امکان مدیریت این نوع ریسک در بازارهای مالی کشور با توسل به این ابزار فراهم خواهد شد.
1-3 سوالات تحقیق
با توجه به مطالب ذکر شده در بخش پیشین مهمترین سوالاتی که این تحقیق درصدد پاسخگویی به آنها میباشد عبارتند از:
تلفیق زنجیره مارکوف در مدلهای خانواده5 GARCH، چه تاثیری در برآورد میزان ریسک بازدهی شاخص صنایع دارد؟
رابطه کوتاهمدت و بلندمدت ریسک بازدهی صنایع پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با نوسانات نرخ ارز چگونه است؟
آیا می‌توان ابزار جدیدی طراحی و پیشنهاد نمود که ضمن برخورداری از قابلیت تامین مالی بنگاهها، ناشر و دارندگان آن بتوانند با در اختیار داشتن آن در برابر نوسانات نرخ ارز محفوظ بمانند.
1-4 اهداف تحقیق
اهداف مورد نظر در تحقیق عبارتند از:
1. اندازهگیری و کمّی‌سازی ریسک بازدهی صنایع منتخب
2. رتبهبندی صنایع برحسب تاثیرپذیری ریسک بازدهی صنایع از نوسانات نرخ ارز (در بازه‌های زمانی کوتاهمدت و بلندمدت)
3. پیشنهاد ابزار مالی- اسلامی جهت مدیریت ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز
1-5 ضرورت تحقیق
با توجه به اهمیت مدیریت ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز در فعالیت بنگاههای اقتصادی، دستیابی به ابزاری دقیق و کارآمد جهت کمّی‌سازی و اندازهگیری این ریسک نه تنها کمک شایانی به سهامداران و مدیران بنگاهها می‌کند بلکه به برنامه‌ریزان مرکزی6 در شرایط تصمیمگیری در تخصیص اعتبارات و پوششهای ارزی بین بنگاههای زیرمجموعه و حمایتهای بیمهای و همچنین ارزیابی عملکرد مدیریت ریسک هر یک از بنگاهها از نوسانات نرخ ارز می‌رساند(سونک و همکاران7، 2005). در این رابطه برنامه‌ریز مرکزی برای ارزیابی ریسک بنگاههای زیرمجموعه خود از نوسانات نرخ ارز، میبایست ابزاری دقیق، کارآمد و جامعی در اختیار داشته باشد تا بتواند مجموعه بنگاههای تحت نظارت خود را با آن بسنجد و در صورت امکان، با رتبهبندی بنگاهها بر حسب میزان حساسیت جریان مالی فعالیت آنها به نوسانات نرخ ارز، حداکثر زیان احتمالی این بنگاهها را از نوسانات نرخ ارز پیشبینی نماید. علاوه‌براین بسیاری از نهادهای مالی (نظیر بانک و بیمه) و مشتریان داخلی و خارجی، شرکا و نهادهایی که در زنجیره تامین کالا و خدمات در ارتباط با بنگاهها قرار دارند، نیازمند آگاهی از میزان ریسک بنگاهها در مواجه با نوسانات نرخ ارز هستند. از اینرو دسترسی به سازوکار دقیق اندازهگیری ریسک، یکی از نیازهای اساسی این نهادها به شمار می‌آید.
با وجود این در اکثر تحقیقاتی که در این زمینه صورت گرفته (اندازهگیری ریسک)، بیشتر از زوایای محدودی به این مسئله نگریسته شده و در اجرا عملاً نقاط ضعف روش‌های پیشنهادی ظاهر شده است. به عنوان نمونه وضعیت یک بنگاه اقتصادی از دیدگاه صاحبان آن بنگاه، مشتریان آن و کارشناسان و ناظران آن در فضای کسب و کار صنعت مربوطه، تا حدودی متفاوت است و سازوکارهای طراحی شده، نتوانسته‌اند نظرات کلیه دیدگاهها را درنظر بگیرند (وزن دهند)(پونز8، 2010). البته مطالعات کمّی (مبتنی بر خرد جمعی9) نیز در این رابطه انجام شده اما نیاز به ترمیم و توسعه این روش‌ها نیز احساس میگردد.
در این راستا با توجه به اهمیت مسئله ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز، بخصوص در کشوری که نوسانات این متغیر، بشدت در حال تغییر است، طراحی یک سازوکار جامع مبتنی بر خرد جمعی ضروری میباشد. از اینرو سازوکاری در این پژوهش پیشنهاد شده است که علاوه بر برطرف نمودن برخی کاستی‌های روش‌های جاری، دارای قابلیت‌های فراوانی از جمله امکان رتبه‌بندي بنگاهها براساس بازه‌هاي زمانی مختلف، امکان تحلیل با توزیع‌هاي نرمال و غیر نرمال، لحاظ انتقالات سطحی ناگهانی در تلاطمهاي سري زمانی، امکان ملحوظ نمودن شوك‌هاي دیرپا، نمایش ساختار دینامیکی تلاطم‌ها، درنظر گرفتن واکنشهاي نامتقارن به شوكها، درنظر گرفتن انتقالات رژیمی در مدلسازي (بجاي شکست ساختاري)، بررسی اثر اهرمی و اثرات بازخورد در انتقالات رژیمی، امکان درنظر گرفتن پدیده کشیدگی مازاد یا دنباله پهن توزیع خطاها و تعیین احتمال تغییرات رفتار رژیمی متغیرها و …. برخودار میباشد.
در این رابطه نهادهای مختلفی می‌توانند از قابیلت‌های این سازوکار استفاده بنمایند. به عنوان نمونه اگر مجموعه بنگاههای زیرمجموعه صنعت و معدن، جامعه مورد مطالعه باشد، وزارت صنعت، معدن و تجارت از قابلیت‌های این مدل می‌تواند در مواردي نظیر؛ شناسایی صنایع آسیب‌پذیر، نظارت و تمرکز موثرتر در راستاي بهبود مدیریت ریسک بخشهاي آسیب‌پذیر، تخصیص بهینه اعتبارات و پوششهاي ارزي، حمایتهاي بیمه‌اي، اولویت‌دهی به بخشهاي آسیب‌پذیر در اعطاي ضمانتنامه‌هاي ارزي و اولویت‌بندي آنها در بازپرداخت‌هاي بدهی‌هاي دولتی و… بهره‌گیرد.
بازار سرمایه و سهامداران از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردي نظیر؛ بهبود شفافیت و نقدشوندگی معاملات سهام، کشف قیمت و ارزش واقعی سهام شرکتهاي متقاضی ورود به بازار (یا افزایش سرمایه)، امکان رتبه‌بندي شرکتها بر حسب درجه اعتباري ریسک، راهنماي سهامداران در انتخاب سبد بهینه سهام (بر حسب ریسک)، راهنماي صدور مجوز ابزارهاي تامین مالی ارزي نظیر اوراق مشارکت ارزي، صکوك اجاره ارزي و… بهره‌گیرند.
نظام بانکی از قابلیت‌های این سازوکار می‌تواند در مواردي نظیر؛ شناسایی میزان ریسک (رتبه) بنگاههاي متقاضی اخذ تسهیلات بانکی، امکان تعیین میزان وثیقه دریافتی، ضمانتنامه ارزي دریافتی (بر اساس رتبه شرکت)، بررسی میزان ریسک رشته‌ها و فعالیتهاي مورد نظر بانکها براي سرمایه‌گذاري مستقیم، کاهش ریسک سرمایه‌گذاري سپرده‌هاي جمع‌آوري شده توسط بانکها، مساعدت به بانک مرکزي در نظارت بر عملکرد وام‌دهی بانکهاي زیرمجموعه از بعد مدیریت ریسک ارزي، شفافسازي و کاهش فساد در اعطاي تسهیلات ریالی و ارزي در نظام بانکی و… بهره‌گیرد.
صندوق‌هاي حمایتی از قابلیت‌های این سازوکار می‌تواند در مواردي نظیر؛ شناسایی میزان ریسک (رتبه) بنگاههاي متقاضی اخذ تسهیلات، صدور ضمانتنامه ارزي، امکان ارائه پوششهاي حمایتی در قالب تامین مالی توسط صندوق‌هاي حمایتی، امکان تخصیص اعتبارات ارزي توسط صندوق توسعه ملی و… بهره‌گیرند.
شرکتهاي بیمه از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردي نظیر؛ شناسایی شرکتهاي آسیب‌پذیر، صدور بیمه‌نامه‌هاي جدید، تعیین کارمزد و میزان پوشش ریسک بنگاهها با توجه به رتبه اعتباري ارزي آنها، حمایتهاي بیمه‌اي کوتاهمدت و بلندمدت و… بهره‌گیرند.
مشتریان محصولات بنگاه از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردي نظیر؛ شفافسازي قیمت تمام شده محصولات خریداري شده، انتخاب بنگاههاي تولیدکننده بر حسب ریسک اعتباري آنها (برحسب قابلیت اطمینان تحویل به موقع محصول در قیمتهاي توافقی) و… بهره‌گیرند.
سازمان‌هاي مالی بین‌المللی از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردي نظیر؛ شناسایی میزان ریسک (رتبه) بنگاههاي متقاضی اخذ تسهیلات بانکی، اعطاي تسهیلات ارزي بر حسب میزان وثیقه دریافتی و سود تسهیلات (بر اساس رتبه شرکت)، بررسی میزان ریسک رشته فعالیتهاي مورد نظر براي سرمایه‌گذاري مستقیم و… بهره‌گیرند.
سرمایه‌گذاران خارجی از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردي نظیر؛ شناسایی میزان آسیب‌پذیري رشته فعالیتهاي مورد نظر، شناسایی رتبه اعتباري شرکتهاي مورد نظر براي سرمایه‌گذاري مشترك و… بهره‌گیرند.
1-6 فرضیه‌های تحقیق
فرضیه‌های تحقیق بصورت زیر میباشد:
مدلهای خانواده GARCH، با تلفیق زنجیره مارکوف، برآورد بهتری نسبت به عدم لحاظ زنجیره مارکوف در تعیین میزان ریسک بازدهی شاخص صنایع ارائه می‌دهند.
تاثیرات نوسانات کوتاهمدت و بلندمدت نرخ ارز بر ریسک بازدهی صنایع معنادار میباشد.
با توجه به اینکه در سوال سوم، پیشنهاد ابزار مالی اسلامی جدید مطرح گردیده است، لذا نمی‌توان براساس آن فرضیه‌ای مطرح نمود.
1-7 روش انجام تحقیق
1-7-1 روش پژوهش
در پژوهش حاضر اندازهگیری ریسک بازده صنایع و رتبهبندی آن بر حسب نوسانات نرخ ارز بر اساس مراحل هفت‌گانه زیر صورت پذیرفته است. این گام‌ها شامل موارد زیر میباشد.
گام نخست: تخمین مدل میانگین ARIMA
در ابتدا بر اساس مبانی نظری، سری زمانی بازدهی شاخص صنایع استخراج و پس از بررسی مانایی هر از صنایع، فرآیند مدلسازی ARIMA با استفاده از مراحل سه گانه رهیافت باکس جنکینز آغاز میشود. در این رابطه ابتدا مانايی سري زماني متغیر بازدهی شاخص صنایع (ln p_t/p_(t-1) ) بررسي و مرتبه انباشتگي (d) تعيين مي‌شود. تعداد جملات خود‌رگرسيو(p) و تعداد جملات ميانگين متحرک(q)، با استفاده از توابع خودهمبستگي(AC) و خودهمبستگي‌جزئي(PAC) بر اساس مراحل باکس- جنکينز محاسبه میگردد. سپس براساس معيارهاي هنان‌کوئین مورد بازبيني قرار می‌گیرد.
گام دوم: تخمین مدلهای خانواده GARCH
پس از تخمین مدل ARIMA، به بررسی اثرات ARCH10 مدل میانگین صنایع پرداخته میشود. در صورت تایید وجود اثرات ARCH به برآورد مدلهای خانواده GARCH پرداخته میشود. در این رابطه از 6 مدل از خانواده GARCH جهت مدلسازی واریانس شرطی بازدهی شاخص صنایع استفاده میگردد. در این رابطه ابتدا از مدل GARCH ساده و GARCH-M شروع میشود، سپس با درنظر گرفتن اثر عدم تقارن واکنش بازدهی شاخص صنایع به شوک‌ها، به ترتیب مدل EGARCHو EGARCH-M برآورد میگردد. در نهایت با درنظر گرفتن وجود اثر مانایی در معادله واریانس شرطی، مدل IGARCH و IGARCH-M برآورد میگردد. با در نظر گرفتن 3 نوع تابع توزیع؛ نرمال، t و GED برای هر یک از مدلها، در نهایت برای هر صنعت 18 مدل برآورد میگردد.
گام سوم: تخمین مدلهای خانواده سوئیچینگ مارکوف
پس از تخمین مدلهای خانواده GARCH، هر یک از مدلهای 18 گانه مذکور، توسط رهیافت سوئیچینگ مارکوف برآورد میشود. در واقع در این گام با تلفیق رهیافت مارکوف در مدلهای خانواده GARCH به برآورد مدلهای مذکور پرداخته میشود.
گام چهارم: انتخاب مدلهای بهینه (سوئیچینگ و غیر سوئیچینگ)
پس از برآورد مدلهای خانواده GARCH و مدلهای تلفیقی خانواده GARCH با سوئیچینگ مارکوف، در این مرحله با استفاده از آزمون نسبت درستنمایی گارسیا و پرون ( LRPG) مدلهای بهینه هر گروه انتخاب میشود. از این پس جهت ساده‌سازی مفاهیم به گروه نخست « مدلهای خانواده GARCH بدون اثر سوئیچینگ» و گروه دوم « مدلهای خانواده GARCH با اثر سوئیچینگ » گفته میشود.
گام پنجم: آزمون نرمالیتی
پس از انتخاب مدلهای مناسب هر گروه، با استفاده از آزمون جارک-برا، نرمال بودن توزیع متغیر بازدهی شاخص صنعت در هر یک از مدلهای منتخب مورد آزمون قرار می‌گیرد. در صورت تایید نرمال بودن توزیع بازدهی شاخص صنعت در مدلهای برآورد شده، آنها به گام بعدی منتقل میشوند. در غیر این صورت توزیع مناسب سری زمانی بر حسب توزیع آزمون نسبت درستنمایی گارسیا و پرون (LRPG) انتخاب میشوند. در واقع این مدلها یا دارای توزیع t و یا دارای توزیعGED می‌باشند.
گام ششم: انتخاب مدل بهینه و اندازهگیری ارزش در معرض خطر(VaR)
پس از آنکه مدلهای بهینه هر یک از صنایع، استخراج شد و توزیع بهینه آنها (نرمال، t و GED) انتخاب گردید، در این مرحله مجدداً با استفاده از آزمون نسبت درستنمایی گارسیا و پرون LRPG، مدل بهینه از میان مدلهای منتخب هر صنعت بین دو گروه ( با درنظر گرفتن اثر سوئیچینگ و بدون درنظر گرفتن اثر سوئیچینگ)، انتخاب میگردد. پس از تعیین مدل بهینه نهایی، با استخراج واریانس شرطی از آن، سری زمانی نااطمینانی تولید میشود. با تولید این سری، سری زمانی ریسک با استفاده از روش ارزش در معرض ریسک(VaR) براساس معادله مشخص تولید میشود.
گام هفتم: مدلسازی خودرگرسيوني با وقفه‌هاي توزيعي (ARDL)
پس از استخراج سری زمانی ریسک، با مدل خودرگرسيوني با وقفه‌هاي توزيعي، این متغیر (به عنوان متغیر وابسته) براساس سری زمانی نرخ ارز مدلسازی میشود. ضرایب بدست آمده (کوتاهمدت و بلندمدت) از متغیر مستقل سر
