منبع پایان نامه با موضوع ارزش شرکت، ارزش بازار، اندازه شرکت، ارزش سهام

دانلود پایان نامه ارشد

159).
سرمايه‌گذاري بيشتر از حد را مي‌توان به دو مسئله سرمايه‌گذاري بيشتر از حد مديريت و سرمايه‌گذاري بيشتر از حد در طرح‌هاي پر ريسک (انگيزه‌اي براي انتقال ريسک)، طبقه‌بندي کرد. اين دو مسئله زماني مي‌تواند رخ دهد که سياست‌هاي مديريت منابع با توجه به سطح بهينه سرمايه‌گذاري در نظر گرفته شود (روکا و همکاران48، 2007: 80).
سرمايه‌گذاري بيشتر از حد مديريت: زماني که فرضيه جدايي مالکيت از کنترل مورد توجه قرار مي‌گيرد، مسئله سرمايه‌گذاري بيشتر از حد مديران شامل نوعي تضاد منفعت است که در درجه اول روابط بين مديران، که بر شرکت کنترل دارند، و سهامداران و مالکان شرکت را تحت‌تأثير قرار مي‌دهد (جنسن، 1986: 323). در عوض، در شرايطي که مالکيت و کنترل اساساً يکي است (شرکت‌هايي با مديريت مالک)، تضاد منفعت مربوط به رابطه بين سهامداران داخلي، گروه کنترل يا مديران و کارفرمايان49، و سهامداران خارجي که سهمي در مديريت شرکت ندارند، برقرار است (جنسن و مک‌لينگ، 1976: 343). علاوه بر اين، اين عقيده وجود دارد که، اين مسئله کاهش منابع و ارزش شرکت را به دنبال دارد و رابطه بين مديريت و اعتباردهندگان را نيز تحت‌تأثير قرار مي‌دهد (همان: 342).
مسئله سرمايه‌گذاري بيشتر از حد مديريت مبتني بر اين فرضيه‌ است که مديران بر اهميت نقش خود تأکيد دارند. علت اين امر تضاد منفعت است که رفتار فرصت‌طلبانه‌ مدير و در نتيجه کاهش ارزش کلي شرکت را به دنبال خواهد داشت (همان: 351). در واقع، مديران هدف خود را فراتر از هدف حداکثرسازي ارزش سهام و شرکت مي‌دانند. به عبارتي ديگر، مديران شرکت را از نظر خود منبعي از منافع اقتصادي يا به طور کلي شرکت را ابزاري براي افزايش سرمايه انساني خود مي‌دانند. بدين منظور، در برخي مواقع تصميمات ناکاراي مديران به‌گونه‌اي است که تنها منافع شخصي آن‌ها را افزايش مي‌دهد و هيچ توجه‌اي به پيامد‌هاي احتمالي که مي‌تواند به سهامداران لطمه وارد کند، نمي‌شود (روکا و همکاران، 2007: 80).
مسئله سرمايه‌گذاري بيشتر از حد به شکل‌هاي مختلفي مي‌تواند رخ دهد. جنسن (1986) سرمايه‌گذاري بيشتر از حد را با نحوه استفاده مديران از منابع مالي که شرکت ايجاد مي‌کند، مرتبط دانست. هنگامي که طرح‌هاي سرمايه‌گذاري سودآور و فرصت‌هاي رشد وجود ندارد، مديران ترجيح مي‌دهند تا به منظور اهداف فرصت‌طلبانه خود از جريان‌هاي نقدي آزاد استفاده ‌کنند؛ در صورتي که مي‌توانند آن را از طريق تقسيم سود به سهامداران بازگردانند.
جنسن (1986) و استولز50 (1990)، بر اين عقيده‌اند که گسترش و توسعه شرکت فراتر از سطح بهينه‌اي که مد نظر است و افزايش منابعي که به طور مستقيم تحت کنترل مديريت است، حقوق‌هاي بالاتري را ايجاد خواهد کرد و قدرت بيشتري را مي‌طلبد. اين موضوع باعث به وجود آمدن پديده حکمراني51 مي‌شود. با اين حال، اگر شرکت فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري کمي داشته باشد، افزايش بيشتر از حد در اندازه شرکت در تقابل مستقيم با منافع سهامداران قرار دارد. در حقيقت، گرايش به سمت حکمراني، مديران را ترغيب مي‌کند تا تمامي منابع قابل دسترس (جريان‌هاي نقدي آزاد) را صرف طرح‌هايي کنند که فقط اندازه شرکت را افزايش مي‌دهند نه ارزش شرکت. در اصل، مديران تمايل دارند حتي در طرح‌هايي با ارزش فعلي منفي، تا وقتي که مي‌تواند اندازه شرکت و در نتيجه منافع شخصي آن‌ها را افزايش دهد، سرمايه‌گذاري کنند (نقل از روکا و همکاران: 80).
سرمايه‌گذاري بيشتر از حد مديران به شکل‌هاي ديگري نيز مي‌تواند رخ دهد. براي نمونه، شليفر و ويشني52 (1989)، تأکيد کردند که مديران ترجيح مي‌دهند که حتي در طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص منفي سرمايه‌گذاري کنند، اما سرمايه انساني خود را افزايش دهند و فعاليت شرکت را طوري برقرار کنند که جدا از مهارت‌هاي شخصي آن‌ها نباشد. اين موضوع باعث به وجود آمدن پديده سنگربندي مي‌شود. نويسندگان، سنگربندي مديران را مجموعه‌اي از ساز و کارهاي خود دفاعي53 مي‌دانند که مدير براي تأکيد بر لياقت‌ها و مهارت‌هاي خود، از طريق تصميم‌گيري نسبت به استراتژي‌هاي توسعه شرکت و انتخاب استراتژي‌هايي که در راستاي منافع شرکت باشد، ايجاد مي‌کنند. در اين روش، نمونه‌اي از روابط وابسته ايجاد مي‌شود که بر اهميت مهارت‌هاي جدا‌ناپذير مديران، که در هر صورت توان نگهداري آستانه رقابتي شرکت را دارند، تأکيد مي‌کند.
منبع ديگري از سرمايه‌گذاري بيشتر از حد، مي‌تواند از طريق اطمينان بيشتر از حد54 مديران به وجود آيد (استين55، 2001: 123). شواهد روانشناسي بيانگر اين است که افراد تمايل دارند بيشتر از حد اطمينان داشته باشند و بر پايه اطلاعاتي که خودشان جمع‌آوري مي‌کنند، ديدگاه اغراق‌آميز دارند. اگر فعاليت‌هايي که فرد براي جمع‌آوري اطلاعات انجام مي‌دهد نشان‌دهنده دستيابي به خبر خوب باشد، او در احتمال ذهني که نسبت به سود خالص آينده دارد، تجديد نظر خواهد کرد و آن را به مرزي بالاتر از نظريه بيز56 خواهد رسانيد (پارسائيان، 1388: 304). مديران، در حالي که با نيت خير و با قصد خوب فعاليت مي‌کنند و هدف حداکثرسازي ارزش براي سهامداران را مد نظر قرار مي‌دهند، اما باز توانايي‌ها و شايستگي‌هاي موجود را بيش از اندازه برآورد مي‌کنند، يا با سرمايه‌گذاري در طرح‌هايي که به واقع داراي ارزش فعلي خالص مثبت نيستند، بيشتر از حد درباره پتانسيل فعاليت‌هاي شرکت خوش‌بين هستند (استين، 2001: 123). اين موضوع به خاطر مسئله‌اي است که به صورت تحت‌الفظي خطاي ذهني57 نام دارد؛ يعني، مدير بر اين تفکر است که آگاهي بيشتري نسبت به بقيه دارد يا عقايد او بر مبناي مهارت‌هاي بيشتري که نسبت به بقيه دارد ارزيابي شده است. مديران با اعتماد افراطي نسبت به توانايي‌هاي خود، ريسک را نسبت به آنچه واقعاً وجود دارد مي‌بينند و از اين رو، با دقت تمامي احتمالات و عدم اطمينان‌هاي موجود در يک طرح سرمايه‌گذاري را ارزيابي نمي‌کنند. براي نمونه، پرداخت‌هاي گزاف براي خريد يک شرکت و يا تعداد بيشماري از ادغام‌ها و ترکيب‌هايي که در طي دهه 1980 رخ داده است، مي‌تواند به دليل اطمينان بيشتر از حد و نمونه‌اي از سرمايه‌گذاري بيشتر از حد ‌باشد (روکا و همکاران، 2007: 80).
همان‌گونه که جنسن (1986) خاطر نشان کرده است، در چنين وضعيتي، مسئله سرمايه‌گذاري بيشتر از حد را مي‌توان با محدود کردن اختيارات مديريت در استفاده از منابع نمايندگي، کاهش داد.
سرمايه‌گذاري بيشتر از حد در طرح‌هاي پر ريسک (انگيزه‌هايي براي انتقال ريسک): سرمايه‌گذاري بيشتر از حد در طرح‌هاي پر ريسک (که انتقال ريسک يا تعويض دارايي‌ها نيز ناميده مي‌شود) تضاد منفعت بين سهامداران و اعتباردهندگان را ايجاد مي‌کند و احتمال اين‌که مديران، بعد از بستن قرارداد بدهي و همزمان با فعاليت در راستاي منافع مالک، ارزش را از اعتباردهندگان شرکت به سهامداران از طريق افزايش اهرم انتقال دهند، افزايش مي‌دهد. از اين رو ريسک ورشکستگي را افزايش مي‌دهند، يا طرح‌هاي سرمايه‌گذاري جديدي را‌ بر عهده مي‌گيرند که نسبت به ميانگين طرح‌هاي شرکت پر ريسک‌تر است (جنسن و مک‌لينگ، 1976: 354). بنابراين وقتي شرکت‌ها بدهکار هستند، افزايش ريسک به وقوع پيوسته (نسبت به قرارداد بدهي) مي‌تواند، در صورت عدم تغيير ساير عوامل، سود را از اعتباردهندگان به سهامداران منتقل کند. در حقيقت، سطوح متفاوت ريسک مرتبط با تصميمات مديران براي سرمايه‌گذاري، تضاد منفعت بين اعتباردهندگان و سهامداران را تحت‌تأثير قرار مي‌دهد، از اين رو، سياست‌هاي تأمين مالي و سرمايه‌گذاري پر ريسکي که ارزش سهام را افزايش و ارزش بدهي را کاهش مي‌دهد، ثروت را از اعتباردهندگان به سهامداران انتقال مي‌دهد (روکا و همکاران، 2007: 81).
جنسن و مک‌لينگ (1976) نشان دادند که، سهامداران به علت بدهي محدود شده حقوق صاحبان سهام، و مديراني که در راستاي منافع آن‌ها فعاليت مي‌کنند، چگونه ترغيب شده‌اند تا طرح‌هايي را تأييد کنند که نسبت به آن طرح‌هايي که در ابتدا و قبل از تعهد بدهي مد نظر داشتند پر ريسک‌تر است. در واقع، هر گاه منابع مالي از سرمايه‌گذاري‌ها به دست مي‌آيد، مديران مي‌توانند از اين منابع مالي براي سرمايه‌گذاري‌هاي متنوعي استفاده کنند که پر ريسک‌تر هستند؛ اگر قيمت اوراق بدهي بر مبناي سطح ريسکي که از قبل در طرح وجود دارد، تعيين شود، طرح‌هاي پر ريسک مي‌تواند منجر به کاهش اوراق بدهي شود. در اين مورد، ارزش بازار اوراق بدهي کاهش خواهد يافت و زيان اعتباردهندگان، سود سهامداران خواهد بود؛ چراکه شرکت ترغيب خواهد شد تا اوراق بدهي جهت تضمين طرح‌هاي سرمايه‌گذاري که حتي پر ريسک هستند، منتشر کند (جنسن و مک‌لينگ، 1976: 354).
به عبارت ديگر، اعتباردهندگان در چنين وضعيتي آسيب مي‌بينند، چرا که آن‌ها نسبت به ديگران که قادرند نمونه‌هاي ديگري از سرمايه‌گذاري‌ها را در دسترس داشته باشند، به بازده کمتري دست مي‌يابند. در نتيجه، ارزش بازار بدهي کاهش خواهد يافت؛ در حاليکه، ارزش بازار سهام به علت احتمالات مربوط به بازدهي بيشتر، افزايش خواهد يافت. از اين رو، ارزش از اعتباردهندگان به سهامداران منتقل خواهد شد. اين مکانيسم، مبتني بر تفاوت بنيادين بين حقوق صاحبان سهام و بدهي و به صورت جزئي‌تر، حساسيتي که آن‌ها نسبت به سطح ريسک شرکت دارند، است (روکا و همکاران، 2007: 81).

2-2-2-3- عوامل مربوط به سرمايه‌گذاري کمتر از حد
به طور کلي، سرمايه‌گذاري کمتر از حد، که معلق بودن بدهي58 نيز ناميده مي‌شود، از روابط نمايندگي بين سهامداران و اعتباردهندگان (با فرض اين که مديران در راستاي منافع سهامداران عمل مي‌کنند)، يا از روابط نمايندگي بين سهامداران جديد و قديمي (با فرض اين که مديران در راستاي منافع سرمايه‌گذاران قديمي عمل مي‌کنند) ايجاد مي‌شود. مايرز در مطالعه خود در سال 1977، نشان داد که روابط بدهي مي‌تواند مديران را ترغيب کند تا از سرمايه‌گذاري در طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص مثبت صرف‌نظر کنند و از اين طريق ارزش شرکت کاهش يابد. وي بر اين اعتقاد است که، وجود بدهي پر ريسک، که ارزش بازار پايين‌تري نسبت به ارزش اسمي دارد، تأثير منفي بر انتخاب‌هاي سرمايه‌گذاري شرکت مي‌گذارد. از نظر وي، ارزش شرکت از دارايي‌ها و فرصت‌هاي رشد که مبتني بر سرمايه‌گذاري‌هاي سوردآور است، تشکيل شده است. ارزش فرصت‌هاي رشد به تصميم‌گيري مديريت براي سرمايه‌گذاري بستگي دارد. فرصت‌هاي رشد، تحت‌تأثير نحوه تأمين مالي دارايي‌هاي بکار گرفته شده و ساختار سرمايه شرکت قرار مي‌گيرد. از اين رو، محور کليدي در به وجود آمدن مسئله سرمايه‌گذاري کمتر از حد، کيفيت تصميم‌گيري شرکت است. مديران در زماني که در تلاش هستند تا ارزش شرکت را به حداکثر برسانند، بايد تمامي گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري با ارزش فعلي خالص مثبت را مورد استفاده قرار دهند. اما در زماني که شرکت داراي بدهي (وام) پر ريسکي است، مديران که در راستاي منافع سهامداران فعاليت مي‌کنند تصميماتي را اتخاذ مي‌کنند که منجر به رد سرمايه‌گذاري‌هاي سودآور و پر ارزش براي شرکت مي‌شود. به عبارت ديگر، سهامداران شرکت‌هايي که داراي بدهي پر ريسک هستند، تمايل ندارند تا به تأمين مالي طرح‌ها و در نتيجه تقبل هزينه‌هايي بپردازند که عمدتاً يا منحصراً از منافع اعتباردهندگان شرکت تشکيل شده است. از اين رو، در حالي‌که طرح داراي ارزش فعلي خالص مثبت است، پذيرفته نمي‌شود، و بدون اينکه منافعي را براي سهامداران به وجود آورد، ارزش بازار بدهي مطابق با ارزش اسمي افزايش مي‌يابد. به طور کلي، وجود بدهي پر ريسک، باعث به وجود آمدن وضعيت بالقوه‌اي در شرکت مي‌شود. مدير از اين وضعيت سوء استفاده کرده و با تصميمات غير بهينه خود در راستاي منافع سهامداران حرکت مي‌کند. بنابراين، شرکت‌هايي که بدهکار (مقروض) هستند، قادر به تأمين مالي طرح‌هايي با ارزش فعلي خالص مثبت نخواهند بود. در نتيجه، فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري و در بلند‌مدت، ارزش شرکت را از دست مي‌دهند.
بر اساس توضيحات بالا، از دلايل به وجود آمدن سرمايه‌گذاري کمتر از حد،

پایان نامه
Previous Entries منبع پایان نامه با موضوع حقوق صاحبان سهام، صاحبان سهام، ارزش شرکت، ارزش بازار Next Entries منبع پایان نامه با موضوع بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار تهران، عدم تقارن، عدم تقارن اطلاعات