پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، سود تقسیمی، اطلاعات نامتقارن

دانلود پایان نامه ارشد

انعطاف پذیری برخوردار بوده و منتشر کننده از عواقب عدم پرداخت سودهای تقسیمی در امان است. (گیتمن،1994) تامین مالی با استفاده از سهام ممتاز، کنترل سهام داران عادی را تغییر نمیدهد. سهام ممتاز اغلب در ادغامها، ساختاربندی مجدد شرکت و فرایند کاهش118 منتشر میشود. اغلب سهام ممتاز در مقابل سهام عادی شرکتی که خریداری شده منتشر میشود و این امکان را فراهم میکند که مالکان شرکت خریداری شده از مستمر بودن جریان سود تقسیمی برابر با قبل مطمئن شوند.(گیتمن،1994)
یکی از عدم مزیت های سهام ممتاز، ادعای بیشتر سهام داران ممتاز است. چون دارندگان سهام ممتاز با توجه به توزیع درآمد و دارایی از ارجحیت بیشتری نسبت به سهام داران عادی برخوردارند. همین مساله، بازده سهام داران عادی را به مخاطره میاندازد. دومین عدم مزیت این سهام، هزینه بالاتر نسبت به اوراق بدهی است. از طرف دیگر نسبت به اوراق بدهی، سود های تقسیمی سهام ممتاز مشمول مالیات نمیشود.(هامپتون119،1374)

2-3-1-4- سود انباشته
سود خالص پس از کسر مالیات شرکت متعلق به سهام داران است. تنها در صورتی شرکت درآمدهای انباشته خواهد داشت که سود تقسیمی به سهام داران پرداخت نکند. سهام داران تنها در صورتی درآمدهای انباشته شده را قابل قبول میدانند که حداقل بازدهای را بدست آورند که خود از سرمایهگذاری در پروژههایی با ریسک مشابه بدست میآورند. (وستون و بریگام،1376)
در صورتی که شرکت نقدینگی کافی داشته باشد، از آن، جهت سرمایهگذاری های جدید استفاده میکند. چون وجوه داخلی هیچ گونه هزینهای برای شرکت نخواهد داشت و بازده هر سهم را افزایش خواهد داد.(هامپتون ،1374)
بر خلاف دیدگاه سنتی سیستم تامین مالی که منابع از سهام داران یا اعتبار دهندگان تامین میگردد، دیدگاه حاضر بیانگر آن است که شرکت با جریان نقدی به عنوان یک منبع مستقل روبروست. این مساله منجر به ارزیابی مجدد نقش سیستم مالی در تخصیص منابع برای سرمایهگذاری میشود.(هلویگ120،2001)
از درآمدهای انباشته به عنوان منابع داخلی نام برده میشود که یک شیوه مهم تخصیص سرمایه در اقتصادهای صنعتی مدرن است. در حالی که منابع مالی خارجی معمولا برای بخشهای خاصی از شرکت یا برای دارایی های خاصی به کار گرفته میشود، منابع داخلی میتواند بخش اعظمی از سرمایهگذاری ها را تشکیل دهد. برای مثال سال های 1981 تا 1991، منابع داخلی بیش از 75% هزینههای سرمایهای شرکت های غیر مالی آمریکایی را پوشش میدهد. (لامونت121،1997) و در همین فاصله زمانی 80% سرمایهگذاری های واقعی ناخالص در آلمان از محل منابع داخلی تامین میشود.(هلویگ،2001)
دونالدسون122 (1990) بیان میکند که مدیران منابع داخلی را ترجیح میدهند، چون تامین مالی از طریق وجوه داخلی با حداقل مقاومت روبرو بوده و مدیریت کنترل کاملی برآن دارد. دلیل دیگری که میتوان برای ارجحیت منابع داخلی بر منابع خارجی برشمرد، تفاوت هزینه بین منابع داخلی و خارجی و ارزانتر بودن منابع داخلی است. منابع داخلی به دلیل تفاوت های اطلاعاتی، انگیزشی و تخصیص دارایی، حقوق کنترل یا هزینههای مبادله از منابع خارجی متفاوتند. (لامونت،1997) که میزان تفاوت قیمت منابع داخلی و خارجی بستگی به میزان اطلاعات نامتقارن و تفاوت در هزینههای مبادله دارد. شواهد حاکی از آن است که شکاف هزینه بین منابع داخلی و خارجی زیاد است. (کالومیریس123 ،1995)
2-3-2- مدل تامین مالی
در مدل مبتنی بر مالیات، تفاوت هزینه منابع داخلی و خارجی از تفاوت مالیات سود سرمایه و سود تقسیمی در سطح فردی ناشی میشود. در هر دوره t، بازده بعد از مالیات سهامداران فعلی Rt، مجموع بازده سود تقسیمی (با مالیات به نرخ ) و سود سرمایه (با نرخ مالیات c) است::
Rt=((1+ϴ)D+(1-c)(vt+1-vt)t)/vt(2-25)
Dt: سود تقسیمی پرداختی
Vt: ارزش شرکت در دوره t
Vt+1: ارزش شرکت در دوره +t1
Vnt: انتشار سهام جدید
ارزش کل شرکت در زمان t+1 به شرح زیر است:

Vt+1=Vt+ Vnt (26-2)
در حالت تعادل، مالکان سهام بازده مورد استفاده P را دریافت می کنند، بنابراین:
PVt=(1+ϴ)Dt-(1-c)vnt+(1-c)vt+1-(1-c)vtو ارزش کلی شرکت، ارزش فعلی جریان سود تقسیمی پس از مالیات تعدیل شده و بر اساس ارزش فعلی سهام جدید المنتشر که توسط سهام داران فعلی برای حفظ ادعای نسبی خود بر شرکت، باید خریداری شود.
شرکت، ارزش بازاری خود را با توجه به چهار محدودیت حداکثر میکند:

محدودیت سهم سرمایه:
(2-28) kt=(1-δ)kt-1+It
2- برابری منابع وجوه با مصارف وجوه:
(1-t)π(Kt)+vnt+Bt=Dt+It(2-29)
3- سود بعد از مالیات شرکت (kt)π بصورت زیر تعریف میشود:
π(Kt)=f(Kt-1,Nt)-ωtNt-ψ(It,Kt-1)-ItBt-1(2-30)
:Nt:: عوامل متغیر تولید برای شرکت در زمان t
ωt: قیمت عامل تولید در زمان t
Bt-1: نرخ بهره اسمی پرداخت شده برای اوراق بدهی در زمان t

4-سود تقسیمی124:
Dt≥0 (2-31)
5-انتشار سهام جدید125:
Vnt≥Vn(2-32)
یعنی فرض میشود که انتشار سهام جدید، توسط حداقل سطح vn محدود شده است.
6-محدودیت میزان استقراض
به طور خلاصه، شرکت Vnو K وI را انتخاب میکند و مقدار D برای حداکثر سازی V، تحت محدودیت ذکر شده تعیین میشود.
زمانی که مقدار منابع داخلی بیشتر از سرمایهگذاری باشد راه حل ساده است. در این حالت، اگر نرخ مالیات سود تقسیمی بیشتر از نرخ مالیات سود سرمایه باشد (ϴC)، بهینه نخواهد بود که در یک زمان هم سهم جدید منتشر شده و هم سود تقسیمی پرداخت شود. با توجه به ملاحظات مالیاتی شرکت ارزش تعادلی هر واحد اضافی سرمایه نهاییq، برابر (1-ϴ)/(1-c) است. این ارزش q در سطحی است که سهام داران بین یک دلار انباشت درآمد و سرمایهگذاری مجدد آن در شرکت با نرخ مالیات c و یک دلار سود تقسیمی با نرخ مالیات بیتفاوتند.
تنها زمانی سهام جدید منتشر خواهد شد که منابع داخلی تمام شود و q نهایی یروژه های اضافی از 1+Ω (Ω، هزینه صرف لمونز126) بیشتر شود. طیف q در شرکت هایی که نه سود تقسیمی پرداخت میکنند و نه سهام جدید منتشر میکنند، به شرح زیر است، زمانی که شرکت سود تقسیمی پرداخت نمیکند و منابع داخلی نیز تمام شدهاند، Bt=0 خواهد بود.
at=-1-Ωt(2-33) با توجه به هزینه لمونز، شرکت فقط زمانی انتشار سهام را انتخاب خواهد کرد که. (فازاری،1998) λt≥1±Ωt (2-34)
2-3-3- مدل سلسله مراتب تامین مالی127
فرض اصلی ترتیب پلهای128 سلسله مراتب تامین مالی، وجود اطلاعات نامتقارن بین مدیران (با اطلاعات کامل) و سرمایهگذاران (با اطلاعات اندک) است.(لری129 و رابرتز130،2004)
بر اساس سلسله مراتب تامین مالی یا فرضیه ترتیب پلهای،ترتیب منابع تامین مالی به شرح زیر است:
1) منابع داخلی 2)بدهی جدید3)انتشار سهام جدید (ساموئل131،1996)در تئوری مایرز و ماجلف،مدیران از اطلاعات خصوصی برای انتشار اوراق بهادار استفاده میکنند،آن هم زمانی که اوراق بهادار شرکت بالای ارزش واقعی خود قیمت گذاری شده است. چون سرمایهگذاران از این مساله اطلاعات نامتقارن آگاه هستند،قیمت اوراق بهادار ریسکدار را هنگام اعلام انتشار اوراق بهادار جدید،کاهش میدهند.(فاما132 و فرنچ133،2003)نتیجه این کاهش قیمت،سرمایهگذاری پایین است،چون مدیران از برخی فرصتهای سرمایهگذاری سودآور چشم پوشی میکنند.(لری و رابرتز،2004)مدیران برای اجتناب از این تحریف در تصمیمات سرمایهگذاری،پدیدهای را که مایرز و ماجلف ترتیب پلهای مینامند،دنبال میکنند.آنها پروژهها را ابتدا با درآمدهای انباشته تامین مالی میکنند که از مساله اطلاعات نامتقارن به دور است.سپس زمانی که منابع داخلی برای تامین نیازهای مالی کافی نباشد،شرکت با بدهی با ریسک پایین که مساله اطلاعاتی آن قابل چشم پوشی است و سپس با بدهی ریسک دار تامین مالی میکند.سهام فقط تحت شرایط فشار مالی و یا زمانی که سرمایهگذاری خیلی بیش از درآمدهای انباشته است و تامین مالی با بدهی اهرم اضافی ایجاد میکند، منتشر میشود.(فاما و فرنچ،2003)
مسالهای که در مدل ترتیب پلهای وجود دارد،این است که مساله اطلاعات نامتقارن را تنها عامل تعیین کننده انتشار سهام میداند. در حالیکه،مدل ترتیب پلهای اصلاحی،مساله اطلاعات نامتقارن و فشارمالی را به طور همزمان در نظر میگیرد. شرکتها از بدهی اجتناب میکنند،چون منجر به فشار مالی میشود که آنها را از اجرای گزینههای سرمایهگذاری آینده باز میدارد. باید گفت، شرکتها باسرمایهگذاریجاری و مورد انتظار زیاد نسبت به درآمدها،سهام منتشر میکنند،حتی اگر اهرم جاری متعادل باشد و باز شرکت بتواند از طریق بدهی تامین مالی کنند،چون شرکتها به دنبال حفظ ظرفیت داراییهای نقد و بدهیهای خود هستند،انتشار سهام را در این حالت به بدهی ترجیح میدهند. به عبارت دیگر،مدل ترتیب پلهای به شرکتهای با کمبود بالای تامین مالی جاری و مورد انتظار آینده،این امکان را میدهد که خارج از ترتیب پلهای رفتار کنند.(فاما و فرنچ ،2003)
پس در کل باید گفت،سلسله مراتب تامین مالی ناشی از هزینههای مبادله134،مزایای مالیاتی135،هزینههای فشار مالی136 و مهم تر از اینها مسائل نمایندگی و اطلاعات نامتقارن است. آگاروال137 و زنگ138 (2003)،اشتلیگتیز و ویز و مایرز و ماجلف از اطلاعات نامتقارن به عنوان دلیلی بر وجود سلسله مراتب تامین مالی نام بردهاند. برنانک139 و گرتلر (1990)و گرتلر (1992)نشان دادند که هزینه های نمایندگی میتواند به تفاوت هزینه منابع مالی داخلی و خارجی منجر شود.(آگاروال و زنگ ،2003)ترتیب بلهای سلسله مراتب تامین مالی اشاره میکند کهفرآیند تصمیمگیری منحصرا توسط رابطه بین سرمایهگذاری و سقف منابع داخلی140C* و سقف بدهیD* تعیین میشود.(لری و رابرترز،2004)
اولین تصمیمی که شرکت i در دورهt اتخاذ میکند،انتخاب بین منابع داخلی و خارجی است. Externalit توسط مقدار نسبی سرمایهگذاری Iitو C*it تعیین میشود. زمانی که سرمایهگذاری کمتر از منابع داخلی در دسترس است،شرکت انتخاب میکند،تامین مالی سرمایهگذاری خود را منحصرا از محل داراییهای نقد و نقدینگی تامین کند. این تصمیم بصورت ریاضی این گونه بیان می شود:

(2-35)Iit C*it 1
در غیر این صورت0
دومین تصمیمی که شرکت باید اتخاذ کند، این است که آیا از بدهی استفاده کند یا سهام. این تصمیم نیز توسط مقدار نسبی سرمایه گذاری C*it و D*it تعیین میشود. زمانی که سرمایهگذاری جاری از سطح C*it تجاوز کند،شرکت تصمیم میگیرد از منابع خارجی استفاده کند.اما چون مقدار کمتر از D*it است،شرکت از بدهی استفاده مینماید. زمانی که سرمایهگذاری شرکت از سقف بدهی فراتر رود،شرکت به تامین مالی از طریق سهام روی میآورد. این تصمیم به صورت ریاضی این گونه بیان میشود:
IitD*it (2-37) C*it ≤ D*it
دو نکته که در این مدل باید بیان کرد،چگونگی تعیین سقف نقدینگی141 C*it و سقف بدهی D*itاست. سقف نقدینگی از رابطه زیر بدست می آید:
C*it=CBit-1+CFit-CT*it (2-37)

CBit-1:سهم نقدینگی و دارایی نقد شرکت i درپایان دورهt
CFit:درآمد بعد از مالیات در طول دورهt بعلاوه استهلاک
CT*it:سطح داراییهای نقد و نقدینگی هدف142 شرکت در پایان دورهt

که سه

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، انتشار سهام، اطلاعات نامتقارن Next Entries پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، جریان نقدی، ورشکستگی