146 شركت كوچك (كل دارايي‌هايشان بين 25000تا 50000 پوند بود)9 و يك نمونه معتبر شامل 20 شركت مشابه بود. پژوهشگران به جاي استفاده از تحليل مميزي از تحليل لجستيک استفاده كردند. استفاده از اين تكنيك در زماني كه برخي متغيرهاي مستقل، دو بخشي هستند، ضروري مي‌باشد. آنها دريافتند كه متغيرهاي كيفي، شكست در نمونه‌ها را به خوبي متغيرهاي مالي پيش‌بيني مي‌كند .75/3% در مقابل 7/6%صحيح (متوسط روزهاي تأخير) مثبت، (تعداد مديران) منفي، (هزينه‌هاي متغير بانكي) مثبت، وضعيت سال قبل منفي، (و وضعيت سال جاري ) مثبت، از جمله متغيرهاي تشريحي مي باشد .
پژوهش ديگري با استفاده از متغيرهاي كيفي نشان داد كه تغييرات مديران، استعفاي مديران و تأخير در پرداخت تعهدات به لحاظ آماري از عوامل پيش‌بيني كننده محسوب مي‌شوند(جعفری، 1387).
اين مطالعات نشان مي‌دهد كه ويژگي‌هاي غيرمالي بصورت بالقوه مفيد هستند. اين نوع از اطلاعات براي شركتهاي كوچك مفيد است، شركت‌هايي كه نتايج مالي در آنها غير قابل اتكاء و غير قابل دسترس است. در پايان بايد متذكر شويم كه تعريف ورشكستگي مالي مشكل مي‌باشد.شواهد آماري حاصل از هزاران پژوهش تجربي با توجه به توان پيش‌بيني قابل ملاحظه آنها در حالي كلي دلگرم كننده هستند، با اين وجود بكارگيري اين تكنيك‌ها بخاطر برخي خصوصياتشان براي متخصصان با مسائل قابل ملاحظه‌اي همراه است.
تعريف ورشكستگي لازم است مواردي را كه طبق آيين‌نامه انضباطي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موجب متوقف شدن معاملات سهام شركت‌ها در بورس مي‌شود ،بيان كنيم( گروه مؤلفين سازمان بورس اوراق بهادار، 1387)
الف ـ طبق ماده 10 آيين‌نامه انضباطي بورس اوراق بهادار تهران “حساب‌ها و صورتهاي مالي شركت بايد به گونه‌اي تنظيم گردد كه حسابرس و بازرس قانوني نسبت به آنها اظهارنظر مردود و يا عدم اظهارنظر ارائه نكرده باشد، در غير اينصورت بلافاصله معاملات سهام شركت متوقف و تا رفع مواردي كه موجب ارائه اظهارنظر مردود و يا عدم اظهارنظر گرديده است، به تشخيص هيأت مديره سازمان كارگزاران بورس اوراق بهادار توقف ادامه خواهد يافت.” ( گروه مؤلفين سازمان بورس اوراق بهادار، 1378)
ب ـ ماده 14 آيين‌نامه انضباطي مذكور تصريح مي‌كند كه: “شركت‌هايي كه بر اثر زيان‌هاي وارده، مشمول ماده 141 اصلاحيه قانون تجارت گرديده‌اند، بايد به گونه‌اي عمل نمايند كه حداكثر ظرف مدت 6 ماه از شمول ماده مذكور خارج شوند در غير اينصورت معاملات سهام شركتهاي مذكور در بورس متوقف مي‌گردد.”
تبصره ماده 14 ـ “چنانچه به تشخيص هيأت مديره سازمان كارگزاران، توقف معاملات پس از شموليت ماده 141 اصلاحيه قانون تجارت ضرورت يابد، معاملات سهام در مهلت بالانيز ميتواند متوقف گردد.”
ج ـ طبق ماده 22 آيين‌نامه انضباطي “در صورت توقف توليد كارخانه، شركت موظف است بلافاصله موضوع را به هيأت مديره سازمان كارگزاران اعلام و برنامه زمان‌بندي شروع مجدد توليد را اطلاع دهد. در صورت تداوم توقف فعاليت شركت، هيأت مديره سازمان كارگزاران ميتواند معاملات شركت را متوقف كند.”( گروه مؤلفين سازمان بورس اوراق بهادار،1378).
• مدل‌هاي پيش‌بيني ورشكستگي
سابقه پژوهش در باره ارتباط بين نسبت‌هاي مالي و پيش‌بيني ورشكستگي و به تبع آن تداوم فعاليت و همچنين قابليت پيش‌بيني نسبت‌هاي مالي به سال‌ها قبل برمي‌گردد. مهمترين پژوهشهاي انجام شده در اين زمينه بشرح زير مي‌باشد: (فغاني‌نرم، 1380 و صفري، 1381).
جدول: (2-2) مدل های پیش بینی ورشکستگی
مدل
سال
مدل
سال
مدل
سال
ويناكر و اسميت
1935
ادمينستر
1972
تافلر
1983
مروين
1942
دي كين
1972
فالمر
1984
بيور
1966
اسپرينگيت
1978
زميجسكي
1984
آلتمن
1968
اهلسون
1980
كا ـ اسكور
1987
• مدل ويليام بيور(1966)
این مدل از نوع تحلیل تک متغیره برای ورشکستگی شرکت است. بیور در سال 1966 یک مجموعه شامل 30 نسبت مالی را برای ارزیابی سلامت یک شرکت را انتخاب کرد. سپس نسبتها را در شش گروه به شرح زیر طبقه بندی کرد:
الف) نسبت های جریان نقد
ب) نسبتهای درآمد خالص
ج) نسبتهای بدهی به درآمد کل
د) نسبتهای درآمد نقدی به درآمد کل
هـ) نسبتهی درآمد نقدی به بدهی موجود و نسبت های بازده حاصل از فروش
بیور برای مدل خود چهار اصل تنظیم کرد که این چهار اصل عبارت بودند:
• درآمد نقد خالص یک شرکت، احتمال ورشکستگی را کاهش میدهد.
• جریان نقد خالص بالا ناشی از فعالیت شرکت در بازار احتمال ورشکستگی را کاهش میدهد.
• بدهی بالا، احتمال ورشکستگی را افرایش میدهد.
• میزان هزینههای عملیاتی ثابت احتمال ورشکستگی را بالا خواهد برد.
• بیور 79 شرکت سالم و 79 شرکت ورشکسته را مورد مطالعه قرار داد و 30 نسبت را در این شرکتها آزمود.
• بیور به این نتیجه رسید که میزان اعتبار پیش بینی هر یک از نسبتها متفاوت است.
شرکت های ورشکسته جریان نقد کمتر و ذخیره درآمد نقدی کمتر از شرکتهای سالم را دارند.
شرکت های ورشکسته تمایل بیشتری به گرفتن قروض دارند.
بیور شش نسبت را مطرح کرد که دارای کمترین نرخ خطای طبقه بندی (ورشکستگی یا سالم) بودند که عبارتند از:
الف) جریان نقد به کل دارایی
ب) درامد خالص به دارایی کل
ج) کل بدهی به کل دارایی
د) سرمایه در گردش به کل دارایی
هـ) نسبت جاری
و) نسبت فاصله عدم اطمینان
– بیور تغییرات ارزش بازار سهام را به عنوان یک فاکتور پیشگویی کننده در پیش بینی ورشکستگی شرکت مورد بررسی قرار داد. وی فهمید که بازار ورشکستگی شرکت را نهایتاً یک سال قبل از رخداد واقعی ورشکستگی پیش بینی میکند.
• مدل آلتمن(1968)
از مهمترين مدل‌هاي ارائه شده براي ارزيابي تداوم فعاليت پيش‌بيني ورشكستگي مدل آلتمن مي‌باشد. آلتمن در سال 1968 از طريق تجزيه‌وتحليل مميزي چندگانه و از ميان 22 نسبت مالي كه به نظر وي بهترين پيش‌بيني كننده‌ها براي پيش‌بيني ورشكستگي مي باشد، 5 نسبت را بصورت تركيبي بعنوان بهترين پيش‌بيني كننده ورشكستگي انتخاب كرد
نسبت تركيبي سخن مي باشد از:تسويه، سودآوري، اهرمي، انعطاف‌پذيري و فعاليت. مدلي كه وي تدوين مي كند بشرح زير است:
Z = 1.2×1 + 1.4×2 + 3.3×3 + 0.6×4 + 0.99×5
X1 = (سرمايه در گردش) / (كل دارايي)
X2 = (سود انباشته) / (كل دارايي)
X3 = درآمد قبل از بهره و ماليات. / (كل دارايي)
X4 = (ارزيابي بازار سهام) / (ارزش دفتري بدهي)
X5 = (فروش) / (كل دارايي)
در اين مدل اگرZ محاسبه شده براي شركتي كوچكتر از 1/81باشد، آن شركت ورشكسته و اگر بين81 1/.و675/2 باشد، شركت در ناحيه ورشكستگي قرار دارد و اگر بزگتر از 675/2باشد، احتمال ورشكستگي آن خيلي كم است.
آلتمن براي آزمون مدلش 66 شركت را كه شامل 33 شركت ورشكسته و 33 شركت عادي بود، مورد استفاده قرار داد. ميزان موفقيت مدل وي 95% بود.
جدول (3-2): نتايج حاصل از آزمون آلتمن
شركت
تعداد صحيح
درصد صحيح
درصد غلط
تعداد كل
ورشكسته
31
94%
6%
33
غيرورشكسته
32
97%
3%
33
جمع
63
95%
5%
66
آلتمن در توصيف اين جدول به اين نتيجه رسيد كه خطاي نوع نخست تنها 6% بود در حالي كه خطاي نوع دوم به مقدار كمتر از آن يعني 3% مي‌باشد و همچنين مدل در سطح اطمينان 95% كل نمونه بسيار دقيق عمل كرده است. همچنين با ادامه پژوهش براي دو سال قبل از ورشكستگي مدل فوق دقتي حدود 83% را بدست آورند.
آلتمن در سال 1983 يك اصلاحيه روي مدل انجام و مدل جديدي به نام Ź ارائه داد. واضح‌ترين اصلاحيه آلتمن، جانشين كردن ارزش دفتري سهام به جاي ارزش بازاري آن و سپس تغيير ضرايب و محدوده‌هاي ورشكستگي مدل بود.
Ź = 0.717×1 + 0.847×2 + 3.1×3 + 0.42×4 + 0.998x5رابطه
در اين مدل اگر مقدار محاسبه شده براي شركت ها كمتر از 33/1باشد، احتمال ورشكستگي شركت خيلي بالا و اگر بين 33/1و 2/9باشد، شركت در ناحيه ورشكستگي و احتمال آن وجود دارد و اگر Ź محاسبه شده شركت بزرگتر از 9/2باشد، احتمال ورشكستگي شركت خيلي كم مي‌باشد. آلتمن براي آزمون مدل اصلاح شده از تمونه شامل 33 شركت ورشكسته و 33 شركت فعال استفاده مي كند. در اين آزمون دقت نوع نخست تنها اندكي كم گشته 91% در مقابل 94%، اما دقت نوع دوم همان 97% باقي مانده است.
در پژوهش ديگري آلتمن و مك گوچ اظهار داشتند كه ارزيابي حسابرسان از تداوم فعاليت شركت‌ها يك پروسه پيچيده‌اي است. آنها بحث كردند كه مدل‌هاي پيش‌بيني ورشكستگي مي‌توانند به حسابرسان هنگام قضاوت در باره توانايي تداوم فعاليت براي همين منظور آنها در سال 1974 مدارك 34 شركت ورشكسته را در طول دوره 1970 تا 1973 بررسي كردند. نتايج بررسي نشان مي‌داد كه مدل‌هاي خطي پيش‌بيني ورشكستگي زد_ اسکوار در 82% موارد، ورشكستگي آنها را پيش‌بيني و علامت‌دهي كرده ولي گزارش حسابرسي صادر شده در مورد آنها بطور صرف در 46% موارد به ابهام در بـاره توانايي تداوم فعاليت آنها اشاره داشته است.
اصلاح بعدي مدل زد_ اسکوار به تحليل مشخصات و دقت مدل، بدون درنظر گرفتن متغير ( نسبت فروش به كل دارايي) پرداخته شد. آلتمن در سال 1995، اين كار را براي به حداقل رساندن تأثيرات بالقوه نوع صنعت انجام داد. وي در اصلاحات خود نسبت فروش به كل دارايي را حذف و سپس تغييراتي در ضرايب مدل بوجود آورند.
Ź = 6.56×1 + 3.26×2 + 6.72×3 + 1.05×4
در اين مدل اگر Ź محاسبه شده براي شركتي كوچكتر از 1/1 باشد، آن شركت ورشكسته و اگر Ź محاسبه شده بين 1/1و2/6باشد، احتمال ورشكستگي آن وجود دارد و اگر بزرگتر از 2/6 باشد، احتمال ورشكستگي شركت خيلي كم مي‌باشد.
آلتمن اين مدل را براي پيش‌بيني ورشكستگي مؤسسات غيرتوليدي و بخصوص براي صنايعي كه نوع سرمايه‌گذاري دارايي‌هاي آن در ميان شركتهاي آن صنعت متفاوت مي‌باشد، ايجاد نمود. نتايج آزمون اين مدل با نمونه‌اي شامل 33 شركت ورشكسته و 33 شركت غير ورشكسته تقريباً مشابه نتايج آزمون مدل Ź بدست آمد(رسنمی، 1382)
• مدل اسپرين گيت(1978)
(2-4)
فكر نخستين اين مدل براي نخستين بار در دانشگاه سيمون فريزر توسط گوردون ال‌وي اسپرينگيت مطرح شد. وي همانند آلتمن از تجزيه‌وتحليل مميزي براي انتخاب 4 نسبت مالي مناسب از ميان 19 نسبت كه بهترين نسبتها براي تشخيص شركتهاي سالم و ورشكسته بود، استفاده مي كند.
Z = 1.3A + 3.07B + 0.66C + 0.4D
= A كل دارايي / سرمايه در گردش
= B كل دارايي / سود ويژه قبل از بهره و ماليات
= C بدهي جاري / سود ويژه قبل از ماليات
= D كل دارايي / فروش
وقتي Z = 0.862 شود، شركت ورشكسته خواهد شد.
اسپرينگيت با استفاده از 40 شركت اين مدل را آزمون مي كند و با نتيجه شگفت‌انگيز 92.5% مواجه شد. در سال 1979 باتراس مدل اسپرينگيت را براي 50 شركت استفاده مي كند و به نرخ دقت 95% دست يافت. در سال 1980 سندسن با استفاده از 24 شركت به بررسي مدل پرداخت و با نتيجه 89% صحت مدل را اثبات نمود (سند گوردون، 1984)
• مدل زميجوسكي
(2-5)
زميجوسكي نسبت‌هاي مالي كه نقدينگي، عملكرد و اهرم‌هاي مالي شركت را اندازه‌گيري مي‌كنند را براي ايجاد مدل مورد استفاده قرار داد. اين نسبتها فقط بر اساس ديدگاه نظري انتخاب نشده مي باشد، بلكه آنها بر مبناي مطالعات پيشين زميجوسكي روي نسبت‌هاي مالي انتخاب شده مي باشد. درضمن وي از تجزيه‌وتحليل پروبيت براي ايجاد مدل خوداستفاده مي كند.
Z = -4.3 – 4.5×1 + 5.7×2 + 0.004×3
= X1 كل دارايي / درآمد خالص
= X2 كل دارايي / كل بدهي
= X3 بدهي جاري / درآمد جاري
وقتيZ باشد، شركت‌ها ورشكسته خواهند شد.
زميجوسكي مدل را روي 40 شركت ورشكسته و 800 شركت غير ورشكسته امتحان مي كند كه نرخ دقتي حدود 78% براي يك‌سال قبل از ورشكستگي بدست آورند (زمیجوسکی، 1982) .
• مدل اهلسون
اهلسون از نسبتهای مالی و تجزیه و تحلیل لوجستیک برای ایجاد مدل خود استفاده کرد. مدل اهلسون از 9 متغیر از جمله اندازه، نقدینگی، عملکرد و اهرم مالی تشکیل شده است. اهلسون
