پایان نامه با کلمات کلیدی دارایی ها، بازده مورد انتظار، رفتار سرمایه گذار

دانلود پایان نامه ارشد

دهد (گرکز و همکاران،1389).
مارکویتز، در مدل خود فرض کرد که بازده مورد انتظار، متغیری تصادفی با توزیع نرمال است، که به وسیله دو پارامتر میانگین یا واریانس به طور کامل بیان می شود، فرض نرمال بودن بازده مورد انتظار در بسیاری از مواقع درست نیست، زیرا بسیاری از پژوهش ها نشان می دهند که شکل تابع توزیع داده ها دارای دو انتهای ضخیم تر نسبت به تابع نرمال است. به عبارت دیگر احتمال به وجود آمدن سودها و یا زیان های غیر عادی، بیش از آن است که تابع توزیع نرمال پیش بینی می کند (Giorgi & post, 2008).
مشکل دیگر استفاده از واریانس این است که سودهایی که فاصله ی زیادی از میانگین دارند و برای سرمایه گذار مطلوب هستند، به عنوان ریسک شناخته می شوند و در فرایند بهینه سازی به سهام با تابع توزیع کشیده تر، وزن بیشتری داده می شود. از سوی دیگر، واریانس، به عنوان معیار ریسک، برای سرمایه گذار ملموس و قابل درک نیست و نیاز به اطلاعات آماری دارد . به طور کلی ، اگر توزیع بازدهی یک نوع دارایی، از نوع نرمال نباشد، آنگاه استفاده از واریانس به عنوان معیاری برای محاسبه ی ریسک، روش درستی نخواهد بود (Benati &Rizzi,2007).
هانچ و لیوی18(1969) نشان دادند که مدل میانگین واریانس به لحاظ کارایی یک مدل معتبر بوده و این اعتبار کارآیی، تنها در زمانی برای هر نوع تابع مطلوبیت سرمایه گذاران صادق است که تابع توزیع احتمالات نرخ بازده از ویژگی توزیع نرمال برخوردار باشد. کالبرگ و زیمبا19 (1983) نشان دادند که سبد اوراق بهاداری که به لحاظ درجه ریسک گریزی سرمایه گذاران ، یکسان است ، دارای ساختار یکسانی نیز می باشند . از این رو می توان تجزیه و تحلیل میانگین واریانس را منطبق با توابع مطلوبیت مقعر سرمایه گذاران دانست (تهرانی و سیری،1388).

2-1-5)تئوری فرامدرن پرتفوی
در تئوری مدرن سبد اوراق بهادار، ریسک به عنوان تغییر پذیری کل بازده ها حول میانگین بازده تعریف و با استفاده از معیار واریانس، محاسبه می شود و به عنوان معیار ریسک متقارن شناسایی می گردد. این مسئله در حالی است که در بازارهای پررونق، سرمایه گذاران با وجه به اهداف کوتاه مدت تا حد امکان به دنبال نوسانات مثبت بوده و تنها نوسانات منفی را به عنوان ریسک حاصل از سرمایه گذاری شناسایی می کنند. با این وجود و با توجه به اصل ریسک گریزی سرمایه گذاران ، واضح است که افراد بیشتر از آنکه به دنبال بازده باشند، ریسک گریزند. به عبارت دیگر، ریسک متقارن نبوده و شدیداً به سمت ریسک نامطلوب تمایل دارد (تهرانی و سیری،1388).
نظریه فرامدرن پرتفوی (PMPT) بر اساس رابطه بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایه گذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه می پردازد. فلسفه این تئوری بدین ترتیب است که چنانچه تعریف ریسک را به صورت ” زیان بالقوه سرمایه گذاری که قابل محاسبه است” و یا “در معرض خطر قرار گرفتن” بپذیریم، منطقی است که تغییرات مطلوب بازدهی به عنوان معیار ریسک در نظر گرفته نشود و فقط تغییرات کمتر از میانگین در محاسبه ی ریسک منظور شود. استفاده از نیمه واریانس در محاسبه ریسک یکی از رویکردهای جدیدی است که با این تعریف تناسب بیشتری دارد (روشنگرزاده و احمدی،1390).
در سال های اخیر، پژوهشگران مدل جدیدی را برای سبد سهام بهینه پیشنهاد کردند که فرض عدم نرمال بودن توزیع بازده ها در آنها منظور شده است. ساده ترین این پیشنهادات توسعه مدل مارکویتز است که در آن کارایی سبد سهام مانند قبل با بازده مورد انتظار سنجیده شده ولی ریسک با پارامترهای سمت چپ توزیع ( ریسک های نامطلوب ) جایگزین شده است. یکی از این حالت ها، جایگزینی واریانس با امید ریاضی مینیمم اختلافات بازده هر سهم و حداقل بازده مورد انتظار و صفر است [min (R – U , 0 )] ، در این جا R متغیر تصادفی است، که نشان دهنده بازده مورد انتظار و U حداقل بازده مورد قبول سرمایه گذاران است که می تواند معادل با نرخ بازده بدون ریسک باشد. این رویکرد را در پژوهش های (فیش بورن، 1977) و (روی، 1952) می توان مشاهده کرد. در نظریه فرامدرن سبد سهام از نیمه واریانس به عنوان معیار ریسک استفاده شده است. پژوهش های (کویرک، 1966 ) ، (مایو، 1970 ) از آن جمله اند، که نشان دادند سرمایه گذاران به لحاظ رفتاری و محاسبات فردی، بیشتر به ریسک نامطلوب توجه دارند تا ریسکی که همه نوسانات مثبت و منفی را در برداشته باشد (عباسی وهمکاران،1388).
بر همین اساس تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار مطرح شد از مبدعین آن می بابست به رام و فرگوسن20 (1994) و نیز کاپ لان و سیگل21 (1994) ، اشاره نمود. این تئوری آن ریسکی که باید به اهداف خاص سرمایه داران مرتبط باشد را شناسایی کرده و هر پیامدی یا نتیجه ای که بالاتر و بهتر از این هدف باشد، به عنون ریسک در نظر نمی گیرد. در تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار، نرخ بازده هدف را تحت عنوان ” حداقل بازده قابل قبول ” تعبیر می نمایند که بیانگر حداقل نرخ بازدهی است که برای اجتناب از زیان دستیابی به برخی از اهداف مهم مالی باید کسب شود. از آنجایی که حداقل بازده قابل قبول به صورت عینی در محاسبه مرزهای کارا در تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار به کار برده می شود لذا برای حداقل بازده قابل قبول، یک مرز کارای منحصر به فرد وجود دارد. به سبب این امر است که مرز کارای تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار ( به سبب متغیر نرخ بازده هدف ) در مقابل مرز کارای تئوری مدرن سبد اوراق بهادار، حائز قدرت انطباق بیشتری با محدودیت های متصوره سرمایه گذاران از جمله درجات متنوع ریسک گریزی سرمایه گذاران می باشد.
برای نمایش عدم اطمینان موجود در پیش بینی نرخ بازده دارائیها این نکته لازم است که برای هر دارایی، نوع توزیع آماری نرخ بازده تعیین شود و این مسئله در حالی است که تئوری مدرن سبد اوراق بهادار ، تنها در توزیع های دو پارامتری نرمال یا لوگ نرمال امکان پذیر می باشد. اما از سوی دیگر، تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار، طیف و طبقه وسیعی از توزیع های غیر نرمال را مورد استفاده قرار می دهد. در عین حال تحقیقات زیادی وجود دارد که نرمال بودن بازدهی را رد کرده اند. اولین تحقیقات توسط یوجین فاما22 (1968) و مندلبرت23(1963) انجام گرفت که بر نرمال نبودن توزیع بازده و وجود چولگی در آن دلالت داشت. نتایج این تحقیقات نشان می دهد که توزیع بازدهی از توزیع نرمال، کشیده تر بوده و دارای چولگی نیز می باشد. البته تحقیقات تجربی دیگری نیز در این زمینه توسط فیشر24 (1966) و فیشر و لوری25 (1968) بر روی نوسانات نرخ بازده شاخص بازار سهام آمریکا انجام گرفت که نشان داد که توزیع احتمالات تاریخی از نوع توزیع نرمال می باشد. شاید بتوان به طور خلاصه اینگونه بیان نمود که اولویت اول در محاسبه ریسک بیشتر به معیارهای ریسک نامطلوب منعطف می شود تا به معیار سنتی از قبیل واریانس. بر این اساس هری مارکویتز در مبحث بررسی معیارهای مختلف اندازه گیری ریسک به معیار نیمه واریانس به عنوان یکی از گزینه های اندازه گیری ریسک اشاره نمود (تهرانی و سیری،1388).
از معایب استفاده از نیمه واریانس ، نیاز به اطلاعات زیاد ، معادل دو برابر مدل واریانس و هم چنین ابهام در توانایی تبیین چگونگی توزیع احتمال بازده ها را می توان نام برد (عباسی و همکاران،1388).
برایان ام . رام، معتقد است که در نظریه ی فرامدرن پرتفوی دو پیشرفت اساسی نسبت به نظریه ی مدرن پرتفویی دیده می شود:
۱) بکارگیری ریسک نامطلوب به جای انحراف معیار (SD) به عنوان ابزار سنجش ریسک.
۲) نظریه فرامدرن پرتفوی توزیع های بازدهی غیر نرمال را نیز در بر می گیرد.
و کاربرد این نظریه را در ارزیابی عملکرد، بهینه سازی پرتفوی و تخصیص دارایی ها می داند.
به طور خلاصه می توان گفت که نظریه ی مدرن پرتفوی بر اساس رابطه ی بازدهی و ریسک محاسبه شده از طریق واریانس و انحرف معیار بازدهی تبیین می شود. در حالی که نظریه فرامدرن پرتفوی بر اساس رابطه ی بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایه گذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه می پردازد (Estrada,2000).

2-1-6)ریسک مطلوب و نامطلوب
در نظریه مدرن پرتفوی، کل تغییرپذیری بازدهی حول میانگین، ریسک تلقی می گردد و با واریانس و انحراف معیار اندازه گیری می شود. در این نظریه نوسانات بالای میانگین و هم چنین نوسانات پایین میانگین هم ارزش می باشند. به زبان دیگر، واریانس شاخص ریسک متقارن است که البته در دنیای واقعی سرمایه گذاران مصداق ندارد. در یک بازار رو به رشد ما باید امکان هر چه بیشتر نوسان پذیری را جستجو کنیم و باید تنها در رکود بازار از نوسان اجتناب کنیم. پس از یک دیدگاه ویژه، ریسک متقارن نیست و دارای چولگی است (Rom &Fergusen,1993).
معیارهای ریسک مطلوب مبتنی بر این فرض هستند که حرکات رو به بالای بازدهی و بنابراین نوسان پذیری رو به بالای بازدهی مورد انتظار یا میانگین نیز به عنوان ریسک تصور می شود. از طرف دیگر ریسک مطلوب، احتمال یا پتانسیل افزایش بازدهی یک دارایی یا سرمایه گذاری، بر اساس درصد یا مبلغ را نشان می دهد که می تواند معیاری از جذابیت یا مطلوبیت آن دارایی باشد و هر چه بیشتر باشد جذابیت سرمایه گذاری بیشتر است. معیارهای مبتنی بر ریسک نامطلوب مبتنی بر فرض عدم تقارن بازدهی و واکنش متفاوت سرمایه گذاران به نوسانات کمتر از میانگین و نوسانات بالای میانگین است. در این چارچوب که زیربنای نظریه فرامدرن پرتفوی قرار می گیرد، اعتقاد بر آن است که سرمایه گذاران حرکات رو به پایین بازدهی را ریسک تلقی می کنند و حرکات رو به بالا را فرصت می دانند. در این معیارها فرض بر این است که برای سرمایه گذاران تأمین امنیت اصل سرمایه نسبت به کسب بازدهی اولویت دارد و سرمایه گذاران بیشتر از آن که به دنبال کسب بازدهی باشند، به دنبال حفظ اصل سرمایه هستند.
ریسک نامطلوب احتمال این که قیمت یک دارایی یا سرمایه گذاری کاهش یابد، یا میزان زیانی که می تواند از پتانسیل کاهش قیمت منتج شود را اندازه گیری می کند. ریسک نامطلوب برآوردی از پتانسیل یک دارایی برای کاهش قیمت، در زمانی است که شرایط بازار خوب پیش نمی رود، یا مبلغی است که ممکن است در یک سرمایه گذاری ضرر حاصل شود. به عبارتی آن قسمت از ریسک است که اثر منفی روی سرمایه گذاری دارد. ریسک نامطلوب به عنوان معیاری از ریسک است که تفاوت بین موقعیت ریسکی و موقعیت مقابل بدون ریسک آن را اندازه گیری می کند و فقط انحرافات نامساعد را در نظر می گیرد.
مارکویتز ادعا کرد که افراد به دو دلیل علاقه مندند، ریسک نامطلوب را حداقل کنند.
۱)تنها معیار مربوط ریسک، ریسک نامطلوب است، چون سرمایه گذاران ابتدا به دنبال امنیت سرمایه گذاری خود هستند و حداقل کردن ریسک نامطلوب برای آنها اولویت دارد.
۲)عایدات اوراق ممکن است به صورت نرمال توزیع نشده باشند و در این شرایط استفاده از معیار ریسک نامطلوب مناسب تر است .
مارکویتز در سال ۱۹۵۹ از معیار نیم واریانس در مقابل واریانس طرفداری کرد، چون این معیار، ریسک نامطلوب را در نظر می گرفت. او اعتقاد داشت که سرمایه گذاران به نوسانات منفی بیشتر از نوسانات مثبت اهمیت می دهند و بنابراین در تابع مطلوبیت آن ها به زیان ها در مقابل سودها وزن بیشتری تعلق می گیرد.
رفتار سرمایه گذاران در مقابل زیان های نامطلوب و سودهای مطلوب متفاوت است. بنابراین سرمایه گذارانی که به ریسک نامطلوب خیلی اهمیت می دهند یک صرف ریسکی را برای نگهداری دارایی هایی که بازده های رو به پائین بیشتری نسبت به بازده های رو به بالا دارند تقاضا می کنند. می توان نتیجه گرفت که دارایی هایی که دارای چولگی منفی هستند، یعنی احتمال ایجاد زیان برای آنها بیشتر است و به عبارتی بازده های رو به پایین آنها اندازه مطلق بیشتری نسبت به بازده های رو به بالای آنها دارند. این دارایی ها، جذابیت کمتری برای سرمایه گذاران خواهند داشت و بازدهی بیشتری را طلب می کنند و کمتر قیمت گذاری می شوند. برعکس دارایی های با چولگی مثبت از آن جایی که پتانسیل

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه با کلمات کلیدی نرخ بهره، ریسک تجاری، ریسک سیستماتیک Next Entries پایان نامه با کلمات کلیدی اندازه گیری ریسک، انحراف معیار، ارزش در معرض ریسک