معکوس خواهند داشت، یعنی اگر بازار انتظار وقوع چنین هزینه‌هایی را داشته باشد، ارزش شرکت کاهش خواهد یافت.
با توجه به این موضوع که رابطه بین سهامداران و مدیران نمونه بارزی از مصادیق تعریف شده در رابطه نمایندگی می‌باشد، مسائل مربوط به جدایی مدیریت از مالکیت در اینگونه شرکت‌ها رابطه نزدیکی با مشکل نمایندگی طرح شده در تئوری نمایندگی دارد. مشکل نمایندگی در تمام سازمان‌ها و در دانشگاه‌ها، شرکت‌های سهامی و تعاونی، در نهادهای دولتی و اتحادیه‌ها و همچنین بانک‌ها و موسسات مالی و اعتباری و بطور عادی در تمام روابطی که به عنوان رابطه نمایندگی تلقی میشوند، وجود خواهد داشت (جنسن و مکلینگ، 1976).
4-2- برخی از مشکلات نمایندگی
در این بخش برآنیم تا برخی از مشکلات نمایندگی را به شرح ذیل بیان نماییم:
اولین مشکل مربوط به نمایندگی، وجود تضاد منافع بین مدیر (نماینده) و مالک (کارفرما) است. در واقع مالک به دنبال حداکثرسازی ارزش سرمایه‌گذاری است این در حالی است که مدیر همواره به افزایش ثروت خود می‌اندیشد؛ به این ترتیب بسیار محتمل است که مدیر در جهت منافع مالکان گام برندارد. از جمله موارد افراطی تضاد نمایندگی می‌توان به اختلاس و فساد مالی مدیر و خارج ساختن منافع سهامداران از شرکت اشاره نمود.
دومین مشکل نمایندگی، در ارتباط با عدم توانایی مالک در مشاهده اقدامات و اعمال مدیریت است. مالکان قادر نیستند که بطور روزانه اقدامات مدیر را دنبال نمایند تا اطینان حاصل کنند که تصمیم‌های مدیر منطبق با منافع آنها بوده است یا خیر؛ به این ترتیب، مالکان فاقد اطلاعات لازم در خصوص عملیات مدیر می‌باشند که از این موضوع به عنوان عدم تقارن اطلاعاتی یاد می‌شود. این اطلاعات اضافی در تئوری نمایندگی اطلاعات محرمانه نامیده می شوند. بنابراین وجود اطلاعات محرمانه منجر به تشدید عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیر و مالک می‌شود. عدم تقارن اطلاعاتی می‌تواند دو مشکل انتخاب نامناسب و خطر اخلاقی را ایجاد نماید که در ادامه به شرح و توضیح آنها پرداخته می‌شود.
انتخاب معکوس زمانی رخ میدهد که اشخاص تمایل دارند با برخورداری از اطلاعات خصوصی نسبت به موضوعی که برای آنها منافع ایجاد می‌کند با طرف مقابل قرارداد منعقد نمایند. برای مثال زمانیکه شخص بیمار است ممکن است با شرکت بیمه قرارداد بیمه عمر منعقد کند. بنابراین، این شخص منافع شخصی خود را دنبال کرده و به شرکت بیمه ضرر رسانده است. چنین مشکلی ممکن است در چارچوب رابطه بین مدیر و مالک نیز به وجود آید و مدیر به گونه‌ای رفتار نماید که اطلاعات نادرست و ناقصی به مالک ارائه شود.
خطر اخلاقی نیز زمانی به وجود می‌آید که نماینده طبق منافع شخصی خویش، انگیزه داشته باشد تا از شرایط قرارداد منعقده عدول کند؛ چراکه مالک اطلاعات لازم جهت اجرای قرارداد و انجام عملیات لازم توسط نماینده را ندارد؛ به عنوان مثال شخصی که اتومبیل خود را بیمه می‌نماید و سپس دچار تصادف می‌شود، ممکن است، تصادف، فقط به بخشی از خودرو صدمه زده باشد؛ اما شخص مدعی شود که تصادف به سایر قسمت‌های خودرو که قبلا صدمه دیده بودند، آسیب رسانده. این خطر در چارچوب رابطه مدیر و مالک زمانی به وجود می‌آید که سهامدار (مالک) قادر به مشاهده اقدامات و اعمال مدیریت نباشد.
مشکل بعدی حاصل از نمایندگی این است که قرارداد بین مالک و مدیر، در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی نسبت به حالات طبیعی آتی منعقد می‌شود؛ به این معنا که معمولا در زمان (t)، قراردادی جهت اجرای عملیاتی تنظیم میگردد؛ اما نتیجه نهایی آن که ممکن است محصول یا سود باشد، حداقل نیاز به گذشت یک دوره مالی (t+1)، دارد. در واقع طی زمان (t و t+1) ممکن است اتفاق‌های زیادی رخ دهد که بر محصول یا سود نهایی موثر باشد. در تئوری نمایندگی این اتفاقات به دو دسته عوامل قابل کنترل و عوامل غیر قابل کنترل، طبقه‌بندی میشوند؛ بنابراین دسترسی به محصول یا سود نهایی، همیشه بر اساس احتمالات است، در واقع مبنای قرارداد، ارزش مورد انتظار سود است؛ نه سود مطلق و غیره. با توجه به اینکه مدیر ریسک‌گریز است، به طور طبیعی، تمایل دارد که لااقل بخشی از ریسک مربوط به عوامل غیر قابل کنترل را به مالکان منتقل نماید. یعنی مشارکت در ریسک هم باید به وجود آید.
با توجه به نکات ذکر شده در ارتباط با ویژگی‌های مربوط به مالک (کارفرما) و مدیر (نماینده) و مشکلات نمایندگی مساله مربوط به تعیین قرارداد بهینه‌ای که منجر به ایجاد انگیزه در مدیر و مالک برای انجام معامله با یکدیگر می‌شود، مطرح میگردد. به این نوع قرارداد، قرارداد انگیزشی بهینه گفته می‌شود. بنابراین اطلاعات لازم برای انعقاد این قرارداد باید فراهم شود. این نوع قرارداد دارای دو ویژگی به شرح ذیل می‌باشد:
اطلاعات لازم را در شرایط عدم اطمینان فراهم میسازد.
مبنای مناسبی برای سهیم شدن در ریسک بین مدیر و مالک را ایجاد می‌نماید.
با توجه به موارد بالا مدیر (نماینده) و مالک (کارفرما) باید در ارتباط با دو مورد زیر اقدام نمایند:
قرارداد مناسبی که میزان حقوق و مزایا، سهیم شدن در ریسک و … مدیر و مالک از سود را مشخص میسازد، تنظیم نمایند.
سیستم اطلاعاتی و حسابداری مناسبی که داده‌های لازم را جهت مبنای قرارداد فراهم میسازد، به طور مشترک انتخاب نمایند. این سیستم، به طور معمول باید برای هر دو طرف قابل ملاحظه و ارزیابی باشد.
5-2- فرضیه‌های مالکیت مدیران و عملکرد
در خصوص تأثير مالکيت مديران بر عملکرد و ارزش يک شرکت تاکنون تحقيقات نسبتاً گسترده‌اي در کشورهاي مختلف انجام شده است و در مجموع پژوهشگران به نتايج مختلف و بعضاً متضاد رسيده‌اند. از ميان تئوري‌هايي که بر اساس يافته‌هاي پژوهشي از سوي صاحب‌نظران ارايه شده است فرضيه‌هاي همگرايي منافع و تثبيت جايگاه مديران از برجستگي و اهميت بيشتري برخوردارند که نکات اصلي و قابل توجه اين دو فرضيه به شرح زير مورد توجه قرار مي‌گيرد.
فرضيه همگرایی منافع31
مالکیت مدیران و ساختار سرمایه از عوامل مهمی هستند که در کنار عواملی مانند اندازه شرکت و هزینه‌های تحقیق و توسعه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر مستقیم دارند. براساس فرضیه همگرایی منافع با بزرگتر شدن اندازه شرکت به‌طور معمول مالکیت سهام شرکت گسترده‌تر و پراکندگی آن بیشتر می‌شود و در نتیجه سهم مدیران از مالکیت شرکت کاهش می‌یابد.
به این ترتیب منافع مدیران با خواسته‌های سهامداران انطباق کامل نخواهد داشت و در نتیجه ممکن است تصمیم‌گیری مدیران در جهتی باشد که به‌جای حداکثر کردن ثروت سهامداران و تأمین خواسته‌های آنان، بیشتر در مسیر تأمین منافع و رفاه مدیران قرار گیرد. با توجه به این فرض افزایش مالکیت درونی و بالا رفتن درصد مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان شرکت ، انتظار می‌رود که تضاد منافع کاهش و بازده و ارزش شرکت افزایش یابد و در عمل بین منافع مدیران و سهامداران همگرایی قوی‌تری به وجود می‌آید (نا32، 2002).
فرضیه تثبيت جايگاه مدیران33
این فرضیه در مقابل فرضیه همگرایی منافع قرار دارد به این ترتیب که معتقد است پراکندگی و عدم‌تمرکز مالکیت سهام شرکت و کاهش سهم مدیران از مالکیت نمی‌تواند دلیل محکمی برای بی‌انگیزگی مدیران در حداکثر کردن ارزش شرکت و عملکرد ضعیف آنان باشد. این فرضیه که از سوی دمستز34 در سال 1983 مطرح و توسط محققان دیگر پی‌گیری و بررسی بیشتری گردید با طرح موضوع نظم بازار و بازار کار مدیران معتقد است وجود رقابت در بازار کار مدیران آنان را وادار میسازد به رغم مالکیت درصد اندکی از شرکت و عدم انطباق کامل منافع مدیر و سهامداران، مدیران با انگیزه حفظ پست و کسب موقعیت‌های بهتر و بالاتر در دنیای رقابت کاری، حداکثر تلاش خود را برای تأمین منافع سهامداران به کار گیرند.
حال اگر مدیر بخش عمده‌ای از سهام را در اختیار داشته باشد به نحوی که با برخورداری از حق رأی کافی بتواند موقعیت خود را در شرکت حفظ نماید شاید انگیزه حالت قبل را برای به‌کارگیری حداکثر تلاش خود نداشته باشد. به این ترتیب در صورت تملک بیشتر مدیران در شرکت حتی ممکن است ارزش شرکت کمتر از حالتی باشد که مدیران درصد بسیار کمی از سهام را در اختیار دارند.
براساس این فرضیه، هنگامی که درصد مالکیت مدیران از حد معينی بالاتر برود تأثیر مالکیت آنان بر عملکرد شرکت به‌تدریج ضعیف‌‌تر خواهد شد. به عبارت دیگر، افزایش مالکیت مدیران موجب کم‌رنگ شدن اثرات نظارت خارجی، تثبیت هر چه بیشتر موقعیت مدیران و کم‌توجهی آنان به انظباط و مقررات بازار سرمایه خواهد شد و این مسئله آثار منفی برای ارزش شرکت به دنبال دارد (نا،2002). مطالعات مختلف نشان می‌دهند که اثر تثبيت جایگاه مدیران در کشور ژاپن در مقایسه با آمریکا از اهمیت کمتری برخوردار است.
در مقایسه بین دو فرضیه همگرایی منافع با ادعای وجود رابطه مثبت بین مالکیت مدیران و عملکرد و ارزش شرکت از یک سو و فرضیه تثبیت موقعیت مدیران با ادعای وجود رابطه منفی بین مالکیت مدیران و عملکرد شرکت از سوي ديگر، شايد بتوان گفت که همگرایی منافع از استدلال و پایۀ تئوریک قوی‌تر برخوردار است زیرا اگر عملکرد مدیر مطلوب و قابل قبول سهامداران باشد صرف‌نظر از درصد مالکیت مدیر، می‌تواند تثبیت جايگاه وی را به دنبال داشته باشد و در مقابل، عملکرد ضعیف مدیر حتی با داشتن مالکیت بالا ممکن است به دلایل مختلف از قبیل موضع‌گیری هماهنگ سهامداران ديگر، حساس شدن سهامداران نهادی و حتي در مواردي تهدید به قبضه مالکیت شرکت از سوی شرکت‌های قوی‌تر، موضعیت مدیر را متزلزل نماید (نا، 2002).
6-2- هزینه‌های نمایندگی
همانطور که ذکر شد، براساس تئوری نمایندگی، مالکان یا سهامداران که با هدف کسب حداکثر بازده در مقابل ریسک معقول در یک شرکت سرمایه‌گذاری کرده‌اند از طریق انتخاب فرد یا افرادی به عنوان مدیر یا مدیران شرکت اهداف خود را دنبال می‌کنند اما در موارد زيادي به دلیل جدا بودن مالکیت از مدیریت ممکن است اهداف دو گروه یاد شده در یک راستا قرار نداشته باشد. در نتیجه، تلاش‌های مدیران لزوماً در راستای نیل به اهداف سهامداران به‌کار گرفته نمي‌شود و به این ترتیب نوعی تضاد منافع بین آنها به وجود می‌آید.
این معضل که از سال‌ها پیش مورد توجه سهامداران و کارشناسان حوزه مالی و سرمایه‌گذاری قرار گرفته است منجر این امر گردیده که برای حل مشکل از عوامل و ابزارهای انگیزشی استفاده شود. در نتیجه، هزينه‌هايي از ناحيه مغايرت نتايج عملکرد مديران و انتظارات سهامداران، به‌کارگيري عوامل انگيزشي و استفاده از فرآيندها و سياست‌هاي نظارتي براي سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه‌های نمایندگی یاد می‌شود.
جنسن و مکلینگ (1976)، هزینه‌های نمایندگی، که به واسطه شکل‌گیری رابطه نمایندگی ایجاد می‌گردند را به صورت زیر تعریف نمودند:
مخارج نظارت مدیر توسط مالک (کنترل): این مخارج شامل تلاش‌هایی است که از طرف مالکان در جهت ارزیابی، مشاهده و کنترل رفتار نماینده انجام می‌شود. ممکن است اینگونه اقدامات شامل حق‌الزحمه، خدمات حسابرس مستقل، طرح‌های پاداش و یا محدودیت‌هایی در بودجه و … گردند. که این مخارج را مالکان متحمل میشوند اما به اعتقاد جنسن و فاما35 (1983)، این مخارج منجر به تعدیل پاداش و مزایای مدیر میشوند.
مخارج التزام: نهایتا مدیران هستند که متحمل هزینه‌های نظارت میشوند. بنابراین مدیران انگیزه دارند تا به مالکان اطمینان دهند که فعالیت‌های انجام شده از سوی آنها به منافع مالکان خدشه وارد نمی‌کند. به مخارجی که مدیر متحمل می‌شود تا این اطمینان را به مالک بدهد، مخارج التزام میگویند. به عنوان مثال مخارج افشای اطلاعات اضافی به مالکان ممکن است منجر به کاهش نظارت توسط مالکان گردد. بنابراین مدیران از این طریق میتوانند منتفع شوند. به می‌توان گفت تا زمانیکه هزینه نهایی مخارج التزام با کاهش در مخارج نظارت برابر باشد، مدیر حاضر به تحمل چنین هزینه‌هایی می‌باشد.
زیان باقی‌مانده: در اکثر روابط نمایندگی، مالکان و مدیر متحمل هزینه‌های نظارت و التزام می‌گردند با
