منبع پایان نامه ارشد با موضوع نااطمینانی، ساختار سرمایه، استقراض، نرخ مالیات

هام و قرضه‌ی شرکت L را خواهند خرید، زیرا برای آن‌ها سودآورتر است. در این فرآیند، V_u کاهش خواهد یافت و V_L رشد می‌یابد تا آنجا که بین V_u و V_L تعادل برقرار شود. بر اساس استدلال فوق، نظریه‌ی مودیلیانی و میلر بیان می‌کند که V و K_a در شرایط تعادل، مستقل از ساختار سرمایه تعیین خواهد شد.
قبل از استدلال فوق، بحث در زمینه‌ی این قسمت از امور مالی بسیار پیچیده بود، اما با این استدلال نشان داده شد که با فرض صحت و رایج ‌بودن مفروضات اولیه‌ی نظریه‌ی مودیلیانی و میلر، ساختار سرمایه نمی‌تواند تأثیری بر روی ثروت سهامداران بگذارد.

ج- نظریه‌های مودیلیانی و میلر، بدون در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر استدلال می‌کنند که نرخ بازده‌ی مورد انتظار بر روی سهام عادی شرکت اهرمی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه (D/S) افزایش می‌یابد، و این به علت افزایش نااطمینانی سرمایه‌ی ناشی از افزایش اهرم می‌باشد. به عبارتی هزینه سهام عادی برای شرکت اهرمی مساوی است با:
الف. هزینه‌ی سهام عادی شرکت غیراهرمی در همان سطح نااطمینانی تجاری
ب. حذف نااطمینانی به میزان تفاوت بین هزینه‌ی سهام عادی و هزینه‌ی وام برای شرکت در سطح اهرم به کار رفته. اگر شرکت هیچ‌گونه بدهی نداشته باشد، بازده‌ی کل شرکت مساوی بازده بر روی سهام عادی می‌باشد.
K_u = بازده‌ی شرکت غیراهرمی
K_e = بازده‌ی سهام عادی
K_e=K_u=(انتظار مورد عملیاتی درآمد )/(شرکت بهادار اوراق بازار ارزش ) (2-12)
اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده‌ی مورد انتظار کل شرکت هنوز همان رقم قبلی است. اما بازده بر روی سهام عادی به صورت زیر درمی‌آید،
K_e=K_u+D/S(K_u-K_i) (2-13 )
K_u = هزینه‌ی سرمایه‌ی شرکت (بازده‌ی مورد انتظار شرکت غیراهرمی)
K_e = هزینه‌ی سهام عادی (بازده‌ی مورد انتظار سهام عادی)
D = ارزش بدهی
S = ارزش سهام عادی
K_i = نرخ بهره یا هزینه‌ی بدهی
معادله‌ی بالا نشان می‌دهد که با بدهی صفر در ساختار سرمایه، بازده‌ی مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف نااطمینانی، میزان بازده‌ی مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بایده‌ی مورد انتظار کل شرکت می‌شود. یعنی در هر حالت بازده‌ی کل مورد انتظار شرکت مستقل از اهرم مالی است و ارزش آن با اهرم مالی تغییر نمی‌کند. در میزان بدهی بین، سهام شرکت بدون نااطمینانی می‌باشد، اما با افزایش میزان بدهی (نسبت D/S )، K_e به طور خطی با آن افزایش می‌یابد، زیرا وقتی شرکت از بدهی بیشتر استفاده می‌کند، نااطمینانی ورشکستگی افزایش پیدا می‌کند و نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهامداران عادی بالا می‌رود.

نمودار 2-4 هزینه‌ی سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه‌ی سرمایه‌ی شرکت بر اساس نظریه‌ی مودیلیانی و میلر بدون درنظر گرفتن مالیات
به طور کلی افزایش در استفاده از بدهی ارزان قیمت به وسیله‌ی افزایش بازده‌ی مورد انتظار سهامدار عادی (K_e) جبران می‌شود. با افزایش بدهی، میزان نااطمینانی شرکت بیشتر می‌شود و بازده‌ی مورد انتظار سهامداران آن افزایش می‌يابد و در این فرآیند K_e مزیت به‌دست آمده از K_i را می‌پوشاند. بنابراین K_u بدون توجه به نسبت بدهی ثابت می‌ماند.

د- نظریه‌ی مودیلیانی و میلر با درنظر گرفتن مالیات
قضیه‌ی نامربوط بودن اهرم مودیلیانی و میلر، اگر فرضیه‌های بازار کامل که در تحلیل آن‌ها آمده حاکم باشد، معتبر خواهد بود، اما با تشخیص وجود نواقص بازار سرمایه در دنیای واقعی، ساختار سرمایه‌ی هر شرکت ممکن است ارزش آن شرکت را تحت تأثیر قرار دهد.
زمانی که مالیات بر سود شرکت اعمال گردد، تأمین مالی از طریق بدهی پرسودتر است و شرکت‌هایی که از اهرم استفاده می‌کنند، ارزش بیشتری دارند، چرا که هزینه‌ی بهره‌ی بدهی، هزینه‌ی قابل قبول مالیاتی و کاهش دهنده‌ی درآمد مشمول مالیات محسوب می‌شود. درنتیجه با ثابت بودن درآمد خالص عملیاتی، سود عملیاتی بیشتری را به سمت سرمایه‌گذاران انتقال می‌دهد.
برای نشان دادن این مطلب، دو شرکت را درنظر می‌گیریم که از کلیه‌ی جنبه‌ها به جز ساختار سرمایه یکسان باشند. در این حالت، جریان‌های نقدی عملیاتی در دسترس سرمایه‌گذاران شرکت بدون اهرم (〖CF〗_u) به شرح زیر محاسبه می‌شود:
CF_u=EBIT(1-t) (2-14)
در حالی که جریان‌های نقدی در دسترس سرمایه‌گذاران در شرکت L عبارت است از:
CF_L=(EBIT-K_d D)(1+t)+K_d D معادله ی (2-15)

عبارت EBIT(1-t) سود شرکت u را نشان می‌دهد، در حالی که بخش دوم، tK_d D صرفه‌جویی مالیاتی ناشی از مالیات کاه بوده بهره پرداختی را نشان می‌دهد.
ارزش شرکت غیراهرمی (V_u) از طریق تنزیل سود خالص سالیانه پس از کسر مالیات شرکت CF_u=EBIT(1-t) به نرخ هزینه‌ی سرمایه آن، تعیین می‌شود.
V_u=(EBIT(1-t))/K_s (2-16)

از طرف دیگر، ارزش شرکت با اهرم از طریق تنزیل هر دو بخش سود پس از کسر مالیات محاسبه می‌شود. مودیلیانی و میلر می‌گویند چون جریان سود معمول در شرکت L دقیقاً همان نااطمینانیی را دارد که عایدات شرکت u، پس نرخ تنزیل در هر دو شرکت (K_s) یکسان می‌باشد. اما صرفه‌جویی مالیاتی در صورتی که بهره‌ی بدهی‌ها پرداخت شود، وجود دارد؛ پس، صرفه‌جویی مالیاتی همان‌قدر نااطمینانی دارد که بدهی شرکت. بنابراین، می‌باید به نرخ K_d تنزیل شود. ارزش شرکت L عبارت است از:
V_L=(EBIT(1-t))/K_S +(tK_d d)/K_d (2-17)
یا
〖 V〗_L=(EBIT(1-t))/K_S +tD

با توجه به این که عبارت EBIT(1-t)/K_S، برابر 〖 V〗_uمی‌باشد، 〖 V〗_Lعبارت خواهد بود:
V_L=V_u+tD (2-18)

لذا ارزش شرکت دارای اهرم از شرکت بدون اهرم بیشتر است و تفاوت این دو ارزش با افزایش حجم بدهی، بیشتر می‌شود

نمودار 2-5 هزینه سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه بر اساس نظریه‌ی مودیلیانی و میلر با درنظر گرفتن مالیات

درنتیجه‌ی پیشنهاد دوم مودیلیانی و میلر با درنظر گرفتن مالیات، هزینه‌ی سهام عادی مساوی است با:
الف. هزینه‌ی سهام عادی برای شرکتی که از اهرم استفاده نکرده است و در همان طبقه از نااطمینانی تجاری قرار دارد به علاوه‌ی؛
ب. صرف نااطمینانیی که میزان آن بستگی دارد به تفاوت هزینه‌ی سهام عادی و هزینه‌ی بدهی شرکت اهرمی، میزان اهرم، و هم‌چنین نرخ مالیات شرکت.
مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند شرکت‌ها برای حداکثر کردن ارزش خود، باید از 100 ٪ بدهی استفاده کنند تا از مزایای مالیاتی بیشتر بهره‌مند شوند. وارد کردن و لحاظ تأثیرات نواقص بازار سرمایه مانند هزینه‌های درماندگی مالی، هزینه‌های نمایندگی و استقراض شرکت‌ها، ساختار سرمایه را ارایه می‌کند که در حد واسط تأمین مالی بدون استفاده از بدهی، و تأمین مالی از طریق صددرصد بدهی، قرار دارد.

و- انتقادات وارد بر نظریه‌ی مودیلیانی و میلر
اقتصاددانان بسیاری نظریه‌ی ارایه شده توسط مودیلیانی و میلر را به طور تجربی آزموده‌اند و نظریه‌های جدید نیز مطرح گردیده است. برخی از این نظریه‌ها حدس زده‌اند که ساختار بهینه‌ی سرمایه‌ی شرکت‌ها به ویژگی‌ها و عوامل متفاوتی وابسته است. این ویژگی‌ها شامل نوع صنعت، اندازه‌ی شرکت، سودآوری، نوسان‌پذیری سود، ساختار دارایی‌های شرکت، معافیت مالیاتی فرصت‌های رشد، هزینه‌های تحقیق و توسعه، هزینه‌های تبلیغاتی و هزینه‌های درماندگی مالی است. برخی دیگر از نظریه‌های مطرح شده نیز ساختار سرمایه‌ی انتخاب شده‌ی شرکت را به ویژگی‌های تعیین کننده‌ی هزینه‌ها و منافع مختلف تأمین مالی از طریق بدهی و سهام وابسته می‌‌دانند.
نتایجی که مودیلیانی و میلر به آن رسیده‌اند، منطقاً از فرضیه‌های اولیه‌ی آن‌ها اخذ می‌شود و این زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد. اما در عالم واقعیت، بازار سرمایه‌داری نواقصی می‌باشد که موجب می‌شود نتایج متفاوتی بدست آید. بنابراین، اشخاصی که با نظریه‌ی مودیلیانی و میلر مخالفند، انتقادات خود را بر غیرواقعی بودن فرضیه‌های آن‌ها تمرکز کرده‌اند. این انتقادات به شرح زیر است:
الف. در تحلیل مودیلیانی و میلر، هزینه‌های کارگزاری و انجام معاملات صفر درنظر گرفته می‌شود. این موجب می‌شود حرکت سرمایه‌گذار از u به L بدون هزینه فرض شود. درحالی که هزینه‌های کارگزاری و سایر هزینه‌های معاملاتی قطعاً وجود دارد و بر فرآیند آربیتراژ اثر می‌گذارد.
ب. مودیلیانی و میلر فرض می‌کنند اهرم شخصی و اهرم شرکت کاملاً جانشین یکدیگرند و به عبارتی شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران می‌توانند هر دو در یک نرخ و با یک شرایط، وام بگیرند. اما باید این موارد را نیز در نظر گرفت که:
1- یک فرد نمی‌تواند به حساب شخصی‌اش با همان نرخ و شرایطی استقراض و تأمین مالی کند که یک شرکت می‌تواند. معمولاً، متوسط نرخ بهره‌ی استقراض شخصی از متوسط نرخ بهره‌ی استقراض شرکتی بالاتر است. البته، این امر کاملا بستگی به درجه اعتبار و رتبه‌سنجی آن فرد حقیقی و آن شرکت دارد.
2- یک فرد نمی‌تواند تا حد یک شرکت نسبت اهرمی بالایی را برقرار سازد. زیرا اعتبار دهندگان از قرض دادن به افرادی که می‌خواهند نسبت اهرمی بالایی را به راحتی به کار گیرند، سر باز می‌زنند، با بالا رفتن نسبت بدهی، نااطمینانی وام دادن به اشخاص حقیقی، با سرعت بیشتری از نااطمینانی وام دادن به اشخاص حقوقی ناشی از افزایش بدهی شرکت. بیشتر سرمایه‌گذاران فردی (اشخاص حقیقی) نیز احتمالاً باید به نرخ بالاتری نسبت به شرکت‌ها وام بگیرند.
بنابراین، نرخ بهره‌ی کمتر وام شرکت‌ها می‌تواند باعث شود که از طریق آربیتراژ به نتایجی غیر از آنچه مودیلیانی و میلر به آن‌ها رسیده‌اند، برسیم.
3- وقتی افراد به اعتبار شخصی وام می‌گیرند، تعهدات آن‌ها نسبت به آن استقراض نامحدود است، در حالی که سهامداران عادی شرکت، بدون توجه به سطح استقراض شرکت، دارای مسئولیت‌های تعریف شده‌ای هستند که متناسب با شخصیت حقوقی آن موسسه تعریف می‌شود و معمولا حدودتر از مسئولیت استقراض فرد حقیقی است. این موضوع ممکن است سهولت و انگیزه‌ی سرمایه‌گذاران را برای ورود به آربیتراژ کم کند.
ج. مودیلیانی و میلر فرض می‌کنند هزینه‌ی بدهی با افزایش حجم بدهی افزایش نمی‌یابد. بی‌شک این یک فرض غیرواقعی و نگران‌کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم، نتایج بسیار متفاوتی حاصل می‌شود.
د. مودیلیانی و میلر عملاً با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص، مالیات بر درآمد آن‌ها را درنظر نمی‌گیرند. با توجه به این که مفروضات درنظر گرفته شده توسط مودیلیانی و میلر واقعی نیست، باید این مفروضات را تعدیل کرده و آن‌ها را کنار گذاشت تا در شرایط واقعی نظریه‌ی آنان را بررسی کرد.

2-3-2-6- نظریه‌ی ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه‌ی مالیات بر درآمد شخصی
اکنون این سوال مطرح می‌شود که به غیر از مالیات بر درآمد شرکت، آیا مالیات بر درآمد شخصی نیز بر ساختار سرمایه‌ی شرکت‌ها تأثیر دارد یا خیر؟ پاسخ مثبت است. اگر نرخ مالیات شخصی سرمایه‌گذاران برابر با همان نرخ مالیات بر بازده‌های بدهی، و آن هم معادل نرخ مالیات متعلق به بازده‌های سهام باشد، بدهی سرمایه‌ای همچنان مزیت مالیاتی برای شرکت‌ها داشته و مورد توجه قرار می‌گیرد. به طور کلی، اگر نرخ مالیات اشخاص یا شرکت‌ها تغییر کند، یا خط‌مشی پرداخت سود سهام متفاوتی دنبال شود، تأثیر اهرم شرکت متفاوت خواهد بود و عموماً جمع‌بندی‌های زیر صحت دارد:
1- در صورتی که مالیت شخصی کلیه سرمایه‌گذاران صفر باشد، تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات کماکان معتبر است.
2- در صورتی که نرخ مالیاتی اشخاص روی بهره و سود سهام یکی باشد، باز هم تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات اعتبار خواهد داشت.
3- در صورتی که مالیات عایدات