برای مدیریت موفق سازمان در مواجه با ریسک ضروری می‌دانند، این مراحل شامل 1) شناسایی ریسک، 2) اندازه‌گیری ریسک و 3)استفاده از ابزارهایی جهت کنترل ریسک می‌باشند(راعی، 1390). در این پژوهش ابتدا به ادبیات تحقیق ریسک نوسانات نرخ ارز پرداخته شد (مرحله اول مدیریت ریسک نوسانات نرخ ارز) و در ادامه با طراحی سازوکاری اقدام به اندازه‌گیری ریسک بازده صنایع منتخب بورس و بررسی میزان تاثیر نوسانات نرخ ارز بر ریسک بازده صنایع پرداخته شد(مرحله دوم مدیریت ریسک نوسانات نرخ ارز). اما در مرحله پایانی مدیریت ریسک نوسانات نرخ ارز در ادامه ابزاری طراحی و پیشنهاد گردید که با توسل با آن بسیاری از سرمایهگذاران و شرکت‌ها می‌توانند با استفاده از آن تا حدودی تاثیر نوسانات نرخ ارز بر ارزش سهام خود را پوشش دهند. نام این ابزار جدید « اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام » می‌باشد. در این بخش به تشریح این ابزار جدید پرداخته میشود.
نظر به اینکه ایده اصلی پیشنهاد «اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام» از ساختار «اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام188 » الهام گرفته شده است. در ادامه ضمن بررسی ساختار اوراق قابل تبدیل به سهام و آشنایی کامل با این اوراق (که در کشورهای توسعه‌یافته سابقه‌ای نزدیک به سه دهه داشته است) در بخش بعدی با تجهیز نمودن مولفه «ارز» به تشریح «اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام» پرداخته خواهد شد. شایان ذکر است که تشریح اوراق قابل تبدیل به سهام بصورت اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام می‌باشد189.
4-3-1- اوراق قابل تبدیل به سهام
در ادبیات مالی، اوراق قابل تبدیل نوعی اوراق شرکتی190 محسوب میشود که دارنده آن میتواند اوراق خود را با نرخ از پیش‌تعیین‌شده به سهام شرکت ناشر تبدیل یا در ازای دریافت وجه نقد به ناشر ارایه کند. این اوراق در طبقه‌بندی ابزارهای ترکیبی، دارای ویژگیهای مشترک سهام و اوراق با درآمد ثابت هستند. اگر چه این اوراق نرخ سود ثابت پایین‌تری نسبت به سایر اوراق با درآمد ثابت دارند، اما با اعطای اختیار تبدیل ورقه بدهی به سهام، امکان دستیابی به بازده بالاتری از طریق تملک سهام را برای دارنده اوراق فراهم می‌کنند. سرمایهگذار با خرید این اوراق، همزمان از مزیت تبدیل اوراق به سهام و پوشش ریسک نامطلوب جریان‌های نقدی از طریق دریافت سود ثابت و اصل سرمایه در زمان سررسید منتفع می شود (هوارد و اوکانور191، 2004).
– ویژگی‌ها اوراق قابل تبدیل به سهام
الف) ویژگیهای مشابه اوراق با درآمد ثابت
اوراق قابل تبدیل بیانگر نوعی اعطای وام به شرکت ناشر است که در تاریخ سررسید بازپرداخت میشود. درآمد این اوراق شامل سود ثابت که به‌طور منظم در بازه زمانی مشخصی پرداخت میشود و بازپرداخت اصل سرمایهگذاری در سررسید است. با این حال، ایجاد اختیار تبدیل برای دارنده ورقه موجب شده است تا این اوراق در مقایسه با اوراق غیرقابل تبدیل از سود ثابت کمتری برخوردار باشد.
ب) ویژگیهای مشابه سهام
این اوراق از دید سرمایهگذاران با ترجیحات درآمد ثابت، به عنوان اوراق متعارف همراه با یک اختیار خرید با تبدیل به سهام درنظر گرفته میشود. از دیدگاه سرمایهگذارانی که مایل به داشتن سهام هستند، این اوراق به منزله ترکیبی از یک موقعیت خرید سهام پایه، یک اختیار فروش برای تبدیل به سهام و یک قرارداد معاوضه برای دریافت سود اوراق قابل تبدیل در تبادل با سود توزیعشده سهام است.
شکل(4-1): ویژگیهای اوراق قابل تبدیل به سهام
– اجزای اصلی اوراق قابل تبدیل به سهام
اوراق قابلتبدیل معمولاً، با نام ناشر طراحی و بر روی آن نرخ سود ثابت، تاریخ سررسید و واحد پول درج میشود. در ادامه اجزای اصلی این اوراق معرفی می‌گردد.
کوپن
بر روی اوراق نرخ سود ثابتی درج شده است و مبلغ آن با سررسید سالانه پرداخت میشود. به عنوان نمونه اگر در ماه ششم صاحب این اوراق قصد واگذاری آن را داشته باشد سود متعلق192 به وی برابر خواهد بود با:
(باقیمانده روزهای تعداد )/(سال روزهای کل)×سالانه سود نرخ
سررسید
در تاریخ سررسید، ناشر باید اوراق را در ازای بازپرداخت اصل سرمایه (بر حسب ارزش اسمی) جمعآوری یا به سهام پایه تبدیل نماید.
قیمت انتشار193
به قیمت اوراق در اولین عرضه به بازار، قیمت انتشار گفته میشود که میتواند معادل194 (100%) یا بالاتر از ارزش اسمی (صرف195) و یا کمتر از ارزش اسمی (تخفیف196) باشد. به عنوان نمونه ارزش اسمی مندرج روی اوراق برابر با 100 دلار است. بنگاه میتواند این اوراق را کمتر از 100 دلار (با هدف فروش کامل آن یا نامرغوب بودن سهام پایه)، بیشتر از 100 دلار (به‌دلیل مرغوب بودن سهام پایه) یا معادل 100 دلار عرضه کند. تعیین قیمت انتشار بستگی به استراتژی بنگاه و وضعیت بازاری سهام پایه دارد. شایان ذکر است که نیروهای بازاری، قیمت اوراق قابل تبدیل را در طول عمر آن، با نوسانات زیادی مواجه خواهد ساخت.
نسبت تبدیل197
نسبت تبدیل، تعداد سهامی است که ناشر در ازای یک ورقه قابل تبدیل، به دارنده ارائه می‌کند. نسبت تبدیل در زمان انتشار توسط ناشر تعیین میشود و تا پایان عمر اوراق ثابت خواهد بود. البته این نسبت در شرایط تجزیه سهام و هر رویداد دیگری که به رقیق‌تر شدن سهام و تنظیم مجدد ساختار سرمایه شرکت منجر شود، تعدیل میشود.
قیمت تبدیل198
قیمت تبدیل، قیمتی است که در ازای تبدیل اوراق به سهام تعیین میشود.
تبدیل قیمت=(ورقه اسمی ارزش)/(تبدیل نسبت)
یک استراتژی بهینه برای دارندگان اوراق قابل تبدیل این است که اگر قیمت سهام پایه بیشتر از قیمت تبدیل باشد، اوراق را قبل از سررسید به سهام پایه تبدیل کنند.
در این حالت:
اگر قیمت سهام بیشتر از قیمت تبدیل باشد، اوراق در وضعیت سوددهی199 است.
اگر قیمت سهام کمتر از قیمت تبدیل باشد، اوراق در وضعیت زیاندهی200 است.
قابلیت بازخرید (با اختیار خرید)
قابلیت بازخرید اوراق به ناشر اوراق این حق را میدهد که تا قبل از سررسید، اوراق را با قیمت از پیشتعیین شده (عموماً معادل قیمت اسمی بعلاوه سود متعلق) بازخرید کند. البته ناشر میتواند از استراتژی حمایتی اختیار خرید نیز استفاده کند201.
قابلیت فروش به ناشر (با اختیار فروش)
اوراق قابل تبدیل با قابلیت اختیار فروش202 به صاحب اوراق اجازه میدهد تا اوراق خود را قبل از سررسید با قیمتی از پیش تعیین شده به ناشر بفروشد. شاید بتوان اهمیت «اختیار فروش203» اوراق را در ایجاد امکان تسویه زودتر از سررسید و افزایش موثر ارزش سرمایهگذاری آن دانست. در واقع اختیار فروش این امکان را برای دارندگان اوراق فراهم می‌کند که در صورت کاهش ارزش بازاری اوراق، موقعیت خود را ببندند. این اوراق میتواند با پول رایج یا با سایر سهام و یا ترکیبی از آن دو بازخرید شود. اختیار فروش در یک یا چند دوره زمانی مشخص (که از پیش تعیین شده) قابلیت اعمال دارد و به‌صورت پیوسته در هر زمانی قابلیت اجرا نخواهد داشت. برای این مورد نیز حالتهای مختلفی را میتوان متصور شد. استرداد این اوراق بر حسب تفاوت در نحوه پرداخت به صاحبان آن در 5 شکل؛ فروش نرم204 (به‌صورت وجه نقد، سهام یا اوراق بهادار شرکت‌های تابعه یا ترکیبی از هر سه)، فروش سخت205 (به‌صورت وجه نقد)، فروش پوششی206 (خرید اختیار فروش برای اوراق قرضه غیر قابل تبدیل ناشر)، فروش فرعی207 (سهام شرکت‌های تابعه) و فروش تبدیلی208 (تبدیل به سهام با پرداخت کارمزد) صورت می‌گیرد.
– ارزش بازاری اوراق قابل تبدیل
ورقه قابل تبدیل از دو جزء شامل ورقه بدهی (یا مشارکت) و حق خرید سهم209 تشکیل میشود. از این‌رو ارزشگذاری این اوراق به‌طور عمده بر پایه مفروضات زیر صورت می‌پذیرد:
نوسانات قیمت سهام پایه در ارزشگذاری اوراق قابل تبدیل مدنظر قرار می‌گیرد.
رتبه اعتباری ناشر برای جزء درآمد ثابت ورقه و رتبه‌بندی ورقه قابل تبدیل، در ساختار سرمایه ناشر مورد توجه قرار می‌گیرد.
عنصر دوگانه نوسان – اعتبار در ارزشگذاری اوراق قابل تبدیل از اهمیت بسزایی برخوردار است و آن‌چه که موجب افزایش محبوبیت این اوراق میشود این است که سرمایهگذار نمی‌تواند نوسان را از اعتبار به‌طور کامل تفکیک کند. نوسان بالا همواره با نوعی کاهش رتبه اعتباری برای ورقه همراه است.
بررسی تفصیلی ارزشگذاری اوراق قابلتبدیل، مستلزم معرفی برخی اصطلاحات اختصاصی در این زمینه است که در ادامه به مهمترین آنها اشاره می‌گردد:
ارزش برابری210
اصطلاح ارزش «برابری» از آن جهت که فرایند تبدیل را نشان میدهد بسیار مهم است. در واقع ارزش، «برابری» ارزش بازاری سهام پایه اوراق قابل تبدیل است که به‌صورت زیر محاسبه میشود:
برابری ارزش=تبدیل نسبت×سهام جاری قیمت
این نسبت بسیار مهم است زیرا نه تنها بر روی قیمت ورقه تاثیر میگذارد، بلکه دارنده ورقه براساس آن درباره تبدیل یا عدم تبدیل ورقه به سهام تصمیم می‌گیرد.
اگر در سررسید ارزش «برابری» کمتر از ارزش اسمی ورقه باشد، سرمایهگذاران، این اوراق را در ازای دریافت ارزش اسمی به ناشر ارایه می‌کنند.
اگر در سررسید ارزش «برابری» بیشتر از ارزش اسمی ورقه باشد، سرمایهگذاران تمایل دارند، این اوراق را به سهام تبدیل خواهند کرد.
اگر در سررسید ارزش «برابری» با ارزش اسمی ورقه یکسان باشد، سرمایهگذاران در تبدیل آن به سهام یا دریافت ارزش اسمی آن بیتفاوت خواهند بود.
شایان ذکر است که ارزش «برابری» به‌طور معمول کمتر از قیمت اوراق قابل تبدیل است. در غیر این صورت اوراق به سهام تبدیل خواهد شد.
صرف تبدیل211
صرف یا هزینه تبدیل در واقع تفاوت بین ارزش «برابری» و قیمت ورقه قابل تبدیل است که معمولاً بصورت درصدی از «ارزش برابری» نشان داده میشود. صرف در واقع مبین مبلغی است که یک سرمایهگذار مجبور است برای تبدیل اوراق به سهام (به‌جای خریدن سهام) کل یا بخشی از آن را بپردازد.
تبدیل صرف =(قابلتبدیل ورقه قیمت-برابری ارزش)/ برابری ارزش
بازده جاری212
بازدهی جاری از تقسیم سود ثابت(کوپن) به قیمت جاری اوراق قابل تبدیل به‌دست میآید. بنابراین بازده جاری اوراق قابل تبدیل با نوسان قیمت اوراق قابل تبدیل تغییر می‌کند.
حداقل قیمت قابل تبدیل213
حداقل قیمت اوراق قابل تبدیل یا ارزش سرمایهگذاری با توجه به ویژگیهای مربوط به درآمد ثابت بودن این اوراق محاسبه میشود و در محاسبه آن از قابلیت تبدیل اوراق صرف‌نظر میشود. در این محاسبه باید ارزش فعلی سود‌های پرداختی و ارزش فعلی مبلغ حاصل از بازخرید اوراق، با نرخ تنزیلی مورد استفاده در محاسبه ارزش فعلی اوراق معمولی ناشر، به‌دست آید. در واقع این نرخ(d)، نرخ بازدهی بدون ریسک است.
تبدیل قابل قیمت حداقل =∑_(i=1)^m▒〖کوپن/(1+d)^i +(سرمایه اصل)/(1+d)^i 〗
به عبارت کلی حداقل قیمت اوراق قابل تبدیل معادل با قیمت اوراق با درآمد ثابت بدون ریسک (نظیر اوراق مشارکت متعارف) است.
صرف ریسک214
با توجه به اینکه صرف، مبلغی است که سرمایهگذاران برای به‌دست آوردن تعداد معینی سهم از طریق اوراق قابل تبدیل می‌پردازند، صرف ریسک به مازاد قیمت اوراق قابل تبدیل نسبت به حداقل قیمت قابل تبدیل اوراق اشاره دارد. در واقع تفاوت بین قیمت اوراق قابل تبدیل و حداقل قیمت قابل تبدیل میتواند به‌عنوان ارزشی در نظر گرفته شود که بازار بر روی اختیار تبدیل این اوراق به سهام پایه میگذارد.
ریسک صرف=(قابلتبدیل اوراق قیمت- تبدیل قابل قیمت حداقل )/( تبدیل قابل قیمت حداقل )
این اوراق مشابه سهام از نوسان قیمتی بالایی برخوردار هستند. هنگامی که قیمت سهام پایه این اوراق افزایش یابد، قیمت این اوراق نیز افزایش مییابد. هنگام کاهش قیمت سهام، معمولاً قیمت این اوراق کاهش مییابد، اما کاهش قیمت اوراق قابل تبدیل نمی‌تواند بیش از قیمت سهام یا اوراق متعارف باشد حتی اگر کاهش قیمت سهام ادامه داشته باشد. در واقع این همان مفهوم ضمنی قضیه «برابری اختیار خرید و فروش215» است. برای تفهیم بهتر این موضوع میتوان از نمودار (4-20) استفاده کرد. این
