پایان نامه با کلید واژه های جریان نقدی، محدودیت مالی، تامین مالی

دانلود پایان نامه ارشد

دمات سرمایه شرح داده شود که اثر قیمت سایر عوامل در سطح ستانده یا فروش نیز در مدل آورده شده است. در کل میتوان گفت، در مدلهای نئوکلاسیک، معیارهای ستانده و هزینه سرمایه (نرخ بهره واقعی) و مالیات، تقاضای سرمایهگذاری را تشریح میکند که مستقل از ساختار مالی شرکت است. در مدل نئوکلاسیک در صورتی که شرکت تابع تولید کاب–داگلاس داشته باشد، میزان سرمایه مطلوب، درصدی از نسبت فروش به قیمت نسبی سرمایه است.(آنجلوپولوس،2004)
در مدل Qسرمایهگذاری، ارزش بازاری دارایی های شرکت به عنوان عامل تعیین کننده سرمایهگذاری است. در این مدل، بدون توجه به ملاحظات مالیاتی و نقص بازار سرمایه، شرکت برای حداکثرسازی ارزش شرکت، به اندازه ارزش سایه یک واحد اضافه سرمایه، q نهایی، سرمایهگذاری خواهد کرد.
با توجه به عوامل تعیین کننده سرمایهگذاری در هر یک از مدل ها، میتوان گفت در هیچ یک از مدلهای شتابنده فروش، نئو کلاسیک و Q توبین نقش متغیرهای مالی در تعیین سرمایهگذاری در نظر گرفته نمیشود. مبانی این مدل ها، این بینش اساسی است که ساختار مالی شرکت و سیاست تامین مالی سرمایهگذاری حقیقی باهم مرتبط نیستند. در حقیقت تصمیمات واقعی شرکت که توسط حداکثرسازی ادعاهای ذینفعان برانگیخته شده، از عواملی چون نقدینگی داخلی،اهرم بدهی و …. مستقل است. در این مدل ها مساله بهینه سازی ارزش شرکت میتواند بدون ارجاع به عوامل مالی حل شود و مساله تامین مالی پروژه های سرمایهگذاری مطرح نیست و میزان دسترسی شرکت ها به منابع مالی بر تصمیمات سرمایهگذاری آن ها تاثیر گذار نیست.آن چه که سبب اهمیت مساله تامین مالی و سرمایهگذاری شده است، توسعه مدل های اطلاعات نامتقارن است. بر اساس مدل های اطلاعات نامتقارن به دلیل تفاوت اطلاعات بین افراد داخل سازمان و اعتباردهندگان خارجی، هزینه تامین مالی از منابع خارجی بیشتر از هزینه فرصتی منابع داخلی بوده و همین تفاوت هزینه، شرکت ها را تشویق به استفاده از منابع داخلی مینماید و در نتیجه شرکت ها تا حد ممکن از تامین مالی خارجی اجتناب میکنند و در نتبجه، شرکتها به راحتی نمیتوانند همه پروژه های سرمایه گذاری با NPV مثبت رابه اجرا درآورند. عدم توانایی تامین مالی همه این پروژهها، مانعی برای اجرای همه این پروژه ها است. تفاوت هزینه منابع داخلی و خارجی و ارجحیت منابع داخلی و ارتباط تامین مالی و سرمایهگذاری منجر به ارائه مدل های جریان نقدی سرمایهگذاری توسط فازاری و دیگران (1998) و سایرین در سال های بعد شد.
در این مدل، بر خلاف تئوری مودیگلیانی و میلر که عدم ارتباط ساختار مالی و سیاست مالی را اثبات کردند، بین ساختار مالی و تصمیمات واقعی شرکت ارتباط وجود دارد. در این مدل، نقش متغیرهای مالی مانند نقدینگی داخلی مطرح میشود و منابع داخلی عموما به عنوان محدودیتی بر میزان مخارج سرمایهگذاری در نظر گرفته میشود. در این مدل، میزان سرمایهگذاری تابعی از میزان منابع داخلی (جریان نقدی )و فرصت های سرمایهگذاری است که به صورت زیر بیان میشود. (فازاری و دیگران ،1988)
(I⁄K)it=ai+βI(X⁄K)it+β2(CF⁄K)it+ϵit(2-41)
(I⁄K)it: نسبت سرمایه گذاری دورهt به سهم ابتدای دوره
(X⁄K)it: بیانگر دوره های سرمایه گذاری
(CF⁄K)it: نسبت جریان نقدی دورهtبه سهم سرمایه ابتدای دوره
itϵ: عبارت خطا
در صورتی که شرکت ها دربازارهای کامل سرمایه فعالیت داشته باشند، انتظار میرود که منابع داخلی و خارجی جایگزین یکدیگر بوده و شرکت ها همه پروژههای سرمایهگذاری خود را تامین مالی میکنند. در این صورت، تصمیمات سرمایهگذاری شرکت به مقدار جریان نقدی وابسته نبوده و ضریب β2بیمعنی خواهد بود و همه اطلاعات سرمایهگذاری شرکت در عبارت (X⁄K)it خلاصه میشود. اما با توجه به این که، امروزه شرکت ها در بازارهای کامل سرمایه فعالیت ندارند و هزینه منابع داخلی و خارجی متفاوت است، مقدار جریان نقدی شرکت بر میزان سرمایهگذاری آن ها تاثیر گذار است و ضریب β2معنیدار است و شرکت نمیتواند از همه فرصت های سرمایهگذاری خود استفاده نماید.
مطلب دیگری که در این مدل حائز اهمیت است، عبارت (X⁄K)itاست که بیانگر فرصت های سرمایهگذاری است. در مطالعاتی که در زمینه رابطه سرمایهگذاری و جریان نقدی صورت میگیرد، محققین مختلف از معیارهای مختلف برای بیان فرصت های سرمایهگذاری استفاده میکنند. فازاری و دیگران (1998) از معیار Q توبین برای بیان فرصتهای سرمایهگذاری و برای کنترل ارزشیابی بازاری فرصتهای سرمایهگذاری استفاده کردند.در نتیجه، مدل جریان نقدی سرمایهگذاری و مدل Q توبین سرمایهگذاری را در مدلبندی اثرات منابع داخلی بر سرمایهگذاری ترکیب کردند.
زمانی که جریان نقدی به مدل های مبتنی بر Q سرمایهگذاری افزوده میشود. نتایج جالبی حاصل میشود. تقریبا در همه مطالعات انجام شده جریان نقدی زمانی که به مدل Q سرمایهگذاری افزوده میشود، اثر مثبت و معناداری از نظر آماری دارد. البته سه دلیل برای این مساله مطرح میشود؛ اولا، جریان نقدی رابطه تنگاتنگی با سود و فروش دارد و بنابراین به اطلاعات شرکت در زمینه سودآوری شرکت و فرصت های سرمایهگذاری در مدل Q میافزاید، مخصوصا زمانی که Q دارای خطای اندازهگیری است. از سوی دیگر، جریان نقدی در مدل Q میتواند بیانگر رقابت ناقص در بازار کالا باشد. ثانیا، گاهی مدیران از جریان نقدی آزاد (جریان نقدی باقی مانده بعد از سرمایهگذاری در پروژههای سود آور) برای سرمایهگذاری مازاد استفاده میکنند که در این صورت مدل Q توضیحی مناسب برای رفتار سرمایهگذاری شرکت نیست. این مساله نشان دهنده ارجحیت منابع داخلی نسبت به قراردادهای تامین مالی خارجی، نیز میباشد. بهترین توضیح این است که معناداری تجربی جریان نقدی در مدل Q، بیانگر وجود سلسله مراتب تامین مالی به دلیل نقص بازار مالی است.(آنجلوپولوس،2004)
به دلیل دشواری اندازه گیری دقیق هزینه جایگزینی دارایی ها در Q توبین، از معیارهای دیگری نیز برای بیان فرصت های سرمایهگذاری استفاده کرد. برای مثال کلری(2000) و هاواکیمیان (2009) از نسبت سادهتر (M⁄B)itیعنی ارزش بازاری شرکت به ارزش دفتری آن استفاده کردند که به اندازه Q میتواند بیانگر فرصتهای سرمایهگذاری باشد.

2-4-3- محدودیت مالی و سرمایه گذاری- جریان نقدی
منظور از محدودیت مالی، عدم توانایی شرکت برای سرمایه گذاری در همه پروژههای سرمایهگذاری به دلیل تفاوت هزینه منابع داخلی و خارجی است. ارجحیت منابع داخلی به دلیل عدم دسترسی به منابع خارجی یا هزینه بالای منابع خارجی، ایجاد کننده محدودیتهای مالی است که مخارج سرمایهگذاری را محدود میکند.(کارپنتر و گواریگلیا149،2004)
فازاری و دیگران (2000) بیان میکنند که محدودیت مالی در تشریح روابط سرمایهگذاری- جریان نقدی مهم است، آن ها بحث میکنند برای درک رابطه بین سرمایهگذاری و جریان نقدی فرض میشود که محدودیت های مالی بیانگر هزینههای بالاتر منابع است، یعنی شرکتی که با محدودیت مالی روبروست، با منابع گرانتر مواجه است. آن ها بیان کردند مبنای تفکری رابطه محدودیت مالی و سرمایه گذاری – جریان نقدی این است که در شرکتهای با محدودیت مالی رابطه مثبت بین سرمایه گذاری و جریان نقدی وجود دارد، در حالی که در شرکتهای بدون محدودیت مالی، سرمایهگذاری به تغییرات در منابع داخلی مرتبط نیست. (فازاری و دیگران،1988) برای تعیین میزان محدودیت مالی که شرکت با آن روبرو است باید گفت، میزان محدودیت مالی هر شرکت، به صورت تابعی از عوامل مختلف مانند اطلاعات نامتقارن، مسائل نمایندگی و هزینههای مبادله تعریف میشود. (اسلام150 و مزومدار151 ،2002)
برای تجزیه و تحلیل چگونگی تاثیرگذاری محدودیتهای مالی بر سرمایهگذاری شرکت باید بین دو بعد محدودیت مالی نقصهای بازار سرمایه (مانند اطلاعات نامتقارن) و فقدان منابع داخلی تمایز قائل شد که این دو بعد به دو رویکرد اطلاعاتی و مدیریتی اشاره دارد. در حقیقت، رابطه بین «محدودیتهای مالی »و سرمایهگذاری بستگی به این دارد که معیار محدودیتهای مالی بکار رفته با منابع داخلی شرکت مرتبط باشد یا با نقصهای بازار سرمایه که شرکت با آن روبروست و هر یک از این معیارهای محدودیت مالی، اثر متفاوتی بر رابطه سرمایهگذاری – جریان نقدی دارد. (پاول ،2002)
فازاری ودیگران (1998) که اولین بار این مساله را مطرح کردند، از معیار سود تقسیمی به عنوان نشان دهنده محدودیت مالی استفاده کردند و بر اساس سیاست سود تقسیمی شرکت ها را به سه گروه بدون محدودیت مالی، با محدودیت مالی نسبی و محدود از نظر مالی تقسیم کردند. آن ها بیان کردند، شرکتهایی که پرداخت سود تقسیمی پایینی دارند و بیشتر درآمد خود را انباشت میکنند، ازمحدودیت مالی بالاتری برخوردارند و یافتند، شرکتهایی که محدودیت مالی بالاتری دارند، از رابطه قویتر بین سرمایهگذاری وجریان نقدی برخوردارند، یعنی حساسیت سرمایه گذاری– جریان نقدی بالاتری دارند. سیاست تقسیم سود به عنوان محدودیت مالی با نقص بازار سرمایه شرکت در ارتباط است، چون سیاست تقسیم سود شرکت، حامل اطلاعاتی در مورد شرکت برای افراد خارج از سازمان است.
مطالعات بعدی از معیارهای مختلفی برای شناسایی محدودیتهای مالی شرکت ها استفاده کردند و به نتایج مشابهی رسیدند. از جمله معیارهایی که بکار رفته و بیانگر نقصهای بازار سرمایه است،عضویت در گروه مالی یا صنعتی (هوشی152 و دیگران،1990،شالر153،1993،شین154 و پارک155،1999)رابطه با واسطه مالی156،اندازه شرکت (دوروکوس و شیانتارلی157،1990 اولینر158 و رودبوش،1992)،سن شرکت (دوروکوس و شیاننتارلی،1990 ،اولینر و رودبوش ،1992،شالر،1993)،نسبت پوشش بدهی159 و اهرم مالی (وایتد160،1992)دسترسی به دارایی های قابل وثیقهگذاری161 (هوبارد و کاشیاپ162،1992،شالر،1993)،نوع صنعت (دوروکوس و شیانتارلی ،1990)،لیست مبادلات بازار سهام و انتخاب بازار سهام (اولینر و رودبوش،1992)،وجود برنامه رتبهبندی اوراق قرضه (وایتد،1992،گیلچریست163 و هیملبرگ164،1995)،تمرکز مالکیت165 یا الگوی مبادلات افراد داخل سازمان166 (اولینر و رودبوش ،1992،شالر،1993)است.
کاپلان167 و زینگالس168 (1997)، کلری (1999) از معیارهای مبتنی بر نقدینگی (منابع داخلی) برای بیان محدودیت مالی استفاده کردند،نتایجی در تضادبا مطالعاتی که از معیارهای نقصهای بازار سرمایه برای بیان محدودیت مالی استفاده کردند،یافتند که البته نتایج آنجا نه تصادفی و نه غیرمتعارف است. به دلیل آنکه از معیار متفاوتی برای بیان محدودیت مالی استفاده کردند،نتایج متفاوتی یافتند.در این حالت،شرکت های با محدودیت مالی،حساسیت کمتری به تغییرات جریان نقدی نشان میدهند. چون شرکتهای با محدودیت مالی، شرکتهایی هستند که به منایع داخلی کمتری دسترسی دارند. بنابراین، سرمایهگذاری و جریان نقدی و یا حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی کمتری دارند.

2-5- مطالعات پیشین
2-5-1- مطالعات داخلی
2-5-1-1- مطالعات متمرکز بر سرمایه گذاری و جریان های نقدی
اکثر مطالعات داخلی انجام شده در زمینه سرمایه گذاری در ایران، بر سرمایه گذاری به طور کلان توجه نموده و تاثیر آن را بر رشد و توسعه اقتصادی کشور مورد بررسی قرار داده اند و یا نتایج تقاضای سرمایه گذاری را در بخش خاصی از اقتصاد برآورد نموده و یا مدل های مختلف سرمایه گذاری را آزمون نموده اند.از جمله مطالعاتی که در این راستا انجام شده است، میتوان به موارد زیر اشاره کرد.

شيخ وصفرپور(1386) در تحقيقي، به بررسي تأثير دوره سرمايه‌گذاري بر عملكرد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 1381 الی 1385 براساس ميانگين سرمايه‌گذاري كوتاه‌مدت و بلندمدت ترازنامه، و تقسيم شركت‌هاي سرمايه‌گذاري به دو گروه شركت‌هاي سرمايه‌گذاري با دوره سرمايه‌گذاري بلندمدت و شركت هاي سرمايه‌گذاري با دوره سرمايه‌گذاري كوتاه‌مدت پرداختند. نتايج حاصل ازتحقيق آن ها نشان داد كه دوره سرمايه‌گذاري عملكرد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري را تحت تأثير قرار نمي‌دهد و شركت‌هاي با دور

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، جریان نقدی، ورشکستگی Next Entries پایان نامه با کلید واژه های بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار تهران، جریان های نقدی