منبع پایان نامه با موضوع عدم تقارن، عدم تقارن اطلاعات، ارزش بازار، ارزش شرکت

دانلود پایان نامه ارشد

مي‌دهد. در نهايت آن‌ها، نشان دادند که رابطه بين ارزش شرکت و سرمايه‌گذاري وابسته به کيفيت فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري است و شرکت‌هايي با فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري با ارزش، از سطح بهينه‌تري از سرمايه‌گذاري برخوردارند (مورگادو و پيندادو، 2003: 163).
علاوه بر مورگادو و پيندادو (2003)، بسياري از محققان از مدل فرصت‌هاي رشد شرکت براي تعيين حد بهينه سرمايه‌گذاري استفاده کرده‌اند (به عنوان نمونه: هشي و همکاران33، 1991؛ فازاري و همکاران، 2000؛ بيدل و هيلاري، 2006؛ وردي، 2006 و بيدل و همکاران، 2009). مباني نظري اين مدل بر اين نکته استوار است که فرصت‌هاي رشد شرکت، سرمايه‌گذاري‌هاي جديد شرکت را توجيه مي‌کند. به بيان ديگر، انتظار بر آن است که در رگرسيون بين اين دو متغير، فرصت‌هاي رشد، سرمايه‌گذاري‌ها را توضيح ‌دهد. بنابراين در صورتي که فرصت‌هاي رشد نتواند سرمايه‌گذاري را توضيح دهد، مقادير خطاي حاصل، عدم کارايي سرمايه‌گذاري را نشان مي‌دهد:

IFA = β0 + β1CFO/FAt-1 +GO + εI
GO= MTB ، SRt-1
سرمايه‌گذاري بر مبناي دارايي ثابت
IFA
جريان‌هاي نقدي عملياتي دوره
CFO
دارايي‌هاي ثابت پايان دوره
FA
فرصت‌هاي رشد
GO
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري دارايي هاي پايان دوره
MTB
رشد فروش
SR
کليه متغيرهاي خام با تقسيم بر جمع دارايي هاي پايان دوره هم مقياس مي شوند.

در اين مدل (همانند مدل ريچاردسون) εI، نشان دهنده آن ميزان از سرمايه‌گذاري (I) است که توسط فرصت‌هاي رشد (GO)، توضيح داده نمي‌شود. اين مقادير خطا ممکن است مثبت يا منفي باشند. مقادير مثبت خطا سرمايه‌گذاري بيشتر از حد و مقادير منفي، سرمايه‌گذاري کمتر از حد ناميده شده است. بديهي است که قرينه اندازه اين مقادير، مي‌تواند شاخصي براي اندازه‌گيري ميزان بهينه سرمايه‌گذاري يا کارايي سرمايه‌گذاري باشد. بنابراين هر چه قدر قرينه اندازه خطاها بزرگتر(کوچکتر) باشد، نشان‌دهنده کارايي بيشتر(کمتر) سرمايه‌گذاري است. نمودار 2-2، مبالغ سرمايه‌گذاري بيشتر از حد و سرمايه‌گذاري کمتر از حد را با استفاده از مدل فرصت‌هاي رشد ترسيم مي نمايد (تهراني و حصارزاده، 1388: 59):

نمودار 2-2. سرمايه‌گذاري بيشتر از حد و سرمايه‌گذاري کمتر از حد با استفاده از مدل فرصت هاي رشد

در بين تحقيقاتي که از اين مدل استفاده کرده‌اند، بيدل و همکاران (2009) و گارسيا لارا و همکاران34 (2010)، معيار رشد درآمد فروش را براي محاسبه فرصت‌هاي رشد در نظر گرفته‌اند.

2-2-2-1- نظريه سرمايه‌گذاري بيشتر از حد و سرمايه‌گذاري کمتر از حد
متون مرتبط با تضاد منافع در واحدهاي تجاري در سال‌هاي اخير توسعه زيادي يافته است. اغلب تحقيقاتي که در خصوص تضاد منافع بين ذينفعان يک واحد تجاري انجام شده‌اند، روي دو حوزه جداگانه تمرکز دارند: تضاد منافع بين مالکان و مديران و نيز تضاد منافع بين مالکان و ديگر ذينفعان. تحقيقاتي که به بررسي دومين حوزه ذکر شده پرداخته‌اند، اغلب به دنبال راه‌هايي براي کاهش احتمال انتقال ثروت از اعتبار‌دهنده به سهامدار بوده‌اند (به عنوان نمونه: جنسن و مک‌لينگ، 1976). اين تحقيقات به لحاظ نظري مبتني بر نظريه نمايندگي هستند. بنابر نظريه نمايندگي، يک شرکت محلي است براي اجتماع ذينفعان مختلفي که هر يک اطلاعات، بازده و مطلوبيت‌هاي خاص خود را دارند. اين ذينفعان براي حفاظت از منافع خويش و در راستاي کنترل تضاد منافع ديگر گروه‌هاي ذينفع با خود، اقدام به انعقاد قراردادهايي با ديگر ذينفعان مي‌کنند. در واقع، منفعت شخصي يکي از مفروضاتي است که نظريه نمايندگي (نظريه قراردادها35) تا حد زيادي متکي بر آن است. بر اساس اين نظريه بين ذينفعان دخيل در يک واحد تجاري به سبب پيروي از منافع شخصي، تضاد منافع وجود دارد. مديران، سهامداران، اعتباردهندگان، دولت و غيره از جمله ذينفعان به شمار مي‌روند. براي نمونه، بنابر نظريه نمايندگي همواره بين سهامداران و اعتباردهندگان نوعي تضاد منافع وجود دارد. اين تضاد از آن‌جا سرچشمه مي‌گيرد که اولاً هر يک از اين ذينفعان داراي مطلوبيت‌ها، اطلاعات و تعهدات متفاوتي با يکديگر هستند و ثانياً در حالي‌که اعتباردهندگان داراي حقوق ثابتي نسبت به خالص دارايي‌هاي واحد تجاري هستند، سهامداران حق نامحدودي نسبت به باقيمانده خالص دارايي‌ها دارند (جنسن و مک‌لينگ، 1976: 308). از اين رو، با توجه به اين‌که سرمايه‌گذاران از مسئوليت محدودي برخورداند، تمايل دارند تا در طرح‌هايي سرمايه‌گذاري کنند که ريسک بيشتري دارد. اين امر بيانگر اين واقعيت است که، سرمايه‌گذاران از طرح‌هاي پر ريسک‌، مزاياي بيشتري را کسب مي‌کنند و اگر از سرمايه‌گذاري در اين طرح‌ها زيان هنگفتي حاصل شود، اين زيان متوجه اعتباردهندگان مي‌شود (همان: 309). در اين مورد، مسئله‌اي مشهور، تحت عنوان تعويض دارايي‌ها36 به وجود مي‌آيد. زماني که عدم تقارن پس قراردادي37 وجود دارد، و امکان تحقق يک قرارداد کامل38 وجود ندارد، چنين عدم تقارن اطلاعاتي مي‌تواند هزينه‌هايي را براي سهامداران به دنبال داشته باشد. چرا که اعتباردهندگان، از طريق افزايش نرخ بهره خود، تعويض دارايي‌ها در آينده را کاهش مي‌دهند. از اين رو، در صورتي که نرخ بهره افزايش يابد، يا جيره‌بندي سرمايه‌اي39 وجود داشته باشد و يا شرايط محدود کننده‌اي در سرمايه‌گذاري و تأمين مالي به وجود آيد، باعث مي‌شود تا توان سهامداران در توسعه طرح‌هاي سرمايه‌گذاري کاهش يابد. بنابراين، يکي از ساز و کارهايي که منجر به سرمايه‌گذاري کمتر از حد مي‌شود، مشکل مربوط به تعويض دارايي‌ها بين سهامداران و اعتباردهندگان است (مورگادو و پيندادو، 2003: 165).
تضاد بين سهامداران و اعتباردهندگان، از طريق مشکل مخاطره اخلاقي نيز موجب به وجود آمدن سرمايه‌گذاري کمتر از حد مي شود. از آنجا که اعتباردهندگان در هنگام ورشکستگي از اولويت حقوقي نسبت به سهامداران برخوردارند، سهامداران نگران اين موضوع هستند که اعتباردهندگان مقداري از ارزش ايجاد شده را بردارند. از اين رو، سهامداران تحريک مي‌شوند تا از طرح‌هايي که ارزش فعلي خالص آن کمتر از مقدار بدهي است، منصرف شوند. از اين رو، اعتباردهندگان تلاش مي‌کنند تا از سياست‌هاي سرمايه‌گذاري غير بهينه40 با استفاده از ساز و کارهاي مختلف از جمله شرايط وام41، کاهش دوره‌هاي وام و نظارت و کنترل بيشتر، جلوگيري کنند. با اين حال، تمامي اين روش‌ها تنها يک کاهش محسوس در مسئله است. علاوه بر اين، بيشتر هزينه‌هاي آن بر سهامداران تحميل مي‌شود. علاوه بر اين، تضاد بين سهامداران و اعتباردهندگان نيز به علت گزينش نادرست موجب به وجود آمدن مسئله سرمايه‌گذاري کمتر از حد مي‌شود. اين مسئله از نرخ بالاي بهره درخواستي توسط اعتباردهندگان ناشي مي‌شود، چرا که آن‌ها اطلاعات کافي براي تمايز بين کيفيت طرح‌هاي سرمايه‌گذاري مختلف در اختيار ندارند. بنابراين اگر مبالغ سرمايه‌گذاري شده در تمامي طرح‌ها با ارزش فعلي خالص مثبت بيشتر از جريان‌هاي نقدي داخلي باشد، شرکت ممکن است طرح‌هاي سرمايه‌گذاري را به دليل اجتناب از انتشار اوراق بهادار پر ريسک، براي تأمين مالي کنار گذارد (مورگادو و پيندادو، 2003: 165).
همچنين، تضاد بين سهامداران فعلي و آينده، ممکن است به علت گزينش نادرست منجر به سرمايه‌گذاري کمتر از حد شود. مايرز و مجلوف42 (1984) نشان دادند که شرکت ممکن است به خاطر عدم تقارن اطلاعاتي پيش قراردادي43 بين سهامداران فعلي و آينده در رابطه با طرح‌هاي سرمايه‌گذاري و دارايي‌هاي موجود، طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص مثبت را کنار بگذارد. دليل اين امر اين است که، سهامداران آتي در رابطه با چشم‌انداز سرمايه‌گذاري و ارزش شرکت، احساس مي‌کنند که در صورت سرمايه‌گذاري، امکان بيشتري براي وقوع زيان (نسبت به عدم سرمايه‌گذاري) وجود دارد.
به طور خلاصه، تضاد بين سهامداران و اعتباردهندگان و سهامداران فعلي و آتي و به دنبال آن، وجود مسائلي چون گزينش نادرست، مخاطره اخلاقي و تعويض دارايي‌ها، ممکن است منجر به فرايند سرمايه‌گذاري کمتر از حد شود (همان: 165).
فرآيند سرمايه‌گذاري بيشتر از حد نيز ممکن است به دليل وجود تضاد منافع بين مديران و سهامداران، رخ دهد. هنگامي که عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد و ساز و کارهاي هم راستا نمودن منافع سهامداران و مديران کاملا کارا نباشد، مديران ممکن است از جريان‌هاي نقدي آزاد استفاده نموده و طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص منفي را جهت افزايش منافع خود به کار گيرند، که اين اقدام به سرمايه‌گذاري بيشتر از حد منتهي مي‌شود (جنسن، 1986: 324). جريان‌هاي نقدي آزاد، جريانات نقدي مازاد بر آن مبالغي است که براي طرح‌هاي با ارزش فعلي خالص مثبت لازم است. بنابراين ممکن است مديران به جاي آن که اين وجوه را به سهامداران بپردازند، آن‌ها را هدر دهند. از اين رو، مديران انگيزه‌هايي جهت سرمايه‌گذاري بيشتر از حد جهت استفاده از منافع نقدي و غير نقدي مرتبط با اندازه بزرگتر شرکت خواهند داشت (جنسن، 1986: 323).
مطالعات متعددي بر روي فرضيه سرمايه‌گذاري بيشتر از حد و سرمايه‌گذاري کمتر از حد صورت گرفته است و به شواهد تجربي براي هر فرضيه و همچنين ميزان بهينه سرمايه‌گذاري شرکت دست يافته‌اند. به عنوان نمونه مي‌توان به اين مطالعات اشاره کرد آدادجي44 (1998)، نوهل و ترهان45 (1998)، ميگوئل و پيندادو46 (2001) اشاره کرد.

شکل 2-2. نظريه سرمايه‌گذاري بيشتر از حد و سرمايه‌گذاري کمتر از حد (مورگادو و پيندادو، 2003: 165).
در نتيجه شواهد تجربي مذکور، امروزه يک توافق جمعي مبني بر تحريف عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد که در رابطه با تصميمات سرمايه‌گذاري مطرح مي‌شود. از اين رو، در برابر فرضيه بازارهاي سرمايه کامل که موديلياني و ميلر47 (1958) مدعي آن هستند، عدم تقارن اطلاعاتي مي‌تواند منجر به فرايند سرمايه‌گذاري کمتر از حد و سرمايه‌گذاري بيشتر از حد شود. هر دو مسئله، ارزش شرکت‌ها را تحت‌تأثير قرار مي‌دهند، از يک سو، طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص مثبت پذيرفته نخواهند شد، از ديگر سو، طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص منفي رد نخواهند شد. از اين رو، وقتي يک شرکت تحت‌تأثير مسئله سرمايه‌گذاري کمتر از حد قرار مي‌گيرد، اگر يک سرمايه‌گذاري اضافي پذيرفته شود، ارزش بازار بايد افزايش يابد. اگر مسئله سرمايه‌گذاري بيشتر از حد باشد، هر سرمايه‌گذاري اضافي بايد تأثير منفي بر ثروت سهامداران بگذارد. با فرض منطقي بودن اين فرضيه که هميشه طرح‌هاي سرمايه‌گذاري با ارزش فعلي خالص بيشتر، در درجه اول پذيرفته مي‌شود، ارزش بازار تا زماني‌که به يک سطح سرمايه‌گذاري مطمئن برسد، افزايش خواهد يافت. بنابراين فرضيه اصلي اين است که رابطه بين ارزش بازار و سرمايه‌گذاري غيرخطي است، بدين معني که يک سطح بهينه‌ از سرمايه‌گذاري وجود دارد. سطح‌هاي پايين، فرضيه سرمايه‌گذاري کمتر از حد را تأييد مي‌کنند، در صورتي که سطح‌هاي بالا بيانگر فرضيه سرمايه‌گذاري بيشتر از حد مي‌باشند (مورگادو و پيندادو، 2003: 165). در بخش‌هاي بعدي سعي مي‌شود تا به صورت جزئي‌تر اين دو فرضيه مورد بررسي قرار گيرد و در اين راستا به ذکر عوامل ايجاد‌کننده و پيامدهاي عدم کارايي سرمايه‌گذاري پرداخته شود.

2-2-2-2- عوامل مربوط به سرمايه‌گذاري بيشتر از حد
مسائل در سرمايه‌گذاري بيشتر از حد مربوط به اين موضوع است که امکان دارد مديريت از قدرت تصميم‌گيري خود از طريق پذيرش طرح‌هاي کاملاً ريسک‌دار و غير سودآور سوء استفاده کند که اين کار مي‌تواند به منافع سهامداران و همچنين اعتباردهندگان آسيب رساند (جنسن و مک‌لينگ، 1976: 308 و جنسن، 1986: 324).
سرمايه‌گذاري بيشتر از حد پيامدهاي مخربي در سطح شرکت و در سطح اقتصاد يک کشور دارد. مسئله سرمايه‌گذاري بيشتر از حد، موجب کاهش کارايي سرمايه‌گذاري در سطح شرکت شده و اقتصاد را ملتهب و متورم مي‌کند، به شدت به منافع سهامداران آسيب مي‌رساند و منجر به توسعه ظاهري اقتصاد کلان مي‌شود، و يکي از مسائل اصلي در شرکت‌ها بزرگ به شمار مي‌آيد (يانگ و جيانگ، 2008:

پایان نامه
Previous Entries منبع پایان نامه با موضوع حقوق صاحبان سهام، صاحبان سهام، ارزش شرکت، ارزش بازار Next Entries منبع پایان نامه با موضوع بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار تهران، عدم تقارن، عدم تقارن اطلاعات