نقدي آزاد دست يافت. با اين وجود اين، رابطة معناداري بين هزينههاي نمايندگي و عملکرد به منظور تأييد تئوري نمايندگي در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشد.
2-3-2- پيشينه خارجي
مايرز و مجلوف (1984)، نشان دادند در زماني که عدم تقارن اطلاعاتي بين سرمايه گذاران بيروني و مديران داخلي در خصوص ارزش فعلي دارايي‌ها و بازده جريان‌هاي نقدي پيش بيني شده از طرح‌هاي سرمايهگذاري وجود دارد، تأمين مالي اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد تجاري، جهت اجراي طرح‌هاي سرمايهگذاري شده کمتر از حد و يا بيش تر از حد برآورد ميشود که ممکن است منجر به سرمايهگذاري بيشتر از حد و يا کمتر از حد شود.
وردي (2006)، در تحقيقي رابطه بين کيفيت گزارشگري مالي و کارآيي سرمايهگذاري را بررسي کرد وي به اين نتيجه رسيد که کيفيت گزارشگري مالي با هر دو سرمايهگذاري بيشتر از حد و سرمايهگذاري کمتر از حد رابطه منفي دارد.
گارسيا لارا و همکاران (2010)، محافظه کاري حسابداري و کارايي سرمايهگذاري شرکت را بررسي نموده و دريافتند که بيش تر شرکت‌هاي محافظه کار، تمايل کمتري به سرمايهگذاري بيشتر از حد و کمتر از حد دارند. علاوه بر اين، يک رابطه مثبت ميان محافظه کاري و بهره وري يافتند و هيچ گونه شواهدي مبني بر اين که شرکت‌هاي محافظه کارتر، در طرح‌هاي کم ريسک تر سرمايهگذاري کنند، نيافتند.
الطالب64 (2012)، به سنجش اثر سطح هزينه نمايندگي شرکتها بر سياست اهرم مالي و سود سهام پرداخت. وي با بررسي نمونه اي متشکل از 60 شرکت طي سال‌هاي 2007 الي 2011 به اين نتيجه رسيد که بين جريان نقدي آزاد و سود سهام، رابطه منفي و معنادار وجود دارد؛ در حالي که، رابطه بين جريان نقدي آزاد و اهرم مالي، مثبت و معنادار بود. وي، به منظور آزمون اثر هزينههاي نمايندگي بر سياست سود سهام، از معيارهاي ريسک، اهرم، فرصت‌هاي رشد، جريان نقدي آزاد، اندازه، سود انباشته به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام و سود، براي سنجش سطح هزينههاي نمايندگي شرکت استفاده کرد. به طور خاص، جريان نقدي آزاد داراي اثرات منفي بود، اما متغيرهاي اهرم و سودآوري اثرات مثبتي بر پرداخت‌هاي سود سهام داشت.
ايسدورفر و همکاران65 (2013) به بررسي رابطه بين ساختار سرمايه، پاداش مديران و کارايي سرمايهگذاري پرداختند. نمونه مورد بررسي آن‌ها شامل 260 شرکت طي سال‌هاي 2000 الي 2009 بود. نتايج حاصل از تحقيق آن‌ها بيانگر اين بود که اهرم مالي بيشتر، موجب افزايش کارايي سرمايهگذاري ميشود. همچنين، مديراني که پاداش آن‌ها وابسته به بدهي‌ها است، سرمايهگذاري کمتر از حد و مديراني که پاداش آن‌ها وابسته به حقوق صاحبان سهام است، سرمايهگذاري بيشتر از حد انجام مي‌دهند.
گماريز و بالستا66 (2014) به بررسي رابطه بين کيفيت گزارشگري مالي، سررسيد بدهي و کارايي سرمايهگذاري پرداختند. نمونه مورد بررسي آن‌ها شامل تعدادي از شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار اسپانيا طي سال‌هاي 1997 الي 2008 بود. نتايج حاصل از تحقيق آن‌ها بيانگر اين بود که کيفيت گزارشگري مالي مشکل سرمايهگذاري بيشتر از حد را تعديل ميکند. همچنين، دوره سررسيد بدهي کوتاه‌تر، بهبود کارايي سرمايه‌گذري را به دنبال دارد و موجب کاهش سرمايهگذاري بيشتر از حد و سرمايهگذاري کمتر از حد ميشود. در نهايت، آن‌ها نشان دادند در شرکت‌هايي که بدهي کوتاه‌مدت کمتري (بيشتري) وجود دارد، کيفيت گزارشگري مالي تأثير معنادار بيشتري (کمتري) بر کارايي سرمايهگذاري دارد.
2-4- خلاصه فصل
از ديدگاه اقتصادي و با فرض منطقي بودن رفتار افراد، فرض بر اين است که همه انسان‌ها در پي حداکثر ساختن منافع خود هستند. مديران نيز از اين قاعده مستثني نيستند؛ آن‌ها علاقمندند در راستاي حداکثرسازي منافع شخصي، رفاه اجتماعي و تثبيت موقعيت شغلي خود تصوير مطلوبي از وضعيت مالي واحد تجاري به سهامداران و افراد ذينفع ارائه کنند. بر اين اساس، تضاد منافع و تعارضات و هزينههاي نمايندگي احتمالا منجر به انجام سرمايهگذاري غير کارا ميشود. با توجه به موارد ذکر شده، در اين فصل از تحقيق، با تمرکز بر نظريه نمايندگي و کارايي سرمايهگذاري، نخست در مورد نظريه نمايندگي و مفاهيم مرتبط با آن از جنبه‌هاي مختلف بحث شده و سپس درباره کارايي سرمايهگذاري، نظريه سرمايهگذاري بيشتر از حد و سرمايهگذاري کمتر از حد و موارد مرتبط با آن بحث بيشتري انجام ميشود. مطابق با ادبيات نئوکلاسيک مالي، بازار کارا با تأمين مالي به موقع و کافي پروژههاي داراي چشم انداز روشن و مثبت باعث ميشود که مديران (شرکتها) تا هنگامي که نرخ بازده نهايي سرمايهگذاري صفر شود، به انجام سرمايهگذاري مبادرت ورزند. از اين رو، نبايد ارتباطي بين هزينههاي نمايندگي و سرمايهگذاري مشاهده گردد (بيدل و هيلاري، 2006). اما چندين مسئله، اين استنباط و نتيجهگيريها را مخدوش مينمايد. مسئله اول، سهميهبندي سرمايه است که به سبب نبود تقارن اطلاعاتي بين مديران و سرمايهگذاران ايجاد ميشود. مايرز (1984) نشان داد که اگر مديران بتوانند از اطلاعات محرمانه، سوء استفاده نمايند، سرمايهگذاران از انجام سرمايهگذاري خودداري مينمايند. دومين مسئله، از مشکلات مربوط به نمايندگي ناشي ميشود. يعني زماني که مديران به جاي تحصيل بازده نقدي بيشتر، در پي تأمين منافع شخصي خودشان هستند (جنسن، 1986). مديران ممکن است با انتخاب پروژههاي نامناسب در جهت منافع خويش و يا حتي سوءاستفاده از منابعي همچون جريان‌هاي نقدي آزاد، اقدام به سرمايهگذاري ناکارا نمايند. در قسمت پيشينه تحقيق نيز تحقيقات انجام شده که به نحوي با هزينههاي نمايندگي و کارايي سرمايهگذاري و عوامل مؤثر بر آن در ارتباط است، بيان خواهد شد.
فصل سوم
روش شناسي و مدل‌هاي تحقيق
3-1- مقدمه
علم، شناخت واقعيت از طريق تجربه است. پايه هر علمي، روش شناخت آن است و اعتبار و ارزش قوانين هر علمي به روش شناختي مبتني است که در آن علم به کار ميرود. از اين رو، در اين فصل از تحقيق در اين فصل، ابتدا سؤال‌ها و فرضيههاي تحقيق ارائه ميشود. سپس جامعه و نمونه آماري، روش تحقيق و گردآوري دادهها و متغيرهاي تحقيق بيان ميگردد. در قسمت روش تجزيه و تحليل دادهها و آزمون فرضيهها نيز، چارچوب کلي مدل رگرسيون به روش داده‌هاي ترکيبي، آزمون‌هاي قابليت ادغام (F ليمر)، هاسمن، تحليل همبستگي و آزمون معنادار بودن در الگوي رگرسيون مطرح؛ و در نهايت، ابزار تجزيه و تحليل دادهها مورد بررسي قرار مي‌گيرد.
3-2- سؤال‌هاي تحقيق
1. آيا بين هزينههاي نمايندگي و عدم کارايي سرمايهگذاري در شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداري وجود دارد؟
2. آيا بين هزينههاي نمايندگي و سرمايهگذاري بيشتر از حد در شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداري وجود دارد؟
3. آيا بين هزينههاي نمايندگي و سرمايهگذاري کمتر از حد در شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداري وجود دارد؟
3-3- فرضيههاي تحقيق
«فرضيه» عبارتي آزمايشي است که رابطه مورد انتظار بين دو يا چند متغير را به صورت دقيق و روشن بيان ميکند. بنابراين، فرضيه گماني موقتي است که درست بودن يا درست نبودنش بايد مورد آزمايش قرار گيرد. عموماً، فرضيه از طريق روش قياسي با استفاده از يک نظريه يا از طريق روش استقرايي با استفاده از يک رشته مطالعات تحقيقي و يا از طريق روشهاي قياسي و استقرايي به صورت توأم، تدوين ميگردد (آذر و مؤمني، 1384: 14). ساعي معتقد است كه يك فرضيهي خوب بايد داراي ملاکهاي زير باشد:
1. فرضيهها بايد با نظريههاي انتخاب شده مرتبط باشند.
2. فرضيهها بايد دقيق، روشن، مشخص و جزئي باشند؛ يعني، فرضيهها نبايد داراي مفاهيمي باشند که آزمونپذير نباشند.
3. فرضيهها بايد داراي مرجع تجربي باشند؛ يعني نبايد از مفاهيم انتزاعي غيرقابل اندازهگيري در فرضيه استفاده شود.
4. فرضيهها بايد قابليت پذيرفتن گزارههاي مخالف را که از لحاظ نظري قابل بازبينياند، داشته باشند (ساعي، 1377: 30).
در تحقيق حاضر، با توجه به مباني نظري و بر اساس سؤال‌هاي تحقيق، 3 فرضيه اصلي و 9 فرضيه فرعي به شرح زير طراحي شده است.
فرضيه اصلي اول: بين هزينههاي نمايندگي و عدم کارايي سرمايهگذاري، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي اول: بين نسبت هزينههاي عملياتي به فروش و عدم کارايي سرمايهگذاري، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي دوم: بين نسبت گردش دارايي‌ها و عدم کارايي سرمايهگذاري، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي سوم: بين تعامل فرصت‌هاي رشد و جريان‌هاي نقدي آزاد و عدم کارايي سرمايهگذاري، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه اصلي دوم: بين هزينههاي نمايندگي و سرمايهگذاري بيشتر از حد رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي چهارم: بين نسبت هزينههاي عملياتي به فروش و سرمايهگذاري بيشتر از حد، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي پنجم: بين نسبت گردش دارايي‌ها و سرمايهگذاري بيشتر از حد، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي ششم: بين تعامل فرصت‌هاي رشد و جريان‌هاي نقدي آزاد و سرمايهگذاري بيشتر از حد، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه اصلي سوم: بين هزينههاي نمايندگي و سرمايهگذاري کمتر از حد، رابطه معنادار وجود دارد.
فرضيه فرعي هفتم: بين نسبت هزينههاي عملياتي به فروش و سرمايهگذاري کمتر از حد، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي هشتم: بين نسبت گردش دارايي‌ها و سرمايهگذاري کمتر از حد، رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه فرعي نهم: بين تعامل فرصت‌هاي رشد و جريان‌هاي نقدي آزاد و سرمايهگذاري کمتر از حد، رابطه معناداري وجود دارد.
3-4- جامعه آماري و نمونه تحقيق
يک جامعه آماري عبارت است از تعدادي از عناصر مطلوب مورد نظر که حداقل داراي يک صفت مشخصه باشند. صفت مشخصه، صفتي است که بين همه عناصر جامعه آماري مشترک و متمايز کننده جامعه آماري از ساير جوامع است (آذر و مؤمني، 1384: 5). تعريف جامعه آماري بايد جامع و مانع باشد. به عبارت ديگر، اين تعريف بايد چنان بيان شود که از نقطه نظر زماني و مکاني، همه واحد‌هاي مورد مطالعه را در بر گيرد و در عين حال، از شمول واحد‌هايي که نبايد به مطالعه آن‌ها پرداخته شود، جلوگيري به عمل آيد (سرمد و همکاران، 1384: 177). نمونه نيز عبارت است از تعداد محدودي از آحاد جامعه آماري که بيانکننده ويژگيهاي اصلي جامعه باشد (آذر و مؤمني، 1384: 6).
در تحقيق حاضر، جامعه آماري متشکل از کليه شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تا ابتداي سال 1387 است که تا پايان سال 1391 به صورت مستمر در بورس اوراق بهادار تهران فعاليت داشته‌اند. در اين تحقيق از نمونه‌گيري آماري هدفمند استفاده ميشود و شرکت‌هاي مورد بررسي، به روش حذفي و براساس معيارهاي زير انتخاب مي‌شوند:
1. با توجه به دوره زماني تحقيق، از ابتداي سال 1387 در بورس اوراق بهادار تهران پذيرفته شده باشد.
2. در دوره زماني مورد بررسي، در بورس فعاليت مستمر داشته و کليه اطلاعات مورد نياز آن براي انجام تحقيق، به طور کامل ارائه شده باشد.
3. در راستاي افزايش مقايسه‌پذيري و يکسان‌سازي شرايط شرکت‌هاي منتخب، سال مالي شرکت منتهي به پايان اسفند ماه هر سال باشد.
4. طي دوره زماني تحقيق، تغير فعاليت يا تغيير سالي مالي نداشته باشد.
5. به منظور تشابه نوع اقلام و طبقه‌بندي آن‌ها در صورت‌هاي مالي، شرکت‌هاي انتخاب شده جزء بانک‌ها و مؤسسات مالي (شرکت‌هاي سرمايهگذاري، واسطه‌گران مالي، شرکت‌هاي هلدينگ و ليزينگ) نباشند.
در نهايت، با توجه به محدوديت‌هاي بالا و نحوه محاسبه متغيرها، 67 شرکت طي سال‌هاي 1387 الي 1391 براي برآورد مدل‌هاي تحقيق انتخاب شده است.
3-5- روش تحقيق و گردآوري دادهها
اين تحقيق کاربردي است و طرح آن از نوع نيمه تجربي و پس رويدادي است. بنابراين، با استفاده از اطلاعات گذشته انجام ميشود. اين روش زماني مورد استفاده قرار مي‌گيرد كه
