پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، انتشار سهام، اطلاعات نامتقارن

دانلود پایان نامه ارشد

جریان نقدی بعد از مالیات هر پروژه از فرمول زیر بدست میآید.(منس،1990)
(2-21) (جریان نقدی بعد از مالیات هر پروژه = (در آمد خالص + استهلاک – تغییرات در سرمایه در گردش خالص + ارزش اسقاط -هزینه نقدی دارایی)

2-2-3-3- ارزیابی پروژه70
ابتدا مدیر مالی جریان نقدی بعد از مالیات هر پروژه را مد نظر قرار داده و در گام بعدی، از ابزارهای ارزیابی پروژه برای اندازهگیری سودآوری هر پروژه استفاده میکند که معمولترین ابزارهای ارزیابی، روشهای ارزش فعلی خالص71(NPV)، ارزش فعلی خالص یکنواخت شده72 (ANPV)، روش نرخ بازده داخلی73 (IRR)، شاخص سودآوری74 (PI)، روش دوره بازگشت75، روش دوره بازگشت تنزیلی76و متوسط بازده حسابداری77 (AAR) میباشد. (منس،1990و هتی هاوا78،1997،)
این تکنیک های بودجهبندی سرمایه مبتنی براین فرض هستند که همه پروژهها سطح ریسک یکسانی دارند و جریان های نقدی ورودی شرکت نیز ریسک یکسانی دارند که البته در حقیقت این گونه نیست. رویکردهای رفتاری برای رویارویی با ریسک در بودجهبندی سرمایهای، رویکرد ریسک و جریان های نقدی ورودی، تحلیل حساسیت79 و تحلیل سناریو80و شبیهسازی81 است.(گیتمن82،1994)
تکنیک های بودجهبندی سرمایهای تعدیلی83 تفاوت در ریسک پروژه را تا حدی در تکنیک های بودجهبندی سرمایهای لحاظ میکند. این رویکرد، این امکان را برای مدیر مالی فراهم میکند تا درک دقیقی از ریسک پروژه بدست آورد. هر چند، متاسفانه این رویکردها مبنای درستی برای ارزیابی پروژههای ریسکدار فراهم نمیکنند. این تکنیک ها شامل، معادلهای اطمینان84 (CES)، نرخ تنزیل تعدیلی85 (RADR)، تجزیه و تحلیل نقطه سر به سر و سود حسابداری86 (APBEP)، نقطه سر به سر فعلی87(PVBEP) و هزینه معادله سالانه88(EAC) هستند. (منس،1990 و هتیهاوا،1997)

2-2-3-4- انتخاب پروژه89
مرحله پس از ارزیابی پروژه این است که همه پروژههایی که بر اساس یک یا چند ابزار ارزیابی قابل قبول هستند،انتخاب و اجرا میشود. داشتن NPV مثبت یا IRR بیشتر از هزینه برای پروژهها، بدین معنا نیست که مدیر مالی حتما در آن ها سرمایهگذاری خواهد کرد. (منس،1990)

2-3- تامین مالی90
تصمیمات مربوط به تامین منابع مالی مورد نیاز شرکت، از مهمترین تصمیمات مدیریت مالی است. اهمیت این تصمیمات و آثار آن بر ساختار مالی موسسه و نهایتا منافع سرمایهگذاران به حدی است که اینگونه تصمیمات از نوع تصمیمات استراتژیک موسسه تلقی میگردد.
تصمیمات تامین مالی با طرف بدهکار ترازنامه مرتبط است که شامل دو حوزه مهم، تعیین مناسب ترین ترکیب تامین مالی کوتاه مدت و بلند مدت و تعیین بهترین منابع کوتاهمدت و بلندمدت در یک نقطه زمانی معین است. بسیاری از این تصمیمات بنا بر اجبار اتخاذ میشوند، اما برخی نیازمند تجربه و تحلیل جایگزینهای مالی در دسترس، هزینه های آن ها و کاربرد بلندمدت آن ها است. (گیتمن،1994)
تصمیمات تامین مالی شرکت شامل دو مساله مرتبط است: تاکتیک های تامین مالی91و سیاست تامین مالی92. تاکتیک های تامین مالی به انتخاب ابزار ویژه تامین مالی در دوره جاری برمیگردد. سیاست تامین مالی به این پرسش پاسخ میدهد که کدام ترکیب بلند مدت تامین مالی مناسب است. تاکتیک های تامین مالی مانند سیاست تامین مالی بر ارزش شرکت تاثیرگذارند. (هاگو،1974)

2-3-1- شیوههای تامین مالی
شرکت دو منبع وجوه در دسترس برای تامین مالی سرمایهگذاری های خود دارد: منابع داخلی93(از طریق درآمدهای انباشته94)و منابع خارجی95 (بدهی، سهم عادی و ممتاز ).(هاگو،1974)
در دسته بندی دیگری، شیوههای تامین مالی به سه دسته عمده، بدهی (اوراق قرضه و وام های بانکی)، سهام ممتاز و سهم سرمایه (سهم عادی و درآمدهای انباشته ) تقسیم میشود.(منس،1990) که در ادامه به بررسی آن ها پرداخته میشود.
2-3-1-1- بدهی
تامین مالی ازطریق بدهی دارای هزینههای زیر است:
1)افزایش احتمال ورشکستگی96 ناشی از الزامات بدهی و هزینههای فشار مالی97
2)هزینههای نمایندگی98ناشی از کنترل و نظارت بر عملیات شرکت از سوی قرض دهندگان
3)هزینههای اطلاعات نامتقارن به دلیل اطلاعات بیشتر مدیران در مورد جنبههای مختلف شرکت نسبت به اعتبار دهندگان.(گیتمن،1994)
این هزینهها در کل هزینههای نهایی بدهی را افزایش میدهد. هزینههای فشار مالی زمانی ایجاد میشود که شرکت در پرداخت اصل و بهره مشکل دارد و در افراطیترین حالت دچار ورشکستگی شده است. هزینههای نمایندگی که به دلیل مطلوبیت کمتر شرایط کسب بدهی، هزینههای نظارتی99و فعالیتهای تضمینی100 در سطح بدهی در حال افزایش است، از شرط بدهی محدود در قراردادهای بدهی101 ناشی میشود که انگیزههایی برای مدیران ایجاد میکند تا در برخی از شرایط، با انتشار سهام جدید، بر خلاف منابع اعتبار دهندگان عمل کنند و با افزایش نسبت بدهی- سرمایه102این انگیزه برای عمل در راستای منافع صاحبان سهام و بر خلاف منافع اعتبار دهندگان بیشتر نیز میشود. در این حالت مدیران احتمالا از برخی از فرصت های سرمایهگذاری با ارزش خالص فعلی مثبت چشم پوشی کرده و در عوض پروژه های با ارزش فعلی خالص منفی را میپذیرند. همچنین انگیزههایی برای ایجاد بدهی جدید دارند که سبب افزایش خطر و کاهش ارزش بدهی فعلی میشود.(فازاری،1998)
چون اعتبار دهندگان از تضاد منافع بین خود و سهام داران آگاه هستند، توافق هایی را خواستارند که رفتار مدیران را محدود کند. توافقات قراردادهای بدهی شامل اعمال حداکثر محدودیت بر مقدار سود تقسیمی است که میتواند پرداخت شود. محدودیت نسبت داراییهای مشهود و بدهی، سرمایه در گردش و بدهی، بهره پرداختی و جریان نقدی نیز در قراردادهای بدهی معمول است.(دوروکس103،1990) توافقاتی که در زمینه نسبت بدهی– سهام صورت میگیرد، بیانگر آن است که اعتبار دهندگان بیشترین هزینه را متحمل میشوند. و از سوی دیگر، اگر این قراردادها، الزامات سرمایه در گردش تحمیل کنند، عرضه منابع داخلی برای تامین مالی کاهش و تامین مالی از طریق بدهی گران تر میشود.(فازاری،1998)
این توافقات راه حلی برای مقابله با فرصتگرایی مدیران است که با اعمال محدودیت بر انعطافپذیری مالی، انتخاب فرصت های سرمایهگذاری را هنگام کمبود منابع داخلی، محدود میکند. مایرز104 بیان میکند که اگرشرکت از طریق بدهی تامین مالی کند، کمتر از سطح مورد نظر سرمایهگذاری خواهد کرد. این مساله زمانی که داراییها بخش کوچکی از ارزش شرکت را تشکیل میدهند، شدیدتر است.(دوروکس،1990)
وجود اطلاعات نامتقارن درباره کیفیت قرض گیرندگان، احتمالا هزینه بدهی جدید را افزایش میدهد و حتی به رتبهبندی کردن اعتبار105 منجر میشود. رتبهبندی کردن شیوهای برای کنترل تضاد بین دارندگان اوراق قرضه و سهام داران و حداقل سازی هزینههای نمایندگی بدهی است. (دوروکس ،1990) جافی106 و راسل107 نشان دادند، زمانی که قرض دهندگان نمیتوانند کیفیت قرض گیرنده را تشخیص دهند، نرخ بهره بازار باید افزایش یابد و اندازه بدهی محدود باشد. (فازاری،2000) اشتیگلیتز108 و ویز109 (1998) اثبات کردند که رتبهبندی اعتبار میتواند از مساله انتخاب نامطلوب ناشی شود، چون قرض دهندگان خوب و بد، به علت وجود اطلاعات نامتقارن، تفاوت قائل میشوند. اما زمانی که نرخ بهره افزایش مییابد، به طور نسبی قرض گیرندگان خوب از بازار خارج میشوند. اما تامین مالی از طریق بدهی، علاوه بر مشکلات و مسائلی که دارد، مزایایی نیز دارد. مزیت عمده تامین مالی از طریق بدهی، معافیت مالیاتی است که این مکان را فراهم میکند پرداخت بهره از درآمد مشمول مالیات کسر شود. در صورت نبود هزینههای نمایندگی، بدهی نسبت به درآمدهای انباشته ارجح تر است، اگر:(دوروکس،1990)
(2-22) (1-m)(1-z)≻(1-t)
m:نرخ نهایی مالیات شخصی بر درآمد بهره
z:نرخ مالیات بر سودهای سرمایه
t:نرخ مالیات شرکت
باید گفت، شرکت ها تنها در صورتی اقدام به انتشار اوراق بدهی میکنند که نرخ بهره پایین باشد، چون بر اساس یافتهها، نرخ بهره مهمترین عامل در تصمیمات سیاست بدهی است.(بیکر110،2004)
2-3-1-2- انتشار سهام عادی
این شکل از تامین مالی، حداقل محدودیت را برای شرکت منتشر کننده به همراه دارد و شرکت از نظر قانونی ملزم به پرداخت سود تقسیمی نیست. تامین مالی از طریق انتشار سهام مالی ظرفیت استقراض111 آینده شرکت را افزایش میدهد، چون با افزایش سرمایه سهمی، مدیر مالی انعطافپذیری و فرصت لازم برای استقراض را داراست. اما از سوی دیگر، انتشار سهام جدید، اثر منفی بر درآمدهای شرکت و در نتیجه قیمت سهام دارد. این مساله نشان میدهد که چرا مدیران به انتشار سهام عادی جدید تنها در صورتی که بازارهای سهام قوی باشند، تمایل دارند. وقتی سهام جدید منتشر میشود، صاحبان کنونی شرکت، کنترل شرکت را با سهامداران جدید سهیم میشوند و در بسیاری از موارد، شرکت ها به دلیل ترس از دست دادن کنترل شرکت، از انتشار سهام عادی اجتناب میکنند.(منس،1990)
انتشار سهام جدید به دلیل هزینههای مبادله112 و انتشار، مالیات و اطلاعات نامتقارن نیز دارای معایبی است. (فازاری ،1998) هزینههای انتشار سهام جدید، شامل هزینه تضمین فروش113، دستمزد ثبت، مالیات و هزینههای فروش و اداری است که بر اساس میزان عرضه متفاوت است. این هزینه ها برای مقادیر اندک انتشار میتواند بالا باشد که بخش عمدهای از هزینههای انتشار مربوط به هزینه های مبادله است.(دوروکوس ،1990)
مزیت یا عدم مزیت مالیاتی انتشار سهام جدید به رابطه بین نرخ مالیات بر سود تقسیمی (m) و سودهای سرمایه (z) بستگی دارد. انتشار سهام جدید، منبع ارزان تر تامین مالی برای شرکتی است که شرط زیر برای آن برقرارباشد.
(1-m)(1-z)(1-t) (2-23)
t:نرخ مالیات
این شرط برای سرمایهگذارانی ارضاء کننده است که m=z=0 دارند یا نرخ نهایی مالیات بر سود تقسیمی پایین باشد.(دوروکوس ،1990)
سرانجام انتشار سهام جدید به دلیل انتشار اطلاعات نامتقارن هزینه برتراست. مایرز و ماجلف114 بیان میکنند که اگر مدیران اطلاعات داخلی داشته باشند، برای مدیریت بهتر است که با عمل به نفع سهامداران فعلی، سهام جدید منتشر نکند. چون آن ها عمل انتشار سهام جدید را قیمتگذاری زیر ارزش واقعی سهام در بازار استنباط میکنند و سرمایه گذاران تصمیم انتشار سهام جدید را به عنوان یک علامت منفی درک میکنند. در این حالت تامین مالی از طریق سهام جدید میتواند به دلیل مساله انتخاب ناجور، با هزینه بالاتر صورت گیرد. (دوروکوس،1990)
شواهد نشان میدهد که ارزشیابی بالای سهام از سوی بازار انگیزهای برای انتشار سهام است. بطور کلی قیمت سهام، مهم ترین عامل در تصمیم گیری برای انتشار سهام عادی است. در آمریکا و انگلیس شواهدی در راستای تایید رابطه قوی بین قیمت سهام و انتشار سهام جدید بدست آمده است. (بیکر ،2004)
از سوی دیگر، میتوان گفت مدیرانی که افق زمانی بلندمدت تری را مد نظر قرار میدهند، دست به انتشار سهام جدید میزنند و فروش سهام را تا بدانجا ادامه میدهند که درآمد نهایی با هزینه نهایی برابر شود، اما مدیرانی که مراقب قیمت کوتاه مدت سهام هستند، سهام عادی جدید کمتری عرضه میکنند.(بیکر،2004)
بر اساس مدل مایرز و ماجلف میتوان گفت، تنها در صورتی شرکت ها دست به انتشار سهام جدید میزنند که ارزش ذینفعان موجود را افزایش دهد، یعنی زمانی که شرط زیر برقرارباشد. (فازاری،1998)
Y/I≥YV(2-24)
Y: بازده ناخالص حقیقی داراییها
Y: بازده پروژه های جدید
I: هزینه سرمایه گذاری جدید
V: ارزش بازار تعیین شده برای شرکتها

2-3-1-3- انتشار سهام ممتاز
جذابیت سهام ممتاز تحت تاثیر نرخ بهره جاری115 و ساختار سرمایه موجود شرکت است. عمومیترین مزیت سهام ممتاز، افزایش توانایی شرکت برای افزایش اهرم مالی116 است. چون سهام ممتاز، پرداخت سود تقسیمی ثابت را به دارندگان سهام ممتاز همراه دارد، وجود آن به افزایش اهرم مالی کمک میکند. اهرم مالی افزایش یافته و اثرات درآمدهای افزایش یافته را بر بازده سهام عادی117 تقویت خواهد کرد. و در عین حال بر خلاف اوراق بدهی از

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه با کلید واژه های جریان نقدی، اطلاعات نامتقارن، ارزش شرکت Next Entries پایان نامه با کلید واژه های تامین مالی، سود تقسیمی، اطلاعات نامتقارن