پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، جریان نقدی، ورشکستگی

دانلود پایان نامه ارشد

هم داراییهای نقد و نقدینگی بصورت مجموع نقدینگی و اوراق بهادار قابل فروش،موجودی کالا و حسابهای دریافتنی تعریف میشود. این معادله نشان میدهد شرکت منابع داخلی در دسترس دارد،اگر مجموع تراز نقدینگی143 دوره گذشته (CBit-1) و جریان نقدی دوره جاری (CFit) بیشتر از سطح تراز نقدینگی هدف در پایان دوره (CTit) باشد.ارزش منفی C*it میرساند که تراز نقدینگی موجود و جریان نقدینگی جاری برای رسیدن به تراز نقدینگی مورد نظر کافی نیست. بنابراین منابع داخلی در دسترس برای سرمایهگذاری وجود دارد. به جای تعیین سقف بدهی (D*it)،تعیین ظرفیت بدهی شرکت سادهتر خواهد بود.
معادله (2)دوباره به صورت زیر باز نویسی میشود:
IitC*it+DC*it (2-38)
C*i t Iit C*it + DC*it
DC*it:ظرفیت بدهی شرکت در دوره t کهبرابر با D*it-C*it
ظرفیت بدهی شرکت را میتوان به صورت زیر تعریف کرد:
DC*it=maxD*it-Dit-1 (2-39)
Max D*it:حداکثر مقدار بدهی که شرکت قبل از اتمام ظرفیت بدهی خود می تواند از آن استفاده کند.
Dit-1:کل بدهی تسویه نشده شرکت144 در زمانt-1
بر اساس مطالعات،حداکثر ظرفیت بدهی شرکت max D*it به صورت زیر تعیین میشود:
max D*it = yZit-1-ηit (2-40)

y: در بردارنده پارامتری ناشناخته :Zit-1:در بردارنده وقفه های مشاهده شده یک دوره برای کاهش هر گونه مساله درون زایی
itη:متغیر تصادفی نرمال مستقل از شرکتها

ترتیب تامین مالی بر اساس سلسله مراتب تامین مالی در شکل زیر نمایش داده شده است.

هزینه منابع

هزینه انتشار سهام جدید

هزینه منابع داخلی

تامین مالی D* C*

شکل 2-1:سلسله مراتب تامین مالی (بوند و مگیر ،1994)
این شکل بیانگر این است که در فاصله بین تامین مالی با استفاده از منابع داخلی و انتشار سهام جدید،شرکت با بدهی تامین مالی میکند که با افزایش مقدار استقراض،هزینه تامین مالی از طریق بدهی افزایش مییابد.

2-4- تامین مالی و سرمایهگذاری
2-4-1- منابع داخلی و سرمایهگذاری
بر اساس یافتههای مودیگیانی145 و میلر در سال 1958 در مورد عملیات شرکت در بازارهای کامل،سطوح سرمایهگذاری شرکت با دسترسی به منابع مالی داخلی،نامرتبط است.در مدلهای سرمایهگذاریمانند مدلهای شتابنده سرمایهگذاری، نئوکلاسیک و Q نیز پیشبینی خاصی در زمینه تامین مالی صورت نگرفته است. آن ها فرض میکنند که شرکت میتواند منابع کافی برای اجرای پروژههای سرمایهگذاری را بدست آورد و در حقیقت،در تامین مالی بودجه مورد نیاز برای پروژههای خود با هیچگونه محدودیتی روبرو نیست. و یا به عبارت دیگر در این ادبیات،منابع داخلی و خارجی جایگزین هم در نظر گرفته میشوند.(ساموئل ،1996)
اما ادبیات اخیر تامین مالی بیان کرده است که بیشتر شرکتها در بازارهای ناقص فعالیت میکنند که سبب میشود،هزینه بدست آوردن منابع خارجی بیشتر از هزینه فرصت (تنها هزینه منابع داخلی) منابع داخلی شود و در نتیجه شرکتها منابع داخلی را برای سرمایهگذاری ترجیح میدهند. در این تئوری،تصمیمات سرمایهگذاری شرکتها تحت تاثیر محدودیت تامین مالی است. مخصوصا سرمایهگذاری به عوامل مالی مانند دسترسی به منابع داخلی بستگی دارد. این تئوری بیان میکند که ارجحیت برای وجوه داخلی،به رابطه مثبت بین سرمایهگذاری و تامین مالی داخلی منجر میشود،یعنی با افزایش منابع داخلی شرکت که حاصل فعالیتهای شرکت است،سرمایهگذاری نیز متعاقبا افزایش مییابد.(کارپنتر146،1994)
هوبارد (1998) دو دلیل عمده یرای ارتباط بین منابع داخلی و تصمیمات سرمایهگذاری ارائه کرده است. اولین دیدگاه، دیدگاه کلان است که در آن تغییرات دورهای در سرمایهگذاری تا حد زیادی توسط شاخص های سودآوری مورد انتظار آینده بازار یا هزینه کاربرد سرمایه توضیح داده میشود. دیدگاه خرد از پیامدهای نقص اطلاعاتی در بازار اعتباری ناشی میشود. مساله اطلاعات نامتقارن بین قرض گیرندگان و قرضدهندگان به شکاف بین هزینه تامین مالی خارجی و داخلی منجر میشود. این مطلب اشاره میکند، شرکت هایی که با هزینههای اطلاعاتی روبرو نیستند و شرکت های با ارزش خالص بالا، برای تامین مالی سهم سرمایه مطلوب خود، تحت تاثیر منابع داخلی قرار نمیگیرند. در حالی که، شرکت های با هزینه اطلاعاتی بالا و ارزش خالص پایین، با رابطه مثبت بین دسترسی به منابع داخلی و سطح سرمایهگذاریها روبرو هستند.
فازاری و دیگران (1998) و سایر محققان قبل از هانگ (2000) که مساله سرمایهگذاری را مورد مطالعه قرار دادند، فرض میکردند، بین سرمایهگذاری و جریان نقدی رابطه خطی مثبت وجود دارد، یعنی با افزایش جریان نقدی، متعاقبا سرمایهگذاری به صورت خطی افزایش مییابد. اما هانگ (2000) برای اولین بار بیان کرد که رابطه بین سرمایهگذاری و جریان نقدی یکنواخت و خطی نیست و رابطه U شکل بین جریان نقدی و سرمایهگذاری را اثبات کرد. کلری147 (2000) نیز شواهدی در حمایت از رابطه U شکل در مطالعه رابطه سرمایهگذاری و جریان نقدی یافت.
در این جا به بررسی مدل هانگ پرداخته میشود. بر اساس یافتههای هانگ، همان طور که شکل زیر نشان میدهد، سرمایهگذاری تابع U شکل از منابع داخلی است و درw=W و w=I، شرکت در سطح بهینه I سرمایهگذاری میکند. در فاصله بین (I و W)، تابع بهینه سرمایهگذاری I(W) پایینتر از سطح I است و یک مینیمم منحصر به فرد در سطح منفی منابع داخلی W دارد.

I، مقدار سرمایه گذاری شرکت و W جریان نقدی حاصل از فعالیت شرکت است. سرمایه گذاری مطلوبI، مقدار I-W را که شرکت نیازمند استقراض است را تعیین میکند. این استقراض نیازمند باز پرداخت D و آستانه ورشکستگی148θ است. شرکت مقدار D و I را برای حداکثرسازی ارزش شرکت انتخاب میکند. شکل زیر سرمایهگذاری را به عنوان تابعی از منابع داخلی شرکت نشان میدهد.

سرمایه گذاری Ῑ

منابع داخلی(W)ῙWW

شکل 2-2: سرمایه گذاری تابعی از منابع داخلی (پاول،2002)

شرکت کمتر سرمایهگذاری میکند، اگر از نظر مالی محدود باشد. این شکل نشان میدهد که اگر تامین مالی به آسانی امکان پذیر باشد، شرکت میتواند در سطح بهینه I تامین مالی کند. سرمایهگذاری پایین تر از سطح مورد نظر به دلیل ریسک باز پرداخت قرارداد بدهی رخ میدهد. به دلیل جبران ریسک بازپرداخت با درآمدهای جاری، شرکت زیر سطح بهینه I سرمایهگذاری میکند، چون سرمایهگذاری پایین تر مستلزم بازپرداخت کمتر است که احتمال بقا را افزایش میدهد.
برای درک اینکه چرا تابع سرمایهگذاری I(W) بصورت U شکل است، توجه کنید که سرمایهگذاری شرکت فقط به دلیل تغییرات در هزینه نهایی تامین مالی متفاوت است.
در هر سطح معین I، کاهش در W، نیازمند بدهی بالاتر D برای سرمایهگذار است که منجر به احتمال بالاتر ورشکستگی میشود. تغییرات در θ بر هزینه نهایی تامین مالی از طریق بدهی تاثیرگذار است. اساس غیر یکنواختیI(W) این است که هزینه نهایی تامین مالی توسط تعادل دو اثر هزینهای و درآمدی تعیین میشود.
اثر هزینهای زمانی که شرکت سرمایهگذاری خود را افزایش میدهد، نیازمند وام بیشتر و بنابراین بازپرداخت بدهی بالاتری است، آشکارتر است. بدهی بالاتر، احتمال ورشکستگی را افزایش میدهد و در θ بالاتر افزایش بیشتر در هزینه نهایی را به همراه دارد. اثر درآمدی، هزینه استقراض را کاهش میدهد. زمانی که شرکت سرمایهگذاری خود را افزایش میدهد، درآمد خود را افزایش میدهد.. این مساله به نفع سرمایه گذار است، چون اگر شرکت ورشکست شود، درآمد شرکت را دریافت میکند. نتیجه افزایش در بازپرداخت مورد انتظار سرمایهگذاری، به او امکان کاهش هزینه نهایی مورد نیاز برای افزایش معین در سرمایهگذاری را میدهد.
تابع U شکلI(W) منعکس کننده تغییر در میزان نسبی اثرات هزینهای و درآمدی زمانی است که منابع داخلی شرکتW تغییر میکند. اگر W کاهش یابد، شرکت مستلزم دریافت وام بیشتری برای حفظ سرمایهگذاری خود است. یک وام بیشتر به معنا بدهی بیشتر و بنابرین احتمال بالاتر ورشکستگی است. با افزایش احتمال ورشکستگی، سرمایهگذاری بیشتر، بر سود ناشی از افزایش سرمایهگذاری شرکت اتکا میکند، در این حالت اثر درآمدی بیشتر است. برای سطوح بیشتر W که بدهی شرکت و احتمال ورشکستگی کمتر است، اثر هزینهای بر اثر درآمدی مسلط است. به عنوان نتیجه، کاهش در W به هزینه نهایی بالاتر تامین مالی از طریق بدهی منجر میشود. همانطور که W بیشتر کاهش مییابد، میزان اثر در آمدی به آهستگی افزایش مییابد. هزینه نهایی با کندی بیشتری، افزایش مییابد و شرکت I را بیشتر کاهش میدهد. اما در نرخ کمتر، کاهش در منابع داخلی شرکت به حساسیت سرمایهگذاری جریان نقدی کوچکتری منجر میشود.
زمانی که W بیشتر کاهش مییابد، اثر درآمدی باید سرانجام بر اثر هزینهای پیشی بگیرد. با افزایش احتمال ورشکستگی، سرمایهگذار با احتمال بیشتر درآمد واقعی شرکت را به عنوان بازپرداخت، دریافت خواهد کرد. چون سرمایهگذاری شرکت پایین تر از سطح بهینه است، افزایش در سرمایهگذاری که بدهی را افزایش و θ را بدون تغییر نگه میدارد، بازپرداخت سرمایهگذار را افزایش میدهد. در این نقطه سرمایهگذار هزینه نهایی کمتری را میپذیرد، همانطور که احتمال ورشکستگی به یک نزدیک میکند.
شرکت به انتهای ظرفیت بدهی خود میرسد و سرمایهگذار مدعی باقی مانده درآمد شرکت میشود: و سرمایهگذاری شرکت دوباره به سطح بهینه (First-best level) میرسد، ورای طیفW⊂[W,I] .
تشریح شیب منفی I(W) هنوز باقی است. اشاره به این مطلب دارد که I افزایش مییابد، اگر W مثبت باشد. به یاد داشته باشید که افزایش یا کاهنده بودن هزینه نهایی بستگی به این مساله دارد که افزایش در سرمایهگذاری که با افزایش در بدهی و عدم تغییر در θ. همراه است باز پرداخت سرمایهگذاری را افزایش یا کاهش میدهد. شکل 2-3 نشان میدهد که چرا برای0W≥ بازپرداخت سرمایهگذاری میتواند کاهش یابد. منحنی مقعر، h(θ) ، I نشان میدهد که باز پرداخت مورد انتظار به سرمایه گذار را به عنوان تابعی ازI نشان میدهد که θ ثابت نگه داشته شده و D همراه I بر اساس معادله D=f(I,θ) تغییر میکند. خط 45 درجه بیانگر I است که طرف راست معادله 3 را نشان میدهد و فاصله عمودی بین (h(I,θ و I برابر با سطح منابع داخلی W شرکت است (h(I,θ مقعر و صفر است، اگرI=0 باشد. اگر W0 باشد θ)<1 ،hI(I، خواهد بود، یعنی افزایش درI ، هزینه سرمایهگذار را بیشتر از بازده مورد انتظار افزایش میدهد. اگر D با تغییرI ، برای ثابت نگه داشتن θ تغییر کند، این مسئله بدین معناست که در این ناحیه اثر هزینهای از اثر درآمدی بیشتر است که اشاره به افزایش I همراه با W دارد. اگر W منفی باشد 1<)θhI(I, خواهد بود. در این حالت I(W) کاهش می یابد.
IW >0
I پرداخت مورد انتظار
h( I,Ө)

سرمایه گذاری W<0 W>0

شکل 2-3: باز پرداخت مورد انتظار به سرمایه گذار با ثابت نگه داشتنθ(پاول ،2002)

2-4-2- منابع داخلی و مدل های سرمایهگذاری
در مدل شتابنده سرمایهگذاری، تقاضا برای کالاهای سرمایهای را با تغییر در فروش ستانده و تغییرات انگیزه در صرف هزینه برای سرمایه مرتبط میداند. (فازاری و دیگران،1998)
با انتقاد عمدهای که بر مدل شتابنده فروش وارد بود، مدل نئوکلاسیک سرمایهگذاری مطرح شد که پیشگام آن جورگنسن بود. انتقادی که بر مدل شتابنده فروش میرفت، این بود که قیمت نسبی سرمایه یا خدمات سرمایهای را در نظر میگیرد. در عمومیترین شکل، مدل نئوکلاسیک از ارائه راه حل برای مساله پویای تقاضا ایجاد شده که سطح بهینه سرمایه شرکت را طی زمان تعیین میکند، تغییر در تقاضا برای خدمات سرمایهای در راستای استهلاک سرمایه موجود، میزان سرمایهگذاری را معین میکند. در بازارهای داده و ستانده کاملا رقابتی، تقاضای بهینه شرکت ها برای خدمات سرمایه به قیمت ستانده و قیمت نسبی دادههای مختلف که شامل هزینه سرمایه است، بستگی دارد. جورگنسن از تغییر شکل ساده تقاضای بهینه مبتنی بر تابع کاب- داگلاس استفاده کرد. این تغییر امکان میدهد که تقاضا برای سرمایه به عنوان تابعی از هزینه نسب

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، سود تقسیمی، اطلاعات نامتقارن Next Entries پایان نامه با کلید واژه های جریان نقدی، محدودیت مالی، تامین مالی