آن‌ها ايجاد انگيزه کرد. پرداخت پاداش، يکي از روش‌هاي مطرح براي ايجاد انگيزه در مديران و يکي از ابزارهاي رايج به منظور همجهت نمودن ديدگاه‌ها و عملکرد مديران در راستاي افزايش ثروت سهامداران است (نمازي و مرادي، 1384: 75). در اين گونه قراردادها، پاداش مدير به ارزيابي عملکرد وي بستگي دارد و هر چقدر پاداش به معيارهاي اندازه‌گيري عمليات مدير وابسته‌تر باشد، انگيزه مدير براي دسترسي به معيارهاي از پيش تعيين شده ارزيابي عملکرد بيشتر است (نمازي، 1384: 156). نظر به اينکه بستن اين قراردادها و رعايت مفاد آن‌ها پرهزينه است و به تنهايي براي همجهت ساختن منافع مديران و مالکان کافي نيست، جهت نظارت بر فعاليتهاي مديران و کنترل رفتارهاي فرصت‌طلبانه آن‌ها، بايد روش‌هاي کنترلي مناسبي نيز در سازمان ايجاد گردد. از اين رو، موضوع ساز وکارهاي حاکميت شرکتي به عنوان راه حل ديگري در راستاي کاهش تعارضات نمايندگي، مطرح مي‌شود (دي، 2008: 1144). همچنين، اين احتمال وجود دارد که نماينده، در راستاي جلب اطمينان مالکان مبني بر عدم انجام فعاليت‌هايي که برخلاف منافع و علايق آن‌ها است، منابعي را به صورت هزينه‌هاي التزام مصرف کند.
اگر چه تلاش‌هاي هر دو گروه مالکان و نمايندگان مي‌تواند موجبات کاهش تعارضات ناشي از شکل‌گيري رابطه نمايندگي را فراهم کند، ليکن حذف کامل اين تعارضات تقريباً غيرممکن است. در بيشتر روابط نمايندگي، مالک و نماينده به صورت همزمان با يکديگر، متحمل هزينه‌هاي نمايندگي ميشوند (ماتئوس24، 2007: 18). جنسن و مک‌لينگ (1976) اين هزينه‌ها را به صورت مجموع موارد زير تعريف مي‌کنند (جنسن و مک‌لينگ، 1976: 308):
1. مخارج نظارت (کنترل) توسط مالک: اين هزينه‌ها شامل تلاشهايي است که در راستاي کنترل رفتار نماينده، از سوي مالکان صورت مي‌گيرد (نظير هزينه حسابرسي، هزينه‌هاي ايجاد سيستم کنترل داخلي و …).
2. مخارج التزام توسط نماينده: شامل منابع مصرف شده توسط نماينده در راستاي جلب اطمينان مالکان مبني بر عدم انجام فعاليت‌هايي که برخلاف منافع و علايق مالکان است (نظير هزينه تضمينهاي قراردادي براي داشتن صورتهاي مالي حسابرسي شده توسط حسابداران رسمي و. . . ).
3. زيان‌هاي باقيمانده: ناشي از تفاوت بين عمليات واقعي و عمليات مورد انتظار مدير که مربوط به دنبال کردن منافع شخصي است و شامل مواردي است که در فعاليتهاي نمايندگي نمي‌توان از آن اجتناب کرد.
هزينه‌هاي نمايندگي، داراي اثرات معکوسي بر ارزش شرکت هستند و با افزايش اين هزينه‌ها ارزش شرکت کاهش خواهد يافت (نوروش و همکاران، 1388: 3). بر اساس ادبيات نمايندگي، فرض بر اين است که ماهيت بشر باعث ايجاد تعارضات نمايندگي مي‌شود. نظر به اينکه انسان‌ها داراي اين انگيزه هستند که مطلوبيت خود را حداکثر کنند، طبيعتاً بين مالک و نماينده تضاد منافع ايجاد مي‌شود. توابع مطلوبيت متفاوت مالک و نماينده، يک توزيع نامتقارن از منافع و هزينه‌هاي مرتبط با روابط نمايندگي را به وجود مي‌آورد. اگر توابع مطلوبيت واگرا نباشد (همگرا باشد)، مالک و نماينده از يک رويداد و عمل يکسان، به برآمد و دستاورد مشابه و حداکثر رضايت دست مي‌يابند و هزينه‌هاي نمايندگي مرتبط با شکل‌گيري رابطه نمايندگي به سمت صفر ميل مي‌کند (ماتئوس، 2007: 19).
از سوي ديگر، اگر اطلاعات کامل در مورد رفتار، توانايي و تابع مطلوبيت نماينده در اختيار مالک باشد، مي‌توان قراردادهاي انگيزشي بهينه و ساز و کارهاي کنترلي مناسبي وضع نمود که تضاد منافع را از بين ببرد يا بسيار کاهش دهد. به صورت مشابه، اگر نماينده نيز از اهداف و منافع مالک آگاهي کامل داشته باشد و در راستاي دستيابي منافع مالک، ابزارهاي بهينه را شناسايي کند، هزينه‌هاي نمايندگي مرتبط با نيازها و خواسته‌هاي نانوشته25 مالکان به صفر ميل مي‌کند (ماتئوس، 2007: 20-19). بنابراين، براي ايجاد ارزش و مطلوبيت براي هر يک از طرفين رابطه نمايندگي، بايد اثرات منفي حاصل از تضاد منافع و عدم تقارن اطلاعاتي بين مالک و نماينده شناسايي شده و در راستاي کاهش اين تعارضات، ساز و کارهاي مناسب وضع شود.
2-2-2- کارايي سرمايه‌گذاري
همان‌طور که پيش از اين اشاره شد، يکي از عوامل مهم در جهت حل مشکلات اقتصادي کشورها، بسط و توسعه سرمايه‌گذاري است؛ اما اين امر به تنهايي کافي نيست و با توجه به محدوديت منابع مالي، علاوه بر مسئله توسعه سرمايه‌گذاري، افزايش کارايي سرمايه‌گذاري نيز از جمله مسائل با اهميت است (مدرس و حصارزاده، 1387: 2). از آنجا که شرکت‌ها براي بسط و توسعه سرمايه‌گذاري نياز به تأمين مالي دارند و با توجه به کمياب بودن منابع مالي، ضروري است تا سرمايه‌گذاري به صورت بهينه انجام شود. تا به حال بررسي اثر محدوديت‌ها ي مالي بر رويه و سياست‌هاي سرمايه‌گذاري و تأمين مالي شرکت‌ها يکي از موضوعات بحث‌برانگيز در بين محققان بوده است. نتايج بسياري از اين تحقيقات حاکي از اين است که شرکت‌هايي که از محدوديت مالي رنج مي‌برند، از حساسيت جريان نقدي سرمايه‌گذاري بالاتري برخورداند. به عنوان نمونه، مي‌توان به تحقيقات فازاري و همکاران26 (1988) اشاره کرد. آن‌ها استدلال نمودند که شرکت‌هايي با دسترسي پايين و پر هزينه به منابع وجوه خارجي، در هنگام تصميم‌گيري سرمايه‌گذاري بر جريان نقدي تأکيد بيشتري دارند. در چنين شرايطي، سرمايه‌گذاري جريان نقدي بايد به صورت بهينه و کافي انجام شود، اما در عمل اين کار صورت نمي‌گيرد و متون گسترده‌اي در تأمين مالي نشان داده‌اند که شرکت‌هايي که با محدوديت‌هاي تأمين مالي روبه‌رو شده‌اند، توانايي مديريتي محدودي در سرمايه‌گذاري در طرح‌هاي بالقوه دارند (نقل از هوبارد27، 1998: 193).
به طور مفهومي، کارايي سرمايه‌گذاري زماني حاصل مي‌شود که شرکت (فقط) در تمامي طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص مثبت سرمايه‌گذاري کند. البته اين سناريو در صورتي کار ساز است که بازار کامل باشد و هيچ يک از مسائل بازار ناقص از جمله، گزينش نادرست و هزينه‌هاي نمايندگي وجود نداشته باشد (وردي، 2006: 1 و بيدل و همکاران، 2009: 113). علاوه بر اين، کارايي سرمايه‌گذاري و يا سرمايه‌گذاري در حد بهينه، مستلزم آن است که از يک سو، از مصرف منابع در فعاليت‌هايي که سرمايه‌گذاري در آن بيشتر از حد مطلوب انجام شده است، ممانعت شود و از سوي ديگر، منابع به سمت فعاليت‌هايي که نياز بيشتري به سرمايه‌گذاري دارد، هدايت شود (مدرس و حصارزاده، 1387: 2).
از اين رو، تعيين ميزان سرمايه‌گذاري در شرکت از اهميت ويژه‌اي برخوردار است و متون گسترده‌اي در اقتصاد و مالي وجود دارد که به برآورد سطح تصميمات سرمايه‌گذاري شرکت پرداخته‌اند (به عنوان نمونه، هوبارد، 1998). براي نمونه، ريچاردسون (2006) بر اساس متون پيشين به توسعه مدلي مي‌پردازد که از طريق آن مي‌توان سطح بهينه سرمايه‌گذاري را به دست آورد. در اين تحقيق، کل سرمايه‌گذاري شرکت (I_(TOTAL, t)) از حاصل جمع مخارج سرمايه‌اي (CAPEX_t)، تحصيل (Acquisitions_t)، و تحقيق و توسعه (RD_t) منهاي دريافتي‌هاي ناشي از فروش اموال، ماشين آلات و تجهيزات (SalePPE_t) به دست مي‌آيد (ريچاردسون، 2006: 164):
I_(TOTAL, t) = 〖CAPEX〗_t + 〖Acquisitions〗_t + 〖RD〗_t – 〖SalePPE〗_t
علاوه بر اين، کل مخارج سرمايه‌گذاري مي‌تواند به دو جزء اصلي تقسيم شود: 1) مخارج سرمايه‌گذاري مورد نياز براي حفظ دارايي‌هاي بکارگرفته شده (I_MAINTENNANCE) و 2) مخارج سرمايه‌گذاري در طرح‌هاي جديد (I_NEW). شاخص مخارج سرمايه‌گذاري مورد نياز براي حفظ دارايي‌هاي بکارگرفته شده، هزينه استهلاک دارايي‌هاي مشهود و نامشهود28 است. هزينه استهلاک، برآورد بخشي از کل مخارج سرمايه‌اي است که براي حفظ ماشين‌آلات، تجهيزات و ساير دارايي‌هاي عملياتي مورد نياز است. مخارج سرمايه‌گذاري در طرح‌هاي جديد نيز به دو بخش مخارج سرمايه‌گذاري مورد انتظار در طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص مثبت (I_NEW^*) و سرمايه‌گذاري غير نرمال (غير منتظره)، (I_NEW^ε) تقسيم مي‌شود (همان: 165):
I_(TOTAL,t )= I_MAINTENNANCE + I_New
بدين ترتيب، ريچاردسون با توجه به متون مربوط به محاسبه حد بهينه سرمايه‌گذاري، و بر اساس يک رگرسيون خاص زير به برآورد سرمايه‌گذاري مورد انتظار شرکت پرداخته است:
I_New = α + 〖βVP〗_(t-1) + 〖φZ〗_(t-1) + I_NEW^ε
در اين مدل، مخارج سرمايه‌گذاري مورد انتظار در طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص مثبت، از طريق اندازه‌گيري فرصت‌هاي رشد و يک‌سري متغيرها و شاخص‌هاي کمي به دست مي‌آيد.VP، بيانگر فرصت‌هاي رشد شرکت است که از نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام به دست مي‌آيد و Z بيانگر شاخص‌ها و متغيرهاي کمي اضافي براي مخارج سرمايه‌گذاري است. از طرف ديگر، بخش غير نرمال سرمايه‌گذاري در اين مدل، مي‌تواند مثبت يا منفي باشد. ارزش‌هاي مثبت قرينه‌اي از سرمايه‌گذاري بيشتر از حد و ارزش‌هاي منفي بيانگر سرمايه‌گذاري کمتر از حد است. در واقع، ارزش به دست آمده از رگرسيون بالا، سطح مورد انتظار سرمايه‌گذاري جديد را برآورد مي‌کند و بخش غير منتظره (يا باقيمانده)، بيانگر عدم کارايي سرمايه‌گذاري است (ريچاردسون، 2006: 167).
همان‌طور که در اين مدل نشان داده شده است، مخارج سرمايه‌گذاري مورد انتظار طرح‌هاي جديد، تابعي از فرصت‌هاي رشد است. مايرز29 (1977) مفهوم فرصت‌هاي رشد را ارزش فعلي گزينه‌هاي30 پيش‌روي شرکت براي سرمايه‌گذاري‌هاي آتي مي‌داند. در متون مالي، وجود فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري به عنوان معياري براي رشد شرکت تلقي مي‌شود. هر چه ميزان فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري بيشتر باشد رشد آن نيز افزايش خواهد يافت. فرصت‌هاي رشد به عوامل خاص واحد تجاري از قبيل دارايي‌هاي فيزيکي، منابع انساني، صنعت و عوامل کلان اقتصادي بستگي دارد و مي‌تواند در برگيرنده طرح‌هايي باشد که در نهايت، سرمايه‌گذاري در آن‌ها رشد واحد تجاري را رقم زند. معمولاً از فرمول‌هاي مختلفي براي اندازه‌گيري رشد واحد تجاري استفاده مي‌شود که از مهمترين آن‌ها مي‌توان به موارد زير اشاره نمود (مهراني و باقري، 1388: 5):
الف. نسبت مجموع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتري کل بدهي‌هاي شرکت به ارزش دفتري کل دارايي‌هاي آن.
ب. نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام.
ج. نسبت سود هر سهم به قيمت هر سهم.
د. نسبت ناخالص اموال، ماشين آلات و تجهيزات به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام.
ه. نسبت مجموع هزينه استهلاک دارايي‌هاي مشهود و نامشهود به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام.
و. نسبت کل سرمايه‌گذاري‌هاي واحد تجاري به فروش‌هاي خالص حاصل از سرمايه‌گذاري.
ز. نسبت کل سرمايه‌گذاري‌هاي واحد تجاري به سود خالص حاصل از سرمايه‌گذاري.
کالاپور و ترومبلي31 (1999)، پس از بررسي معيارهاي مذکور به اين نتيجه رسيدند که معيار الف در مقايسه با ساير معيارها از ضريب همبستگي بيشتري با رشد واحد تجاري برخوردار است (نقل از مهراني و باقري، 1388: 5). با اين وجود، Q- توبين (نسبت ارزش بازار دارايي‌ها به هزينه‌هاي جايگزين جاري ناشي از اين دارايي‌ها) يکي از روش‌هاي استانداردي است که در سطح گسترده‌اي در متون، براي اندازه‌گيري فرصت‌هاي رشد مورد استفاده قرار گرفته است (ريچاردسون، 2006: 168).
نمودار 2-1. رابطه بين نسبت Q- توبين و فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري
پس از مطرح شدن نظريه Q- توبين و رابطه آن با فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري، تحقيقات گوناگوني در خصوص استفاده از اين معيار براي تعيين ميزان سرمايه‌گذاري و ارزش شرکت صورت گرفت. در اين بين، نتايج تحقيقات مورگادو و پيندادو (2003) که به بررسي رابطه بين ارزش شرکت و سرمايه‌گذاري پرداخته‌اند، نشان مي‌دهد که تصميمات سرمايه‌گذاري و ارزش شرکت وابسته به يکديگر هستند. مشاهدات آن‌ها نشان مي‌دهد که، رابطه بين ارزش شرکت و سرمايه‌گذاري به جاي اينکه خطي باشد، نمايي (درجه دوم)32 است. بدين ترتيب آن‌ها، به توسعه مدلي پرداختند که ارزش شرکت و سرمايه‌گذاري را شرح
