بر حسب پول ملی(تصویر4-20)، منافع ناشی از افزایش قیمت سهام را نیز به دارندگان این اوراق منتقل می‌نمایند. بنابراین به عنوان یک اصل کلی:
برای بنگاه‌هایی که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از خارج وارد می‌نمایند، جزء ارزی اوراق مشارکت ارزی در زمان افزایش نرخ ارز فعال می‌شود و در زمان کاهش نرخ ارز غیر فعال می‌گردد. تعیین آستانه فعال بودن، میزان حمایت، تعدیل ضریب قیمت تبدیل و… همگی در امیدنامه اوراق برای هر بنگاهی متفاوت باشد.
– سناریو 3
تصور نمایید دو بنگاه A و B بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از داخل تامین و بخش عمده‌ای از محصولات خود را به خارج صادر می‌نمایند. همچنین بنگاه B جهت تامین مالی خود اقدام به انتشار اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام در بازار نموده است. در چنین شرایطی اگر نرخ ارز برای هر دو بنگاه افزایش یابد، این اتفاق موجب افزایش درآمد برای بنگاه‌ها شده و سود آنها افزایش و قیمت سهم آنها تقویت می‌گردد. در این شرایط نیز جزء ارزی «اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام» بنگاه B غیر فعال می‌شود زیرا ناشر و سهامدارن در مواجه با ریسک نرخ ارز قرار نگرفته‌اند، چراکه این اتفاق موجب افزایش سودآوری شرکت می‌شود. بنابراین با غیر فعال شدن جزء ارزی این اوراق، بصورت اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام تغییر حالت داده و در تامین مالی بنگاه مشارکت می‌نمایند. در این حالت ( افزایش قیمت سهام پایه) این اوراق نه تنها دارای سود ثابتی هستند بلکه با افزایش قیمت خود بر حسب پول ملی(تصویر4-20)، منافع ناشی از افزایش قیمت سهام را نیز به دارندگان این اوراق منتقل می‌نمایند. بنابراین به عنوان یک اصل کلی:
برای بنگاه‌هایی که بخش عمده‌ای از محصولات خود را به خارج صادر می‌نمایند، جزء ارزی اوراق مشارکت ارزی در زمان افزایش نرخ ارز غیر فعال می‌شود و در زمان کاهش نرخ ارز فعال می‌گردد. تعیین آستانه فعال بودن، میزان حمایت، تعدیل ضریب قیمت تبدیل و… همگی در امیدنامه اوراق برای هر بنگاهی متفاوت باشد.
– سناریو 4
جدول (4-19) مشخصات دو بنگاه A و B را نشان می‌دهد که در یک صنعت مشخص (نظیر سیمان) اقدام به تولید محصول می‌نمایند. هر دو بنگاه بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از داخل تامین نموده و بخش عمده محصولات تولیدی خود را به خارج صادر می‌کنند. این جدول برخی از مشخصات وضعیت سهام این شرکت‌ها، سرمایه و صورت مالی بنگاه‌ها را برای یک دوره نشان می‌دهد.
جدول (4-19): وضعیت مالی دو بنگاه که بخش عمده‌ای از محصولات خود را به خارج صادر می‌نمایند
مشخصات/ بنگاه
A
B
تعداد سهام منتشره
1,000,000
1,000,000
قیمت سهم
130
130
رابطه قیمت سهم با سود عملیاتی*
0.00001
0.00001
نسبت حقوق صاحبان سهام به بدهی ها
0.7
0.7
سهم فروش خارجی از کل فروش
0.75
0.75
نرخ دلار
1,000
1,000
قیمت جهانی 1 واحد محصول (دلار)
3
3
تولید سالانه
2,000
2,000
فروش ارزی
4,500,000
4,500,000
فروش ریالی
,500,000
1,500,000
درآمد کل
6,000,000
6,000,000
تعداد نهاده داخلی
2,000
2,000
هزینه داخلی هر نهاده
1,500
1,500
هزینه کل
3,000,000
3,000,000
سود عملیاتی
3,000,000
3,000,000
* 100+(0.000001×سود)≈سهم قیمت/ ارزش پایه (ذاتی) سهم 100 تومان می‌باشد که با ضریبی از تغییرات سود تغییر می‌کند.
همانگونه که از جدول فوق مشاهده می‌گردد، وضعیت ساختار سرمایه، سهام و صورت‌های مالی این دو بنگاه یکسان می‌باشد. هر دو بنگاه از 2000 واحد محصول تولیدی، 1500 واحد را به خارج صادر نموده و 500 واحد را نیز با قیمت جاری دلار به مبلغ3000 تومان در داخل به فروش می‌رسانند. در واقع قیمت صادراتی محصول با قیمت داخلی آن یکسان می‌باشد. علاوه بر این در شرایط اقتصادی حاضر (94-1393) نرخ سود سالانه سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت 20 درصد و نرخ تسهیلات بانکی 27 درصد می‌باشد. همچنین فرض می‌نماییم کل سود در پایان دوره مالی بین سهامداران توزیع می‌شود و میزان آن ثابت است و امکان تغییر زیاد قیمت‌ها در بازار بدلیل دستوری بودن (یا رقابت کامل) وجود ندارد.
در چنین شرایط اگر نرخ ارز از دوره‌ای شروع به کاهش نماید و از 1000 تومان تا یک دوره مشخص به 800 تومان برسد در چنین شرایطی قیمت سهم و حساب سود و زیان این دو بنگاه بصورت جدول (4-20) خواهد بود.
جدول (4-20): وضعیت مالی دو بنگاه پس از کاهش نرخ ارز
مشخصات/ بنگاه
A
B
تعداد سهام منتشره
1,000,000
1,000,000
قیمت سهم
121
121
نسبت حقوق صاحبان سهام به بدهی ها
0.7
0.7
سهم فروش خارجی از کل فروش
0.66
0.66
نرخ دلار
800
800
قیمت جهانی 1 واحد محصول (دلار)
3
3
تولید سالانه
2,000
2,000
فروش ارزی
3,600,000
3,600,000
فروش ریالی
,500,000
1,500,000
درآمد کل
5,100,000
5,100,000
تعداد نهاده داخلی
2,000
2,000
هزینه داخلی هر نهاده
1,500
1,500
هزینه کل
3,000,000
3,000,000
سود عملیاتی
2,100,000
2,100,000
همانگونه که مشاهده می‌گردد در پی کاهش نرخ ارز، هر دو بنگاه با کاهش سودی مواجه شده و سود آنها به 2100000 تومان کاهش یافت. قیمت سهم آنها نیز با افت 7 درصدی به 121 تومان کاهش یافت. در اینجا فرض می‌گردد که نرخ ارز روند نزولی خواهد داشت. فرض نمایید این دو شرکت برای ادامه تولید و تامین کسری سود نیاز به تامین مالی معادل 1 میلیون تومان دارند.
استراتژی بنگاه A) اخذ تسهیلات
در این راه بنگاه A اقدام به دریافت وام یک ساله می‌نماید. با توجه به سود 27 درصدی وام دریافت شده، هزینه ریالی این بنگاه در پایان سال با احتساب 1270000 تومان مبلغ اصل و سود وام به همراه هزینه مندرج در جدول فوق به 4270000 تومان افزایش می‌یابد و در صورت عدم امکان افزایش قیمت محصولات میزان سود در پایان دوره به 830000 تومان کاهش و قیمت سهم این شرکت به 108.3تومان کاهش یافت. در این شرایط تامین مالی از شبکه بانکی اگرچه موجب ادامه حیات این بنگاه برای یکسال می‌شود اما زیان‌های قابل توجه‌ای را به این بنگاه برای همین یک سال (صرف نظر از ادامه حیات بنگاه برای سال‌های بعد) وارد می‌سازد که در ادامه به آن اشاره می‌شود:
افزایش زیان موجب کاهش قیمت سهم بنگاه شده و ارزش بازاری بنگاه معادل 21.7 میلیون تومان (1000000*(108.3-130)) کاهش می‌یابد.
نسبت سرمایه به بدهی بنگاه در ترازنامه کاهش می‌یابد که این امر نیز وزنه اهرم مالی بنگاه را سنگین می‌نماید که در میان مدت موجب کاهش مجدد قیمت سهم بنگاه می‌شود.
این بنگاه مجبور است ظرف مدت 1 سال اصل وام با سود آن را بازپرداخت نماید که این امر نیز فشار مالی زیادی را بر آن تحمیل نموده و انتظار کاهش بیش از حد قیمت سهام را تقویت می‌نماید.
در رتبه‌بندی بنگاه‌ها، امکان کاهش رتبه بنگاه افزایش یافته که این امر از سوی مشتریان، موسسات مالی، شرکای داخلی و خارجی و…. چهره نامطلوبی از بنگاه را ایجاد می‌کند.
کاهش رتبه بنگاه، فرآیند تامین مالی آتی بنگاه را با مشکل مواجه ساخته و بنگاه ممکن است جهت تامین مالی آتی مجبور به پرداخت سود تسهیلات بالاتر یا وثایق سنگین‌تری باشد.
در این شرایط سهامداران، ناشران از کاهش نرخ ارز زیان می‌بینند.
در ادامه این وضعیت ممکن است بنگاه مجبور به کاهش تولید، تعدیل نیروی کار، استفاده از نهاده‌های نامرغوب ارزان‌تر، کاهش کیفیت و کمیت محصول یا افزایش قیمت محصول نماید که اثرات اقتصادی کلان این وضعیت چشم‌انداز نامطلوبی را برای این گروه از بنگاه‌ها مصور می‌سازد.
استراتژی بنگاه B) انتشار اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام
بنگاه B در زمان کاهش نرخ ارز اقدام به انتشار اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام می‌نماید. این بنگاه برای تامین مالی 1 میلیون تومان در آغاز دوره اقدام به انتشار 1000 ورقه به صورت شکل (4-5) می‌نماید.
شکل (4-5): ورقه ارزی قابل تبدیل به سهام بنگاه B
همانگونه که در بخش قبلی مشاهده کردیم، با کاهش نرخ ارز قیمت سهام بنگاه B به 121 تومان بدلیل کاهش سود رسید، اما این بنگاه با انتشار اوراق قابل تبدیل ارزی موظف شد که به دارندگان اوراق سود ثابت سالانه‌ای معادل 170 تومان بپردازد یا در صورت تمایل دارندگان اوراق ، هر ورقه آنها را به 69/7 سهم تبدیل نماید. ضرایب قیمت تبدیل نیز برای دامنه نوسانات مختلف ارزی بر روی ورقه درج شده است. حال با کاهش نرخ ارز در طول دوره، تقاضا برای این اوراق افزایش می‌یابد زیرا:
جزء ارزی اوراق غیر فعال می‌شود و ارزش اوراق مانند اوراق مشارکت قابل تبدیل بر حسب ارزش بازاری ریال ارزش‌گذاری می‌شود.
در شرایطی که سهامداران از محل کاهش قیمت سهام متضرر می‌شوند، این اوراق با تضمین سود ثابت برای دارندگان موجب هجوم سهامداران به سوی این اوراق می‌شود.
ضریب قیمت تبدیل این اوراق بگونه‌ای است که در شرایط کاهش نرخ ارز، کاهش یافته و دارندگان این اوراق در صورت تمایل به تبدیل اوراق خود به سهام، تعداد سهم بیشتری را مالک می‌شوند.
بنگاه می‌تواند علاوه بر تامین هزینه جاری با فروش بیشتر این اوراق منابع حاصله مازاد را برای افزایش تولید صرف نماید. فرض نمایید در این رابطه بنگاه اقدام به عرضه 9000 ورقه می‌نماید228. در این حالت اگر دارندگان اوراق اقدام به نگهداری اوراق نمایند، بنگاه موظف است سود ثابت دوره‌ای به صاحبان این اوراق بپردازد. با افزایش تولید بنگاه (افزایش تولید محصول به خارج از کشور صادر می‌شود)، این بنگاه نه تنها به بیش از سود قبل از کاهش نرخ ارز دست یافت، بلکه در پایان دوره با سود 5970000 تومانی ارزش سهام خود را به 160 تومان افزایش می‌دهد که بالاتر از قیمت سهام قبل از افت نرخ ارز بود.
علاوه بر این این بنگاه منافع دیگری را نیز در مقایسه با بنگاه رقیب خود بدست آورد که می‌توان به موارد زیر اشاره داشت.
ارزش بازاری229 بنگاه معادل 49 میلیون تومان (1000000*(121-160)) افزایش یافت.
نسبت سرمایه به بدهی بنگاه در ترازنامه افزایش یافت که این امر نیز وزنه اهرم مالی بنگاه را سبک می‌نماید که در میان مدت موجب افزایش مجدد قیمت سهم بنگاه می‌شود.
سررسید اوراق این بنگاه بلندمدت بوده بنگاه مجبور نیست در کوتاه‌مدت نسبت به پرداخت اصل سرمایه اقدام نماید.
با تغییر ساختار سرمایه-بدهی، امکان افزایش رتبه بنگاه تقویت شده که این امر از سوی مشتریان، موسسات مالی، شرکای داخلی و خارجی و…. چهره مطلوبی از بنگاه را ایجاد می‌کند و فرآیند تامین مالی آتی بنگاه را از موسسات مالی تسهیل و ارزان‌تر می‌کند.
در این شرایط سهامداران (بدلیل افزایش قیمت سهم)، ناشران (به دلیل تامین مالی ارزان) و دارندگان اوراق (به دلیل افزایش قیمت)، بازار بورس (جلوگیری از افت قیمت و تداوم رونق بازار) در مقابل کاهش نرخ ارز پوشش داده می‌شوند.
در ادامه این وضعیت امکان کاهش تولید، تعدیل نیروی کار، استفاده از نهاده‌های نامرغوب
