این اوراق وارد می‌گردد. اما همانگونه که اشاره شد اوراق قابل تبدیل بواسطه داشتن برخی از ویژگی‌های خاص از انواع مختلفی برخوردار هستند. اوراق قابل تبدیل ارزی نیز به واسطه درنظر گرفتن مولفه ارز تا حدودی متفاوت از سایر اوراق می‌باشد. آنچه تحت عنوان اوراق قرضه قابل تبدیل ارزی در بازارهای مالی کنونی جهان متداول است، انتشار اوراق قرضه یک شرکت خارجی در بازار مالی کشورهای دیگر است220. نوع دیگری از اوراق قابل تبدیل که در این بخش معرفی می‌گردد در انطباق با خصوصیات بازار سرمایه کشور و نگرانی‌هایی که فعالین اقتصادی از نوسانات اخیر نرخ ارز دارند، می‌باشد. براساس این نوع از اوراق ارزی قابل تبدیل، در داخل کشور، شرکت‌هایی که سهام آنها در بازار سرمایه براساس پول ملی منتشر می‌شود و در بازار بورس و فرابورس در حال مبادله می‌باشد می‌توانند از مزایای این اوراق استفاده نمایند. این شرکت‌ها بر اساس پرتفوی ارزی خود اقدام به انتشار اوراق قابل تبدیل ارزی می‌نمایند. هدف اصلی از این اقدام؛ تامین مالی پروژه‌ای، برخورداری از ویژگی‌های اوراق قابل تبدیل (ذکر شده در فوق) و همچنین پوشش بخشی از ریسک نوسانات نرخ ارز برای سهامداران و بنگاه‌ها می‌باشد.
ساختار کلی اوراق ارزی قابل تبدیل به سهام همانند اوراق قابل تبدیل بیان شده در بخش قبلی است. با این وجود، با وارد ساختن مولفه ارز، برخی تغییرات در این اوراق ایجاد می‌گردد که در عبارتند از:
علاوه بر مشخصه‌های اوراق قابل تبدیل (نظیر نام ناشر، ارزش اسمی ورقه، نسبت تبدیل، قیمت تبدیل و…)، بر روی «ورقه ارزی قابل تبدیل به سهام»، ارزش دلاری ورقه بر حسب قیمت اسمی آن در تاریخ انتشار درج می‌گردد و در شرایط نوسانات نرخ ارز، بسته به نوع اوراق قابل تبدیل، بخش ارزی آن فعال یا غیر فعال می‌شود.
قیمت تبدیل مندرج بر روی این اوراق بسته به نوع ورقه و نوسانات نرخ ارز با ضرایب مشخصی تغییر می‌کند که این امر موجب تغییر در نسبت تبدیل ورقه به سهام می‌گردد.
بطور کلی دو نوع اوراق قابل تبدیل بر حسب دو مولفه «تعدیل قیمت تبدیل» و «فعال شدن بخش ارزی» وجود دارد که یکی عموماً مورد استفاده بنگاه‌هایی است که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از خارج وارد می‌نمایند و دیگر مورد توجه بنگاه‌هایی است که بخش عمده‌ای از محصولات خود را به خارج صادر می‌نمایند.
شکل (4-2) تصویر ساده‌ای از یک ورقه ارزی قابل تبدیل به سهام را نشان می‌دهد. فرض نمایید در حال حاضر در بازار نرخ هر دلار معادل 1000 تومان می‌باشد و نرخ اوراق مشارکت نیز معادل 20 % می‌باشد.
شکل(4-2): تصویر ساده‌ای از یک ورقه ارزی قابل تبدیل به سهام
همانگونه که در شکل (4-2) مشاهده می‌گردد، این اوراق 11 ساله به ارزش اسمی 100000 تومان می‌باشد که در نرخ جاری دلار در بازار معادل 100 دلار ارزش گذاری شده است. سود سالانه اوراق معادل 17 درصد می‌باشد که ناشر می‌بایست در هر سال معادل 17000 تومان سود ثابت به دارندگان اوراق بپردازد. همچنین نسبت تبدیل به سهم 4 و قیمت تبدیل 25000 تومان می‌باشد. علاوه بر این در صورتی که دارنده اوراق تمایل به تبدیل ورقه خود به سهام نماید بایستی معادل 100 درصد تفاوت قیمت ارزش برابری با قیمت جاری ورقه به ناشر پرداخت نماید. در هر صورت وی در صورت تبدیل به اندازه شکاف بین ارزش برابری و حداقل قیمت قابل تبدیل (که معادل با قیمت اوراق متعارف می‌باشد) منفعت کسب می‌کند.
در سمت چپ شرایط مربوط به نوع اختیار (قابل فروش، قابل خرید یا هیچ کدام) ذکر شده است و جزئیات بیشتر در این مورد در پشت ورقه قید گردیده است. تا این بخش این ورقه مشابه یک ورقه قابل تبدیل به سهام است. اما وجود دو بخش مربوط به «ارزش دلاری ورقه» و «حد دامنه تغییر قیمت تبدیل» این اوراق را با مولفه نرخ ارز تجهیز می‌نماید. بخش نخست ارزش دلاری ورقه را در زمان انتشار نشان می‌دهد (در زمان انتشار هر دلار برابر با 1000 تومان می‌باشد). اما بخش دوم به تشریح رابطه مستقیم بین قیمت تبدیل و نرخ ارز اشاره می‌نماید. در این رابطه قیمت تبدیل بر حسب دو نوع اوراق ارزی قابل تبدیل متفاوت می‌باشد:
الف) قیمت تبدیل برای اوراقی که توسط بنگاه‌هایی که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را وارد می‌نمایند، براساس یک نسبتی از افزایش دلار بصورت معادله زیر می‌باشد:
در شرایط افزایش نرخ ارز در طول عمر ورقه تا سررسید ارزش دلاری ورقه %= قیمت تبدیل
در شرایط کاهش نرخ ارز در طول عمر ورقه تا سررسید قیمت مندرج در ورقه= قیمت تبدیل
در رابطه فوق عبارت (%) بایستی بطور معمول بین 01/1 تا 9/1 باشد. به عبارتی با افزایش نرخ ارز قیمت تبدیل افزایش یافته و تعداد سهام قابل تبدیل براساس رابطه زیر
تبدیل نسبت=(ورقه جاری قیمت)/(تبدیل قیمت)
بدست می‌آید. اما در صورت کاهش یا عدم تغییر نرخ ارز، با تثبیت قیمت تبدیل، تعداد سهام قابل تبدیل بر حسب رقم مندرج بر روی ورقه می‌باشد221. منظور از قیمت جاری ورقه قیمتی است که در نرخ‌های جدید ارز بدست می‌اید. به عنوان نمونه در صورتی که نرخ ارز از 1000 تومان به 2000 تومان افزایش یابد، قیمت جاری ورقه بر حسب ارزش دلاری مثال فوق از 100000 تومان به 200000 تومان افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، عبارت (%) باید بصورتی از سوی ناشر تعیین شود که “درصد افزایش آن” نسبت به “درصد افزایش قیمت جاری ورقه” کمتر باشد و در نتیجه نسبت تبدیل در شرایط افزایش نرخ ارز، افزایش یابد. البته در این رابطه پیشنهادات مختلفی درباره عبارت (%) می‌توان داد به عنوان نمونه:
تعیین دامنه نوسان عبارت (%) برحسب میزان نوسان نرخ ارز
پله‌ای نمودن میزان عبارت (%)برحسب میزان نوسان نرخ ارز
قید ضریب ثابت برای کل دوره
قید ضریب ثابت برای دوره‌های خاص (دوره‌هایی که امکان اعمال اختیار خرید یا فروش،تجزیه و ادغام سهام، انتشار سهام جدید و…)
قید ضرایب مختلف برای تبدیل به انواع مختلف سهم اعم از سهام ممتاز، سهام بدون حق رای، سهام معمولی و…
در مثال فوق در صورتی که قیمت ارز از 1000 تومان به 1500 تومان افزایش یابد، قیمت جاری ورقه به 150000 تومان افزایش می‌یابد. در این شرایط با فرض ضریب 2/1 برای قیمت تبدیل، قیمت تبدیل به (2500×1.2=30000) افزایش می‌یابد و در نتیجه نسبت تبدیل به 5 واحد افزایش می‌یابد. در این حالت صاحبان اوراق در صورت عدم تبدیل اوراق بر حسب سود ثابت ارزشی معادل 17000 تومان را دریافت می‌کنند. اما در صورت تبدیل ورقه آنها مالک 5 سهم می‌باشند.
ب) قیمت تبدیل برای اوراقی که توسط بنگاه‌هایی که بخش عمده‌ای از محصولات خود را خارج می‌نمایند، براساس یک نسبتی از کاهش دلار بصورت معادله زیر می‌باشد:
در شرایط کاهش نرخ ارز در طول عمر ورقه تا سررسید ارزش ریالی ورقه %= قیمت تبدیل
در شرایط افزایش نرخ ارز در طول عمر ورقه تا سررسید قیمت مندرج در ورقه= قیمت تبدیل
در رابطه فوق عبارت (%) بایستی بطور معمول بین 99/0 تا 5/0 باشد. به عبارتی با کاهش نرخ ارز قیمت تبدیل کاهش یافته و تعداد سهام قابل تبدیل براساس رابطه زیر
تبدیل نسبت=(ورقه جاری قیمت)/(تبدیل قیمت)
بدست می‌آید. اما در صورت افزایش یا عدم تغییر نرخ ارز، با تثبیت قیمت تبدیل، تعداد سهام قابل تبدیل بر حسب رقم مندرج بر روی ورقه می‌باشد. منظور از قیمت جاری ورقه قیمت ریالی است که با کاهش نرخ ارز بر حسب ارزش ریالی (و نه دلاری) ارزشگذاری می‌شود. در واقع در زمانی که نرخ ارز کاهش می‌باید، قیمت این اوراق بر حسب ارزش ریالی ارزشگذاری می‌شود و مولفه ارزی آن غیرفعال می‌گردد222. به عنوان نمونه در صورتی که نرخ ارز از 1000 تومان به 800 تومان کاهش می‌یابد، قیمت جاری ورقه مثال فوق 100000 تومان (ارزش اسمی) ثابت باقی می‌ماند.
همچنین پیشنهادات مختلفی درباره عبارت (%) همانند اوراق نوع نخست، می‌تواند شامل موارد زیر باشد:
تعیین دامنه نوسان عبارت (%) برحسب میزان نوسان نرخ ارز
پله‌ای نمودن میزان عبارت (%)برحسب میزان نوسان نرخ ارز
قید ضریب ثابت برای کل دوره
قید ضریب ثابت برای دوره‌های خاص (دوره‌هایی که امکان اعمال اختیار خرید یا فروش،تجزیه و ادغام سهام، انتشار سهام جدید و…)
قید ضرایب مختلف برای تبدیل به انواع مختلف سهم اعم از سهام ممتاز، سهام بدون حق رای، سهام معمولی و…
در مثال فوق مثال در صورتی که قیمت ارز از 1000 تومان به 800 تومان کاهش یابد، قیمت جاری ورقه در 100000 ریال ثابت می‌ماند. در این شرایط با فرض ضریب 9/0 برای قیمت تبدیل، قیمت تبدیل به (2500×0.9=22500) کاهش می‌یابد و در نتیجه نسبت تبدیل به 4.44 واحد افزایش می‌یابد. در این حالت صاحبان اوراق در صورت عدم تبدیل اوراق بر حسب سود ثابت ارزشی معادل 17000 تومان را دریافت می‌کنند. اما در صورت تبدیل ورقه آنها مالک 4.445 سهم می‌باشند.
با توجه به مزایای اشاره شده در بخش (4-3-1) در خصوص قابلیت این اوراق در مقایسه با اوراق مشارکت معمولی می‌توان بیان داشت که این اوراق جذابیت بالاتری در تامین مالی با توجه به برخورداری از ویژگی دو دارایی (سهام، اوراق با درآمد ثابت) خواهند داشت. کما اینکه یکی از انتقادهای وارده در خصوص عدم موفقیت کافی استقبال از اوراق مشارکت طی سال‌های گذشته، عدم جذابیت و تنوع این اوراق در کشور بوده است (گودرزی و همکاران، 1392).
در خصوص ویژگی دوم این اوراق که از آن به عنوان «پوشش‌دهنده بخشی از ریسک نوسانات نرخ ارز» برای ناشر و سهامدار یاد می‌شود، در ادامه با ارائه یک مثال ساده در قالب 4 سناریو به این موضوع پرداخته خواهد شد. سناریوهای مطرح شده بگونه‌ای طراحی شده است که هر دو گروه از صنایع (گروه 1: صنایعی که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از خارج وارد نموده و محصولات خود را در داخل به فروش می‌رسانند؛ گروه 2: صنایعی که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از داخل تامین نموده و بخش عمده‌ای از محصولات خود را به خارج صادر می‌کنند223) در دو حالت افزایش و کاهش نرخ ارز قرار داشته و دو بنگاهی در نظر گرفته شده است که سهام آنها در بازار بورس معامله می‌شود.
سناریو 1
جدول (4-16) مشخصات دو بنگاه A و B را نشان می‌دهد که در یک صنعت مشخص (نظیر خودرو) اقدام به تولید محصول می‌نمایند. هر دو بنگاه بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از خارج وارد نموده و محصولات تولیدی خود را در داخل به فروش می‌رسانند. جدول زیر برخی از مشخصات وضعیت سهام این شرکت‌ها، سرمایه و وضعیت مالی بنگاه‌ها را برای یک دوره نشان می‌دهد.
جدول (4-16): وضعیت مالی دو بنگاه که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از خارج وارد می‌نمایند
مشخصات/ بنگاه
A
B
تعداد سهام منتشره
1,000,000
1,000,000
قیمت سهم
120
120
رابطه قیمت سهم با سود عملیاتی*
0.00001
0.00001
نسبت حقوق صاحبان سهام به بدهی ها
0.7
0.7
سهم هزینه نهاده های وارداتی از کل هزینه
0.8
0.8
سهم محصولات صادراتی
–
–
قیمت محصول
800
800
تولید سالانه
15,000
15,000
درآمد کل
12,000,000
12,000,000
نرخ دلار
1,000
1,000
تعداد نهاده وارداتی
7,500
7,500
هزینه ارزی
7,500,000
7,500,000
هزینه ریالی
2,500,000
2,500,000
هزینه کل
10,000,000
10,000,000
سود
2,000,000
2,000,000
* (100+(0.00001×سود))≈سهم قیمت/ ارزش پایه (ذاتی) سهم 100 تومان می‌باشد که با ضریبی از تغییرات سود تغییر می‌کند.
همانگونه که از جدول (4-16) مشاهده می‌گردد، وضعیت ساختار سرمایه، سهام و صورت‌های مالی این دو بنگاه یکسان می‌باشد. علاوه بر این در شرایط اقتصادی حاضر (94-1393) نرخ سود سالانه سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت 20 درصد و نرخ تسهیلات بانکی 27 درصد می‌باشد. همچنین فرض می‌نماییم کل سود در پایان دوره مالی بین سهامداران توزیع می‌شود و میزان آن ثابت است و امکان تغییر زیاد قیمت‌ها در بازار بدلیل دستوری بودن (یا رقابت کامل) وجود ندارد.
در چنین شرایط اگر نرخ ارز از
