادله(2-4)، یک دارایی ممکن است پوشش کامل در مقابل تورم باشد، یعنی، هر دوی β_j و γ_j برابر یک باشد، اما تورم تنها بتواند کسر کوچکی از نوسانات بازده اسمی دارایی را توضیح بدهد؛ بدین معنی که واریانس جزء اخلال η ̃_jt، که در این مورد واریانس بازده واقعی دارایی است، ممکن است نسبت به واریانس اجزاء انتظاری و غیرانتظاری نرخ تورم بزرگ باشد (فاما و شورت، 117:1977).
بنابراین در چارچوب نظریه فیشر، سهام به عنوان پوشش مناسب در برابر تورم است، اما به طور تجربی شواهد زیادی وجود داشت که بازده سهام عادی به صورت منفی با تورم در دوره‌های بعد از 1953مرتبط ‌شده است. مطالعات بودای (1976)، نلسون22 (1976) و فاما و شوارت (1977) بین بازده سهام و تورم انتظاری و غیر انتظاری رابطه منفی را نشان می‌داد. به عبارتی این نتایج با دانش پذیرفته شده‌ی قبل مغایر بود، این‌که سهام عادی، که نشان دهنده‌ی مالکیت درآمد حاصل از دارایی‌های حقیقی است، باید یک پوشش در مقابل تورم باشد. این موضوع در آن زمان به مسئله‌ی یا معمای تورم- بازدهی تبدیل شد. در راستای حل این معما مطالعات و فرضیات متعددی پس از نظریه فیشر مطرح شد تا رابطه‌ی منفی مشاهده شده بین بازده سهام و تورم را توضیح دهد.
مودیگلیانی و کان23 (1979) فرضیه توهم تورمی را پیشنهاد کردند، آن‌ها معتقدند که سرمایه‌گذاران بازار سهام در معرض توهم تورمی هستند. به نحویکه وقتی تورم افزایش می‌یابد، آن‌ها تمایل دارند تا درآمد آتی و سود سهام آتی انتظاری را با شدت بیشتری با استفاده از نرخ بهره اسمی بالاتر، تنزیل کنند. در نتیجه، قیمت سهام وقتی بالاست، کمتر ارزش‌گذاری می‌شود و وقتی تورم کاهش می‌یابد، بیشتر ارزش‌گذاری می‌شود و این منجر به رابطه‌ی منفی بازده سهام- تورم می‌شود.
فلدشتاین24 (1980) فرضیه اثر مالیات را برای توضیح رابطه‌ی منفی بین تورم بالاتر و قیمت پایین‌تر سهام مطرح کرد. او طی تحلیلی نشان داد که رابطه‌ی معکوس بین تورم و قیمت سهام در دهه‌ی 1970 به طور اتفاقی نبود بلکه برعکس تأثیر معکوس افزایش تورم بر قیمت‌های سهام ناشی از خصوصیات اساسی قوانین مالیاتی ایالات متحده است. او معتقد است وقتی نرخ تورم به طور پیوسته بالا باشد، قیمت‌های سهام به نسبت سطح قیمت‌ها به منظور حفظ نسبت ثابت قیمت سهام به سود واقعی افزایش می‌یابد. اگرچه قیمت‌های سهام با توجه به افزایش نرخ تورم افزایش می‌یابد ولی نرخ بالای تورم می‌تواند باعث کاهش قیمت سهام به سود واقعی گردد؛ زیرا تحت قوانین مالیاتی، تورم، مالیات مؤثر بر سود شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و افزایش در نرخ مؤثر مالیاتی تأثیر معکوس بر سطح قیمت‌های سهام در دهه‌ی 1970‌داشته است. همچنین کُند شدن رشد بهره‌وری، افزایش هزینه‌ی انرژی و افزایش در رقابت بین‌المللی همگی باعث کاهش سود قبل از کسر مالیات می‌شود.
فاما (1981) تلاش کرد تا این رابطه‌ی غیرعادی بین تورم و بازده را تبیین نماید. نتایج مطالعات او با این فرضیه سازگار بود که رابطه منفی بین بازده سهام و تورم در دوره بعد از 1953، نشان دهنده‌ی رابطه‌ی مثبت بین بازده سهام و متغیرهای واقعی، به عنوان عامل اساسی تعیین‌‌‌‌‌‌‌‌ کننده ارزش خالص دارایی‌ها و رابطه‌ی منفی بین تورم و فعالیت حقیقی است که با ترکیب نظریه تقاضای پول و نظریه مقداری پول توضیح داده می‌شود. گام اول او در بسط این موضوع، نشان دادن رابطه‌ی منفی بین تورم و فعالیت‌های واقعی بود. اساس نظریه فاما برای مطالعه روابط فعالیت واقعی و تورم، انتظارات عقلایی است که ترکیبی از نظریه تقاضای پول و نظریه مقداری پول فیشر است. در مطالعه فاما همبستگی منفی نسبی بین تورم و فعالیت واقعی به طور ماهانه، فصلی و سالانه بعد از سال 1953 مشاهده گردید. که این همبستگی منفی بین تورم و فعالیت واقعی پدیده تورم همراه با رکود25 نامیده می‌شود. گام بعدی او مطالعه رابطه‌ی بین متغیرهای حقیقی و بازده سهام است که تعیین کننده‌ی اساسی بازده سهام فرض شده است. انجام این مرحله براساس معادله فیشر در چارچوب انتظارات عقلایی است که عوامل تعیین کننده بازده سهام است. در این مرحله هدف نشان دادن رابطه مثبت بین بازده سهام و فعالیت واقعی نظیر تولید ناخالص ملی و تولیدات صنعتی بود. به طور کلی اقتصاد بخش واقعی اشاره دارد که روابط بین بازده‌های سهام و نرخ رشد فعالیت‌های واقعی مثبت است. فاما معتقد بود رابطه مثبت بین بازده‌های سهام و فعالیت‌های واقعی که ناشی از بخش واقعی است با رابطه‌ی منفی بین تورم و فعالیت واقعی که ناشی از بخش پولی است ترکیب می‌شود و رابطه‌ی منفی بین بازده واقعی سهام و تورم ایجاد می‌شود.
در ادامه‌ی فرضیات شکل گرفته در پاسخ به معمای تورم- بازده، جسكه و رُل26 (1983) بیان کردند که علامت بازده بازار سهام به علت مجموعه‌اي از وقايع اقتصاد كلان در فرآيند تورمي تغيير مي‌كند. به عبارت دیگر آن‌ها با تکیه بر پولی‌سازی بدهی دولت و رابطه سیاست پولی و مالی بین بازده سهام و تورم و نیز شوک‌های تولید حقیقی، معتقدند که رابطه منفی مشاهده شده بین دو متغیر، یک رابطه‌ی علّی مستقیم نیست، بلکه منعکس کننده سایر روابط کلان اقتصادی نیز هست. این بدان معناست که باید تعامل عواملی که این رابطه را نتیجه می‌دهند، شناسایی شوند. بر این اساس آن‌ها بیان می‌کنند که از آنجایی‌که درآمدهاي اصلي دولت از ماليات شركت‌ها و ماليات شخصي است؛ وقتي قيمت‌هاي سهام با توجه به تغييرات پيش‌بيني شده در شرايط اقتصادي افزايش يا كاهش مي‌يابد، درآمد شخصي و درآمد شركت‌ها در همان جهت تغيير مي‌كند و در نتیجه تغييرات مشابه‌اي نيز در درآمد دولت ايجاد مي‌شود. بنابراين نوسانات درآمد دولت، ارتباط قوي با تغييرات بازار سهام دارد. اما چنانچه افزايش مخارج دولت با درآمد آن‌ها هماهنگ نباشد، نوسانات در درآمد باعث كسري بودجه مي‌شود و وقتي كسري بودجه اتفاق مي‌افتد، خزانه‌ی دولت متعهد به قرض گرفتن مي‌شود و به دنبال آن بدهي دولت افزايش مي‌يابد. بدهي زياد دولت موجب افزايش در ماليات غيرمستقيم آتي انتظاری (هر دو ماليات شركت‌ها و ماليات شخصي) مي‌گردد و متعاقب آن تورم افزايش مي‌يابد. به این ترتیب دولت زمانی می‌تواند بدهی خود را پرداخت نماید که درآمدهای مالیاتی مستقیم دولت افزایش یابد که در نتیجه افزایش مالیات مستقیم شرکت‌ها، درآمد و قیمت سهام این شرکت‌ها کاهش می‌یابد.
نظریاتی نیز وجود داشتند که معتقد بودند رابطه منفی بازده سهام و تورم ریشه در منشأ تورم دارد. از این بین، دانته و دونالسون27 (1986) معتقدند که مقالاتی که مدل قیمت‌گذاری دارایی را در چارچوب تعادل عمومی ارائه می‌دهند، هیچ کدام حضور پول را نپذیرفتند و مشکل اصلی در درمان رابطه منفی بین بازده سهام و تورم، فقدان یک نظریه پولی پذیرفته شده است. تجزیه و تحلیل مدل تعادل عمومی همیشه با تاکید بر وابستگی متقابل متغیرهای اقتصادی به پایان می‌رسد و مطالعه‌ی آن‌ها نیز از این قاعده مستثنی نبود. آن‌ها این واقعیت را برجسته کردند که قیمت دارایی‌ها و کالاها، نرخ بازده و نرخ تورم متغیرهایی همزمان تعیین کننده هستند و در نتیجه مستقل از یکدیگر نیستند. در واقع، مدل آن‌ها شواهدی را فراهم می‌کند تا توضیح دهد که چرا نرخ واقعی بازده به صورت منفی با نرخ تورم در ارتباط است. آن‌ها نتیجه گرفتند که سهام عادی پوشش خوبی در برابر تورم با منشأ غیر پولی نیست، بعلاوه اشاره می‌کنند که سهام حفاظت کاملی در برابر تورم کاملاً پولی در دراز مدت ارائه خواهد داد.
در همین رابطه مارشال28 (1992) نیز تحقیقی در مورد تغییرات همزمان بازده‌های واقعی دارایی، تورم و رشد پولی انجام داد. او دریافت که رابطه‌ی بین بازده واقعی و تورم منفی است و در مقابل، همبستگی بین رشد پولی و بازده واقعی سهام مثبت است. او شواهدی ارائه می‌دهد که همبستگی بین بازده‌های واقعی دارایی وتورم دال بر توهم پولی یا کارا نبودن بازار نیست. مدل او واکنش منفی بازده سهام به شوک‌های تورمی و همچنین واکنش مثبت بازده سهام با شوک‌های پولی را تأیید می‌کند، زیرا منبع اصلی نوسانات در تورم، نوسانات در فعالیت اقتصادی است و همبستگی منفی بازده آتی سهام و تورم انتظاری باعث ابهام در این مدل نمی‌شود. او معتقد است که تغییرات تورم انتظاری نسبت به بازده واقعی آتی پول منفی است و بنابراین تغییرات تورم انتظاری نسبت به بازده آتی هر دارایی منفی است. این اثر به هر حال در مورد نوسانات تورم پولی ناچیز است. مدل او پیش‌بینی می‌کند که همبستگی منفی بین بازده دارایی و تورم زمانی که تورم به وسیله‌ی نوسانات در فعالیت واقعی ایجاد می‌شود بسیار قوی‌تر است تا نسبت به زمانی که به وسیله‌ی نوسانات پولی ایجاد می‌شود.
نظریه پرتفوی
پیدایش نظریه مدرن پرتفوی به سال 1952 برمی‌گردد، یعنی زمانی که هری مارکوییتز29 مقاله خود را با عنوان انتخاب پرتفوی منتشر کرد. مارکوییتز در واقع مدلی برای تخصیص بهینه ثروت یک فرد بین دارایی‌های ریسکی ابداع نمود. پرتفوی عبارت است از سبد دارايي كه سرمايه‌گذار آن را، با تركيبات مختلفي از دارايي‌هاي متنوع، نگهداري مي‌كند. هدف نظریه پرتفوي، گسترش پرتفوي متنوع شده‌ی مناسب است. به باور ماركويیتز، چون دارايي‌ها به نحو يكسان از شرايط اقتصادي تأثير نمي‌پذيرند، همواره در يك جهت حركت نمي‌كنند،