عنوان متغير جانشين عدم اطمينان جريان‌هاي نقدي استفاده گرديد.
همچنين براي اندازه‌گيري ميزان سود تقسيمي شركت‌ها نيز از معيار‌هاي مختلفي مي‌توان استفاده نمود؛ به عنوان مثال، نسبت سود تقسيمي به سود خالص، جريان‌هاي نقدي، و فروش در تحقيق لاپورتا و ديگران (2000)، و نسبت‌هاي سود تقسيمي به سود خالص و سود تقسيمي به ارزش بازار سهام در تحقيقات چا، كيم و لي (2009) و چِي و سا (2009). در اين تحقيق مشابه دو تحقيق اخير از نسبت‌هاي سود تقسيمي به سود خالص و سود تقسيمي به ارزش بازار سهام براي اندازه‌گيري ميزان سود تقسيمي شركت‌ها استفاده مي‌شود.
2-3-13 نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام و سیاست تقسیم سود
یکی از عوامل دارای اثر بالقوه بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام آنها است. این دیدگاه اصولاً بر پایه تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی) بنا نهاده شده است، به این صورت که نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام یکی از معیارهای تعیین درجه بلوغ شرکت‌ها است.
طبق تئوری بلوغ، چنان چه گرولون و دیگران (2002) مطرح نمودند، تقسیم سود بیشتر حاوی اطلاعاتی راجع به گذار شرکت‌ها از مرحله رشد به مرحله بلوغ است. البته بایستی توجه نمود در این‌جا بلوغ به عنوان یک معیار نسبی مطرح است، به این معنی که هر چه نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بیشتر باشد، شرکت بالغ‌تر محسوب شده و انتظار می‌رود سود نقدی سهام بیشتری توزیع نماید. همان طور که در بحث تئوری بلوغ نیز مطرح گردید، پیش بینی می‌شود شرکت‌های بالغ‌تر با در اختیار داشتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب کمتر و جریان‌های نقد آزاد بیشتر در مقایسه با شرکت‌های جوان‌تر، به منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد؛ سود نقدی بیشتری توزیع نمایند (گرولون و ديگران، 2002).
به اعتقاد دی آنجلو و ديگران (2006) نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام معیار مناسبی برای اندازه‌گیری درجه بلوغ شرکت‌ها است، زیرا میزان اتکای آنها به منابع تامین مالی داخلی96 (از محل سود‌های انباشته توزیع نشده) و همچنین میزان اتکای آنها به منابع تامین مالی بیرونی97 (انتشار اوراق بدهی و سهام) را مشخص می‌نماید. شرکت‌های دارای نسبت پایینی از سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام هنوز در مرحله تزریق سرمایه قرار دارند، در حالی‌که شرکت‌های با نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام بالا شرکت‌های بالغ‌تری هستند که بیشتر به منابع مالی داخلی متکی بوده، و با توجه به عدم نیاز به تامین مالی بیرونی و برخورداری از منابع مالی مازاد (احتمالی) تمایل و استطاعت مالی بیشتری برای توزیع سود نقدی سهام دارند. به اعتقاد ایشان با استفاده از این نسبت بهتر می‌توان شرکت‌های موفقی که در گذشته سودآوری بالایی داشته اما به دلیل عدم توزیع سود نقدی و برخورداری از جریان‌های نقدی آزاد بیشتر دارای مشکلات نمایندگی بالقوه شدیدتری هستند را شناسایی نمود. به همین دلیل، انتظار می‌رود سهام‌داران با مشاهده نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بالا در ترازنامه به مشکلات نمایندگی بالقوه پی برده و در صدد استفاده از حق رای و سایر ابزار‌های اعمال اثر خود در جهت توزیع سود نقدی بیشتر برآیند (دي آنجلو و ديگران، 2006).
از این دیدگاه، نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام متفاوت از سطح سودآوری کوتاه مدت شرکت است که پس از مطالعه بنیادین لینتنر (1956) بیشتر به عنوان یک عامل اثرگذار مطرح بوده است. همچنین این نسبت در مقایسه با وضعیت نقدینگی فعلی شرکت معیار بهتری برای مشخص نمودن درجه بلوغ شرکت به شمار می‌رود.
دی آنجلو و دیگران (2006) با آزمون تئوری بلوغ دریافتند که بین نسبت سود انباشته به کل حقوق صاحبان سهام – به عنوان معیار درجه بلوغ – و احتمال توزیع سود نقدی توسط شرکت رابطه مثبت و معنی‌داری برقرار است. نتایج پژوهش دنیس و اوسوبو (2008) نیز موید برقراری چنین رابطه‌ای بود.
چی و سا (2009) نیز با انجام مطالعه‌ای شواهدی مبنی بر وجود رابطه مثبت و معنی‌دار بین نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام و میزان سود نقدی تقسیمی شرکت‌ها یافتند.
بنابراین مطابق با تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی شرکت) و همچنین نتایج پژوهش ها پیشین انتظار می‌رود نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام تاثیری مثبت و معنی‌دار بر میزان سود نقدی تقسیمی شرکت‌ها داشته باشد.(حیدرپور و کاظم پور1392)
چندين مطالعه بررسي کردند که آيا واکنش بازار سرمايه به اخبار اقتصادي به وضعيت اقتصادي بستگي دارد يا نه. مک کوئين و رولي وابستگي وضعيت در پاسخ بازار سرمايه به چند آگهي اقتصاد کلان شامل تغييرات در نرخ تخفيف ورودي را بررسي کردند. آنها يافتند که دوره هاي رشد قوي اقتصادي بازار سرمايه به طرز چشمگيري به اخبار قيمتها و فعاليتهاي واقعي پاسخ مي‌دهد. اخيراً بويد وهمکاران نشان دادند که واکنش بازار سرمايه به اخبار بيکاري به وضعيت اقتصاد بستگي دارد. آنها شواهدي را ايجاد کردند جهت وابستگي وضعيت در واکنش بازار سرمايه که با اخبار نتيجه تساوي و انتظارات رشد مرتبط است. اندرسن و همکاران اطلاعات بين روزمره را براي بررسي وابستگي وضعيت درواکنش سرمايه، بازارهاي تبادلات خارجي و زنجيري به دامنه وسيعي از اطلاعيه‌هاي اقتصاد کلان رابه کار بستند. آنها يافتند که اخبار خوب اقتصادي تأثير منفي روي بازار سرمايه در دوره‌هاي گسترش اقتصادي و اثر مثبت در بحران اقتصادي دارد. استفاده از پيش‌بيني‌هاي حاضرين بازارتوسط سرويس‌هاي بازار پول به عنوان اندازه انتظارات بازار نرخ هدف سرمايه‌هاي ورودي گردآوري شدند. اندرسون و همکاران وابستگي مهم وضعيت درواکنش بازار سرمايه اخبار پول را نيافتند (باسيستا و کورو98، 2008).
2-3-14 فرصت‌های سرمایه‌گذاری و سیاست تقسیم سود
میرز99 (1977) شرکت را به صورت آمیزه‌ای از دارایی‌های موجود و فرصت‌های سرمایه‌گذاری (رشد) آتی تشریح می‌نماید. فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی شامل پروژه‌های افزایش ظرفیت، تولید محصولات جدید، تحصیل سایر شرکت‌ها، خرید نام‌های تجاری و یا حتی نگهداری و جایگزینی دارایی‌های موجود است. این دیدگاه راجع به فرصت‌های سرمایه‌گذاری بسیار وسیع است و آن را محدود به شرکت‌های کوچک تازه تاسیس و در حال راه‌اندازی نمی‌داند؛ اگر چه شرکت‌های کوچک و در حال راه‌اندازی عموماً از فرصت‌های سرمایه‌گذاری فراوانی برخوردارند، لیکن چنین فرصت‌هایی با توجه به تعریف فوق، ممکن است برای شرکت‌های بزرگ و جاافتاده100 (بالغ) نیز وجود داشته باشد (گِيور و گِيور101، 1993).
وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری (رشد) مناسب به عنوان یکی از عوامل بالقوه موثر بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها همواره مورد توجه پژوهشگران این حوزه بوده است. شرکت‌هایی که از فرصت‌های سرمایه‌گذاری فراوانی برخوردارند نیازمند جریان‌های نقدی بالایی به منظور تامین احتیاجات مالی پروژه‌های باخالص ارزش فعلی مثبت خود هستند، و بنابراین ترجیح می‌دهند سود نقدی کمتری توزیع نموده و در عوض منابع مالی موجود را صرف پروژه‌های مذکور نمایند (چِي و سا، 2009). سهام‌داران نیز از سوی دیگر حاضرند تا جایی که شرکت از پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی برخوردار است موقتاً از دریافت سود نقدی بالا صرف‌نظر نموده و بازده خود را در افزایش ارزش سهام‌شان جستجو نمایند. البته لازم به ذکر است که نسبت تقسیم سود پایین لزوماً به معنی فرصت‌های رشد بالا نیست، بلکه ممکن است حاکی از مشکلات نقدینگی شرکت در تامین مالی سود نقدی و یا حتی مشکلات نمایندگی شرکت نیز باشد.
در نتیجه، انتظار می‌رود سیاست تقسیم سود شرکت‌ها با فرصت‌های سرمایه‌گذاری آنها نیز در ارتباط باشند. احتمال وجود چنین رابطه‌ای را می‌توان با استفاده از تئوری نمایندگی، قراردادهای بدهی و فرضیه هزینه معاملات توجیه نمود.
جنسن (1986) ادعا نمود که وجود جریان‌های نقد آزاد می‌تواند منجر به ایجاد هزینه نمایندگی ناشی از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه شود. روزف (1982) ایستربروک (1984) نیز اعلام نمودند که تقسیم سود می‌تواند موجب کاهش هزینه نمایندگی شود؛ چرا که تقسیم سود از یک سو موجب کاهش جریان‌های نقدی آزاد و هزینه نمایندگی مترتب بر آنها گردیده و از سوی دیگر موجب می‌شود شرکت‌ها برای تامین مالی وجوه مورد نیاز آتی خود بیشتر به بازار سرمایه مراجعه نموده و تحت نظارت نیروی‌های فعال در بازار قرار گیرند، که این امر نیز به نوبه خود موجبات کاهش هزینه نمایندگی را فراهم می‌آورد. از طرفی جنسن (1986) اعلام نمود شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری و رشد بیشتر از جریان‌های نقد آزاد کمتری برخوردارند و سود نقدی کمتری توزیع می‌نمایند؛ همچنین شرکت‌های با رشد کم نیز به منظور کاهش هزینه نمایندگی بالقوه ناشی از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه، جریان‌های نقد آزاد خود را از طریق توزیع سود نقدی سهام بیشتر به سهام‌داران باز‌می‌گردانند (باركلي و ديگران، 1995). بر این اساس انتظار می‌رود با توجه به هزینه نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد، بین فرصت‌های رشد و بازده نقدی سهام شرکت رابطه معکوسی برقرار باشد.(حیدرپور و کاظم پور1392)
دلیل دیگر توزیع سود نقدی سهام کمتر توسط شرکت‌های در حال رشد را می‌توان در تمهیدات قراردادی دانست (هو، لَم و سامي102، 2004). در برخی قراردادهای بدهی ممکن است به منظور حمایت از حقوق اعتباردهندگان، یک سطح حداکثر برای سود تقسیمی و همچنین یک میزان حداقل برای مخارج سرمایه‌ای در نظر گرفته شود تا از این طریق احتمال سرمایه‌گذاری کمتر از حد بهینه (خصوصاً در شرکت‌های با اهرم بالا) تقلیل یابد (اسميت و واتس103، 1992). بنابراین گونه قرارداد‌ها شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور وادار به توزیع سود نقدی کمتر و انجام سرمایه‌گذاری‌های بیشتر ترغیب می‌نمایند.
بحث دیگر در ارتباط بین سود نقدی تقسیمی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت مبتنی بر فرض کامل نبودن بازار سرمایه (نقض شرط اصلی میلر و مودیلیانی (1961)) بوده و از اولویت‌بندی104 بین منابع تامین مالی داخلی نسبت به تامین مالی بیرونی نشات می‌گیرد. در شرایطی که بازار کامل نباشد هزینه معاملات از قبیل هزینه انتشار اوراق بدهی و سهام وجود خواهد داشت؛ از طرفی شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری و رشد مناسب درصورت تقسیم سود، به منظور بهره‌گیری از فرصت‌های رشد بالقوه خود نیازمند تامین مالی بیرونی خواهند بود، که با توجه به هزینه‌های معاملات هزینه بیشتری را در مقایسه با تامین مالی داخلی به شرکت تحمیل می‌نماید. لذا یکی از دلایل تمایل شرکت‌های دارای فرصت رشد بالاتر به توزیع سود نقدی سهام را می‌توان در وجود هزینه‌های معاملات جستجو نمود.
بحث دیگر، مسئله وجود عدم تقارن اطلاعاتی در بازار‌های غیرکامل است. شرکت‌های سودآوری که از فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسبی نیز برخوردار هستند، در شرایطی که بازار کامل نباشد ممکن است برای علامت‌دهی وضعیت سودآوری مناسب خود ناگزیر از انتخاب بین تقسیم سود و سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی مثبت باشند (جنسن، سولبرگ و زورن105، 1992).
بنابراین، هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد، مفاد قرارداد بدهی، و وجود هزینه معاملات و عدم تقارن اطلاعاتی در بازار‌های غیرکامل، همگی بر برقراری رابطه منفی بین فرصت‌های سرمایه‌گذاری و میزان سود نقدی تقسیمی توسط شرکت‌ها دلالت دارند. شواهد تجربی فراوانی نیز بر احتمال وجود چنین رابطه‌ای صحه می‌گذارند.
اسمیت و واتس (1992) با بررسی داده‌های تلفیقی در سطح صنعت وجود رابطه منفی بین میزان سود نقدی تقسیمی و مجموعه فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها را اثبات نمودند. گِیور و گِیور (1993) با بررسی داده ها در سطح شرکتی به شواهدی مبنی بر وجود چنین رابطه‌ای دست یافتند. همچنین نتایج پژوهش ها صورت گرفته توسط جنسن و ديگران(1992)، لاپورتا و دیگران (2000)، فاما و فرنچ
