بدهی‌ها یا کاهش حقوق صاحبان سهام می‌باشد.
ب- حالت دوم
1- اثر نامتقارن نااطمینانی خاص شرکت
در این مدل اثرات نااطمینانی را درون مدل قرار داده‌ایم. مشاهدات ما نشان می‌دهد اثر نااطمینانی خاص شرکت در زمانی که مازاد مالی وجود دارد و اهرم شرکت بالاتر از هدف خود واقع شده است، علامت ضریب آن منفی و از نظر آماری معنادار نمی‌باشد. این حالت نشان از آن دارد که وقتی نااطمینانی خاص شرکت به سمت افزایش می‌رود و اهرم واقعی شرکت بالاتر از هدف قرار دارد و شرکت مازاد مالی دارد، روند اصلاح به سمت اهرم هدف آهسته‌تر می‌شود. از این رو ما انتظار داریم که شرکت‌ها سطح بدهی خود را کاهش بدهند. زمانی که از سطح فروش آینده‌ی خود مطمئن هستند و انحرافات اهرم خود را تعدیل بکنند. شرکت‌ها برای تعدیل ساختار سرمایه به خاطر وجود مازاد مالی تمایلی به افزایش حقوق صاحبان سهام ندارند. از طرفی برای تعدیل مجبور به کاهش سطح بدهی خود و پرداخت آن هستند. اما زمانی که پیش‌بینی می‌کنند شرکت در آینده دارای نوسانات در سطح فروش و جریان نقدی خود است، کمتر تمایل پیدا می‌کنند که از ذخایر پولی خود اقدام به پرداخت بدهی‌های شرکت در زمان افزایش نااطمینانی خاص شرکت کنند.
در مقابل اثر نااطمینانی خاص شرکت در زمانی که کسری مالی وجود دارد و اهرم شرکت در شرایط بالاتر از خطر قرار دارد از نظر آماری معنادار نمی‌باشد و ضریب آن مثبت است. این نشان می‌دهد شرکت‌ها در این شرایط بیشتر احتمال دارد از تأمین مالی از حقوق صاحبان سهام و انتشار سهام برای جبران کسری خود، وقتی که شرکت به سمت دوره‌هایی با نااطمینانی خاص شرکت بالاتر، استفاده کنند. از دلایل این امر می‌توان به تمایل شرکت‌ها برای استفاده از تأمین مالی کم‌هزینه‌تر در دوره‌هایی که احتمال نوسانات در جریان نقد و فروش وجود دارد یادکرد. در حالی که مازاد مالی برای شرکت وجود دارد و اهرم پایین‌تر از هدف قرارگرفته است این متغیر معنادار و ضریب آن منفی می‌باشد. این ضریب با مطالعات بایون (2008) و بائوم و دیگران (2013) در تضاد است. علت این تفاوت نحوه‌ی کاهش تأمین مالی خارجی می‌باشد. در شرکت‌های غیر مالی خارجی، شرکت‌ها با افزایش سطح نااطمینانی خاص شرکت اقدام به بازخرید سهام به خاطر وجود مازاد مالی و در جهت کاهش انحرافات اهرمی خود، اقدام می‌کنند اما در ایران به خاطر عدم وجود بازخرید سهام، شرکت ترجیح می‌دهد با مازاد مالی بدهی‌های خود را کاهش دهد که این امر باعث کند شدن روند تعدیلات ساختار سرمایه می‌شود. در حالت بعدی اثر نااطمینانی خاص شرکت بر روی شرکت‌هایی که کسری مالی و اهرم پایین‌تر از هدف را تجربه می‌کنند، بررسی می‌کنیم. این متغیر معنادار و ضریب آن منفی می‌باشد. شرکت برای رسیدن به سطح متعادل در این حالت مجبور به دریافت بدهی بیشتر می‌باشد. اما ازآنجایی‌که با افزایش سطح بدهی در شرایطی که نااطمینانی خاص شرکت رو به افزایش است و در آینده‌ی شرکت تلاطم در فروش خود را بروز می‌دهد پس مدیران شرکت کمتر تمایل به افزایش سطح بدهی دارند. پس این امر مانع از تعدیل ساختار سرمایه به علت هزینه‌های ورشکستگی و امکان عدم پرداخت اصل و فرع بدهی می‌شود. پس در سطح نااطمینانی خاص شرکت در حداقل خود مدیران اقدام به تعدیل ساختار سرمایه‌ی شرکت می‌کنند.
2- اثر نامتقارن نااطمینانی اقتصاد کلان
حال به بررسی اثر نااطمینانی اقتصاد کلان بر روند تعدیل سرعت ساختار سرمایه به سمت ساختار سرمایه بهینه می‌پردازیم. مشاهدات نشان می‌دهند که نااطمینانی اقتصاد کلان بر روی شرکت‌های با مازاد مالی و اهرم بالاتر از هدف مثبت و معنادار می‌باشد. یعنی با افزایش سطح نااطمینانی اقتصاد کلان، سرعت تعدیل ساختار سرمایه به سمت هدف افزایش می‌یابد. علت این امر این است که در سطوح بالای نااطمینانی اقتصاد کلان شرکت‌ها ترجیح می‌دهند، در شرایط بحران مالی سطح بدهی خود را با وجود اینکه مازاد مالی دارند، کاهش دهند. اثرات نااطمینانی اقتصاد کلان بر روی شرکت‌ها در دوران‌هایی که کسری مالی دارند بدون توجه به نوع انحراف اهرم واقعی بالاتر یا پایین‌تر از هدف ضرایب منفی می‌باشد و در حالت بالاتر از هدف معنادار و در دوره‌های پایین‌تر از هدف ازنظر آماری معنادار نمی‌باشد. نتایج نشان می‌دهد شرکت‌هایی که کسری مالی دارند، در شرایط اهرم بالاتر (پایین‌تر) از هدف، احتمال بیشتری برای تأمین مالی و پوشش کسری خود به‌سوی اهرم هدف با انتشار سهام جدید (افزایش بدهی) وقتی‌که نااطمینانی اقتصاد کلان به حداقل می‌رسد، دارند. این نتایج نشان می‌دهد فارغ از نوع انحرافات اهرمی، شرکت‌ها در زمان‌هایی که اقتصاد در حالت پایدار و ثبات می‌باشد، تشویق به تعدیل ساختار سرمایه‌ی خود به‌سوی ساختار سرمایه‌ی بهینه می‌شوند. در انتها اثر نااطمینانی اقتصاد کلان در دوران‌هایی که شرکت مازاد مالی و اهرم واقعی پایین‌تر از هدف قرار دارد منفی و معنادار نمی‌باشد. این یافته همانند حالت مربوط به نااطمینانی خاص شرکت است. شرکت‌های انگلستان با توجه به یافته‌های بائوم و دیگران (2013) تمایل به کاهش سطوح حقوق صاحبان سهام برای تعدیل ساختار سرمایه در شرایط افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان دارند. اما با یافته‌های این تحقیق، در تضاد بود. علت آن نبود ابزار کاهش حقوق صاحبان سهام از طریق بازخرید سهام می‌باشد. شرکت‌ها مجبور به کاهش سطح بدهی در شرایط کاهش سطح اقتصاد کلان هستند. این عمل باعث کندی اصلاح انحراف بین اهرم واقعی و اهرم هدف می‌شود.
ج- حالت سوم: بررسی سرعت تعدیلات
مقدمه
در این بخش محاسبه‌ی سرعت تعدیل ساختار سرمایه به‌سوی ساختار بهینه می‌پردازیم. برای این امر بین اهرم واقعی و اهرم هدف، به دو سطح بالاتر و پایین‌تر از هدف، وضعیت مالی شرکت، به دو گروه مازاد مالی و کسری مالی و نااطمینانی خاص شرکت و نااطمینانی اقتصاد کلان به چهار سطح بالا، متوسط، پایین و صفر تفکیک کرده‌ایم. با توجه به جدول تخمین‌های فصل چهار که مربوط به مدل چهارم مرحله‌ی سوم، جدول سرعت تعدیلات به چهار گروه 1- مازاد مالی با اهرام بالاتر از هدف، 2- مازاد مالی با اهرم پایین‌تر از هدف، 3- کسری مالی با اهرم بالاتر از هدف، 4- کسری مالی با اهرم پایین‌تر از هدف. در این بخش به تفسیر و تجزیه تحلیل یافته‌های هر قسمت می‌پردازیم.
ضرایب سرعت در تمامی چهار حالت ذکر شده مثبت و معنادار می‌باشد اما تحت تأثیر اثرات نااطمینانی توزیع آن‌ها به صورت نامتقارن می‌باشد.
1- مازاد مالی و اهرم بالاتر از هدف
در حالت اول سرعت شرکت را همان‌گونه که بیان شد در وضعیت مازاد مالی و بالاتر از اهرم هدف در نظر گرفته‌شده است. نتایج نشان می‌دهد که حداقل سرعت زمانی رخ می‌دهد که نااطمینانی اقتصاد کلان حداکثر و نااطمینانی خاص شرکت حداقل (پایین) و در پایین‌ترین سطح خود قرار دارد مقدار سرعت تعدیل انحراف بین اهرم واقعی و اهرم هدف در این حالت 55/63% می‌باشد. بالاترین سرعت در جهت تعدیلات مربوط به زمانی می‌شود که نااطمینانی اقتصاد کلان در سطح پایین و نااطمینانی خاص شرکت در سطح بالا و مقدار 10/89% تجربه می‌کند.
از نتیجه این دو سرعت در مقادیر حداقل و حداکثر می‌توان به این یافته دست‌یافت که شرکت سرعت تعدیلات انحراف اهرمی خود را زمانی که نااطمینانی اقتصاد کلان در حال افزایش و نااطمینانی خاص شرکت در حال کاهش است، کاهش می‌دهد و بالعکس. پس روند افزایش نااطمینانی خاص شرکت بر سرعت تعدیلات مثبت و نااطمینانی اقتصاد کلان منفی می‌باشد. وقتی شرکت‌ها در شرایط مازاد مالی و اهرم واقعی قرار دارند به دو صورت می‌توان اهرم خود را تعدیل کنند. روش اول: کاهش سطح بدهی و روش دوم: افزایش حقوق صاحبان سهام می‌باشد.
شرکت‌ها در زمان افزایش سطح نااطمینانی خاص شرکت به سرعت اقدام به کاهش سطح بدهی خود کرده زیرا با وجود مازاد مالی و تلاطم در فروش ترجیح می‌دهند سطح هزینه‌های مالی خود را کاهش داده و از عدم پرداخت بدهی در شرایط نامساعد در فروش و جریان نقد، دوری کنند اما با افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان روند تعدیل آهسته‌تر می‌شود به عبارت دیگر شرکت‌ها کمتر تمایل به پرداخت بدهی به خاطر کاهش ذخیره مازاد خود در شرایط بحران‌های مالی دارند. از طرفی به خاطر وجود مازاد مالی تمایلی به افزایش حقوق صاحبان سهام به وسیله انتشار سهام ندارند.
بعد از بررسی‌های صورت گرفته که درباره اثرات تغییر سرعت درنتیجه تغییرات نااطمینانی خاص شرکت به این نتیجه دست یافتیم که تغییرات سرعت نسبت به تغیرت سطح نااطمینانی خاص شرکت بسیار کمتر از تغییرات نااطمینانی اقتصاد کلان اثرگذار است. از طرفی در تغییرات نااطمینانی این نااطمینانی اقتصاد کلان است که در حالت اول تغییرات محسوسی در سرعت ایجاد می‌کند.
نکته جالب صورت گرفته در این گزارش حساسیت مدیران شرکت در قبال تغییر تصمیمات تعدیل در زمان تغییر سطح نااطمینانی اقتصاد کلان در سطوح متفاوت است، بالاتر می‌رود. از سطح متوسط به پایین و برعکس در نااطمینانی اقتصاد کلان تغییرات بسیار کمی در سرعت تعدیل نسبت به حالت متوسط به بالا صورت می‌گیرد. به عبارت دیگر مدیران شرکت نسبت به سمت نااطمینانی اقتصاد کلان در بالاترین حد خود اقدام به تغییرات شدید در سرعت تعدیل اهرم شرکت به سمت هدف می‌کنند. این گونه می‌توان بیان کرد نااطمینانی در سطح بالاتر نشان از بحران در اقتصاد را در مدیران ایجاد کرده و مدیران در این سطح اقدام به تغییرات در سرعت تعدیل می‌کنند.
2- مازاد مالی و اهرم پایین‌تر از هدف
از مشاهداتی که بر روی سرعت تعدیل اهرم واقعی به سوی هدف شرکت‌هایی که دارای مازاد مالی و اهرم پایین‌تر از هدف هستند. نتایج به‌دست‌آمده به‌قرار زیر است:
کمترین سرعت تغییر برای دوره‌هایی است که نااطمینانی در مقدار صفر قرار دارد و مقدار این سرعت 36/44% می‌باشد. در شرکت‌هایی که سطح نااطمینانی در حد صفر است تمایل کمتری برای تعدیل اهرم خود وجود دارد. برای تعدیل فقط یک راه در زمانی که اهرم پایین‌تر از هدف واقع‌شده است، وجود دارد و آن افزایش سطح بدهی و ازآنجایی‌که شکست‌ها در این شرایط دارایی مازاد مالی هستند و سطح نااطمینانی حداقل است تمایلی به افزایش بدهی خود ندارند.
بالاترین سرعت تعدیل مربوط به حالتی قرار دارد که نااطمینانی اقتصاد کلان بالا و نااطمینانی خاص شرکت پایین است این یافته نشان می‌دهد در شرایطی که شرکت مازاد مالی و اهرم واقعی پایین‌تر از هدف قرار داد روند افزایش نااطمینانی خاص شرکت باعث کاهش سرعت تعدیلات و روند افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان باعث افزایش در سرعت تعدیلات می‌شود. به عبارتی اثر نااطمینانی خاص شرکت بر سرعت تعدیلات منفی و نااطمینانی اقتصاد کلان مثبت است. شرکت‌ها همان‌طور که گفته شد در زمان مازاد مالی و پایین‌تر از هدف تنها یک ابزار برای تعدیل انحرافات اهرمی خود دارند و آن افزایش بدهی می‌باشد.
نتایج نشان می‌دهد شرکت‌ها با افزایش نااطمینانی خاص شرکت و از طرفی وجود مازاد مالی تمایلشان برای افزایش بدهی کاهش می‌یابد اما با افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان ترجیح می‌دهند بدهی‌های خود را افزایش داده و به سطح مازاد مالی خود بیفزایند. نکته جالب این حالت تضاد صورت گرفته با تحقیقات بائوم و دیگران (2013) در جهت تعدیل و علامت ضرایب می‌باشد. بائوم نشان از عدم تمایل مدیران شرکت‌های غیر مالی انگلستان به افزایش سطح بدهی‌های خود در شرایط مازاد مالی و اهرم پایین‌تر از هدف را نشان می‌دهد اما یافته‌های این تحقیق نشان داد که شرکت‌های غیر مالی بورس اوراق بهادار ایران با توجه به وجود مازاد مالی اقدام به دریافت وام و افزایش سطح بدهی‌های خود می‌کنند.
3- کسری مالی و اهرم بالاتر از هدف
این حالت مربوط به شرکت‌هایی می‌شود که در دوره‌هایی دارای کسری مالی و اهرم بالاتر از هدف هستند. بالاترین سرعت در این شرایط مربوط به شرکت‌هایی می‌شود که سطح نااطمینانی صفر را تجربه می‌کند و مقدار این سرعت 46/65% است. یعنی شرکت‌ها زمانی که نااطمینانی صفر است سریع‌تر از حالت دیگر اقدام به انتشار سهام و جبران کسری مالی و تعدیل اهرم
