مي‌توان به مسائل مخاطره اخلاقي و گزينش نادرست ناشي از تضاد نمايندگي و عدم تقارن اطلاعاتي، اشاره کرد. در واقع، اعتباردهندگان با افزايش ميزان منافع و يا با محدودکردن اعتبار (بستانکار)، مانع از رفتار فرصت‌طلبانه مديران و سهامداران مي‌شوند. از اين رو، مشکل است تا بتوان اثبات کرد که، کيفيت رفتار مديريت شرکت در انتخاب سرمايهگذاري، به علت کمبود اطلاعات است. از اين رو، يک سرمايهگذاري سودآور ميتواند با توجه به ساختار سرمايه و به علت هزينههاي بالاي بدهي پذيرفته نشود؛ و در نتيجه، سهامداران هزينه تضاد منفعت را متحمل شوند. در اين حالت، شرکت براي تأمين مالي از حقوق صاحبان سهام جديد به جاي اخذ وام (بدهي) استفاده مي‌کند. بدين طريق، تضاد منفعت بين سهامداران جديد و قديمي (با سابقه‌تر) به وجود مي‌آيد. در حقيقت، سهامداران جديد، از کيفيت واقعي سرمايه‌گذاري‌هاي مد نظر شرکت آگاهي ندارند، و از اين رو خواستار اضافه ارزش در اوراق بهادار براي منابع مالي خود مي‌شوند تا از اين طريق، خودشان را از رفتار فرصت‌طلبانه بعدي حفظ کنند. به عبارت ديگر، شرکت با حقوق صاحبان سهام که قيمت آن پايين‌تر از قيمت بازار است، تأمين مالي خواهد کرد. چنين عملي ميتواند منافع سرمايهگذاري با ارزش فعلي خالص مثبت را خنثي کند و در نتيجه موجب از دست رفتن ارزش و رد طرح سرمايهگذاري شود (روکا و همکاران، 2007: 82).
علاوه بر موارد بالا، مي‌توان سرمايهگذاري کمتر از حد را از بعد مسئله انتقال ريسک و اجتناب از ريسک مورد بررسي قرار داد. مسئله انتقال ريسک بيشتر در شرکت‌هايي مطرح است که از لحاظ مالي تحت فشار قرار دارند و در سياست‌هاي سرمايهگذاري شرکت‌هايي که از بدهکاري بالايي برخوردارند، يافت نمي‌شود. در واقع، وجود بدهي پر ريسک هميشه منجر به انتقال ريسک نمي‌شود، اما در برخي مواقع، ميتواند اجتناب از ريسک (يا سرمايهگذاري کمتر از حد نسبي در طرح‌هاي پر ريسک) را به دنبال داشته باشد (همان: 82).
با در نظر گرفتن انگيزه‌هاي انتقال ريسک شرکت در طي يک دوره و همچنين فرصتهاي سرمايهگذاري شرکت، مي‌توان به تأثير هزينههاي نمايندگي ناشي از بدهي‌هاي پر ريسک، پي برد. در حقيقت، فرصتهاي رشد مي‌توانند مسئله سرمايهگذاري کمتر از حد توصيف شده به وسيله مايرز (1977) را حذف کنند و مسئله انتقال ريسک را کاهش دهند. (همان: 83).
از طرف ديگر، چنين استنتاج ميشود که، وجود فرصتهاي رشد، ميتواند تأثير قابل توجه‌اي بر هزينههاي نمايندگي بدهي پر ريسک نداشته باشد؛ يعني، شرکت‌هايي با چشم‌اندازهاي رشد پايين و با اهرم بالا به سمت سرمايهگذاري بيشتر از حد در طرح‌هاي پر ريسک ميل مي‌کنند (انتقال ريسک)؛ در مقابل، شرکت‌هايي با چشم‌اندازهاي اقتصادي خوب به سمت سرمايهگذاري کمتر از حد ميل مي‌کنند و به طور کلي از سرمايه‌گذاري‌هاي پر ريسک اجتناب مي‌کنند (اجتناب از ريسک). اين امر که به طور کلي ناشي از عدم تقارن اطلاعاتي است، منجر به سرمايهگذاري کمتر از حد ميشود (نقل از روکا و همکاران، 2007: 83).
2-2-2-4- راه‌حل‌هايي براي کاهش مسئله عدم کارايي سرمايهگذاري
همان‌طور که در بخش‌هاي قبلي عنوان شد، عدم تقارن اطلاعاتي و مسائل نمايندگي باعث به وجود آمدن مسئله عدم کارايي سرمايهگذاري ميشود. سؤالي که در اينجا مطرح ميشود اين است که چه عاملي ميتواند، اين مسائل را کاهش دهد و مانع از به وجود آمدن مسئله عدم کارايي سرمايهگذاري شود. در اين بخش به اين سوال پاسخ داده ميشود.
در متون، ساز و کارهاي مختلفي براي کاهش اثر منفي عدم کارايي سرمايهگذاري وجود دارد. اين متون نشان مي‌دهد که انحراف از سياست‌هاي بهينه سرمايهگذاري، هزينههاي نمايندگي و به دنبال آن افزايش در هزينه سرمايه را به دنبال دارد. از طرف ديگر، نبود يک سيستم حاکميتي مناسب، اين مسئله را حادتر مي‌کند. از اين رو، يک سيستم کارا از حاکميت شرکتي، يعني سازماندهي و راهبردي کردن مالکيت به صورت بهينه و سازماندهي کردن منابع خارجي به صورت بهينه، ميتواند تصميمات غير بهينه سرمايهگذاري را کاهش دهد. به عبارت ديگر، ريشه مسائل نمايندگي و تأمين مالي را مي‌توان به ترتيب در ساختار مالکيت و ساختار سرمايه جستجو کرد. در نتيجه با کاهش اين مسائل مي‌توان شاهد کاهش مسئله عدم کارايي سرمايهگذاري بود. از جمله روش‌هاي کاهش مسائل نمايندگي و همچنين کاهش مسئله عدم کارايي سرمايهگذاري مي‌توان به انعقاد قرارداد بين گروه‌هاي ذينفع واحد تجاري اشاره کرد (روکا و همکاران، 2007: 84).
واتس (2002)، بيان مي‌دارد که اين قراردادها ابزاري هستند براي روبه‌رو شدن با مسائل و خطرات اخلاقي ناشي از حضور و مشارکت ذينفعان مختلف در واحد تجاري. ذينفعاني که هر يک اطلاعات، بازده، مطلوبيت‌ها و تعهدات متفاوتي با سايرين دارند. از جمله اين قراردادها که داده‌هاي حسابداري را مورد استفاده قرار مي‌دهند، مي‌توان به قراردادهاي پاداش مديران، قراردادهاي بدهي و قراردادهاي کاري با کارکنان اشاره کرد . به عنوان نمونه، قراردادهاي بدهي ميتواند از رفتار فرصت‌طلبانه مدير جلوگيري کند و با کاهش قدرت تصميم‌گيري مدير نسبت به سياست‌هاي سرمايهگذاري، تأمين مالي و تقسيم سود، مسئله عدم کارايي سرمايهگذاري را کاهش دهد (روکا و همکاران، 2007: 85).
از جمله روش‌هاي کاهش مسائل تأمين مالي و ساختار سرمايه بهينه و در نتيجه کاهش مسئله عدم کارايي سرمايهگذاري، مي‌توان به اين موارد اشاره کرد: استفاده از بدهي‌هاي قديمي‌تر59 (يعني، پرداخت پيشگيرانه با توجه به بدهي موجود و بر حسب طرح‌هاي سرمايهگذاري جديدي که نياز به تأمين مالي دارند)، استفاده از گواهي حق خريد سهام و بدهي‌هاي قابل تبديل60، استفاده از بدهي‌هاي کوتاه‌مدت، مهندسي مالي61، افزايش در سطح تمرکز بدهي62 (افزايش توجه اعتباردهندگان به سمت فعاليت‌هاي مديريتي شرکت) و تمديد بدهي63. به عنوان نمونه، تمديد بدهي، ميتواند مسئله تضاد منفعت بين سهامداران و اعتباردهندگان را حل کند. با استفاده از اين مکانيسم، مدير ميتواند به علت قراردادهاي ناقص، به طور مستمر در رابطه با شرايط استقراض مذاکره کند و از اين طريق مسئله سرمايهگذاري بيشتر از حد و سرمايهگذاري کمتر از حد را کاهش دهند (همان: 85).
به طور خاص، عواملي چون، بدهي‌هاي احتمالي و توزيع سودهاي نقدي (جنسن، 1986: 324)، نظارت مديران توسط سرمايهگذاران نهادي، نقش و تجربيات حرفه‌اي مديران مستقل در تصميمات سرمايهگذاران شرکت و جلوگيري از رفتار کورکورانه سرمايهگذاري مديران ارشد شرکت (شليفر و ويشني، 1997: 754)، کاهش سرمايهگذاري بيشتر از حد را ميتواند به دنبال داشته باشد.
2-2-3- هزينههاي نمايندگي و کارايي سرمايهگذاري
مطابق با ادبيات نئوکلاسيک مالي، بازار کارا با تأمين مالي به موقع و کافي پروژههاي داراي چشم انداز روشن و مثبت باعث ميشود که مديران (شرکتها) تا هنگامي که نرخ بازده نهايي سرمايهگذاري صفر شود، به انجام سرمايهگذاري مبادرت ورزند. از اين رو، نبايد ارتباطي بين هزينههاي نمايندگي و سرمايهگذاري مشاهده گردد (بيدل و هيلاري، 2006). اما چندين مسئله، اين استنباط و نتيجهگيريها را مخدوش مينمايد. مسئله اول، سهميهبندي سرمايه است که به سبب نبود تقارن اطلاعاتي بين مديران و سرمايهگذاران ايجاد ميشود. مايرز (1984) نشان داد که اگر مديران بتوانند از اطلاعات محرمانه، سوء استفاده نمايند، سرمايهگذاران از انجام سرمايهگذاري خودداري مينمايند. دومين مسئله، از مشکلات مربوط به نمايندگي ناشي ميشود. يعني زماني که مديران به جاي تحصيل بازده نقدي بيشتر، در پي تأمين منافع شخصي خودشان هستند (جنسن، 1986). مديران ممکن است با انتخاب پروژههاي نامناسب در جهت منافع خويش و يا حتي سوءاستفاده از منابعي همچون جريانهاي نقدي آزاد، اقدام به سرمايهگذاري ناکارا نمايند.
اينگونه مسائل (عدم‌تقارن اطلاعاتي و منفعتگرايي مديران)، حساسيت سرمايهگذاران را نسبت به
جريانهاي نقدي برانگيخته و تأمين مالي را براي انجام پروژههاي داراي چشم انداز روشن و مثبت (داراي ارزش فعلي خالص مثبت) با مشکل روبه رو مينمايد (بيدل و هيلاري، 2006). بر اساس مفاهيم نظريه نمايندگي، زماني که مديران اطلاعات خوبي راجع به وجود فرصتهاي سرمايهگذاري پرمنفعت داشته باشند، امکان دارد که آن را به دليل مشکلات مخاطرهي اخلاقي که ناشي از تملک وجوه نقد شرکت توسط مديريت، نزديکبيني و گزينش طرح نامناسب است و نيز کمبود وجوه در دسترس که ناشي از تأمين مالي خارجي پر هزينه است، دنبال نکنند (گارسيا لارا و همکاران، 2010: 6). بنابراين، به نظر ميرسد برخي از نواقص بازار سرمايه مانند عدم تقارن اطلاعاتي و هزينههاي نمايندگي، ميتواند به فرآيند عدم کارايي سرمايهگذاري، سرمايهگذاري بيشتر از حد يا سرمايهگذاري کمتر از حد، منتهي شود.
2-3- پيشينه تحقيق
2-3-1- پيشينه داخلي
مدرس و حصارزاده (1387)، در خصوص ميزان سرمايهگذاري، به بررسي کيفيت گزارشگري مالي و کارايي سرمايهگذاري پرداختند. يافته‌هاي تحقيق آنها حاکي از تأثير کيفيت گزارشگري مالي، بر عدم کارايي سرمايهگذاري است. همچنين، نتايج نشان داد که کيفيت گزارشگري مالي از طريق کاهش بيش (کم) سرمايهگذاري، ميتواند موجب ارتقاي کارايي سرمايهگذاري گردد.
تهراني و حصارزاده (1388)، تأثير جريانهاي نقدي آزاد و محدوديت در تأمين مالي بر عدم کارايي سرمايهگذاري را بررسي نموده و به اين نتيجه رسيدند که جريان نقدي آزاد و محدوديت در تأمين مالي، به ترتيب سرمايهگذاري يبش از حد و سرمايهگذاري کمتر از حد را به دنبال خواهد داشت.
تقوي و همکاران (1389)، به تبيين رابطه هزينههاي نمايندگي و ارزش شرکت با مديريت سود در شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتايج به دست آمده از تحقيق آنها، حاکي از آن بود که مديران شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از مديريت سود به عنوان ابزاري در جهت افزايش منافع شخصي خود (و نه افزايش ارزش شرکت) استفاده مي‌کنند. به بيان ديگر، مديريت سود در شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فرصت طلبانه مي‌باشد و نه سودمند. افزون بر آن، با در نظر گرفتن تعامل بين فرصتهاي رشد و جريانهاي نقد آزاد به عنوان معيار اندازه گيري هزينههاي نمايندگي، نتايج تحقيق تقوي و همکاران بيانگر وجود رابطه مني و معنادار بين هزينههاي نمايندگي و ارزش شرکت بود.
محمودآبادي و مهتري (1390)، رابطه بين محافظه کاري حسابداري و کارايي سرمايهگذاري شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهرران را بررسي کردند. نتايج حاصل از تحقيق آنها نشان داد که بين محافظه کاري حسابداري و سرمايهگذاري آتي، در سطح شرکتها و در سطح 7 گروه از صنايع، ارتباط معنادار وجود دارد. بين اندازه شرکت و سرمايهگذاري آتي ارتباط منفي معنادار، بين نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري و سرمايهگذاري آتي ارتباط مثبت و معنادار و بين اهرم مالي و سرمايهگذاري آتي در سطح شرکتها ارتباط منفي معنادار وجود دارد.
سجادي و همکاران (1391) به بررسي تأثير هزينه هاي نمايندگي و كيفيت گزارشگري مالي بر ريسك سرمايه گذاري در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نمونه مورد بررسي آنها شامل 120 شرکت طي سال‌هاي 1383 الي 1389 بود. نتايج حاصل از تحقيق آنها بيانگر اين بود که هزينههاي نمايندگي داراي تأثير مثبت و معنادار و کيفيت گزارشگري مالي داراي تأثير منفي و معنادار بر ريسک سرمايهگذاري است.
محمودآبادي و همکاران (1392) به بررسي تأثير جريانهاي نقدي آزاد و هزينههاي نمايندگي بر عملکرد شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نمونه مورد بررسي آنها شامل 92 شرکت طي سال‌هاي 1380 الي 1389 بود. نتايج حاصل از تحقيق آنها بيانگر اين بود که جريانهاي نقدي آزاد با کليه‌ي معيارهاي ارزيابي عملکرد شرکت رابطة مثبت و معنادار دارد. در واقع، تحقيق آنها به شواهدي در زمينة نقض فرضيه‌ي جريانهاي
