پایان نامه با کلید واژه های ارزش شرکت، نیروی کار، تابع تولید

دانلود پایان نامه ارشد

نئوکلاسیک سرمایهگذاری، سرمایهگذاری را به عنوان متغیر انتخابی مدیران در نظر میگیرد که هدف، حداکثر سازی ارزش شرکت برای سهام داران آن است. مدل های نئوکلاسیک، معیارهای ستانده و هزینه سرمایه را برای توضیح سرمایهگذاری در نظر میگیرد. (فازاری23و دیگران، 1988) اولین نسخه از مدل نئو کلاسیک توسط جورگنسن24 توسعه یافت و آخرین نسخه مدل نئوکلاسیک مدل Q توبین25است.
2-2-1-3-1- مدل جورگنسن
اولین تلاش برای مدل بندی انتخاب سرمایه گذاری شرکت های نئوکلاسیک توسط مطالعات جورگنسن صورت گرفت. این مدل به عنوان مدل هزینه کاربرد سرمایهگذاری شناخته شده است که بین افزایش تدریجی سرمایهگذاری با نرخ سرمایهگذاری ارتباط ایجاد کرده و مدلی را ارائه میدهد که نرخ سرمایهگذاری توسط هزینه کاربرد سرمایه26 تعیین میشود. توجه داشته باشید که سرمایه به طور بلندمدت به سطح بهینه میرسد. این مدل هیچگونه استدلالی برای تعدیل کوتاه مدت سرمایه ندارد. این مدل هزینه کاربرد سرمایه را تنها عامل تعیین کننده تقاضای سرمایه گذاری میداند. (دراکوس،2004)
در مدل جورگنسن ستانده ( Y ) در هر زمانی از طریق منابع تولید با نیروی کار و سهم سرمایه موجود مرتبط شده است. در صورتی که درآمد کلPY (P،قیمت هر واحد ستانده است) و هزینهها SI و WNباشد که هزینه هر واحد سرمایه S و هزینه هر واحد نیروی کار، W است و N تعداد نیروی کار و I میزان سرمایهگذاری است. سود خالص در زمان t به شرح زیر است:
(2-7) R=PY-SI-WN
بنابراین ارزش شرکت منحصراً، جریان تنزیلی درآمدها27در دراز مدت است. یعنی: (2-8)ν=∑_(t=0)^∞▒〖R/(1+r)t= ∑_(t=0)^∞▒〖Re〗^rt 〗 چون جریان درآمد، جریانی پیوسته است، بنابراین، رابطه بالا به صورت زیر در خواهد آمد:
(2-8)v=∫_0^∞▒〖〖Re〗^(-rt) dt〗=∫_0^∞▒〖[pY-sI-wN] e^(-rt) 〗 dt سرمایهگذاری ناخالص به صورت I=dk/dt+δk تعریف میشود. و هدف شرکت حداکثر کردن ارزش فعلی خالص28 است. بنابراین مساله بهینه سازی به شرح زیر است:
Max ν=∫_0^∞▒〖[pY-sI-wN]e^(-rt) 〗 dt
{Y=(K,N)=0}= محدودیت
جورگنسن دو مفهوم تولید نهایی سرمایه و هزینه کاربرد سرمایه را مطرح میکند. تولید نهایی سرمایه d I= dY/dKFk عبارت است از افزایش در تولید ناشی از بکارگیری یک واحد سرمایه بیشتر در تولید است. حالا تعریف هزینه واقعی کاربرد سرمایه29 جورگنسن مفید است. هزینه کاربرد سرمایه عبارت است از هزینه بکارگیری یک واحد بیشتر سرمایه در تولید. برای بدست آوردن هزینه کاربرد سرمایه فرض میشود که شرکت خرید سرمایه را از طریق استقراض با نرخ بهره تامین میکند. هزینه کاربرد سرمایه به صورت زیر است:
(2-11)PFk=rc
زمانی شرکت به سطح تعادل سرمایه میرسد که ارزش نهایی تولید سرمایه ( PFk )برابر با نرخ اجاره آن (هزینه کاربرد سرمایه) برابر باشد. منطق rcساده است، اجاره هر واحد سرمایه باید هزینه فرصت استقراض30(r)2 بعلاوه استهلاک هر واحد (δ) منهای سود سرمایه مورد را بپوشاند. اگر تابع تولید آشکار باشد پس سهم سرمایه بهینه k* به آسانی به دست میآید. برای مثال، اگر شرکت تابع تولیدکاب-داگلاس Y=ka L1-a داشته باشد، سطح مطلوب سرمایه به صورت زیر خواهد بود:
(2-12) k* =-γY / rc/p
پس میتوان گفت، ذخیره مطلوب سرمایه تابعی از محصول (Y)، هزینه کاربرد سرمایه (rc) و قیمت محصول (p)است:
(2-13) k* = k(y,r,p)بنابراین، k* یا سهم سرمایه بهینه، رابطه مثبت با Y و p و رابطه منفی با rc دارد.
سرمایهگذاری به صورت تابعی از تغییر دورهای31 در سهم سرمایه بهینه32 تعریف میشود. بنابراین در اصل سرمایه گذاری وجود ندارد، مگر آنکه دلیلی برای تغییر در سهم سرمایه بهینه وجود داشته باشد و یا سرمایهگذاری از تعدیل به سوی سهم سرمایه بهینه k* ناشی شود. بنابراین، در اصل با جابجایی از هر سطح k معین در طول زمان مستمر، سرمایه گذاری به صورت I=dk*+δk تعریف میشود. بنابراین:
(2-13) Ι=f(dY,dp,dC)+δk بنابراین سرمایهگذاری تابعی از تغییرات در هزینه کاربرد سرمایه (dc )، تغییرات در ستانده (dy ) و تغییرات در قیمت ستانده (dp) و سطح سرمایه (k ) است. البته مدل جورگنسن کمتر در مورد سرمایهگذاری و بیشتر درباره سرمایه بهینه است. اگر سرمایهگذاری به صورت تعدیل سطح معین سرمایه به سوی سطح بهینه سهم سرمایه دیده شود، بنابراین، سرمایهگذاری در مدل جورگنسن دورهای خواهد بود. برای رسیدن به تابع سرمایهگذاری، جورگنسن درنگ ها را افزود. جورگنسن پیشنهاد میکند که فقط کسر λ از کالای سرمایهای پیشنهاد شده در دوره جاری تحویل میشود. کسر 1λ در دوره بعد، کسر 2λ در دوره بعدتر تحویل میشود. در نتیجه، سرمایهگذاری واقعی33 (با تغییر واقعی در سهم سرمایه) در دوره زمانی t، مجموع سرمایه گذاریهای مطلوب دوره قبل است که در زمان t تحویل شده است:
(2-15) It= λ0Δ k*t+ λ1Δ k*t-1+….+λnΔ k*t-n
بنابراین، سرمایهگذاری واقعیIt، در زمان t، تابع موزون جابجاییهای مطلوب به سوی سهم سرمایه بهینه درn دوره گذشته است. Kt-1Δ برای i=0,1,…,n در زمان t تحویل شده است.
مدل جورگنسن به طور تجربی قابل آزمون نیست و همین مساله سبب تفاوت این مدل از مدل شتابنده سرمایه گذاری میشود.
2-1-1-3-2- مدل Q توبین سرمایهگذاری
توبین از هزینههای جایگزینی سرمایهگذاری34، برای ارائه این مدل بهره گرفت. این مدل که در سال 1969 ارائه شد، نسبت ارزش بازار شرکت به هزینه جایگزینی آن را مهمترین عامل تصمیمات سرمایه گذاری میداند.
q نهایی به عنوان نسبت ایجاد درآمد نهایی35یک واحد اضافی سرمایه به هزینه نهایی جایگزینی36آن تعریف میشود و همزمان به عنوان یک متغیر بیان کننده فرصت های سرمایهگذاری نیز در نظر گرفته میشود که نرخ سرمایهگذاری را تعیین میکند.
(2-16) [1/(1+r)][P,tY,k+P,it(1-δ) ]/(Pi,t=1)=1 در این معادله طرف چپ به q نهایی توبین موسوم است. مخرج کسر، هزینه به دست آوردن و ایجاد یک افزایش کوچک در موجودی سرمایه در زمان 1t- را نشان میدهد و صورت هم افزایش در ارزش شرکت در زمان t که از افزایش در موجودی سرمایه ناشی و نسبت به زمان 1t- تعدیل شده است و جمله PtYk افزایش در فروش را نشان میدهد و جملهPit(1-δ) افزایش در ارزش سرمایه شرکت در زمان t را ارائه میکند. در صورتی که شرکت تولیدی در موقعیت تعادلی باشد، مقدار q آن مانند معادله بالا برابر واحد است و در واقع تمام سرمایهگذاریهایی که بیش از مقدار هزینهشان به ارزش شرکت اضافه میکنند، قبلا انجام گرفته است. این معادله بیان میکند که سرمایهگذاری تا آنجا ادامه مییابد که q نهایی به سطح عدد یک برسد. (برانسون،1376) زمانی که q بزرگتر از یک است، مثل زمانی که یک واحد سرمایه نهایی به ارزش شرکت بیش از هزینه آن میافزاید، برای شرکت جایگزینی سرمایه جدید سودآور است و بنابراین سرمایهگذاری افزایش پیدا میکند. حالت عکس زمانی اتفاق میافتد که q کوچکتر از یک است. در این صورت شرکت باید موجودی سرمایه را از طریق عدم سرمایهگذاری و یا انجام ندادن سرمایهگذاری جایگزین کاهش دهد. (برانسون،1376) زمانی که q=1 است، بدین معناست که شرکت بین قبول پروژه سرمایه گذاری و عدم قبول تفاوتی قائل نمیشود.
برای دستیابی به مدل سرمایهگذاری بر اساس Q توبین فرض میشود، در هر زمانی شرکت نمونه در حال حداکثر سازی ارزش خود است که تابعی از سهم سرمایه دوره قبل است. شرکت نمیتواند سهم سرمایه در دسترس37 هر دوره را کنترل کند، اما میتواند الگوی انباشت سرمایه38 را با انتخاب مناسب نرخ سرمایهگذاری تحت تاثیر قرار دهد.
در این مدل، نرخ سرمایهگذاری بهینه t(I/K) به شرح زیر است:
(2-17) [I/K]=b+1/a[λt/pit-1] pit/pt+ε
pt: قیمت محصول شرکت
pit: قیمت کالای سرمایهگذاری
tλ: قیمت سایه سرمایه
tε: بیانگر خطای بهینه سازی است
معادله بالا نرخ سرمایهگذاری را با q نهایی39 تعدیل شده توسط قیمت نسبی کالاهای سرمایهگذاری مرتبط میکند. تحت این فرض که تابع تولید سرمایه و نیروی کار و تابع هزینه سرمایه و سرمایهگذاری خطی و یکنواخت و بازارهای ستانده رقابتی کامل هستند. بنابرین معادله بالا میتواند برای تخمین نرخ سرمایهگذاری با هدف بهینه سازی شرکت در شرایط رقابتی کامل استفاده شود. (آنجلو پولوس،2004) در این حالت، فرض میشود که q نهایی با Q متوسط ( Q متوسط، ارزش بازاری شرکت تقسیم بر هزینه جایگزینی سرمایه است) برابر است. (هایاشی،1982)
معادله بالا در حالت رقابت کامل است. در حالی که در شرایط رقابت انحصاری40، معادله سرمایهگذاری به صورت زیر خواهد بود:
(2-18) [I/K]=b+1/ac(qt-1)pit/pt+ε چون c یک متغییر عددی کمتر از یک است، ضریب q نهایی در این حالت، نسبت به حالت رقابت کامل بالاتر خواهد بود، چون در این حالت سرمایهگذاری به ارزشیابی بازار از شرکت واکنشپذیر است. هرچند، معادله (2-30) نمیتواند برای تخمین معادله سرمایهگذاری تحت قدرت انحصاری بکار رود، بدلیل آنکه تساوی q نهایی و Q متوسط برچیده میشود. (آنجلو پو لوس،2004) در این حالت Q متوسط برابر با q نهایی بعلاوه منافع انحصاری41 است.
بهترین جنبه تحلیلی qاین است که اگر هزینه سرمایه و ماشینآلات سرمایه ای و استهلاک موجود باشد. میتوان ارزش بازاری سهام موسسه را پیدا کرده و سپس به طور مستقیم Q متوسط آن را محاسبه کرد. ارزش قابل مشاهده و بازاری شرکت انتظارات بازار در مورد بازدههای همه دورههای آینده را در درون خود دارد و نسبت به ریسک یا عدم اطمینان هم تعدیل شده است. (برانسون،1376)
مساله مهمی که تئوری Q در نظر گرفته است، تاکید بر بازارهای مالی است. این تاکید به این خاطر است که شرکت در انتخاب بین سرمایه گذاری در بخش حقیقی (داراییها) و سرمایه گذاری در بخش مالی (اوراق قرضه، …….)آزاد است. اگر Q شرکت در سطح تعادلی کمتر باشد، برایش به صرفه است که به جای خرید ماشینآلات و انجام سرمایه گذاری به خرید سهام سایر شرکت ها اقدام کند. این مساله به این معناست که بازار سهام تمایل دارد، ارزش همه شرکت ها را مساوی سازد.
مشکلی که برای تخمین مدل تجربیq در ادبیات موضوع ارائه شده است، این است که q نهایی برای اقتصاددانان قابل مشاهده نیست. در مقابل، Q متوسط را میتوان با استفاده از داده های بازار سهام بدست آورد. در حقیقت، مدل سرمایهگذاری مبتنی بر Q متوسط در عمل تخمین زده میشود.
اشکالاتی که بر مدل Qوارد میشود، این است که ارتباط تجربی Q متوسط با سرمایهگذاری بحث نشده است و فرض رقابت کامل در بازار محصول قابل تردید است. در بازار سهام با وجود اطلاعات نامتقارن42، حتی انگیزه مدیران برای حداکثرسازی ارزش شرکت در ادبیات موضوع سرمایهگذاری مورد سوال است. همچنین دو اشکال فنی بر Qمتوسط وارد است، اول اینکه خطای اندازه گیری43در Q مشاهده شده، میتواند ناشی از اختلاف بین Q متوسط و نهایی (به دلیل نقص بازار یا به دلیل اطلاعات نامتقارن در بازار سرمایه ) باشد. مساله دوم درون زایی Q است. چون q نهایی، ارزش فعلی سودهای جاری و آینده یک واحد سرمایه نهایی است، تغییر ناگهانی مثبت در تابع هزینه تعدیل در زمان t بر سرمایهگذاری مستقیماً اثرگذار است. (آنجلو پولوس، 2004)
عدم موفقیت مدل نئوکلاسیک

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه با کلید واژه های بورس اوراق بهادار، سود تقسیمی، دارایی ها Next Entries پایان نامه با کلید واژه های جریان نقدی، اطلاعات نامتقارن، ارزش شرکت