پایان نامه با کلمات کلیدی ساختار سرمایه، نااطمینانی، نسبت بدهی، ورشکستگی

تعمیم‌یافته)

فصل اول
کلیات تحقیق

1-1- مقدمه
ساختار سرمایه هر شرکت، رابطه میان بدهی و حقوق صاحبان سهام را نشان می‌دهد. شرکتی که هیچ‌گونه بدهی نداشته باشد، ساختار سرمایه آن را حقوق صاحبان سرمایه تشکیل می‌دهد. امروزه درجه‌بندی شرکت‌ها ازلحاظ اعتباري و مبناي تولید و ارائه خدمات تا حدود زیادي به ساختار سرمایه و نحوه تأمین و مصرف منابع مالی شرکت وابسته است. وجود بدهی در ساختار مالی شرکت‌ها به دلیل وجود مزیت مالیاتی موجب افزایش سود حسابداري و به‌تبع آن افزایش نرخ درآمد هر سهم می‌گردد و از سوي دیگر به دلیل وجود هزینه‌های بهره و احتمال عدم ایفاي تعهدات در سررسید، امکان افزایش نااطمینانی مالی و درنتیجه کاهش قیمت بازار سهام و به‌تبع آن کاهش بازده سهام را فراهم می‌آورد. به همین دلیل شرکت‌ها در استفاده از بدهی محتاط هستند (شیدای مقدم، 1392).
پس می‌توان به این نتیجه رسید که درک ساختار سرمایه بهینه برای تداوم فعالیت و اجرای پروژه‌های سودآور در جریان رشد شرکت مؤثر هست. به این منظور تئوری‌های متنوعی در زمینه درک و ساختار سرمایه بهینه مطرح‌شده است(خالقی مقدم و باغومیان، 1385).
این تحقیق با استفاده از تئوری توازن به دنبال درک روابط بین نااطمینانی خاص شرکت، سودآوری، نااطمینانی اقتصاد کلان، وضعیت مالی شرکت و کشف سرعت تعدیل ساختار سرمایه برای شرکت‌های متفاوت است. در این فصل به بیان کلیات پژوهش شامل شرح و بیان مسئله پژوهشی، اهداف و فرضیات و همچنین لزوم انجام پژوهش پرداخته و در پایان نیز تعاریف نظری واژگان کلیدی مطرح ‌شده‌ است.

1-2- بیان مسئله
ساختار سرمایه درواقع ترکیب منابع مالی هر شرکت (قالیباف، 1384) است. استفاده نوع منابع و میزان آن‌ها به‌گونه‌ای است که ثروت سهامداران حداکثر شود (نوِو، 1381) زیرا هرچند سرمایه شرکت تابع ساختار سرمایه آن است (باقر زاده، 1382) پس انتخاب یک ساختار سرمایه مطلوبی که ثروت سهامداران را بخواهد حداکثر کند باید باعث کاهش هزینه‌ی سرمایه شود که این امر موجب افزایش ارزش بازار شرکت می‌شود (مدرس و عبدالله، 1378). از طرف دیگر مدیر نیاز دارد تا در دارایی‌ها شرکت برای ایجاد جریان نقد سرمایه‌گذاری کند. پس برای سرمایه‌گذاری، می‌توان وجه نقد از راه‌های تأمین مالی از درون سازمان و برون سازمان بهره ببرد. راه درون‌سازمانی با استفاده از منابع داخلی است که همان سود انباشته هست و برون‌سازمانی شامل انتشار سهام و استقراض (افزایش در میزان بدهی‌های شرکت) است. پس مدیران باید از بین راه‌های مختلف برای تأمین مالی، یک مجموعه را انتخاب کنند که ساختار سرمایه را به سمت ساختار سرمایه بهینه سوق دهد تا هزینه‌ی سرمایه‌ای واحد حداقل شود. به نظر جفرسون1 (2001) هیچ‌چیز برای یک شرکت تجاری مهم‌تر از فراهم کردن سرمایه نیست. پس مدیران همواره با این مسئله روبرو هستند که چگونه شرکت‌ها ترکیب منابع مالی راهبردی خود را انتخاب و تعدیل می‌کنند.
همان‌طور که گفته شد مهم‌ترین مسئله برای شرکت تأمین مالی و چیدمان ساختار سرمایه شرکت است. در این راستا تا قبل از سال 1952 دیدگاه محققان دید سنتی بود. در نظریه سنتی اساس نظریه بر این است که ساختار مطلوب مالی وجود دارد و می‌توان از اهرم برای افزایش ارزش شرکت بهره برد. اولین کار اساسی روی نظریه ساختار سرمایه توسط دوراند در سال 1952 با عنوان نظریه سود خالص صورت گرفت. بر اساس این نظریه با استفاده از بدهی در ساختار سرمایه، ارزش شرکت افزایش می‌یابد. اولین نظریه‌ی مشهور مدرن ساختار سرمایه مربوط به مودیلیانی2 و میلر3 (1985) است. این نظریه رابطه‌ی بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت را برون‌زا و تابع عوامل دیگر همچون سودآوری، دارایی‌های مشهود، فرصت‌های رشد و غیره می‌داند. درواقع این دو محقق به این نتیجه رسیدند که بدهی‌ها و ساختار سرمایه تأثیری بر ارزش بازار شرکت و حقوق صاحبان سهام ندارد؛ اما آن‌ها عواملی همچون انواع مالیات، هزینه‌ی معاملات، هزینه‌ی ورشکستگی، تضاد نمایندگی و… را در نظر نگرفته بودند. در نظریه‌ی آن‌ها وقتی مزایای مالیاتی بدهی‌ها و سپر مالیاتی وارد مدل می‌شود عملاً به مدیران این اجازه را می‌داد که تا جای ممکن تمام تأمین مالی خود را از راه بدهی انجام دهند چون در محاسبات آن‌ها هزینه‌ی ورشکستگی و بحران مالی وجود نداشت. پس نظریه‌ی آن‌ها جوابگوی کاملی به تمانی سؤالات نبود.
مایرز4 (1984) بحث ساختار سرمایه شرکت‌ها را به پازل تشبیه کرد. در راستای مطالعات بعد از مودیلیانی و میلر دو نظریه شکل گرفت، یکی از این نظریه‌ها، نظریه توازن است. این نظریه بیان می‌کند که شرکت‌ها برای رسیدن به یک ساختار سرمایه بهینه یک ساختار سرمایه هدفی دارند که آن را با نسبت بدهی هدف تعریف می‌کنند. آنها با کنترل نسبت بدهی خود به‌وسیله منابع تأمین مالی و … شرکت‌ها سعی دارند که انحراف حاصل از نسبت بدهی (اهرمی) واقعی و نسبت بدهی هدف خود را کاهش دهند. این نظریه بیان می‌کند که تصمیم‌گیرندگان در تأمین مالی خود، هزینه و سودهای تصمیمات مختلف تأمین مالی را در نظر می‌گیرند. درواقع در این نظریه با ورود هزینه ورشکستگی برای تأمین مالی از طریق بدهی‌ها یک حدی مدنظر قرار می‌گیرد که هم شرکت از مزایای مالیاتی بدهی و سپر مالیاتی بهره ببرد و هم از هزینه ورشکستگی دوری کند پس یک نسبت اهرمی هدف در نظر گرفته شد. نظریه توازن5 خود به دو روش متفاوت تقسیم می‌شود. روش اول بررسی توازن در حالت ایستا است. در این روش ساختار سرمایه شرکت از طریق موازنه تک ‌دوره‌ای مزایای مالیاتی بدهی و هزینه‌های ورشکستگی تعیین می‌شود. درواقع این روش فرض می‌کند که دارایی‌ها و عملیات شرکت یک دوره‌ای است و ثابت فرض می‌شود؛ اما این روش دارای ایراداتی است. قانون مالیات‌ها دارای پویایی است که می‌توان گفت برای روش ایستا مطلوب نیست. از طرفی می‌دانیم که دارایی‌ها و عملیات شرکت در طول یک دوره دارایی پویایی هستند و عواملی دیگری که در خود روش پویا نهفته است، نشان از قدرت بیشتر در تعیین عوامل تأثیرگذار در ساختار سرمایه و … دارد. روش دوم بررسی توازن به گونه پویا است. هنگامی‌که برای شرکت ساختار سرمایه هدف تعریف و مشاهده می‌شود انحرافات ساختار سرمایه فعلی نسبت به ساختار سرمایه هدف مذکور به‌تدریج و در طی زمان حذف می‌شود. در روش پویا تصمیم‌گیری صحیح مالی بر اساس پیش‌بینی شرکت به هزینه‌های مالی دوره بعد بستگی دارد. در روش پویا این سؤال مطرح است که سرعت تعدیلات ساختار سرمایه تا چه اندازه‌ای است یعنی شرکت با چه سرعتی انحرافات از نسبت بدهی هدف خود را تعدیل می‌کند. آزمون‌های نوین تئوری توازن تشخیص دادند که هزینه‌های تعدیل ممکن است شرکت‌ها را از تعدیل مداوم ساختار سرمایه هدفشان دور کند؛ بنابراین شرکت ممکن است در بعضی مواقع به سمت اهرم هدفشان و کاهش انحرافات از هدف خود اقدام کنند.
اولین نظریه مدرن درزمینه‌ی ساختار سرمایه مربوط به مودیلیانی و میلر (1954) می‌شود که از استقلال ارزش بازاری شرکت و ساختار سرمایه شرکت صحبت می‌کند. در سال 1984 مایرز اقدام به جمع‌بندی پژوهش‌های گذشته و ارائه دو نظریه درزمینه‌ی ساختار سرمایه به نام‌های سلسله‌مراتب و توازن کرد. هواکیمیان6 و همکاران (2001) به بررسی تلاش شرکت‌ها برای تعدیل ساختار سرمایه خود پرداخت و به این نتیجه رسید که شرکت‌هایی که افزایش قیمت سهام داشتند بیشتر تمایل به صدور سهام و بازپرداخت بدهی خود دارند. نیووروژکین7 (2004) پویایی ساختار سرمایه برای اقتصادهای در حال رشد را بررسی کرد. وی به این نتیجه رسید که کمپانی‌های بلغاری با سرعت بیشتری ساختار سرمایه خود را نسبت به شرکت‌های چکی تعدیل می‌کند. فاما8 و فرنچ9 (2002)، لِوی10 (2003)، رنگان11 و فلانری12 (2006) به‌طور خاص به بررسی اثرات نااطمینانی بر روی پروسه تعدیلات پرداختند. به‌طور کل تحقیقات انجام‌شده نشان می‌دهد که تصمیمات اهرمی شرکت به‌صورت ادواری است. به‌طور خاص هکبارث13 و همکاران (2006) پیش‌بینی کرده‌اند که ظرفیت استقراضی شرکت‌ها به سیکل‌های ادواری و دو متغیر سرعت و اندازه تغییرات ساختار سرمایه، به شرایط اقتصادی وابسته است. لِوی و هِنِسی14 (2007) استدلال کردند که شرکت‌ها شانس بیشتری در کاهش بدهی‌های برجسته خود در زمان شرایط افول اقتصادی دارند. کیهان15 و تیتمن16 (2007) تعدیلات ساختار سرمایه و نسبت بدهی به دست آوردند. مطالعات لمون17 (2008)، آنتونیو18 (2008)، بائوم19 و همکاران (2009)، شواهد مستندی درباره رابطه منفی بین نااطمینانی ویژه شرکت‌ها و اهرم پیدا کردند. درحالی‌که محققین ای چون کیم20 و سورنسن21 (1986)، کِیل22 (1991) و مولر23 (2008) به نتایج مخالفی رسیدند.
هواکیمیان و لی24 (2011) به بررسی آزمون ساختار سرمایه هدف با شبیه‌سازی پرداختند. آن‌ها دو آزمون تخمین زدند، مدل‌های تعدیل جزئی و انتخاب بدهی- حقوق صاحبان سهام که نشان‌دهنده‌ی تخمین‌های معناداری بود. رشید25 (2013) اثرات نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت بر روی شرکت‌های انرژی بورس انگلستان بررسی کرد و به این نتیجه رسید که بین اهرم و نااطمینانی رابطه‌ی معناداری وجود دارد. بائوم و رشید (2013) سرعت ساختار سرمایه را با اثرپذیری از نااطمینانی‌های اقتصاد کلان و خاص شرکت بررسی کردند و نشان دادند این دو متغیر بر سرعت تعدیلات ساختار سرمایه اثرگذار است.
مرمرچی (1378) عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه و نسبت‌های بدهی را بررسی و دریافت که فرصت‌های رشد و اندازه‌ی شرکت بر اهرم مالی اثر مثبت دارد. نمازی و شیرزاد (1384) نشان دادند بین ساختار سرمایه شرکت‌ها و سودآوری آن‌ها رابطه‌ی معناداری وجود دارد. سينايي و رضاييان (1384) چهار متغير اصلي اندازه، سودآوري، فرصت‌های رشد و دارایی‌های مشهود را به‌عنوان مهم‌ترین پارامترهاي درون شرکتي مؤثر بر اهرم مالي شرکت‌ها موردنظر قرار دادند. بدری و ایمنی فر (1390) ساختار سرمايه و عوامل مؤثر بر آن را با استفاده از ده معيار براي اندازه‌گیری اهرم مالي موردبررسی قرار داده‌اند. نتايج نشان می‌دهد، اولاً برخي ويژگي‌هاي شرکتي با اهرم مالي رابطه دارد (سطح اهرم با متغيرهاي فرصت‌های رشد و سودآوري رابطه معکوس و با اندازه رابطه مستقيم دارد، اما ساختار دارایی‌ها با اهرم رابطه‌ای ندارد). ثانياً اين نتايج تحت تأثير تعريف اهرم است. به‌بیان‌دیگر، نتايج بخش اول تحت تأثير معيارهاي ده‌گانه اندازه‌گیری اهرم مالي قرار دارد. متان و همکاران (1389) نشان دادند که رابطه‌ی منفی و معناداری بین ساختار سرمایه با دارایی‌ها، سودآوری، رشد مورد انتظار، نسبت آنی و بازده‌ی دارایی‌ها وجود دارد همچنین رابطه‌ی مثبت و معنادار بین ساختار سرمایه و اندازه‌ی شرکت، نسبت پوشش هزینه‌ی بدهی مستند است. حجازی و خادمی (1392) تأثیر عوامل اقتصادي و ویژگی‌های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران را طی دوره 1380-1388 با استفاده از روش داده‌های پانل با اثرات ثابت بررسی کردند. نتایج آن‌ها نشان می‌دهد که بین ساختار سرمایه شرکت‌ها با نقدینگی و تورم رابطه منفی و معنی‌دار وجود دارد اما بین ساختار سرمایه شرکت‌ها با ساختار دارایی، اندازه شرکت و رشد اقتصادي رابطه مثبت و معنی‌دار برقرار است. حاجی‌زاده و مهرمنش (1392) به بررسی سرعت تعدیل ساختار سرمایه بهینه و تغییر عوامل تعیین‌کننده بر روی ساختار سرمایه هدف شرکت‌های بورسی پرداختند. آن‌ها به این نتیجه رسیدند که ارتباط معناداری بین نااطمینانی تجاری و ساختار سرمایه وجود ندارد از طرفی سپر مالیاتی بدهی‌ها با ساختار سرمایه نیز رابطه‌ی معناداری ندارد. آن‌ها همچنین نشان دادند ارزش بازار به دفتری سهام و ساختاری سرمایه رابطه‌ی معناداری دارد و در انتها سرعت تعدیل ساختار سرمایه را در سطح اطمینان 100 ٪ حدود 92 ٪ بیان کردند.
در این پژوهش در مرحله اول به بررسی اثرات نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت به صورت مستقیم بر روی اهرم شرکت‌ها با توجه به تئوری توازن ایستا و پویا پرداخته‌شده است. درواقع به دنبال جواب این سؤال هستیم که «آیا