ل صندوقهای بازنشستگی و شرکتهای بیمه عمر مطرح می‌شود (ورتزباچ و دیگران، 153:1991؛ گلاسکوک و دیگران19، 302:2002).
اقتصاد ایران در چند دهه گذشته تورم را به طور مستمر تجربه کرده است و از آنجاییکه هدف هر سرمایه‌گذاری در بخش خصوصی کسب بازده است، نرخ تورم ممکن است تأثیر قابل توجهی بر سرمایه‌گذاری خاص داشته باشد. با وجود ادبیات گسترده‌ای که پتانسیلهای پوشش تورم دارایی‌های مختلف از جمله سهام، اوراق قرضه، طلا، کالاهای بادوام و مسکن را در کشورهای مختلف بررسی کردهاند، اما هنوز محققان در مورد آن اتفاق نظر ندارند و نتایج مطالعات در برخی مواقع متفاوت به دست آمده است. این مطالعات دورههای مختلفی و افقهای سرمایه‌گذاری متفاوتی را در نظر گرفته‌اند. در مورد مطالعات انجام شده در ایران باید خاطر نشان کرد که مطالعات انجام گرفته در داخل کشور عمدتاً در قلمرو بازار سهام بوده و سایر دارایی‌ها به عنوان پوششی در برابر تورم نادیده گرفته شده است. بنابراین، در شرایط تورمی ایران بررسی ویژگی پوشش تورم دارایی‌هایی که عمدتاً در ایران خریداری می‌شود و مشخص نمودن ارتباط بين بازده این دارایی‌ها با تورم و انتظارات تورمی، مي‌تواند سرمايه‌گذاران و مديران شركت‌ها و حتی افراد را در امر برنامه‌ريزي صحيح‌تر ياري كند.
فرضیه‌های تحقیق
سهام در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد.
مسکن در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد.
سکه طلا در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد.
دلار در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد.
اهداف اساسی از انجام تحقیق
هدف اصلی انجام این تحقیق بررسی بازده دارایی‌ها (سهام، مسکن، سکه طلا و دلار) در ایران به عنوان پوششی در برابر تورم و تورم انتظاری و مقایسه توانایی آن‌ها در این زمینه است.
سوالات تحقیق
آیا سهام در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد؟
آیا مسکن در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد؟
آیا سکه طلا در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد؟
آیا دلار در بلندمدت تورم را در ایران پوشش می‌دهد؟
روش تحقیق
روش گردآوری اطلاعات
به منظور جمع‌آوری آمار و اطلاعات مورد نیاز در این تحقیق از داده‌های موجود در بانک‌مرکزی (نماگرهای اقتصادی، داده‌های سری زمانی) و مرکز آمار ایران استفاده شده است.
روش تجزیه و تحلیل اطلاعات
به منظور بررسی بازده دارایی‌ها به عنوان پوشش در ایران از دو مدل مجزا برای هر یک از دارایی‌ها برای تورم و تورم انتظاری استفاده خواهد شد. برای این منظور مدل رگرسیونی فیشر(1930) و فرضیه جانشین فاما (1977)، با افزودن متغیرهای تأثیرگذار بر بازده هر دارایی همچون تولیدناخالص داخلی و حجم پول و درآمدهای نفتی مورد استفاده قرار می گیرد. همچنین با توجه به نظریه سبد دارایی، بازده دارایی‌های جانشین (سه دارایی دیگر) نیز به متغیرهای هر مدل افزوده می‌شود.
این تحقیق با استفاده از داده‌های سری زمانی فصلی ایران و روشها و تکنیکهای اقتصادسنجی (VAR) و آزمون هم انباشتگی یوهانسون انجام میگیرد. برای این منظور از نرم افزار EVIEWS7.1 استفاده می‌شود.
نوآوری تحقیق
با توجه به ادبيات موجود می‌توان ديد که به رغم تحقيقات گسترده در كشور‌هاي مختلف اعم از توسعه يافته و در حال توسعه، تاكنون درباره رابطه ميان تورم و تورم انتظاری با بازده دارایی‌ها اجماع نظري وجود ندارد. از طرف دیگر بیشتر مطالعات انجام گرفته در ایران مربوط به بازار سهام است و سایر دارایی‌ها از منظر قدرت پوشش در مقابل تورم مورد توجه قرار نگرفته است. بنابراین در این تحقیق، با بررسی دارایی‌های بیشتر ازجمله مسکن، طلا و ارز، علاوه بر ایجاد دیدگاه صحیح و شفاف برای سرمایه‌گذاران و افراد در مورد دارایی‌هایی که تاکنون ویژگی پوشش تورمی آن‌ها بررسی نشده است، امکان مقایسه بین این دارایی‌ها را نیز فراهم می‌کند.
فصل دوم
ادبیات موضوع
مقدمه
سرمایه‌گذاری که قصد ورود به بازار را دارد و به دنبال کسب بالاترین بازدهی متناسب با ریسک است، این دغدغه را خواهد داشت که آیا بازده حاصل از سرمایه‌گذاری در یک دارایی می‌تواند سرمایه وی را در مقابل افزایش نرخ تورم بیمه کند و آیا سرمایه‌گذاری در بازار دارایی حداقل نرخ بازدهی انتظاری (به اندازه نرخ تورم) را پوشش خواهد داد. بنابراین، مطالعه اثر تورم بر بازار دارایی‌ها در تصمیم‌گیری‌های اقتصادی سرمایه‌گذاران مفید خواهد بود. برای این هدف فصل حاضر به بررسی مبانی نظری در ارتباط با بررسی پوشش تورم دارایی‌ها می‌پردازد. ابتدا نظریه فیشر20 که سنگ بنای مطالعات مربوط به رابطه‌ی بازده دارایی‌‌هاست، معرفی خواهد شد. همچنین از آنجایی که نتایج تجربی بعد از کار فیشر در مورد رابطه‌ی بازده دارایی و تورم عموماً برخلاف نظریه فیشر بودند، تحقیقاتی در خصوص توضیح این نتایج انجام گرفت و نظریاتی شکل گرفت که در ادامه به معرفی آن‌ها پرداخته خواهد شد. در این فصل، علاوه بر نظریه فیشر که رابطه‌ی بین قیمت دارایی با متغیرهای کلان اقتصادی را در قالب روابط اقتصاد کلان، به دست می‌آورد، از نظریه پرتفوی که جانشینی بین دارایی‌های مالی و حقیقی را در سطح خرد مطرح می‌کند، نیز الهام گرفته شده است.
در ادامه، این فصل مطالعات خارجی و داخلی صورت گرفته در زمینه‌ی ارتباط بازده دارایی‌ها و تورم را معرفی می‌کند. در بخش اول مطالعاتی بررسی می‌شود که پوشش تورم چند دارایی را همزمان مورد توجه قرار داده‌اند. در بخش بعدی با توجه به دارایی‌های انتخاب شده در این تحقیق (سهام، مسکن، طلا و ارز) مطالعات صورت گرفته در خصوص هر یک از این دارایی‌ها به صورت جداگانه آورده می‌شود. در ادامه مطالعات انجام گرفته در داخل که عموماً مربوط به بازار سهام است، بررسی می‌شود.
تورم و بازده دارایی‌ها
سرمایه‌گذاری به معنی تبدیل وجوه به یک یا چند نوع دارایی است که برای مدتی در زمان آتی نگهداری خواهد شد (جونز، 1384). به عبارتی، یک سرمایه‌گذاری به عنوان کنار گذاشتن وجوه نقد در زمان حال، با انتظار درآمدهای نقدی اضافی در آینده تعریف می‌شود (مک منامین، 1999). سرمایه‌گذاری می‌تواند دامنه‌ی وسیعی از فعالیت‌ها، همچون سرمایه‌گذاری در سهام، اوراق قرضه، گواهی سپرده، ارز و حتی دارایی‌های مشهود مثل طلا، زمین و هر شیء قیمتی را شامل شود. به طور کلی سرمایه‌گذار با بازارها و دارایی‌های مختلفی برای سرمایه‌گذاری مواجه است و ازآنجایی‌که اولین هدف هر سرمایه‌گذار از انجام سرمایه‌گذاری، کسب منافعی بیش از آنچه است که در فعالیت سرمایه‌گذاری قرار می‌دهد؛ مهم‌ترین عامل در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذار، می‌تواند میزان منافع این دارایی‌ها باشد. این منافع می‌توانند به صورت افزایش قیمت دارایی و یا کسب سود حاصل از نگهداری دارایی تا زمان موعود برای دریافت سود باشد. افزایش در قیمت دارایی و دریافت منافع حاصل از نگهداری را بازده می‌گویند. به عبارت دیگر، بازده در فرآیند سرمایه‌گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می‌کند و پاداشی برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود، بنابراین، یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی سرمایه‌گذاران برای مقایسه‌ی سرمایه‌گذاری‌های جایگزین و متفاوت است و بررسی عواملی که بازده هر دارایی را تحت تأثیر قرار می‌دهد در ارزیابی درست بازده آن دارایی می‌تواند حائز اهمیت باشد. امروزه سرمايه‌گذاران براي انتخاب سرمايه‌گذاري و برآورد بازده آن، دامنه وسيعي از عوامل را مد نظر قرار مي‌دهند، یکی از این عوامل تورم است. آثار تورم بر بازده دارایی‌ها، برای سال‌های متمادی، از موضوعات تئوریک مهم بوده است. با توجه به این‌که تورم باعث کاهش قدرت خرید می‌شود، سرمایه‌گذاران توجه ویژه‌ای به نرخ تورم و انتظارات تورمی دارند و این عامل می‌تواند تأثیر قابل توجهی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری‌ها ایجاد کند. در شرايط تورمي، حفظ قدرت خريد برای افراد و سرمایه‌گذاران بسيار حائز اهميت می‌شود که از جمله راه‌هاي حفظ آن، سرمايه‌گذاري در فعاليت‌ها و دارایی‌هایی است كه بتوانند تورم موجود را پوشش دهد و بازده‌ای بالاتر از نرخ تورم برای سرمایه‌گذاران و صاحبان دارایی‌ها به دنبال داشته باشد.
در ادبیات مالی در زمینه‌ی تأثیر تورم بر بازده دارایی، دیدگاه‌های مختلفی وجود دارد که با عنوان پوشش تورم معرفی می‌شوند. برخی دیدگاه‌ها رابطه‌ی مثبت و برخی رابطه‌ی منفی را برای تأثیرگذاری تورم بر بازده دارایی مدعی شده‌اند که در ادامه بررسی می‌شوند.
نظریه فیشر
اولین نظریه استفاده شده برای به‌دست آوردن چارچوب نظری رابطه‌ی بازده دارایی با نرخ تورم، فرضیه اساسی فیشر (1930) است. در فرضیه مذکور، نرخ بهره اسمی به طور کامل منعکس‌کننده اطلاعات مربوط به نرخ تورم انتظاری است. این فرضیه که به عنوان فرضیه فیشر یا نظریه فیشر شناخته شده است، مقبولیت گسترده‌ای میان اقتصاددانان و نقش عمده‌ای در نظریه‌های پولی، مالی و اقتصاد کلان دارد (لی، 2009). فاما و شورت21 (1977) نشان دادند که فرضیه فیشر می‌تواند برای آزمون قابلیت پوشش تورم دارایی‌های مختلف مثل دارایی حقیقی، سهام عادی و سایر اوراق بهادار ریسکدار مورد استفاده قرار گیرد. فیشر معتقد بود که بین بخش‌های واقعی اقتصاد هیچ‌گونه وابستگی مهمی وجود ندارد و نرخ واقعی بهره به وسیله‌ی عواملی نظیر کارایی سرمایه و ترجیحات زمانی پس‌انداز‌کنندگان تعیین می‌شود و مستقل از نرخ تورم انتظاری است. به عقیده‌ی او، در صورت هر گونه تغییر در نرخ تورم، بازده واقعی بدون تغییر می‌ماند و در حقیقت تغییرات نرخ تورم اثر خود را بر روی نرخ بازده اسمی می‌گذارد. به عبارت دیگر، افزایش در نرخ تورم موجب می‌شود که سرمایه‌گذار انتظار تورم بیشتری را در آینده داشته باشد و بالطبع، این امر به زودی منجر به رشد بازده اسمی خواهد شد. متقابلاً کاهش در نرخ تورم نیز سبب می‌شود که سرمایه‌گذار انتظار تورم پایین‌تری را در آینده داشته باشد و در نتیجه بازده اسمی نیز کاهش خواهد یافت. علت وجود چنین رابطه‌ای این است که بازارهای کارآ، ریسک سرمایه‌گذاری را در قبال تغییرات در قدرت خرید پول‌شان جبران می‌کند. به عبارت دیگر فرضیه فیشر بیان می‌کند که بازار کارآ است و بازده واقعی انتظاری سهام عادی و نرخ تورم انتظاری مستقل هستند.
به صورت ریاضی فرضیه فیشر را می‌توان به این گونه بیان کرد. فیشر استدلال کرد که نرخ بهره اسمی می‌تواند به صورت مجموع بازده واقعی انتظاری و نرخ تورم انتظاری بیان شود. بنابراین، اگر بازار عمل کنندهای کارا یا عقلایی از اطلاعات موجود در زمان t-1 باشد، قیمت هر دارایی j را چنان تعیین خواهد کرد که بازده اسمی انتظاری دارایی از زمان t-1 تا t برابرمجموع بازده واقعی انتظاری تعادلی مناسب و بهترین برآورد ممکن از نرخ تورم انتظاری از زمان t-1 تا t باشد (فاما و شورت، 116:1977). به صورت زیر،
2-1
E(R ̃_jt│Φ_(t-1) )=E(i ̃_jt│Φ_(t-1) )+E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) )
جایی که R ̃_jt بازده اسمی دارایی j از زمان t-1 تا t ، E(i_jt│Φ_(t-1) ) بازده واقعی انتظاری تعادلی مناسب برای دارایی که توسط مجموعه اطلاعات موجود Φ_(t-1)در زمان t-1 به دست آمده است، E(∆ ̃_t│Φ_(t-1) ) بهترین برآورد ممکن از مقدار انتظاری نرخ تورم ∆ ̃_t است که می‌تواند براساس Φ_(t-1) ایجاد شده باشد و ~ علامت متغیر تصادفی است.
معادله (2-1) این را میرساند که بازار از اطلاعات Φ_(t-1) استفاده می‌کند تا به طور درستی نرخ تورم انتظاری را ارزیابی کند تا بازده واقعی انتظاری تعادلی مناسب برای داراییj را با درنظر گرفتن میزان ریسک که بازده انتظاری دارایی j را از دیگر دارایی‌ها متمایز کرده، تعیین کند. سپس بازار قیمت دارایی‌ها را طوری تعیین می‌کند که بازده اسمی انتظاری آن برابر مجموع بازده واقعی انتظاری تعادلی و نرخ تورم انتظاری، که
