پایان نامه ارشد درباره دارایی ها، ارزش بازار، اوراق قرضه، هزینه سرمایه

انتظارات Q را کاهش و افزایش می دهند و موجب ایجاد انگیزه و یا از بین رفتن انگیزه جهت سرمایه گذاری می‌شوند.( نیکومرام وبنی مهد، 1388 )
Q بیانگر مقایسه بین بازده نهایی سرمایه (نرخ بازده داخلی روی سرمایه گذاری در بازارهای کالا) و هزینه تأمین مالی سرمایه (نرخی که سرمایه گذاران بازده های آتی ناشی از سرمایه گذاریشان را با آن تنزیل می کنند) می باشد. در تئوری عمومی کینز یک اشتباه وجود دارد و آن اینکه سرمایه گذاری به سطح «نرخ بازده» ارتباط داده می‌شود. در حالی که بازده نهایی سرمایه برابر نرخ بازدهی است که در معامله سهام سرمایه تعیین می‌شود. در چنین تعادل بلندمدتی، خالص سرمایه گذاری در یک اقتصاد ایستا برابر صفر خواهد بود. از نظر کینزیها در کوتاه مدت بازده نهایی سرمایه و نرخ بازده با هم تفاوت دارند (برابر نیستند). مهم این است که سرمایه گذاری با هر دو نرخ بازده یا تفاوت آنها (نه با یک نرخ مستقل) ارتباط دارد. محاسبه Q در سطح اقتصاد عمومی، انحرافات این نسبت را برای شرکت‌ها و کالاهای سرمایه ای متفاوت، خنثی می کند. زمانی که مقدار کلی Q پایین است، بسیاری از شرکت‌ها از سرمایه گذاری دلسرد می‌شوند و زمانی که مقدار کلی Q بالاست، شرکت‌ها تمایل زیادی به سرمایه گذاری دارند. این رابطه غیرخطی ارتباط بین سرمایه گذاری در سطح کلان را با Q تقویت می کند. نرخ بازدهی که از بازده نهایی سرمایه روی سرمایه گذاری منظم (قانونی) ناشی می‌شود، نرخ تنزیل ضمنی در بازار ارزشیابی اوراق بهادار است که برای سهام سرمایه و سودهای آتی مورد استفاده قرار می‌گیرد. این نرخ برای ارزشیابی جریانهای بازده آتی براساس الگوهای زمانی، عدم اطمینان و کوواریانس جریانهای نقدی شرکت مناسب است. این نرخ بازده با نرخ بازده اوراق قرضه بلندمدت دولتی یا اوراق قرضه بلندمدت شرکت یا نرخ بازده قراردادهای با مبالغ ثابت، فرق می کند. شرکت‌ها عمدتاً بوسیله سهامداران تأمین مالی می‌شوند و نرخ لازم برای تحریک سهامداران به نرخ ریسکی که تقبل می کنند، ارتباط پیدا می کند. نرخ واقعی هزینه سرمایه، ترکیبی از نرخ اوراق قرضه، نرخ حقوق صاحبان سهام و سایر نرخها می باشد. بنابراین آن را نمی توان با یک نرخ به تنهایی بیان کرد. بانک مرکزی می تواند هزینه سرمایه و Q را تحت تأثیر قرار دهد. این نوسانات غیرمستقیم ولی با اهمیت می باشند. اوراق قرضه شرکت و حقوق صاحبان سهام برای یکدیگر و برای سایر دارایی هایی که در برتفوی بسیاری از سرمایه گذاران هستند، جانشینهای مناسبی نیستند. سایر دارایی ها شامل سپرده گذاری در بانکها و سایر واسطه ها و اوراق کوتاه مدت یا اسناد تجاری می باشند. بانک مرکزی برای مثال روی نرخهای اسناد کوتاه مدت با مبالغ ثابت عمل می کند. در عوض، جانشینهای برتفولیو هم بوسیله سطح عمومی این نرخها و هم بوسیله بازده مورد انتظار آتی آنها تحت تأثیر واقع می‌شوند. در نتیجه عملیات پولی به نرخهای اوراق قرضه و بازده حقوق صاحبان سهام سرایت می کند. رویدادها و شوکهایی غیر از سیاستهای پولی نیز هزینه سرمایه و Q را تحت تأثیر قرار می دهند.
برای مثال افزایشی در سودهای احتمالی شرکت بوجود آید یا رضایت و تمایل سرمایه گذاران برای تقبل ریسک کاهش یابد. در نتیجه هزینه سرمایه افزایش و Q کاهش خواهد یافت که این امر مستقل از سیاستهای پولی است. البته نسبت Q مستقل از سیاستهای پولی نیز تغییر می کند مثلاً زمانی که در برآورد سودهای آتی تغییر بوجود می آید، این موضوع بطور سیستماتیک به سایر متغیرهای اقتصاد ارتباط داده می‌شود. از طرفی شرکت‌هایی که تصمیمات سرمایه گذاری اتخاذ می کنند، نسبت به آگاهی از Q برای آن سرمایه گذاری خاص علاقه مند هستند و نسبت به میانگین Q برای شرکت‌ها یا برای کل اقتصاد علاقه و توجهی ندارند. .( نیکومرام وبنی مهد، 1388 )

2-4-3- کاربردهای مالی شاخص Q توبین
اگر شرکت در موقعیت تعادلی باشد، مقدار Q نهایی (افزایش در دارائیهای شرکت / افزایش در ارزش بازار شرکت) آن برابر یک خواهد بود و در واقع تمام سرمایه گذاریهایی که بیش از مقدار هزینه شان به ارزش بنگاه اضافه می کنند، قبلاً انجام گرفته اند. به عبارتی سرمایه گذاری تا آنجا ادامه می یابد که Q نهایی به سطح عدد یک کاهش یابد. اگر وضعیت طوری باشد که Q نهایی بیشتر از یک باشد، شرکت سرمایه گذاری خود را جهت خرید و نصب ماشین آلات افزایش می دهد، ولی اگر Q نهایی کوچکتر از یک باشد، در این صورت شرکت باید موجودی سرمایه را از طریق عدم سرمایه گذاری و یا عدم انجام سرمایه گذاری جایگزینی کاهش دهد. (صالحی، 1380)
تأکیدی که در تئوری Q نهایی روی بازارهای مالی (بازار بورس سهام) صورت گرفته است به خاطر این است که اشخاص و یا شرکت‌ها برای انجام سرمایه گذاری در بخش حقیقی (سرمایه گذاری) با بخش مالی (اوراق قرضه و …) آزادند، بنابراین سرمایه گذاری با بازارهای مالی ارتباط تنگاتنگ دارد.
پس اگر Q متوسط شرکت (ارزش دارایی های شرکت / ارزش بازار شرکت) مورد نظر از سطح تعادلی آن کمتر باشد، بهتر است که به جای خرید ماشین آلات و انجام سرمایه گذاری در این زمینه، به خرید سهام سایر شرکت‌ها اقدام نماید و این بدان معنی است که بازار سهام تمایل دارد که ارزش همه شرکت‌ها را مساوی و معادل یکدیگر سازد بطوریکه همه آنها نسبت به شرکت‌های عمومی بطور یکسان عکس العمل نشان دهند.از طرف دیگر اگر Q شرکتی بزرگتر از یک باشد، ارزش بازار شرکت بزرگتر از ارزش جایگزینی آن خواهد بود. (صالحی، 1380)
اگر ورود شرکت‌ها به آن صنعت آزاد باشد، شرکت‌های دیگر از طریق خرید سهام سرمایه شرکت‌های موجود در آن صنعت، وارد صنعت خواهند شد. از آن جایی که در این صنعت خاص، ارزش بازار بیشتر از ارزش جایگزینی است، ارزش سرمایه گذاری شرکت‌های تازه وارد افزایش خواهد یافت، بنابراین با فرض عدم وجود موانع ورود و باقیماندن شرکت، با ورود شرکت‌های جدید، Q به سمت یک کاهش خواهد یافت، البته یک انحصارگر که می تواند مانع ورود دیگران شود. بدون برنامه ریزی درآمدهای انحصاری تحصیل خواهد کرد که مازاد بر بازده معمولی سرمایه به کار گرفته شده اش خواهد بود. بازار این درآمدها را سرمایه ای کرده و ارزش بازار شرکت از ارزش جایگزینی سهام سرمایه بیشتر خواهد شد. در نتیجه Q بالاتر از یک خواهد بود. (لانگ و استولز78، 1994)
بنابراین وقتی نرخ Q بین صفر و یک باشد بدان معناست که هزینه جایگزینی دارایی های شرکت بزرگتر از ارزش بازار شرکت است که این امر دلالت بر کم ارزش گذاری79 سهام شرکت دارد و بالعکس وقتی مقدار Q بزرگتر از یک باشد دلیل بر گران بودن سهام شرکت نسبت به هزینه جایگزینی دارایی های شرکت می باشد.80
Q توبین بازتابی از تعدادی متغیر مانند دارایی های ثبت شده شرکت و انعکاس نظر بازار درباره شرکت می باشد. به عنوان مثال نظر تحلیل گران درباره چشم انداز شرکت یا گمانه زنیها و شایعات بازار را منعکس می کند.همچنین Q نهایی توبین، نرخ رشد تغییرات در ارزش شرکت بعد از اضافه شدن هزینه سرمایه برای سهام افزایش یافته از طریق سهامداران را اندازه می‌گیرد (برفکت و وایلز، 1994).
2-4-4- مزایا و معایب Q توبین
بطور کلی نسبت Q توبین بعنوان یک معیار تلفیقی (ترکیبی) ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌ها از تقسیم ارزش بازار شرکت به ارزش جایگزینی دارایی های شرکت بدست می آید. با توجه به اینکه نسبت Q توبین خود دارای نسخه های متفاوتی بوده، در این تحقیق مدل Q ساده بکار گرفته شده که در مخرج کسر این نسبت از ارزش دفتری دارایی های شرکت استفاده گردیده است. از آنجا که هر معیار ارزیابی عملکرد دارای مزایا و معایبی است، این نسبت نیز از این امر مستثنی نمی باشد. به نظر می رسد از جمله معایب و مزایایی که می توان برای آن برشمرد عبارتند از:
معایب:
الف) محاسبه ارزش جایگزینی دارایی های شرکت مشکل است و در مواردی می تواند غیرممکن نیز باشد.
ب) تعیین ارزش بازار سهام شرکت‌هایی که عضو بورس اوراق بهادار نیستند و یا سهام شرکت‌هایی که عضو بورس اوراق بهادار هستند ولی سهامشان دادوستد نمی‌شود، مشکل است.
ج) در مخرج کسر این نسبت، دارایی های نامشهود شرکت در نظر گرفته نمی‌شود بنابراین عملکرد شرکتی که سرمایه گذاری زیادی در دارایی های نامشهود نموده است می تواند اغراق آمیز باشد.
مزایـا:
الف) سادگی در فهم برای استفاده کنندگان و تحلیلگران مالی.
ب) سهولت دسترسی به اطلاعات مورد نیاز جهت محاسبه این نسبت (در مدل Q ساده).
ج) به دلیل الزامات قانونی کشورمان ایران و عدم وجود و انتشار اوراق قرضه و سهام ممتاز توسط شرکت‌ها، محاسبه این نسبت ساده تر خواهد بود.
د) این نسبت از طریق مشارکت دادن معیار اندازه‌گیری بازار سرمایه برای بازده شرکت، بطور ضمنی، از نرخ تنزیل تعدیل شده برمبنای ریسک صحیحی استفاده می نماید.
ه) تأثیر تغییرات در قوانین مالیاتی و استانداردهای حسابداری را به حداقل می رساند.
و) این نسبت، معیاری است که بیشتر مبتنی بر اطلاعات بازار است، بنابراین نقاط ضعف معیارهای مبتنی بر اطلاعات تاریخی (مربوط بودن و مطلوبیت) را ندارد.
ز) Q توبین به دلیل اینکه برآوردی از ارزش دارایی های نامشهود شرکت مانند سرقفلی، قدرت انحصاری و فرصت های رشد را ارائه می دهد و انعکاس دهنده نتایج واقعی عملکرد شرکت می باشد (به یک روش متداول تبدیل شده است). (لانگ و لیت زن برگر81، 1989)
ح) از آنجا که ویژگی کیفی «مربوط بودن» را می توان میزان تأثیرگذاری اطلاعات حسابداری بر تصمیمات استفاده کنندگان در مورد نتایج رویدادهای گذشته و پیش بینی اثرات روی داده های قبلی و آتی با تأیید یا تعدیل انتظارات قبلی تعریف نمود. (عالی ور، 1377)
نسبت Q توبین بعنوان یک معیار تلفیقی (ترکیبی) به دلیل استفاده از ارزشهای بازار در محاسبات آن، از ویژگی مربوط بودن جهت اخذ تصمیم‌گیری سرمایه گذاران در مقایسه با معیارهای حسابداری که از ارزشهای تاریخی استفاده می نمایند، برخوردار است. (صالحی، 1380)

2-4-5-عوامل تعیین کننده ارزش شرکت
مدیریت مالی در واحدهای تجاری بر شیوهی ایجاد و حفظ ارزش در واحد تاکید دارد. به طور خلاصه یک شرکت باید قادر باشد که جریان نقد مورد نیاز خود را برای زمان کنونی و آینده به نحو مطلوب تأمین نماید و این توانایی تامین نقدینگی، ارزش شرکت را تعیین می‌کند. ارزش شرکت بستگی به اندازه جریان نقد آزاد82، زمان بندی جریانات نقد و ریسکهای مربوط به آنها و ارزش ذاتی جریان سرمایه‌گذاری دارد که در نمایشگر شماره 2-1 نشان داده شده است.
جریان نقد آزاد(FCF) عبارت از جریان نقد در دسترس می‌باشد که پس از اینکه همه هزینه ها(شامل مالیاتها) و سرمایه‌گذاری عملیاتی برای حمایت از رشد جریان نقد آزاد از طریق سه عامل تعیین می‌شود:
درآمد فروش
هزینه های عملیاتی و مالیات ها
سرمایه‌گذاری عملیاتی
میانگین موزون هزینه سرمایه83(WACC): عبارت است از میانگین نرخ بازده مورد انتظار همه سرمایه‌گذاران شرکت. این نرخ از طریق ساختار سرمایه شرکت( مبالغ تامین شده از طریق بدهی یا سهام)، نرخهای بهره، ریسک شرکت و ریسک مربوط به بازار تعیین می‌شود. که این رابطه در نمودار شماره 2-1 نشان داده شده است.

نمودار2-1: عوامل تعیین کننده ارزش شرکت

متغيرهاي ريسک شرکت از اطلاعات حسابداري قابل استخراج مي باشند. زيرا اطلاعات حسابداري منعکس کننده تصميمات مالي و عملياتي شرکت مي باشند. بنابراين ممکن است نسبتهاي مالي، اطلاعاتي درباره ريسک سيستماتيک عادي بيان کنند. معيارهاي ريسک حسابداري مي توانند جنبه هاي مختلف از عدم اطمينان مرتبط با جريان سوددهي شرکت را بيان کنند. (بلکويي84 1977)
بر مبناي مفاهيم مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي ريسک سيستماتيک سهام عادي به طور مستقيم با اهرم مالي و به طور معکوس با نقدينگي، سوددهي و فعاليت در ارتباط ميباشند. (بلکويي 1978)
از اين رو نسبتهاي مالي مي توانند به عنوان معيارهاي ريسک سيستماتيک مفيد باشند. در اين پژوهش براساس نظريه بلكويي تاثير نسبت هاي مالي بر