پایان نامه با کلید واژگان قیمت گذاری، متغیرهای کلان، متغیرهای کلان اقتصادی، ریسک سیستماتیک

دانلود پایان نامه ارشد

ی قیمتگذاری سهام است، اثر گذار باشد. پاسخ به سوال مزبور میتواند بخش عمدهیی از نیاز سرمایهگذاران و سهامداران را برآورده سازد. تردیدی نیست که رفع این نیاز از طریق جهت گیری صحیح تحولات اقتصادی موجب رونق بازار سرمایه می شود، به گونهیی که عرضه و تقاضای وجوه در بازار کارامدتر از گذشته انجام میشود. پدیدهی توسعه سرمایه گذاری مالی (در مقابل سرمایه گذاری در دارایی های واقعی) از مشخصات اقتصادهای توسعه یافته است. توسعهی بازار سرمایه و موسسات مالی پیشرفته، خود موجب تسهیل سرمایهگذاری حقیقی میشود. در حقیقت، دو نوع سرمایه گذاری مالی و واقعی مکمل یکدیگر هستند (سجادي و همكاران، 1391).
اهمیت قیمت گذاری دارایی های مالی باعث پیدایش تئوریها و مدلهای گوناگون در نیم قرن اخیر شده است. مدل های مارکویتز (1952)، شارپ (1963)، لینتر (1965)، موسین (1966)، راس (1976) و بلاک- شولز (1973) از مهم ترین مدلهای مزبور هستند. طراحی مدلهای پیشرفته و به کارگیری فنآوری اطلاعات، باعث تخمین های متعدد از ریسک و بازده دارایی های مالی شده است. تحقیقاتی که به تازگي در آمریکا انجام شده، متضمن تحول بنیادین در درک چگونگی تعیین قیمتگذاری دارایی های مالی است. فاما و فرنچ4 (1993) نشان دادند که محدود کردن ریسک سیستماتیک به یک عامل، بر اساس مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای، نمیتواند کمک چندانی به درک سرمایهگذاران و سهامداران کند. بنابراین، توجه به تاثیرگذاری عوامل دیگر از جمله متغیرهای اقتصادی، میتواند حائز اهمیت باشد. این تحقیق در جستجوي رویکردی است که از مجموعه اطلاعات کلان اقتصادی در این زمینه استفاده کند. با در نظر گرفتن نقش عمدهی دولت در ادارهی اقتصاد و تصمیمگیری ها و تاثیرگذاری شدید سیاستهای دولت بر بازار سهام، میتوان نتیجه گرفت که مطالعه در بارهی تاثیر عوامل کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم، بهره بانکی، نرخ ارز، نرخ رشد نقدینگی و… بر قیمتگذاری های سهام، می تواند راهگشای درک جدیدی در این خصوص باشد، به نحوی که سرمایهگذاران و سهامداران بتوانند اثرات ناشی از تصمیمهای کلان اقتصادی را بر تغییرات شاخص و قیمت سهام پیش بینی کنند (عزيزي، 1383).

2-3) متغيرهاي اقتصادي و مدل هاي قيمت گذاري دارايي ها
اعتقاد بر این است که قیمتهای سهام توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخهای بهره، ارز، و تورم تعیین میشوند. چندین تحقیق انجام شد تا اثر نیروهای اقتصادی را بر بازدههای سهام در کشورهای مختلف نشان دهند. برای مثال، تئوری قیمت گذاری آربیتراژ توسط راس5 (1976) چن و همکاران6 (1986) برای تشریح تاثیر برخی از متغیرهای کلان اقتصادی بر روی بازدههای سهام در بازارهای سرمایه کشور آمریکا، مورد استفاده قرار گرفت. یافتههای آنان نشان داد که تولیدات صنعتی، تغییرات در صرف ریسک و تغییرات در ساختار دورهای7، رابطهی مثبتی با بازدههای مورد انتظارسهام، داشتند. این در حالی بود که رابطهی نرخ تورم پیش بینی شده و پیش بینی نشده، با بازدههای سهام مورد انتظار، به طورمعنی داری منفی است.
استیفن راس (1976)، نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ را به عنوان جانشینی برای مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایهای ارائه کرد. مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، پردازش خود را با این نکته آغاز میکند که چگونه سرمایهگذاران میتوانند یک “سبد سرمایهگذاری کارا” بوجود آورند. اما، نظریه قیمتگذاری آربیتراژی از منظری کاملاً متفاوت به موضوع ریسک و اندازهگیری آن نگاه میکند و به دنبال سبدهای کارای سرمایهگذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمتهای سهام هنگامي که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل میشوند. زمانی که سودهای آربیتراژی از بین میرود، میگویند قیمتهای سهام در حالت تعادل قرار دارد. تعریف کارایی بازار در این نظریه به معنی نبود موقعیت آربیتراژی است.
حامیان نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ بیان میکنند که این مدل دو مزیت عمده نسبت به مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای دارد. اول این که نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ مفروضاتی را دربارهی ترجیحات سرمایهگذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح میسازد که برخی ادعا میکنند دارای محدودیت کمتری است. دوم، معتقدند که این مدل میتواند به صورت تجربی، معتبر باشد. موضوع اصلی در نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ تشخیص عوامل اثر گذار و تمایز تغییرات پیش بینی شده از تغییرات پیش بینی نشده در اندازهگیری حساسیت هاست (فیشر و جردن8، 1991).
نظریهی قیمت گذاری آربیتراژ، بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادی میداند. مدل مزبور بر خلاف مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم میکند. در سبد سرمایهگذاری سهام، ریسک خاص یک سهم مهم نیست. عامل خطای سهام انفرادی به هم وابسته نیستند، و ضریب همبستگی آنان صفر است. در این شرایط، تنها ریسک متغیرها دارای اهمیت است و نشان دهندهی این است که ریسک سیستماتیک قابل حذف نیست، اما ریسک غیر سیستماتیک با گوناگونی و تنوع در سرمایهگذاری قابل حذف است. رول و راس (1980-1984)، و چن و همکاران (1986)، معتقد بودند که واقعیت در پنچ عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنچ عامل سیستماتیک هستند و این عوامل بخش عمدهیی از سرمنشا ریسک سبد سهام را تشکیل میدهند. از نظر آنان، این پنچ عامل عبارتند از:
تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده 2) تغییرات غیرمنتظره در تورم 3) تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی4) تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه اوراق بٌنجل و اوراق ممتاز، (صرف ریسک اوراق قرضه) و5) تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت.
سه عامل اول بر جریانهای نقدی بنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر میگذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و ارزشیابی سهام تاثیر میگذارند. بر اساس مدل مزبور، سرمایهگذاران سبد سهام را با توجه به انگیزه و تمایل خود در مواجهه با ریسک هر یک از عاملهای پنجگانه تنظیم می‎کنند. زیرا، سرمایهگذاران مختلف دارای سلیقههای متفاوت در رابطه با ریسک هستند.
آزمونهای انجام شده در مورد الگوی قیمتگذاری آربیتراژ نشان داد که این تئوری در رقابت با مدل قیمتگذاری سرمایهای، گوی سبقت را میرباید (چن 1983). حال با چنین درکی از نظریه قیمت گذاری آربیتراژی میتوان با مدل سازی بر اساس عوامل اقتصادی و با فرض این که بازار سهام به نحو معقول عمل میکند، رابطهی قیمت سهم و عوامل چنین مدلی را بر آورد کرد به طوری که توانایی پیش بینی آینده را نیز داشته باشد.
پون و تیلور9 (1991)، مشابه تحقیق چن و همکاران (1986) را در بازار انگلستان انجام دادند. نتایج تحقیق آنان نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی بر بازدههای سهام در انگلستان اثر ندارند. این نتیجهگیری بر خلاف یافتههای چن در بازار سهام آمریکا بود. پون و تیلور معتقدند دلیل نتیجهگیری متفاوت آنان این است که یا عاملهای کلان اقتصادی دیگری بر بازدههای سهام انگلستان اثرگذار بودهاند و یا این که روش تحقیق استفاده شده توسط چن و همکاران ناکارآمد بوده است.
تورم نیز به عنوان یکی از مهمترین متغیرهای اقتصادی اثر گذار بر قیمت سهام، از دیر باز مورد توجه بوده است. رابطهی میان تورم و بازدههای سهام از جمله مباحث جدال برانگیز میان محققان است. تعادل در بازار بر اساس ارزشهای اسمی پدید نمیآید و سرمایهگذاران تورم را به عنوان یکی از مهمترین متغیرهای کلان اقتصادی اثر گذار در تصمیمگیری برای یک سرمایهگذاری در نظر میگیرند.
اگر تورم به خوبی قابل پیش بینی شدن باشد، سرمایهگذاران به سادگی درصد افزودهیی را به عنوان تورم به بازدهی مورد انتظار خود میافزایند و بازار به حالت تعادل میرسد. بنابراین، تا زمانی که تورم قابل پیش بینی است دیگر یک سرچشمهی ناپایداری و بی اطمینانی وجود ندارد و میتوان ریسک سهم را با ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک و بدون توجه به این که این ریسک ها بر اساس ارزشهای واقعی برآورد شدهاند یا بر اساس ارزش اسمی، بازگو کرد. اما، زمانی که تورم غیرمنتظره و غیر قابل پیش بینی باشد، شرایط متفاوت خواهد بود(موخرجی و ناکا10، 1995).
در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکتها پس از مدت زمانی افزایش مییابد. در واقع سودآوری افزایش نیافته، بلکه سود اسمی تحت تاثیر تورم افزایش یافته است. زمانی که سود اسمی افزایش مییابد، قیمت اسمی سهام نیز افزایش خواهد یافت. اثر دیگر تورم این است که موجب کاهش ارزش ذاتی هر سهم میشود. در سالهایی که نرخ تورم بالا باشد، کیفیت سود واقعی شرکتها (سود اقتصادی) پایین میآید. علاوه بر این، شرایط تورمی باعث کاهش قدرت خرید مردم میشود. افزایش هزینههای زندگی به گونهیی خواهد بود که فرصت سرمایهگذاری و پس انداز از آنها گرفته شده و درآمدها بیشتر صرف هزینه‎های جاری میشوند. از سوی دیگر، کاهش سرمایهگذاری منجر به کاهش تقاضا برای سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار و به تبع کاهش شاخص سهام میشود. راس و رول نیز در مقالهی خود به رابطهی منفی بین بازدهی میانگین موزون شاخص بورس نیویورک با تورم مورد انتظار و غیر قابل انتظار دست یافته بودند. بر اساس فرضیهی فیشر (1930)، نرخ اسمی بهره مورد انتظار باید کلیه انتظارات تورمی را در خود منعکس کند تا بتوان به نرخ واقعی بهره دست یافت. نرخ واقعی توسط عواملی مانند بهرهوری سرمایه و ترجیحات زمانی مصرف کننده تعیین میشود و مستقل از تورم مورد انتظار است.
یکی از مهم ترین نظریههای موجود در زمینهی تورم، نظریه پولی است. بر اساس این نظریه، تورم منحصراً معلول افزایش نامتناسب حجم پول است. طرفداران مکتب اصالت پول از قبیل لایدلر و پارکین11 (1975) معتقدند که “شرط لازم و کافی برای تورم مستمر، افزایش مستمر عرضهی پول با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضای پول، است”. به طور خلاصه، میتوان نظریهی پولی تورم را در قضایای چندگانه زیر خلاصه کرد:
الف) تورم در بلندمدت یک پدیدهی پولی است. بدین معنا که نرخ رشد بالا و مستمر عرضهی پول باعث ایجاد تورم میشود و رشد پایین عرضهی پول سرانجام نرخ تورم را تقلیل میدهد.
ب) رابطهی بین قیمتها و عرضهی پول در بلندمدت متناسب است. بدین معنا که ده درصد افزایش عرضهی پول، سطح عمومی قیمتها را ده درصد افزایش میدهد.
ج) رابطهی علت معلولی از پول به قیمت است. یعنی این که تغییرات عرضهی پول علت تغییرات قیمت است و نه معلول آن.
د) تراز اسمی پول “برون زا” و ” کنترل پذیر” بوده و توسط مسئولین پولی تعیین میشود. به بیان دیگر، عرضهی پول به طور درون زا تابع فعالیتها و متغیرهای کلان اقتصادی نیست.
نظریههای پولی خود به دو دستهی نظریهی پولی شماره یک و نظریهی پولی شماره دو تقسیم میشوند. بر اساس مکتب پولی شماره یک، تورم همیشه و همه جا یک پدیدهی پولی است که از طریق رشد سریعتر عرضهی پول نسبت به تولیدات حقیقی ایجاد میشود. افزایش در عرضهی پول در کوتاهمدت باعث افزایش تولید واقعی و اشتغال میشود، اما آثار آن در بلندمدت بر متغیرهای حقیقی مرتفع گشته و تنها نرخ تورم بلندمدت را افزایش میدهد. براساس مکتب پولی شماره دو، تنها تغییرات غیر قابل پیش بینی عرضهی پول دارای آثار حقیقی بر اقتصاد است و لذا نمیتوان از آن به عنوان یک سیاست اقتصادی منظم استفاده کرد. بر این اساس، تغییرات پیش بینی شدهی عرضهی پول تنها قیمتها را به طور متناسب تحت تاثیر قرار میدهد.
این ادعا که متغیرهای اقتصادی مانند تورم، نقدینگی، نرخ ارز و. . . محرک و موثر بر تغییرات قیمتهای سهام هستند، به عنوان یک تئوری، مورد پذیرش واقع شده است. به هر حال، در دههی گذشته کوششهایی برای بررسی تاثیر نیروهای اقتصادی به شکل نظری و سنجش اثرات آن به صورت تجربی، انجام شده است. رابطهی پویای بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازدههای سهام به شکل گستردهیی مورد بررسی قرار گرفته است. مبنای تحقیقات مزبور بر این تئوری

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه با کلید واژگان بازده غیر عادی، بورس اوراق بهادار، بازار سرمایه، بورس اوراق بهادار تهران Next Entries پایان نامه با کلید واژگان صاحبان سهام، حقوق صاحبان سهام، ارزش بازار، نرخ بهره