منبع پایان نامه ارشد درمورد سود سهام، ارزش سهام، ثروت سهامداران، ارزش بازار

دانلود پایان نامه ارشد

اين صورت است که ثروت سهامداران موسسه به حداکثر خود مي رسد.
2 – مقدار ثابت برایr فرض شده است
مدل والتر بر اين فرض استوار است که r هميشه ثابت است، در واقع با افزايش سرمايه گذاريr نيز افزايش مي يابد. اين واقعيت منعکس کننده اين امر است که پروژه هاي داراي سوددهي بالاتر در درجه اول، و سپس پروژه هاي با سوددهي پایين تر بايد انجام شود. موسسه بايد سرمایه گذاری را در نقطه اي که r مساوي با k مي گردد متوقف نماید. در تئوري کارآيي نهايي سرمايه در نمودار(2-2) حداکثر سرمايه نقطه I* است کهr مساوي K است اگر عايدات ساليانه به مقدارE2 باشد موسسه بايد سود سهام ساليانه به مقدارI*ـE2 پرداخت نمايد. از سوي ديگر مدل والتر تاکيد مي کند که اگر عايدي ساليانه معادل E2 باشد، عايدي مزبور می بایست تقسيم گردد، زيرا در نقطه E2 ، K بزرگتر از r است. خط مشي توصيه شده مزبور، کاملاً مخلوط است و احتمالاً منجر به حداکثر کردن ثروت سهامداران موسسه نخواهد شد.
-3 مقدار ثابت برایk فرض شده است
هزينه سرمايه يا نرخ تنزيل، و يا به عبارت ديگر K مربوط به يک موسسه، ثابت باقي نمي ماند و مستقيماً به نسبت ريسک موسسه تغيير مي کند؛ از این رو ارزش فعلي درآمد موسسه، به نسبت عکس هزينه سرمايه آن حرکت مي کند، در واقع با ثابت فرض نمودن نرخ تنزيل (K ) مدل والتر اثر ريسک بر ارزش (سهام ) موسسه را ناديده مي انگارد.
ب) مدل گوردون
مدل بسيار مشهوري که صراحتاً ارزش بازار (سهام ) موسسه را با خط مشي تقسيم سود آن مرتبط مي داند، به وسيله مايرون گوردون طراحي گرديده است، مدل گوردون بر فرضهاي اساسي زير مبتني است :
1- تمام منابع مالي موسسه از طريق صاحبان سهام تامين شده است.
2- تامين مالي از خارج از موسسه مقدور نيست و در نتيجه سود هاي انباشته در موسسه تنها منبع مالي هرگونه رشد و توسعه موسسه است (از این رو مدل گوردون مانند مدل والتر خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري را با يکديگر مخلوط مي کند).
3- نرخ بازده داخلي موسسه (r) براي همه سالها ثابت است، اين امر در واقع به معناي ناديده انگاشتن نزولي بودن کارآيي نهايي سرمايه است.
4- نرخ مناسب تنزيل (k) براي سال هاي مختلف در موسسه ثابت باقي مي ماند از این رو مدل گوردون تأثیر تغيير سطح ريسک موسسه و اثر آن بر k را ناديده مي گيرد.
5- فعالیت موسسه، و جريان عايدات ساليانه آن دایمي فرض مي شود.
6- ماليات بر درآمد وجود ندارد.
7- نسبت تعيين شده براي نگهداري سود ثابت است و از این رو نرخ رشد g=br براي هميشه، ثابت باقي مي ماند .
8- k بزرگتر از نرخ رشد است (kbr=g) و در نبود اين فرض، نميتوانيم ارزش معناداري براي سهام در نظر بگيريم .
طبق مدل تقسيم سود سرمايه گذاري گوردون، ارزش بازار يک سهم، برابر با ارزش فعلي جريان نامحدود سود سهامي است که به هر سهم تعلق مي گيرد.
(معادله2- 3 )
از اين رو وقتي قسمتي از عايدات ساليانه، در موسسه نگهداري، و با نرخ k زماني که ما رشد حاصل از عايدات و سود ناشي از عايدات نگهداري شده در موسسه را در مدل تقسيم سود سرمايه گذاري ترکيب کنيم، ارزش فعلي هر سهم به وسيله معادله زير تعيين مي گردد:
(معادله2- 4 )

از حل تساوي (معادله 4 ) داريم :
(معادله2- 5 )
با جانشين نمودن (1-b) E1 به جاي D1 و br به جاي g معادله آخر مي تواند به صورت زير نوشته شود :
(معادله2- 6)
معادله اخير، رابطه عايدات جاري (E1) و خط مشي تقسيم سود (b) و قابليت سوددهي داخلي (r) و هزينه سرمايه موسسه اي که تمام منابع مالي آن از طرف سهامدارانش تامين شده (k) را، در تعيين ارزش هر سهم نشان ميدهد. معادله اخير، به ويژه براي مطالعه اثرات خط مشي تقسيم سود (نشان داده شده به وسيله b ) بر ارزش سهم مفيد است.
ارزش سهام طبق خط مشي تقسيم سود بر طبق مدل گوردون به ترتيب براي شرکت های در حال رشد، معمولي و شرکت در حال سقوط به شرح ذیل نشان داده شده است:
1- در موسسات در حال رشد (r>k )، ارزش بازار سهام موسسه (P0)، همراه با نسبت نگهداري عايدات در موسسه (b )، افزايش مي يابد.
2- در موسسات در حال سقوط (r 3- در موسسات معمولي (r=k)، ارزش بازار سهام، تحت تأثیر خط مشي تقسيم سود نيست. نتايج مدل گوردون در مورد خط مشي تقسيم سود شبيه نتايج به دست آمده از مدل والتر است اين تشابه به واسطه يکسان بودن فرض هایي است که زمينه اصلي هر دو مدل گنجانده شده است.
4- مطابق الگوي گوردون وقتي r مساوي k و ساير فروض اصلي نيز برقرار باشد خط مشي تقسيم سود در ارزش سهام موسسه بي تأثیر است اما وقتي فرض هاي ساده شده در تطابق بيشتر با واقعيت اصلاح و تغيير داده مي شوند گوردون نتيجه مي گيرد که حتي وقتي r مساوي k باشد خط مشي تقسيم سود مي تواند بر ارزش سهام تأثیر بگذارد، اين نظر بر اين امر استوار است که سرمايه گذاران در وضعيت عدم اطمينان سودهاي سهام دراز مدت را با نرخي بالاتر از سودهاي سهام کوتاه مدت تنزيل مي نمايند.
سرمايه گذاران عاقلانه رفتار مي کنند، و از ريسک گريزانند، بنابراين سود سهام کوتاه مدت را بر سود سهام آينده دور ترجيح مي دهند. زمينه منطقي اثر سود سهم بر ارزش سهام را مي توان به مثابه ضرب المثل معروف « سيلي نقد به از حلواي نسيه» دانست. بحث از دو سهم با عايدي يکسان که پيش بيني عايدي آينده آنها نيز يکسان است سهمي که سود بيشتري مي پردازد، داراي ارزش بيشتري از سهمي است که نسبت پرداخت سود سهام آن کمتر است، زيرا سهامداران ارزش فعلي را، بر ارزشهاي آينده ترجيح مي دهند.
«گراهام» و «داد» نيز در اين مورد نظر مشابهي دارند مطابق نظرآنها «سرمايه گذار نوعي، قطعاً ترجيح مي دهد که سود سهام خود را امروز، خودش دريافت کند، و براي فردايش نگه دارد» هيچ نمونه اي وجود ندارد که سرمايه گذار نسبت به عدم تقسيم سود به خاطر سودهاي استحصالي آينده اظهار علاقه کند، و قيمت سهام بالا برود. ولي جهت مخالف اين امر هميشه وجود داشته است. از دو شرکت موجود با وضعيت عمومي مشابه، و قدرت کسب عايدي يکسان، تنها شرکتي که سهم سود بزرگتري مي پردازد، ارزش سهامش نسبت به ارزش سهام شرکت مشابه بالاتر است. مطابق اظهار نظر گوردون، عدم قطعيت، همواره با آينده نگري همراه بوده است، بنابراين وقتي خط مشي تقسيم سود، به مثابه زمينه عدم قطعيت تلقي گردد، نرخ تنزيل مناسب (k) نمي تواند قطعي و ثابت فرض شود، در واقع اين نرخ همراه با عدم اطمينان افزايش مي يابد، و سهامداران ترجيح مي دهند که از عدم اطميمنان اجتناب کنند، بنابراين سهامي را که سود جاري بيشتري بابت آن دريافت مي نمايند، با رغبت بيشتر، و به قيمت بالاتري خریداری خواهند کرد.

نمودار (4-2 ) درصد نرخ تنزیل به نسبت سود باقیمانده
(شاملو،1389،ص 42)
بنابراين سودهاي پرداختي طولاني مدت، نسبت به سودهاي پرداختي کوتاه مدت، با نرخ بالاتري، تنزيل مي گردند. به طور نمادین kt>Kt-1 برای:و…و3و2 و1t=
پرداخت سود پایين، در ابتداي امر، ارزش سهام را پایين خواهد آورد، وقتي نرخ تنزيل براي سود سالهاي آتي با طولاني شدن زمان افزايش مي يابد، معادله قبلي را بايد به صورت زير نوشت :
(معادله2- 7 )
که در آن P0 عبارت از قيمت سهم در زماني است که b (يعني نرخ نگهداري عايدات ) صفر بوده و ktkt-1 است. اگر فرض شود که موسسه، b قسمت از عايدات خود را نگهداري مي کند، سود هر سهم برابر با E(1-b) در سال نخست مي باشد.
از این رو وقتي که عايدات نگهداري شده، مجدداً با نرخ بازده r، سرمايه گذاري مي شوند، سود مورد انتظار هر سهم، با نرخ g=br رشد خواهد کرد. مقدار سود بدست آمده در سال دوم برابر :

معادله
به همين ترتيب، سود به دست آمده در سال سوم برابر است با:
معادله مي باشد.
تنزيل اين جريان سود قابل تقسيم ساليانه، با نرخ هايK1 و K2 و… از معادله های زير بدست مي آيد :
(معادله2- 8 )
(معادله2-9 )
آيا با فرض تساوي نرخ بازده داخلي و نرخ تنزيل، ارزش Pb بالاتر از P0 خواهد بود يا پایين تر؟ نظر گوردون چنانکه قبلاً بيان شد اين است که، با افزايش مقدار عايدي نگهداري شده در موسسه، ارزش سهام آن کاهش خواهد يافت، مجدداً تاکيد مي گردد که وي، از طريق دو فرض زير در مورد رفتار سهامداران به نتيجه مزبور مي رسد:
الف ) سهامداران از ريسک گريزانند.
ب ) سهامداران سودهاي طولاني مدت را، دارای قطعيت کمتري نسبت به سودهاي کوتاه مدت، تلقي مي کنند.
گوردون براساس فرض هاي ذکر شده، به اين نتيجه مي رسد که نرخي که سهامدار، جريان سود خود را با آن تنزيل مي کند، همراه با اتفاقات آينده مربوط به موسسه، افزايش مي يابد. وقتي سرمايه گذاران سودهاي سهام طولاني مدت را با نرخي بالاتر از سودهاي سهام کوتاه مدت تنزيل مي کنند، افزايش نسبت سود نگهداري شده در موسسه، بر افزايش ميانگين نرخ تنزيل يعني k، و به همان نسبت کاهش ارزش سهام موسسه موثر است، از اين رو گوردون، در اثر عدم اطمينان نتيجه مي گيرد که خط مشي تقسيم سود بر ارزش سهام موسسه تأثیرگذار است.
معادله سازي مجدد مدل گوردون، رفتار سرمايه گذاران را، که ارزش يک واحد پول از درآمد سود سهام را، بيش از ارزش يک واحد پول از درآمد سود سرمايه مي دانند، توجيه مي کند سرمايه گذاران مزبور سود سهام را بر سود سرمايه، ترجيح مي دهند، زيرا سود سهام آسانتر و راحت تر قابل پيش بيني است، و همچنین ريسک و عدم اطمينان کمتري دارد، بنابراين با نرخ پایين تري تنزيل مي گردد (همان منبع ، ص 42-35).

نظریات نامربوطي سیاستهای سود با قیمت سهام
فرضيه موديلياني و ميلر (M.M.Theory)
مطابق نظر موديلياني و ميلر، خط مشي تقسيم سود، بر ثروت سهامداران تأثیري ندارد. آنها استدلال مي کنند که ارزش سهام موسسه، به عايداتش بستگي دارد و عايدات نيز، تابع سياستهای سرمايه گذاري موسسه است، از اين رو وقتي تصميمی در مورد چگونگي سرمايه گذاري موسسه اتخاذ مي گردد، ديگر تصميم تقسيم سود و عايدات، در تعيين ارزش سهام واحد تجاری، داراي اهميت نيست. فرضيه مزبور که از اين پس به اختصار آن را فرضيه MM مي ناميم، بر فرض هاي زير مبتني است:
1- موسسه در شرايط بازار کامل سرمايه فعاليت مي کند، و تحت اين شرايط رفتار سرمايه گذاران عقلایی است و اطلاعات براي همه به سادگي در دسترس است و هزينه هاي معاملاتي وجود ندارد. همچنين در بازار کامل سرمايه، هيچ يک از سرمايه گذاران آنقدر بزرگ و قوي نيستند، که بتوانند بر قيمت بازار سهام اثر بگذارند.
2- مالیات صفر فرض شده و يا در صورت وجود، نرخ هاي مالياتي قابل اجرا براي سود سرمايه، و سود سهام، اختلاف چنداني ندارند.
3- ريسک و عدم اطمينان وجود ندارد، يعني قيمت هاي آينده، قابل پيش بيني بوده، سودهاي سهام داراي قطعيت است، و نرخ تنزيل یکسانی براي تمام بخش ها، در همه زمان ها، وجود دارد. بنابراين r مساوي k براي همه می باشد. تحت فرض هاي MM، r مساوي نرخ تنزيل خواهد بود و برای همه سهام يکسان است، در نتيجه قيمت هر سهم، بايد به اندازه نرخ بازده، که ترکيبي از سود سهام و سود سرمايه است، تعديل گردد. از این رو نرخ بازده يک سهم نگهداري شده به مدت يکسال، به شرح زيرمحاسبه می گردد:
(معادله 2-10)
که در آن P0 عبارت است از قيمت بازار خريد هر سهم در زمان صفر، و P1 عبارت است از قيمت بازار هر سهم در زمانt1، و D1 عبارت از سود هر سهم در زمان t1 است. همان گونه که به وسيله MM فرض شده، r بايد براي همه سهام مساوي باشد، در صورتي که چنين نباشد، حصول بازده پایين برخی سهام، باعث خواهد شد که سهامداران، سهام خود را بفروشند، و به خريد سهام با بازده بالاتر اقدام کنند. اين فرآيند به کاهش قيمت سهام با بازده کم، و افزايش قيمت سهام با بازده بيشتر، منجر خواهد شد، اين وضعيت تا حذف اختلافات نرخ بازده ادامه خواهد يافت. همچنين نرخ تنزيل براي تمام موسسات، تحت فرض هاي MM مساوي خواهد بود، زيرا بين آنان اختلاف ريسک وجود ندارد. به واسطه اصول اساسي ارزيابي مدل MM، که به وسيله معادله 10 بيان گرديد، مي توانيم مدل ارزيابي آنان را به شرح زير استخراج کنيم:
(معادله2- 11 )
و
با توجه به فرض MM مبنی بر تساوي نرخ بازده داخلی با نرخ تنزیل(r=k (، و در صورتي که هزينه مالي جديدي وجود نداشته باشد، با ضرب کردن دو طرف معادله 11 در تعداد سهام، ارزش سهام موسسه به شرح ذیل می باشد:
(معادله2-12 )
اگر موسسه ای m عدد از سهام جديد خود را، در زمان t1 و به قيمت PT بفروشد، ارزش سهام موسسه در زمان t. به صورت زير محاسبه مي گردد:
(معادله2- 13 )

درمعادله (13) MM، اجازه صدور سهام جديد، داده شده است، در نتيجه يک موسسه مي تواند، سود سهام و وجوه افزايش را، پرداخت کرده و خط مشي حداکثر سرمايه گذاري را در پیش بگيرد، از این رو خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري، در مدل MM، مانند مدل هاي والتر و گوردون، در تداخل با يکديگر نمی باشند. همچنین حاصل مدل MM و نتايج آن، از عموميت بيشتري برخوردار است، چرا که برنامه هاي سرمايه گذاري يک موسسه در يک دوره زماني مشخص، هم مي تواند از طريق حفظ و نگهداري عايدات، و هم از طريق صدور سهام جديد، و يا هر دو طريق تامين گردد. از اين رو مبلغ سهام جديد صادر شده به طريق زير محاسبه مي گردد:
(معادله2- 14) :
که در معادله فوق I1 معرف مبلغ سرمايه گذاري و x1 سود خالص کل موسسه در طي نخستين دوره است. با جانشين سازي معادله14 در معادله13، MM نشان مي دهند که ارزش سهام موسسه، متأثر از خط مشي تقسيم سود نمی باشد. از این رو:
(معادله2- 15 )

موكول بودن مدل ارزيابي MM، بر حسب شرايط مالي (خارج از موسسه )، در معادله15، با ارزيابي بيان شده در معادلات12 و 13 متناسب است، اما از آنجایی که بيان ارزش سهام موسسه از طريق معادله15، بدون وجود سود سهام D نيز، ممکن است، اين اثر ثابت مي کند که، سود سهام در ارزش سهام موسسه، وقتي تامين مالي سرمايه گذاري، خارج از موسسه انجام مي شود، تأثیري ندارد. موسسه اي که سود سهام پرداخت مي کند مي بايد، ميزان وجوه دريافتي خارج از موسسه، براي اجراي برنامه هاي سرمايه گذاري خود را افزايش دهد.
بحث MM بدين مضمون که خط مشي تقسيم سود، در ميزان دارايي سهامداران تأثیري ندارد، بر اين امر دلالت دارد که، وقتي موسسه سود سهام پرداخت مي کند، در نتيجه با تامين مالي از خارج موسسه آن را جبران مي کند، اين بدان معني است که ارزش نهايي سهام(مي توان گفت قيمت سهام در دوره زماني اوليه در صورتي که زمان نگهداري سهام يکسان باشد)، وقتي که سود سهام پرداخت شود، کاهش مي يابد، از اين رو ثروت سهامداران (سود سهام به اضافه قيمت نهايي)، ثابت باقي مي ماند، و برابر ارزش فعلي هر سهم، قبل از پرداخت سود سهام است، لذا سهامداران، تفاوتي ميان پرداخت سود سهام و يا نگهداري عايدات در موسسه نمي بينند.
MM ادعا مي کنند که فرضيه هاي آنها، در باب نامربوطي تقسيم سود، در صورتي که موسسه بيشتر وجوه مورد نياز خود را، از خارج از موسسه، و به عبارت ديگر از طريق افزايش بدهي به جاي صدور سهام، تامين کند، تأثیري بر ثروت سهامداران ندارد، وقتي دريافتي از خارج از موسسه مستلزم ايجاد بدهي است MM از فرضيه بي تفاوتي خويش، به مثابه اهرمي بهره مي گيرند.
انتقادات وارده بر فرضيه موديلياني و ميلر
فرضيه نامربوطي خط مشي تقسيم سود با ارزش سهام، که توسط موديلياني و ميلر عنوان شده است، بر چند فرض مبتني است، در اين فرضها، نتايج بدست آمده به وسيله آنها، منطقاً موافق وسازگارمي نمايد، اما فرضهاي بنياني فرضي

پایان نامه
Previous Entries منبع پایان نامه ارشد درمورد سود سهام، قیمت سهام، واحدهای تجاری، ارزش بازار Next Entries منبع پایان نامه ارشد درمورد سود تقسیمی، قیمت سهام، بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار تهران