پایان نامه ارشد رایگان درباره ارزش بازار، ارزش بازار سهام، بازار سهام

دانلود پایان نامه ارشد

ستند ، موسسات در حال رشد تلقي مي گردند و فرض براين است که موسسات مزبور داراي فرصت هاي سرمايه گذاري سود آور متعددي مي باشند، چنين موسساتي به سرمايه گذاري مجدد عايدات نگهداري شده در موسسه و با نرخ بالاتر از نرخ مورد انتظار سهامداران اقدام مي کنند. حال اگر اين موسسات از سياست نگهداري تمام عايدات براي سرمايه گذاري داخلي پيروي نمايند ارزش سهام را به حداکثر خواهند رسانيد، از اين رو مناسب ترين نسبت پرداخت سود براي يک موسسه در حال رشد صفر است. بديهي است همچنان که نسبت پرداخت سود در اين موسسات (يعني موسساتي که داراي rk هستند) کاهش مي يابد، ارزش بازار هر سهم يا P افزايش پيدا مي کند.
2 )موسسات معمولي (r=k)
بيشتر موسسات فرصت هاي سرمايه گذاري نامحدود و يا r بزرگتر از k، (rk) ندارند، در مدل والتر در موسسات معمولي که در آنها r مساوي k است (r=k) خط مشي تقسيم سود تأثيري بر ارزش بازار سهام موسسه ندارد، در موسساتي که در آنها r=k تمام سياست هاي سود مشابه است و نسبت پرداخت سود وقتي که r مساوي k باشد ( r=k) تأثيري بر ارزش بازار سهام موسسه ندارد.
3 )موسسات در حال نزول (r برخي از موسسات هيچ گونه فرصت سرمايه گذاري سودآور براي به کارگيري عايدات ساليانه در اختيار ندارند. در چنين موسساتي نرخ بازده بدست آمده از سرمايه گذاري پايين تر از حداقل هزينه لازم براي تامين مالي است، سهامداران اين گونه موسسات نسبت به تقسيم عايدي بدست آمده، براي به کار گيري آن در زمينه هاي ديگري که بازده آن بالاتر از سود بدست آمده از سرمايه گذاري درداخل موسسه است، تمايل دارند. ارزش بازار سهام موسسات موسوم به نزولي (rانتقاد از مدل والتر
مدل والتر براي نشان دادن تأثير خط مشي تقسيم سود در يک موسسه با نرخ بازده هاي مختلف کاملاً مفيد است، ليکن ماهيت ساده شده مدل والتر مي تواند ما را به نتايجي رهنمون گردد که اگر چه در چهارچوب مدل مزبور واقعي هستند اما در همه حالات صدق نمي کند مطلب بعد ارزيابي انتقادي از بعضي فرض هاي اختصاصي اين مدل است.
1-عدم تامين مالي از خارج موسسه
مدل والتر ارزش سهام، خط مشي تقسيم سود و خط مشي سرمايه گذاري را با يکديگر در هم مي آميزد، اين مدل چنين فرض مي کند که تامين مالي فرصت هاي سرمايه گذاري موجود از محل عايدات نگهداري شده موسسه انجام شده و از منابع مالي خارج از موسسه (اعم از وام و غيره ) استفاده نمي شود . وقتي که چنين موقعيتي وجود دارد سرمايه گذاري موسسه يا خط مشي تقسيم سود آن و يا هر دو اين عوامل زير حداکثر است، که اين امر در نمودار شماره (2-2) نشان داده شده است. محور افقي مبلغ سود بدست آمده ، سرمايه گذاري انجام شده و منابع مالي جديد را به واحد پول نشان مي دهد، محور عمودي نشان دهنده نرخ بازده سرمايه گذاري و هزينه سرمايه است. چنين فرض ميشود که هزينه سرمايه نسبت به افزايش ميزان سرمايه جديد بي تفاوت است.
بنابراين ميانگين هزينه سرمايه (k) با هزينه نهايي سرمايه (km) برابر است. نرخهاي بازده فرصتهاي سرمايه گذاري موجود براي موسسه صعودي فرض مي شوند.

rk

نمودار 3-2 ـ عايدات ، سرمايه گذاري و منابع مالي جديد
(شاملو،1389،ص 38)
اين امر بدان معناست که نخست به سرمايه گذاري هاي با بيشترين سوددهي مبادرت شده و سرمايه گذاري هاي با بازده کمتر در اولويت هاي بعدي قرار مي گيرند، در نمودار شماره (2-2) وقتي که r مساوي با K (r=k) مبلغ سرمايه I* است اعم از آنکه I از طريق فروش سهام، وصول مطالبات و نگهداري عايدات در موسسه و يا از طريق وام بدست آمده باشد، I حداکثر سرمايه گذاري است، اگر عايدات موسسه مبلغ Et باشد بايد مبلغ EtـI* به کل تامين مالي در نظر گرفته شده براي سرمايه گذاري اضافه شود، ليکن در مدل ساده نشده والتر امکانات تأمين مالي خارج از موسسه منظور نگرديده است و لذا مدل والتر براي چنين موقعيتي نشان دهنده اين است که ثروت سهامداران با نگهداري تمام عايدات ساليانه (Et) و سرمايه گذاري مجدد آنها و عدم پرداخت هر گونه سود قابل تقسيم ساليانه حداکثر نميشود. در يک مدل جامع تر که امکان انجام تامين مالي از منابع خارج از موسسه در نظر گرفته شده باشد، موسسه بايد مبالغ جديدي براي سرمايه گذاري به ميزان I* را فراهم نمايد، و صرفاً در اين صورت است که ثروت سهامداران موسسه به حداکثر خود مي رسد.
2 – مقدار ثابت برايr فرض شده است
مدل والتر بر اين فرض استوار است که r هميشه ثابت است، در واقع با افزايش سرمايه گذاريr نيز افزايش مي يابد. اين واقعيت منعکس کننده اين امر است که پروژه هاي داراي سوددهي بالاتر در درجه اول، و سپس پروژه هاي با سوددهي پايين تر بايد انجام شود. موسسه بايد سرمايه گذاري را در نقطه اي که r مساوي با k مي گردد متوقف نمايد. در تئوري کارآيي نهايي سرمايه در نمودار(2-2) حداکثر سرمايه نقطه I* است کهr مساوي K است اگر عايدات ساليانه به مقدارE2 باشد موسسه بايد سود سهام ساليانه به مقدارI*ـE2 پرداخت نمايد. از سوي ديگر مدل والتر تاکيد مي کند که اگر عايدي ساليانه معادل E2 باشد، عايدي مزبور مي بايست تقسيم گردد، زيرا در نقطه E2 ، K بزرگتر از r است. خط مشي توصيه شده مزبور، کاملاً مخلوط است و احتمالاً منجر به حداکثر کردن ثروت سهامداران موسسه نخواهد شد.
-3 مقدار ثابت برايk فرض شده است
هزينه سرمايه يا نرخ تنزيل، و يا به عبارت ديگر K مربوط به يک موسسه، ثابت باقي نمي ماند و مستقيماً به نسبت ريسک موسسه تغيير مي کند؛ از اين رو ارزش فعلي درآمد موسسه، به نسبت عکس هزينه سرمايه آن حرکت مي کند، در واقع با ثابت فرض نمودن نرخ تنزيل (K ) مدل والتر اثر ريسک بر ارزش (سهام ) موسسه را ناديده مي انگارد.
ب) مدل گوردون
مدل بسيار مشهوري که صراحتاً ارزش بازار (سهام ) موسسه را با خط مشي تقسيم سود آن مرتبط مي داند، به وسيله مايرون گوردون طراحي گرديده است، مدل گوردون بر فرضهاي اساسي زير مبتني است :
1- تمام منابع مالي موسسه از طريق صاحبان سهام تامين شده است.
2- تامين مالي از خارج از موسسه مقدور نيست و در نتيجه سود هاي انباشته در موسسه تنها منبع مالي هرگونه رشد و توسعه موسسه است (از اين رو مدل گوردون مانند مدل والتر خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري را با يکديگر مخلوط مي کند).
3- نرخ بازده داخلي موسسه (r) براي همه سالها ثابت است، اين امر در واقع به معناي ناديده انگاشتن نزولي بودن کارآيي نهايي سرمايه است.
4- نرخ مناسب تنزيل (k) براي سال هاي مختلف در موسسه ثابت باقي مي ماند از اين رو مدل گوردون تأثير تغيير سطح ريسک موسسه و اثر آن بر k را ناديده مي گيرد.
5- فعاليت موسسه، و جريان عايدات ساليانه آن دايمي فرض مي شود.
6- ماليات بر درآمد وجود ندارد.
7- نسبت تعيين شده براي نگهداري سود ثابت است و از اين رو نرخ رشد g=br براي هميشه، ثابت باقي مي ماند .
8- k بزرگتر از نرخ رشد است (kbr=g) و در نبود اين فرض، نميتوانيم ارزش معناداري براي سهام در نظر بگيريم .
طبق مدل تقسيم سود سرمايه گذاري گوردون، ارزش بازار يک سهم، برابر با ارزش فعلي جريان نامحدود سود سهامي است که به هر سهم تعلق مي گيرد.
(معادله2- 3 )
از اين رو وقتي قسمتي از عايدات ساليانه، در موسسه نگهداري، و با نرخ k زماني که ما رشد حاصل از عايدات و سود ناشي از عايدات نگهداري شده در موسسه را در مدل تقسيم سود سرمايه گذاري ترکيب کنيم، ارزش فعلي هر سهم به وسيله معادله زير تعيين مي گردد:
(معادله2- 4 )

از حل تساوي (معادله 4 ) داريم :
(معادله2- 5 )
با جانشين نمودن (1-b) E1 به جاي D1 و br به جاي g معادله آخر مي تواند به صورت زير نوشته شود :
(معادله2- 6)
معادله اخير، رابطه عايدات جاري (E1) و خط مشي تقسيم سود (b) و قابليت سوددهي داخلي (r) و هزينه سرمايه موسسه اي که تمام منابع مالي آن از طرف سهامدارانش تامين شده (k) را، در تعيين ارزش هر سهم نشان ميدهد. معادله اخير، به ويژه براي مطالعه اثرات خط مشي تقسيم سود (نشان داده شده به وسيله b ) بر ارزش سهم مفيد است.
ارزش سهام طبق خط مشي تقسيم سود بر طبق مدل گوردون به ترتيب براي شرکت هاي در حال رشد، معمولي و شرکت در حال سقوط به شرح ذيل نشان داده شده است:
1- در موسسات در حال رشد (r>k )، ارزش بازار سهام موسسه (P0)، همراه با نسبت نگهداري عايدات در موسسه (b )، افزايش مي يابد.
2- در موسسات در حال سقوط (r 3- در موسسات معمولي (r=k)، ارزش بازار سهام، تحت تأثير خط مشي تقسيم سود نيست. نتايج مدل گوردون در مورد خط مشي تقسيم سود شبيه نتايج به دست آمده از مدل والتر است اين تشابه به واسطه يکسان بودن فرض هايي است که زمينه اصلي هر دو مدل گنجانده شده است.
4- مطابق الگوي گوردون وقتي r مساوي k و ساير فروض اصلي نيز برقرار باشد خط مشي تقسيم سود در ارزش سهام موسسه بي تأثير است اما وقتي فرض هاي ساده شده در تطابق بيشتر با واقعيت اصلاح و تغيير داده مي شوند گوردون نتيجه مي گيرد که حتي وقتي r مساوي k باشد خط مشي تقسيم سود مي تواند بر ارزش سهام تأثير بگذارد، اين نظر بر اين امر استوار است که سرمايه گذاران در وضعيت عدم اطمينان سودهاي سهام دراز مدت را با نرخي بالاتر از سودهاي سهام کوتاه مدت تنزيل مي نمايند.
سرمايه گذاران عاقلانه رفتار مي کنند، و از ريسک گريزانند، بنابراين سود سهام کوتاه مدت را بر سود سهام آينده دور ترجيح مي دهند. زمينه منطقي اثر سود سهم بر ارزش سهام را مي توان به مثابه ضرب المثل معروف ” سيلي نقد به از حلواي نسيه” دانست. بحث از دو سهم با عايدي يکسان که پيش بيني عايدي آينده آنها نيز يکسان است سهمي که سود بيشتري مي پردازد، داراي ارزش بيشتري از سهمي است که نسبت پرداخت سود سهام آن کمتر است، زيرا سهامداران ارزش فعلي را، بر ارزشهاي آينده ترجيح مي دهند.
“گراهام” و “داد” نيز در اين مورد نظر مشابهي دارند مطابق نظرآنها “سرمايه گذار نوعي، قطعاً ترجيح مي دهد که سود سهام خود را امروز، خودش دريافت کند، و براي فردايش نگه دارد” هيچ نمونه اي وجود ندارد که سرمايه گذار نسبت به عدم تقسيم سود به خاطر سودهاي استحصالي آينده اظهار علاقه کند، و قيمت سهام بالا برود. ولي جهت مخالف اين امر هميشه وجود داشته است. از دو شرکت موجود با وضعيت عمومي مشابه، و قدرت کسب عايدي يکسان، تنها شرکتي که سهم سود بزرگتري مي پردازد، ارزش سهامش نسبت به ارزش سهام شرکت مشابه بالاتر است. مطابق اظهار نظر گوردون، عدم قطعيت، همواره با آينده نگري همراه بوده است، بنابراين وقتي خط مشي تقسيم سود، به مثابه زمينه عدم قطعيت تلقي گردد، نرخ تنزيل مناسب (k) نمي تواند قطعي و ثابت فرض شود، در واقع اين نرخ همراه با عدم اطمينان افزايش مي يابد، و سهامداران ترجيح مي دهند که از عدم اطميمنان اجتناب کنند، بنابراين سهامي را که سود جاري بيشتري بابت آن دريافت مي نمايند، با رغبت بيشتر، و به قيمت بالاتري خريداري خواهند کرد.

نمودار (4-2 ) درصد نرخ تنزيل به نسبت سود باقيمانده
(شاملو،1389،ص 42)
بنابراين سودهاي پرداختي طولاني مدت، نسبت به سودهاي پرداختي کوتاه مدت، با نرخ بالاتري، تنزيل مي گردند. به طور نمادين kt>Kt-1 براي:و…و3و2 و1t=
پرداخت سود پايين، در ابتداي امر، ارزش سهام را پايين خواهد آورد، وقتي نرخ تنزيل براي سود سالهاي آتي با طولاني شدن زمان افزايش مي يابد، معادله قبلي را بايد به صورت زير نوشت :
(معادله2- 7 )
که در آن P0 عبارت از قيمت سهم در زماني است که b (يعني نرخ نگهداري عايدات ) صفر بوده و ktkt-1 است. اگر فرض شود که موسسه، b قسمت از عايدات خود را نگهداري مي کند، سود هر سهم برابر با E(1-b) در سال نخست مي باشد.
از اين رو وقتي که عايدات نگهداري شده، مجدداً با نرخ بازده r، سرمايه گذاري مي شوند، سود مورد انتظار هر سهم، با نرخ g=br رشد خواهد کرد. مقدار سود بدست آمده در سال دوم برابر :

معادله
به همين ترتيب، سود به دست آمده در سال سوم برابر است با:
معادله مي باشد.
تنزيل اين جريان سود قابل تقسيم ساليانه، با نرخ هايK1 و K2 و… از معادله هاي زير بدست مي آيد :
(معادله2- 8 )
(معادله2-9 )
آيا با فرض تساوي نرخ بازده داخلي و نرخ تنزيل، ارزش Pb بالاتر از P0 خواهد بود يا پايين تر؟ نظر گوردون چنانکه قبلاً بيان شد اين است که، با افزايش مقدار عايدي نگهداري شده در موسسه، ارزش سهام آن کاهش خواهد يافت، مجدداً تاکيد مي گردد که وي، از طريق دو فرض زير در مورد رفتار سهامداران به نتيجه مزبور مي رسد:
الف ) سهامداران از ريسک گريزانند.
ب ) سهامداران سودهاي طولاني مدت را، داراي قطعيت کمتري نسبت به سودهاي کوتاه مدت، تلقي مي کنند.
گوردون براساس فرض هاي ذکر شده، به اين نتيجه مي رسد که نرخي که سهامدار، جريان سود خود را با آن تنزيل مي کند، همراه با اتفاقات آينده مربوط به موسسه، افزايش مي يابد. وقتي سرمايه گذاران سودهاي سهام طولاني مدت را با نرخي بالاتر از سودهاي سهام کوتاه مدت تنزيل مي کنند، افزايش نسبت سود نگهداري شده در موسسه، بر افزايش ميانگين نرخ تنزيل يعني k، و به همان نسبت کاهش ارزش سهام موسسه موثر است، از اين رو گوردون، در اثر عدم اطمينان نتيجه مي گيرد که خط مشي تقسيم سود بر ارزش سهام موسسه تأثيرگذار است.
معادله سازي مجدد مدل گوردون، رفتار سرمايه گذاران را، که ارزش يک واحد پول از درآمد سود سهام را، بيش از ارزش يک واحد پول از درآمد سود سرمايه مي دانند، توجيه مي کند سرمايه گذاران مزبور سود سهام را بر سود سرمايه، ترجيح مي دهند، زيرا سود سهام آسانتر و راحت تر قابل پيش بيني است، و همچنين ريسک و عدم اطمينان کمتري دارد، بنابراين با نرخ پايين تري تنزيل مي گردد (همان منبع ، ص 42-35).

نظريات نامربوطي سياستهاي سود با قيمت سهام
فرضيه موديلياني و ميلر (M.M.Theory)
مطابق نظر موديلياني و ميلر، خط مشي تقسيم سود، بر ثروت سهامداران تأثيري ندارد. آنها استدلال مي کنند که ارزش سهام موسسه، به عايداتش بستگي دارد و عايدات نيز، تابع سياستهاي سرمايه گذاري موسسه است، از اين رو وقتي تصميمي در مورد چگونگي سرمايه گذاري موسسه اتخاذ مي گردد، ديگر تصميم تقسيم سود و عايدات، در تعيين ارزش سهام واحد تجاري، داراي اهميت نيست. فرضيه مزبور که از اين پس به اختصار آن را فرضيه MM مي ناميم، بر فرض هاي زير مبتني است:
1- موسسه در شرايط بازار کامل سرمايه فعاليت مي کند، و تحت اين شرايط رفتار سرمايه گذاران عقلايي است و اطلاعات براي همه به سادگي در دسترس است و هزينه هاي معاملاتي وجود ندارد. همچنين در بازار کامل سرمايه، هيچ يک از سرمايه گذاران آنقدر بزرگ و قوي نيستند، که بتوانند بر قيمت بازار سهام اثر بگذارند.
2- ماليات صفر فرض شده و يا در صورت وجود، نرخ هاي مالياتي قابل اجرا براي سود سرمايه، و سود سهام، اختلاف چنداني ندارند.
3- ريسک و عدم اطمينان وجود ندارد، يعني قيمت هاي آينده، قابل پيش بيني بوده، سودهاي سهام داراي قطعيت است، و نرخ تنزيل يکساني براي تمام بخش ها، در همه زمان ها، وجود دارد. بنابراين r مساوي k براي همه مي باشد. تحت فرض هاي MM، r مساوي نرخ تنزيل خواهد بود و براي همه سهام يکسان است، در نتيجه قيمت هر سهم، بايد به اندازه نرخ بازده، که ترکيبي از سود سهام و سود سرمايه است، تعديل گردد. از اين رو نرخ بازده يک سهم نگهداري شده به مدت يکسال، به شرح زيرمحاسبه مي گردد:
(معادله 2-10)
که در آن P0 عبارت است از قيمت بازار خريد هر سهم در زمان صفر، و P1 عبارت است از قيمت بازار هر سهم در زمانt1، و D1 عبارت از سود هر سهم در زمان t1 است. همان گونه که به وسيله MM فرض شده، r بايد براي همه سهام مساوي باشد، در صورتي که چنين نباشد، حصول بازده پايين برخي سهام، باعث خواهد شد که سهامداران، سهام خود را بفروشند، و به خريد سهام با بازده بالاتر اقدام کنند. اين فرآيند به کاهش قيمت سهام با بازده کم، و افزايش قيمت سهام با بازده بيشتر، منجر خواهد شد، اين وضعيت تا حذف اختلافات نرخ بازده ادامه خواهد يافت. همچنين نرخ تنزيل براي تمام موسسات، تحت فرض هاي MM مساوي خواهد بود، زيرا بين آنان اختلاف ريسک وجود ندارد. به واسطه اصول اساسي ارزيابي مدل MM، که به وسيله معادله 10 بيان گرديد، مي توانيم مدل ارزيابي آنان را به شرح زير استخراج کنيم:
(معادله2- 11 )
و
با توجه به فرض MM مبني بر تساوي نرخ بازده داخلي با نرخ تنزيل(r=k (، و در صورتي که هزينه مالي جديدي وجود نداشته باشد، با ضرب کردن دو طرف معادله 11 در تعداد سهام، ارزش سهام موسسه به شرح ذيل مي باشد:
(معادله2-12 )
اگر موسسه اي m عدد از سهام جديد خود را، در زمان t1 و به قيمت PT بفروشد، ارزش سهام موسسه در زمان t. به صورت زير محاسبه مي گردد:
(معادله2- 13 )

درمعادله (13) MM، اجازه صدور سهام جديد، داده شده است، در نتيجه يک موسسه مي تواند، سود سهام و وجوه افزايش را، پرداخت کرده و خط مشي حداکثر سرمايه گذاري را در پيش بگيرد، از اين رو خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري، در مدل MM، مانند مدل هاي والتر و گوردون، در تداخل با يکديگر نمي باشند. همچنين حاصل مدل MM و نتايج آن، از عموميت بيشتري برخوردار است، چرا که برنامه هاي سرمايه گذاري يک موسسه در يک دوره زماني مشخص، هم مي تواند از طريق حفظ و نگهداري عايدات، و هم از طريق صدور سهام جديد، و يا هر دو طريق تامين گردد. از اين رو مبلغ سهام جديد صادر شد

پایان نامه
Previous Entries پایان نامه ارشد رایگان درباره سود سهام، چرخه عمر، بازده مورد انتظار سهامدار Next Entries پایان نامه ارشد رایگان درباره سود سهام، ارزش سهام، ثروت سهامداران