مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري تضاد وجود دارد. تحقيقات گذشته بر شاخص‌هاي بازاری يا غیر بازاری براي مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري اتكا كرده‌اند و به نتيجه‌گيري‌هاي متفاوتي بر مبناي شاخص استفاده شده دست يافته‌اند.
2-7-5. اهمیت جریان‌های نقد عملیاتی برای سرمایه‌گذاری
در قسمت قبلی درباره‌ی رابطه‌ی فرصت‌های سرمایه‌گذاری و جریان‌های نقد عملیاتی توضیحاتی داده شد و عنوان شد که با فرض اين كه مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري موجب ايجاد عدم اطمينان درخصوص جريانهاي نقد آتي شود، اين عدم اطمينان ممكن است ارزشيابي سود را تحت تاثير قرار دهد. اما این سوال مطرح می‌شود که چرا جریان نقدی برای سرمايه‌گذاری اهمیت دارد؟
رابطه تنگاتنگ بین وجوه داخلی و سرمايه‌گذاری يك رابطه شناخته شده است. تحقیقاتی که به بررسی نحوه تاثیرگذاری گزينه‌هاي تامین مالی واحدتجاری بر سرمايه‌گذاری می‌پردازند در دهه 1960 پس از کار مودیلیانی و میلر (1958) و توسعه گسترده مدلهای نئوکلاسیک سرمايه‌گذاری (مانند یورگنسن، 1963؛هال و یورگنسن62، 1967) صورت گرفتند. تئوری کیو سرمايه‌گذاری63 می‌تواند به عنوان یک فرمول بندی جدید تئوری نئوکلاسیک درنظرگرفته شود، که براساس آن تقاضای سرمايه‌گذاری می‌تواند برحسب رابطه بین ارزش بازار سرمایه سهام واحدتجاری و هزینه جایگزینی آن توضیح داده شود. نه تئوری نئوکلاسیک و نه تئوری کیو نقش متغیرهای مالی را در تعیین سرمايه‌گذاری درنظر نمی‌گیرند(کارپرترو گواریلا64، 2008).
در سال 1988 فازاري، هوبارد و پترسن65 تفاوت در حساسیت سرمايه‌گذاری نسبت به جریان نقدی را در میان گروههای واحدهای تجاری که کمابیش با محدودیتهای مالی مواجه بودند بررسی کردند. کیو که آنها به عنوان شاخصی برای فرصت‌های سرمايه‌گذاری واحد تجاری در رگرسیون‌های سرمايه‌گذاری گنجاندند ممکن است به درستي فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري را اندازه‌گیری نکند. آنها بحث کردند که اگر این امر صادق بود، مضارب جریان نقدی می‌توانست بدلیل همبستگی بین جریان نقدی و فرصت‌های سرمايه‌گذاری اریب دار شود اما می‌توان انتظار داشت که اثرات جریان نقدی بر سرمايه‌گذاری تقریباً در تمام گروههای واحدهای تجاری یکسان باشد(کارپرترو گواریلا، 2008).
از طرف دیگر، جریان نقدی می‌تواند بر سرمايه‌گذاری اثر بگذارد، زیرا بازارهای سرمایه کامل نیستند و تامین مالی داخلی ارزانتر از تامین مالی خارجی است. در این حالت می‌توان انتظار داشت که جریان نقدی یک نقش قوی تر در سرمايه‌گذاري شركتهايي بازي كند كه احتمال مواجهه آنها با محدوديتهاي مالي بيشتر است. بنابراين توجه به تفاوت در اندازه مضربهاي جريان نقدي براي شركتهايي كه كمابيش با محدوديتهاي مالي مواجه هستند شواهد مفيدي درباره وجود محدوديتهاي مالي فراهم خواهد آورد.
فازاري، هوبارد و پترسن (1988) واحدهاي تجاري را براساس سياست تقسيم سود طبقه بندي كردند كه در آن فرض شده است كه احتمال مواجهه شركتهاي با سودتقسيمي بالا با محدوديتهاي مالي، كمتر است. يافته‌هاي آنها نشان داد كه جريان نقدي غالباً بر سرمايه‌گذاري شركتهاي داراي سود تقسيمي پايين به طور معناداري بيش از شركتهاي داراي سود تقسيمي بالا تاثير مي‌گذارد، كه اين يافته از اين فرضيه پشتيباني مي‌كند كه علت تاثيرگذاري جريان نقدي بر سرمايه‌گذاري شركت به دليل ناكامل بودن بازار سرمايه است.
تقريباً بلافاصله تحقيقاتي براي پرداختن به نارسايي بالقوه كيو به عنوان معيار فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري آغاز شد(کارپرترو گواریلا، 2008). يك سري تحقيقات “راهبرد استفاده از شاخص‌هايي براي كيو نهايي را كنار گذاشتند و بر معادله اولر66 كه سرمايه سهام بهينه را براي مدلسازي تصميم سرمايه‌گذاري توصيف مي‌كرد اتكا كردند” ( مانند هوبارد، 1988؛ ويتد67 ، 1992؛ هوبارد و ديگران، 1995؛ انجي و اسكالر68 1996). سري ديگري از تحقيقات تلاش كرد اثر ناكامل بودن بازار سرمايه بر سرمايه‌گذاري را با استفاده از معيارهاي جايگزين براي بنيان‌هاي سرمايه‌گذاري و بدون استفاده از كيو به عنوان معيار فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري شناسايي كند (مانند گيلكريست و هيملبرگ69 1995).
چند چالش مهم به يافته‌هاي فازاري، هوبارد و پترسن (1988) وارد شد که نمونه‌ی آن،كاپلن و زينگالز70(1997) بودند که به این نتیجه رسیدند که سرمايه‌گذاري شركتهايي كه به ظاهر محدوديت مالي كمتري دارند نسبت به جريان نقدي حساس تر از ساير شركت‌ها است و در نتیجه حساسيت بيشتر سرمايه‌گذاري به وجه نقد نمي‌تواند به عنوان شواهد محدوديت مالي شركت‌ها تفسير شود. اين چالش‌ها در يافته‌هاي فازاري، هوبارد و پترسن (1988) نشان مي‌دهد كه عدم توافق درباره علت همبستگي مشاهده شده بين سرمايه‌گذاري و جريان نقدي رفع نشده است (کارپرترو گواریلا، 2008).
2-8. ارتباط ارزشی سود، جريان نقدي عملياتي، و اقلام تعهدي با وجود فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري
سه ديدگاه درباره اين كه چرا و چگونه ارتباط ارزشی سود حسابداری، جریان نقد عملیاتی، و اقلام تعهدی با تغيير مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري تغيير مي‌كند، وجود دارد. طبق مطالعات پيشين اين سه ديدگاه عبارتند از فرضيه اطلاعات رشد، فرضيه منبع داخلي و فرضيه معيار پارازيت. در ادامه به توضیح این سه دیدگاه می‌پردازیم.
2-8-1.فرضیه اطلاعات رشد
فرضيه اطلاعات رشد، يافته اسلوان (1996) را تركيب مي‌كند كه دريافت جريان نقد عملياتي پايدارتر از اقلام تعهدي است. به اين معنا كه اقلام تعهدي نسبت به جريان نقد عملياتي حاوي اطلاعات كمتري درباره سود بالقوه آتي عمليات جاري است. فرضيه‌هاي كولينز و كوتاري (1989) بيان مي‌كند كه سرمايه‌گذاران از اطلاعات جديد سود جاري درباره ظرفيت فرصت‌هاي رشد آتي براي ايجاد سودهاي غيرعادي استفاده مي‌كنند. آنها پيش‌بيني مي‌كنند كه هم ضريب واكنش جريان نقدي عملياتي و هم ضريب واكنش اقلام تعهدي با افزايش مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري افزايش مي‌يابند، و ضريب واكنش جريان نقد عملياتي با نرخي بيش از ضريب واكنش اقلام تعهدي افزايش پيدا مي‌كند.
2-8-2. فرضيه منابع مالي داخلي71
شركت‌ها براي بهره‌برداري از فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري نياز به وجه نقد دارند. وجه نقد را هم مي‌توان از منابع مالي داخلي و هم از منابع مالي خارجي تامين كرد. در بازارهاي رقابت کامل، انتخاب از میان گزينه‌هاي تأمين مالي مختلف بر تصميمات سرمايه‌گذاري و ارزش شركت تأثير ندارد (مودیگلیانی و میلر، 1958). به هرحال وجود برخی نقص‌ها در بازار، همچون عدم تقارن اطلاعات، هزينه‌هاي نمايندگي و هزينه معاملاتی، بهاي تمام شده سرمايه خارجي را نسبت به سرمايه داخلي افزايش مي‌دهد (جنسن و مکلینگ، 1976؛ مایرز و مایلوف، 1984). اين تمایز در هزينه بدين دليل ايجاد مي‌شود كه تأمين‌كنندگان سرمايه خارجي (سرمايه‌گذاران بالقوه آتي) نسبت به مديران از آگاهي كمتري درباره فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري برخوردارند و همچنين از قدرت كافي براي حصول اطمينان از اينكه مديران در جهت منافع آن عمل مي‌كنند برخوردار نيستند. سرمايه داخلي- سرمايه ايجاد شده از طريق عمليات شركت – به سهامداران فعلی تعلق دارد. اين سهامداران مي‌توانند از طريق مكانيسم‌هاي حاكميتي همچون هيئت مديره بر مديران نظارت داشته باشند. اگر این مكانيسم‌هاي نظارتي مؤثر باشند و مديران در جهت منافع سهامداران فعلی عمل كنند، آنگاه هزينه‌هاي اطلاعات و نمايندگي که تأمين‌كنندگان خارجي سرمايه با آن مواجهند بسيار قابل ملاحظه‌تر از هزينه‌هاي پيش روي تأمين‌كنندگان داخلي سرمايه مي‌باشد.
در حالت وجود تفاوت در هزينه‌هاي تأمين مالي، در دسترس بودن منابع داخلي براي دنبال كردن و اجرای فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري ارزش شركت را افزايش مي‌دهد. اين افزايش در ارزش را می‌توان به دو عامل نسبت داد. نخست جايگزين شدن سرمايه داخلی داراي بهاي تمام شده پايين به جاي سرمايه خارجي داراي بهاي تمام شده بالاتر در پروژه‌‌‌هاي داراي خالص ارزش فعلي مثبت می‌تواند بر رقم NPV این سرمایه‌گذاری‌ها افزوده و منجر به افزایش ارزش شرکت شود. ثانیاً آن دسته از فرصت‌های سرمایه‌گذاری که اجرای آنها با منابع مالی خارجی NPV منفي ایجاد می‌کند، با در دسترس بودن منابع داخلي ارزان‌قیمت توجیه اقتصادی می‌یابند.
در صورت ثابت بودن توان تأمين مالي داخلي، با افزايش فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري نياز به تأمين مالي خارجي افزايش مي‌يابد. چنانچه تامين مالي خارجي از طريق وثيقه‌گذاری تضمین نشده باشد، آنگاه با افزايش مبلغ تأمين مالي، هزينه‌هاي نمايندگي و اطلاعات مربوط به تأمين مالي خارجي افزايش مي‌يابد (کاپلان و زینگالز، 1997). مكانيسم‌هاي حاكميتي منجر به اين مي‌شود كه چنين هزينه‌هايی براي سهامداران فعلی نسبت به سرمايه‌گذاران جديد کمتر بوده و با نرخ كمتري نیز افزايش يابند. بنابراين با افزايش فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري، تفاوت بین هزينه تأمين مالي داخلي و تأمین مالی از خارج و افزایش نهایی ارزش شرکت بواسطه تأمين مالي داخلی افزايش مي‌يابد.
جريان وجه نقد عملياتي منبع اصلي تأمين مالي داخلي شرکت‌هاست. تغييرات پيش‌بيني نشده در جريان وجه نقد عملياتي بطور بالقوه منجر به اين مي‌شود كه سرمايه‌گذاران ارزيابي خود از مقدار منابع مالي داخلی در دسترس براي تحقق فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري نهایی را مورد بازنگری قرار داده و در صورت کاهش پيش‌بيني نشده در جريان وجه نقد عملياتي، سرمايه خارجي داراي بهاي تمام شده بالاتر را جايگزين منابع داخلي نمايند. اگر چنين باشد، آنگاه تجديدنظر در قيمت‌هاي سهام از اين بازنگری‌ها پيروي كرده و بطور مستقيم با جريان وجه نقد عملياتي پيش‌بيني نشده همبستگي خواهد داشت. به علاوه، با توجه به اینکه با افزایش فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري، تفاوت در هزینه تأمین مالی داخلی و تأمین مالی خارجی افزایش می‌یابد، با فرض ثابت بودن جريان وجه نقد عملياتي پيش‌بيني نشده، تجديدنظر در قيمت‌هاي سهام شركتهاي داراي فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري بيشتر، بزرگتر از شركتهاي داراي فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري كمتر خواهد بود. به عبارت ديگر پيش‌بيني مي‌شود با افزايش فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري، واكنش قيمت سهم به جريان وجه نقد عملياتي پيش‌بيني نشده (يعني ضريب واكنش جريان وجه نقد عملياتي) افزايش يابد. از آنجایي كه سود شامل جريان وجه نقد عملياتي مي‌باشد، پيش‌بيني مي‌شود ضريب واكنش سود نيز با افزايش در فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري افزايش يابد.
فرضيه منابع مالي داخلي همچنين پيش‌بيني مي‌كند كه ضريب واكنش اقلام تعهدي مثبت باشد؛ چراکه اقلام تعهدي بطور بالقوه سرمايه‌گذران را از وضعيت جريان وجه نقد عملياتي، و در نتيجه احتمال تحقق فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري در آينده، مطلع مي‌كند. به هر حال احتمالاً ضريب واكنش اقلام تعهدي كمتر از ضريب واكنش جريان وجه نقد عملياتي خواهد بود زيرا تبدیل اقلام تعهدی سود به جریان وجه نقد نیازمند گذشت زمان است و از طرفی با گذشت زمان، فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري فعلی از دست مي‌روند. بنابراین انتظار می‌رود برای جریان وجه نقد عملیاتی آتی، فرصت‌های سرمایه‌گذاری کمتری در دسترس باشد. به‌علاوه، عدم اطمینان نسبت به فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري آتي و جريان وجه نقد عملياتي آتي بيشتر از عدم اطمينان نسبت به فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري فعلي و جريان وجه نقد عملياتي فعلي مي‌باشد. سرانجام اينكه جريانهاي وجه نقد عملياتي آتي بايستي تنزيل شوند.
بنابراین به طور خلاصه فرضيه منبع داخلي برمبناي اين فرض است كه تفاضل هزينه بين تامين مالي داخلي و خارجي نشانه اي از عدم تقارن اطلاعات، هزينه‌هاي نمايندگي، و هزينه‌هاي معاملات است (مايرز و مايلوف، 1984؛ كاپلن و زينگالز، 1997؛ هوبارد، 1998). يكي از نتايج اين است كه با افزايش مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري و نيازهاي تامين مالي حاصل از آن، جريان نقد عملياتي (كه يك منبع مهم تامين مالي است) به عاملي با اهميت فزاينده بدل مي‌شود كه آيا مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري پيگيري شوند يا خير. بنابراين، واكنش‌هاي قيمت اوراق بهادار به جريان نقدي عملياتي با افزايش مجموعه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري افزايش مي‌يابد اما اين افزايش با نرخي كمتر
