نوع رابطه‌ی تورم و بازده دارایی‌ها، این موضوع اهمیت و حساسیت خاصی در اقتصاد یافته است. لذا، همواره مردم برای فرار از هزینه‌های تورم به دنبال سرمایه‌گذاری در مطمئن‌ترین بازارها هستند تا علاوه بر مشارکت در تولید یا خدمات، بهره‌ای حداقل به میزان نرخ تورم دریافت کنند.
در اقتصاد ایران در شرایط تورمی، سرمایه‌گذاران و خانوارها بخش عمده دارایی‌های نقدی خود را به دارایی‌های سرمایه‌ای نظیر: سهام، مسکن، طلا و ارز تبدیل می‌کنند. در نتیجه بررسی قابلیت پوشش این دارایی‌ها در مقابل تورم و تورم انتظاری مي‌تواند راه‌گشايي براي این‌گونه سرمايه‌گذاران و خانوارها باشد كه در پي حفظ ارزش دارایی‌ها و قدرت خرید خود هستند تا به بهبود تصميم‌گيري سرمايه‌گذاری و تخصيص بهينه منابع منجر شود.
با توجه به اهمیت درک نحوه اثرپذیری بازده دارایی‌ها از تورم و تورم انتظاری، این پژوهش به بررسی قابلیت پوشش تورم دارایی‌ها در ایران در بازه زمانی 1370:2 تا 1392:3 با استفاده از روش خودتوضیح برداری (VAR) پرداخت. برای این منظور در فصل اول مسئله اصلی، اهمیت و ضرورت تحقیق بیان شد. سپس تعریفی از پوشش تورم ارائه شد و در مورد پوشش تورم چهار دارایی سهام، مسکن، طلا و ارز بحث شد.
در فصل دوم نظریات مربوط به رابطه بازده دارایی‌ها و تورم مورد بررسی قرار گرفت. فرضیه‌‌ی فیشر که معتقد بود با هر گونه تغییر در نرخ تورم، بازده واقعی بدون تغییر می‌ماند و تغییرات نرخ تورم، اثر خود را بر روی نرخ بازده اسمی می‌گذارد، همچنین فرضیه جانشین فاما که اهمیت وجود متغیرهای حقیقی دیگر را در رابطه‌ی بازده دارایی‌ها و تورم نشان داد. در این فصل سپس به بررسی مطالعاتی که در این زمینه در ایران و سایر کشورها انجام گرفته است، پرداخته شد. نتیجه این فصل این شد که در زمینه رابطه بازده انواع دارایی و تورم، اتفاق نظری بین محققان وجود ندارد و نتایج در مکان، زمان و شرایط مختلف، متفاوت بوده است.
به منظور بررسی و آزمون فرضیه‌های این پژوهش با به کارگیری روش خودتوضیح برداری، در فصل سوم، این روش گام به گام مورد بررسی قرار گرفت. برای این منظور، ابتدا با انجام آزمون ریشه واحد فصلی، وجود ریشه واحدهای فصلی و غیرفصلی و همچنین مرتبه هم‌انباشتگي متغيرها مشخص مي‌گردد. در مرحله‌ی دوم وقفه بهينه جهت برآورد مدل خودتوضیح برداری، تعيين مي‌شود که پس از برآورد مدل VAR توابع عکس‌العمل و تجزیه واریانس رابطه‌ی کوتاه‌مدت بین متغیرها را نشان می‌دهد. در قدم سوم از طریق آزمون یوهانسون وجود و تعداد بردارهاي هم‌جمعي و البته لزوم وارد كردن متغيرهاي قطعي همچون عرض از مبدأ و روند زماني در مدل تعيين خواهد شد و در نهایت بردارهاي هم‌انباشتگي که نشان‌دهنده‌ی رابطه‌ی بلندمدت بین بازده دارایی‌ها، تورم و تورم انتظاری است، با استفاده از الگوی تصحیح خطای برداری برآورد می‌شوند.
در نهایت در فصل چهارم با توجه به فرضیه‌‌ی فیشر، فرضیه جانشینی فاما و همچنین اهمیت دارایی‌های جانشین براساس نظریه پرتفوی، مدل‌هایی شامل بازده دارایی‌ها (سهام، مسکن، سکه طلا و ارز)، تورم (تورم کل و تورم انتظاری)، متغیرهای حقیقی (تولیدناخالص داخلی و درآمدهای نفتی) و متغیرهای پولی (حجم نقدینگی) شکل گرفت. سپس با بهره‌گیری از مدل VAR فرضیه‌های پژوهش مورد بررسی قرار گرفت. در این راستا، نتایج بردارهای هم‌انباشتگی بین بازده سهام، تورم و تورم انتظاری مبین این موضوع بود که بازده سهام در بلندمدت قابلیت پوشش تورم و تورم انتظاری را داراست. بنابراین فرضیه فیشر مبنی بر حرکت یک به یک بازده سهام و نرخ تورم تأیید می‌شود و بازده سهام را می‌توان یک پوشش کامل در برابر هم تورم کل و هم تورم انتظاری دانست. بنابراین فرضیه اول این پژوهش محقق می‌شود و بورس اوراق بهادار به عنوان مرجع رسمي و مطمئني شناخته می‌شود که دارندگان پس‌اندازهاي راکد و همچنین سرمایه‌گذاران و مدیران و خانوارهای نگران از کاهش ارزش ثروت در بر برابر تورم، مي‌توانند وجوه خود را براي سرمايه‌گذاري در آن به کار گيرند.
بازده مسکن نیز، بر اساس رابطه‌ی بلندمدت به دست آمده بین بازده مسکن، تورم و تورم انتظاری، قادر به پوشش تورم کل و انتظارات تورمی است. ضریب 64/0 نرخ تورم در مدل بازده مسکن نشان می‌دهد که رابطه‌ی بازده مسکن و نرخ تورم مثبت بوده اما از آنجاکه این ضریب کوچکتر از یک است، حرکت یک به یکی بین تورم و بازده مسکن تأیید نمی‌شود، بنابراین بازده مسکن را می‌توان به عنوان یک پوشش‌دهنده‌ی جزئی تورم معرفی کرد. از طرف دیگر ضریب 04/1 بازده مسکن در برابر تورم انتظاری مبین پوشش کامل مسکن در مقابل تورم انتظاری است. در کل می‌توان فرضیه دوم در مورد پوشش تورم بودن بازده مسکن برای بلندمدت را پذیرفت.
ضریب مثبت و معنادار متغیر تورم و تورم انتظاری در مدل‌های بازده سکه طلا، نشان‌گر هم‌حرکتی بین بازده سکه، تورم و تورم انتظاری است. به عبارت دیگر در بلندمدت نگهداری سکه طلا به عنوان پوشش در مقابل تورم و انتظارات تورمی تلقی می‌شود و با افزایش تورم، افراد می‌توانند جهت حفظ ارزش دارایی‌هایشان در سبد پرتفوی، سکه طلا را قرار دهند. این نتایج به قبول فرضیه سوم منجر می‌شود.
اما بازده دلار به عنوان نماینده‌ای از دارایی‌های خارجی در ایران حرکتی مخالف تورم و تورم انتظاری در بلندمدت نشان داد. بنابراین، می‌توان اذعان کرد که دلار در ایران قابلیت استفاده شدن به عنوان دارایی‌ای که تورم و انتظارات تورمی افراد را در بلندمدت پوشش دهد، را ندارد. بنابراین فرضیه چهارم این پژوهش مورد قبول واقع نشده و رد می‌شود. این نتیجه می‌تواند به این دلیل باشد که نرخ ارز در بلندمدت در ایران کنترل شده است و به راحتی همراه با تغییرات نرخ تورم تغییر نمی‌کند.
نتایج رابطه‌ی بین بازده دارایی‌ها (سهام، مسکن، سکه طلا و دلار) نشان داد که بین بازده سهام، مسکن و سکه طلا رابطه‌ی معکوس وجود داشته و این دارایی‌ها به عنوان دارایی جایگزین هم معرفی شدند. اما از آن طرف بازده دلار رابطه‌ی مستقیمی و همسویی با سایر دارایی‌ها نشان داد. براساس نظریه پرتفوی، آنچه در این نظریه مهم است، متنوع بودن دارایی‌ها در سبد دارایی و متفاوت بودن تغییرات دارایی‌ها از یکدیگر است. به عبارت دیگر، براساس این نظریه، چون دارایی‌های مختلف به طور یکسان از جریانات اقتصادی تأثیر نمی‌پذیرند، همواره در یک جهت حرکت نمی‌کنند و می‌توان با تنوع بخشیدن و ترکیب آن‌ها در یک سبد دارایی، ریسک را به گونه‌ای کاهش داد که بازده کم نشود و یا حتی ریسک کاهش یابد. به اين صورت كه نگهداري مجموعه‌اي از دارايي‌ها كه داراي نوساناتي در جهت متضاد هم هستند، ابزاري مناسب جهت گريز از آسيب نوسانات كوچك و كوتاه‌مدت در قيمت و يا بازدهي دارايي‌ها است، در نتیجه از نتایج این رابطه می‌توان در تصمیم‌گیری برای ایجاد تنوع در سبد پرتفوی سرمایه‌گذاران و خانوار بهره برد.
علاوه بر نتایجی که برای پوشش تورم دارایی‌ها به وسیله‌ی بردارهای هم‌انباشتگی در بلندمدت به دست آمد، با استفاده از توابع عکس‌العمل و تجزیه واریانس نیز وضعیت حرکت بازده دارایی‌ها در کوتاه‌مدت و میان‌مدت بررسی شد. نتایج حاکی از این بود که سهام برای تورم در کوتاه‌مدت پوشش مناسبی ارائه نمی‌دهد چراکه شوک وارد بر تورم به صورت منفی بر بازده سهام تأثیر گذاشت و همچنین تجزیه واریانس بازده سهام نشان داد که تورم در کوتاه‌مدت سهم چندانی در توضیح تغییرات بازده سهام نداشته است، اما در میان‌مدت این رابطه مثبت شده و می‌توان گفت که بازده سهام در میان‌مدت پوشش تورم محسوب می‌شود. رابطه‌ی ضعیف بازده سهام و تورم در کوتاه‌مدت می‌تواند ناشی از این موضوع باشد که در کوتاه‌مدت و میان‌مدت، افراد برای پوشش در برابر تورم، دارایی‌های نقدی خود را بیشتر به سمت بازارهای زود بازده و نقدتر مثل طلا و ارز برده و در نتیجه تقاضا و قیمت سهام کاهش پیدا کرده است.
نتایج توابع عکس‌العمل و تجزیه واریانس مربوط به رابطه‌ی بازده مسکن و تورم نشان‌گر رابطه‌ی مثبت این دو متغیر در کوتاه‌مدت و میان‌مدت است. این نتایج برای تورم انتظاری نیز برقرار است و می‌توان بازده مسکن را پوشش مناسب تورم و تورم انتظاری برای کوتاه‌مدت و میان‌مدت دانست.
بازده سکه طلا را می‌توان در کوتاه‌مدت پوشش دهنده‌ی خوب تورم دانست، چراکه شوک وارده بر تورم اثر مثبت بر بازده طلا ایجاد می‌کند، این نتایج به وسیله‌ی تجزیه واریانس طلا تأیید می‌شود.
اما براساس نتایج تجزیه واریانس و توابع عکس‌العمل بازده دلار در مقابل تورم و تورم انتظاری مشخص گردید که بازده دلار در کوتاه‌مدت پوشش مناسبی در برابر تورم ارائه داده است، در حالیکه در مقابل تورم انتظاری این رابطه‌ی ضعیف‌تر است.
پیشنهادهای سیاستی
با توجه به نتایج به دست برای قابلیت پوشش دارایی‌ها در مقابل تورم و تورم انتظاری در بازه تحقیق، سرمایه‌گذاران، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، بانک‌ها، افراد دارای درآمد ثابت، بازنشستگان و سایر افرادی که نگران از دست دادن قدرت خرید پول و کاهش ارزش ثروت خود در آینده هستند، می‌توانند سبد دارایی خود را در افق‌های زمانی مختلف بر اساس نتایج این پژوهش مدیریت کنند. به عبارت دیگر براساس نتایج به دست آمده، اگر این افراد اقدام به سرمايه‌گذاري در سهام، طلا و مسکن (با كمي احتياط) کنند، ضمن حفظ قدرت خريد پول خود می‌توانند به بازده مثبت دست يابند؛ بدين معني كه بازده اين نوع دارایی‌ها بيش از نرخ تورم بوده است و بازده مثبتي را براي داراندگان آن ايجاد می‌کند.
با توجه به پوشش مناسب بازار سهام در مقابل تورم و تورم انتظاری و عدم آگاهی بعضی افراد با قابلیت‌های این بازار، پیشنهاد می‌شود که به منظور تشویق و ترغیب سرمایه‌گذاران و خانوارها نسبت به سرمایه‌گذاری در این بازار، قوانین حاکم بر بورس اوراق بهادار جهت واقعی‌تر شدن قیمت سهام و ایجاد شفافیت اطلاعاتی مورد تجدید نظر قرار گیرد. تا شاید بتوان با آشنا نمودن عموم افراد جامعه با بازار سهام، موجبات رشد و ترقی بازار سهام را در ایران فراهم نمود و از این طریق موجب هدایت وجوه و پس‌اندازهای جامعه به سمت پروژه‌های دارای اولویت اقتصادی شد که این امر نیز به نوبه خود موجب افزایش رشد و توسعه اقتصادی کشور می‌شود.
با استناد به پوشش مناسب بازار مسکن و طلا و رابطه معکوس این بازارها با بازار سهام و با توجه به اهمیت بازارهای مالی در اقتصاد هر کشور، می‌توان با پذیرش بیشتر شرکت‌های ساختمانی و صنایع وابسته به بازار مسکن در بورس و همچنین گسترش بازارهای آتی و بورس سکه و طلا، کاهش تقاضایی که برای بازار سهام به دنبال افزایش تقاضا برای این دارایی‌ها ایجاد می‌شود را کاهش داد و سرمایه‌ها را به سمت فعالیت‌های تولیدی سوق داد و از این طریق زمینه رونق و گسترش معاملات بورس و به دنبال آن سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی را ایجاد کرد.
پیشنهادهای مطالعاتی
با توجه به این‌که در این مطالعه بازده دارایی‌ها در مقابل تورم و تورم انتظاری به تنهایی بررسی شده‌اند، مناسب به نظر می‌رسد که پوشش تورم دارایی‌ها در قالب سبدهای دارایی مورد بررسی و مقایسه قرار گیرد. به عبارتی، می‌توان بازده و ریسک سبدهای مختلف دارایی را در حضور و عدم حضور دارایی‌ای که به عنوان پوشش دهنده‌ی تورم معرفی شده است، بررسی کرد.
منابع و مآخذ
منابع فارسی:
ابریشمی، حمید (1387). مبانی اقتصادسنجی. جلد دوم. تهران: انتشارات دانشگاه تهران.
ابونوری، عباس و نادری، اسماعیل و گندلی علیخانی، نادیا و عبدالهی، پرستو (1392). تجزیه و تحلیل عدم تقارن میان شاخص سهام و نرخ تورم به کمک رویکرد هم‌انباشتگی پنهان: (مطالعه موردی ایران). فصلنامه راهبرد اقتصادی، سال دوم، شماره 5، صص 70-94.
اسلامی بیدگلی، غلام‌رضا و بیگدلو، مهدی (1385). همسنجی بازده و ریسک فرصت‌های جایگزین سرمایه‌گذاری در ایران. بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 44، صص 149-175.
اندرس، والتر. صادقي شاهداني مهدي و شوال پور سعيد
