منبع پایان نامه ارشد با موضوع نااطمینانی، حقوق صاحبان سهام، صاحبان سهام، ارزش شرکت

می‌یابد، در حالی‌که هزینه بدهی (K_d) تنها پس از استفاده‌ی زیاد از اهرم افزایش می‌یابد؛ بنابراین میانگین هزینه‌ی سرمایه (K_a) برای مدتی کاهش می‌یابد.

نمودار 2-1 هزینه‌ی سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه‌ی سرمایه بر اساس روش سنتی

البته، افزایش هزینه‌ی تأمین مالی از طریق سهام عادی (K_s) همیشه با استفاده از بدهی ارزان‌تر خنثی نمی‌شود یعنی، K_a با تفاوتی معقول از اهرم شروع به کاهش می‌کند و پس از حد معینی، افزایش K_s بیش از منافع حاصل از بدهی ارزانتر است وK_a شروع به افزایش می‌کند.
به عبارت دیگر، می‌توان بیان داشت که هزینه‌ی بدهی (K_d) تا درجه‌ی معینی از اهرم، کم و بیش ثابت باقی می‌ماند، اما پس از آن، با نرخ فزاینده‌ای رشد می‌کند. هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام (K_s) تا درجه‌ی معینی از اهرم به تدریج افزایش می‌یابد، اما از آن پس به شدت رشد می‌کند.
متوسط هزینه‌ی سرمایه K_a به تبعیت از رفتارهای K_d و K_s :
الف. تا نقطه‌ی معینی کاهش می‌یابد.
ب. از آن پس با افزایش معقول اهرم کم ‌و بیش بدون تغییر می‌ماند.
ج. بعد از نقطه‌ای معین رشد می‌کند.
بنابراین، نظریه‌ی سنتی معتقد است هزینه‌ی سرمایه به ساختار مالی شرکت وابسته است و هر شرکت ساختار مطلوب مالی‌ای دارد که هزینه سرمایه را حداقل می‌سازد. ساختار بهینه‌ی مالی، در نقطه‌ی X است که هزینه‌ی نهایی واقعی بدهی با هزینه‌ی نهایی حقوق صاحبان سهام برابر می‌شود. قبل از نقطه‌ی بهینه، هزینه‌ی نهایی واقعی بدهی، کمتر از هزینه‌ی نهایی واقعی حقوق صاحبان سهام است. بعد از نقطه‌ی بهینه، هزینه‌ی نهایی واقعی بدهی، بیشتر از هزینه‌ی نهایی واقعی حقوق صاحبان سهام خواهد بود.
طرفداران نظریه‌ی سنتی برای پشتیبانی از تئوری خود دو استدلال آورده‌اند:
1- سرمایه‌گذاران تا حدی نااطمینانی مالی ایجاد شده ناشی از اهرم مالی را پذیرا می‌شوند. زمانی که بدهی خیلی زیاد می‌شود، نگران نااطمینانی می شوند. اگر چنین باشد، سرمایه‌گذاران در حد متوسط بدهی، حاضرند نرخ بازده‌ی کمتر را قبول کنند. البته، این استدلال تا حدی ساده‌لوحانه است، زیرا در بازار سرمایه، اطلاعات مربوط به شرکت‌ها قابل دسترسی است. به علاوه، سرمایه‌گذاران افراد منطقی‌اند و به هیچ‌وجه نااطمینانی نمی‌کنند و از نااطمینانی بالاتر حداقل به همان نسبت که نااطمینانی افزایش می‌یابد، انتظار بازده‌ی بیشتری دارند.
2- مفروضات بازار سرمایه‌ی کامل در بازار ناقص پذیرفتنی نیست و بازار واقعی، البته ناقص است. این نقص موجب می‌شود که سهام شرکت اهرمی در بازار ناقص، به قیمت بالاتری معامله شود. با این فرض که شرکت‌ها می‌توانند بسیار ارزانتر از افراد حقیقی قرض بگیرند، افراد می‌توانند به جای رأساً قرض گرفتن، به خرید سهام شرکت و از این طریق وام‌گیری با قیمت ارزان‌تر دسترسی پیدا کنند.
این افراد هم‌چنین استدلال می‌کنند در قرض‌گرفتن، صرفه‌جویی در اندازه وجود دارد و این صرفه‌جویی می‌تواند در شرکت‌های مختلف به ساختار سرمایه‌ی مختلف و نقطه‌ی بهینه‌ی متفاوت منجر شود (مرمرچی، 1378).

2-3-2-3- نظریه‌ی سود خالص66
اولین کار اساسی روی نظریه‌ی ساختار سرمایه توسط دیوید دوراند درسال 1952 صورت گرفت؛ وی دو حد پایین و بالا را که سایر محققان تا آن زمان مورد بررسی قرار داده بودند، مشخص کرد (دوراند، 1952).
نمودار 2-2، نتایج نظریه‌ی سود خالص را نشان می‌دهد. بر طبق نظریه‌ی سود خالص، فرض می‌شود بهره‌ی بدهی (K_d) و هزینه‌ی سرمایه‌ی صاحبان سرمایه (K_s) مستقل از اهرم شرکت عمل کنند؛ یعنی، بهره‌ی بدهی و هزینه‌ی سرمایه‌ی صاحبان، صرف‌نظر ازاین که شرکت از چه حجم بدهی استفاده می‌کند، ثابت است. اگر هزینه‌ی بدهی کمتر از هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام باشد، در صورتی که K_d و K_s هر دو ثابت باشند، هزینه‌ی متوسط سرمایه (K_a) شرکت مرتباً با استفاده‌ی بیشتر از بدهی کاهش می‌یابد. به علاوه، این
کاهش هزینه‌ی سرمایه، موجب افزایش ارزش شرکت می‌شود. بنابراین، نظریه‌ی سود خالص می‌گوید که با استفاده‌ی بیشتر از بدهی در ساختار سرمایه، K_a کاهش و ارزش شرکت (V) افزایش می‌یابد.

نمودار 2-2 هزینه‌ی سهام عادی، بدهی ومیانگین هزینه‌ی سرمایه بر اساس روش سود خالص

2-3-2-4- نظریه‌ی سود عملیاتی خالص67
در نظریه‌ی سود خالص، فرض می‌شود که سود خالص سهامداران عادی به نرخ ثابت K_s تنزیل می‌شود، و K_a با استفاده از اهرم کاهش می‌یابد. این مفروضات درنظریه‌ی سود عملیاتی خالص معکوس می‌شود. این نظریه‌ی فرض می‌کند میانگین موزون هزینه سرمایه (K_a) ثابت است، اما اهرم موجب افزایش K_s ، هزینه‌ی سهام عادی یا نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهامداران، می‌شود.
درمعادله‌ی (1-2)، پارامترهای K_d و K_a برای همه‌ی درجات اهرم ثابت فرض می‌شوند:
K_a=k_d D/(D+S)+K_s S/(D+S) (2-3)

به این ترتیب، هزینه‌ی سرمایه‌ی حقوق صاحبان سهام، چنین بیان می‌شود:
K_s=K_a+(K_a-K_d)D/S (2-4)

رفتار K_s، K_a، K_d در پاسخ به تغییرات D/S در نمودار 2-3 به طور ترسیمی نشان داده شده است.

نمودار 2-3 هزینه‌ی سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه‌ی سرمایه بر اساس روش سود عملیاتی خالص

دیوید دوراند در حمایت از روش درآمد سود خالص عملیاتی بیان می‌کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملیاتی و نااطمینانی تجاری‌اش متکی است و تغییر در درجه‌ی اهرم به کار گرفته‌شده توسط شرکت، نمی‌تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد. توزیع سود و نااطمینانی، بین بدهی و حقوق صاحبان سهام، بدون تأثیر گذاشتن بر کل درآمد و سود که ارزش بازار شرکت را تحت تأثیر قرار می‌دهند، به‌ندرت تغییر می‌کند. ازاین‌رو، درجه‌ی اهرم به‌تنهایی نمی‌تواند روی ارزش بازار یا روی متوسط هزینه‌ی سرمایه شرکت تأثیر بگذارد.

2-3-2-5- نظریه‌ی میلر و مودیلیانی
نظریه‌ی مدرن ساختار سرمایه در سال 1958 با مقاله‌ی مشهور پرفسور فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر آغاز گردید که بعدها به نظریه‌ی MM معروف شد. فرضیه‌ی اساسی مودیلیانی و میلر آن است که در دنیای بدون مالیات، ارزش شرکت و هزینه‌ی سرمایه آن به هیچ وجه متأثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت یکسان است؛ یعنی برای شرکت ساختار سرمایه‌ی بهتر یا بدتر وجود ندارد.

الف- مفروضات مدل مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلر برای ارائه‌ی مدل خود مفروضات زیر را مطرح کردند:
الف. بازارهای سرمایه کامل است، این فرض بدین معنی است که:
1- هیچ‌گونه هزینه‌ی معاملاتی وجود ندارد و مبادلات بدون هزینه انجام می‌شود.
2- اطلاعات آزادانه و بدون هیچ‌گونه هزینه‌ای در اختیار همه‌ی سرمایه‌گذاران قرار دارد.
3- اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزیه است.
4- سرمایه‌گذاران منطقی‌اند و عقلایی رفتار می‌کنند. به این مفهوم که به خوبی اطلاعات را به‌دست آورده و ترکیبی از نااطمینانی و بازده انتخاب می‌کنند که برای آن‌ها بهترین است.
ب. سرمایه‌گذاران انتظارات همگنی در مورد عایدات مورد انتظار و نااطمینانی این عایدات دارند و درباره‌ی توزیع احتمالات سود عملیاتی آینده قضاوت یکسانی دارند.
ج. هیچ ‌نوع مالیات بر شرکت و درآمد اشخاص وجود ندارد (این فرض بعدها توسط مودیلیانی و میلر حذف شد).
د. نااطمینانی تجاری شرکت با انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه‌گیری می‌شود و شرکت‌هایی که دارای سطح نااطمینانی تجاری یکسانی هستند، در یک گروه طبقه‌بندی می‌شوند.
هـ. اشخاص حقیقی می‌توانند با همان نرخ بهره‌ی شرکت‌ها قرض بگیرند.
ز. سود قبل از بهره و مالیات تحت تأثیر استفاده از بدهی قرار ندارد و به عبارتی همه جریان‌های نقدی دائمی است و شرکت دارای نرخ رشد صفر است.
بر اساس مفروضات فوق، مودیلیانی و میلر دو فرضیه را اثبات کردند. این فرضیه‌ها به شرح زیر مطرح می‌شود:
فرضیه‌ی 1: ارزش شرکت از طریق تنزیل یا تبدیل به سرمایه کردن سود خالص عملیاتی (68NOI=EBIT) به نرخ متناسب با طرح نااطمینانی شرکت تعیین می‌شود. به عبارتی، کل ارزش بازار شرکت برابر است با سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت تقسیم بر نرخ تنزیل متناسب شرکت. این نرخ تنزیل، با توجه به سطح نااطمینانی شرکت تعیین می‌شود. ارزش بازار شرکت که به این ترتیب بدست می‌آید، از درجه‌ی اهرم آن شرکت مستقل است.
V=EBIT/K_a (2-5)

که در آن K_a برابر نرخ تنزیل قابل اعمال به طبقه‌ی نااطمینانی شرکت می‌باشد.
فرضیه‌ی 1: مشابه فرض سود عملیاتی خالص (NOI) است.
فرضیه‌ی 2: هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام برابر است با میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه به‌علاوه‌ی صرف نااطمینانی که به درجه اهرم مالی شرکت بستگی دارد.
K_s=K_a+نااطمینانی صرف (2-6)
K_s=K_a+(K_a-K_d)(D⁄S) (2-7)
فرضیه‌ی دوم بیان می‌کند که هرچه حجم بدهی شرکت افزایش یابد، هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می‌یابد.
بر اساس دو فرضیه‌ی فوق، حجم بدهی بیشتر در ساختار سرمایه، ارزش شرکت را افزایش نمی‌دهد چرا که مزایای بدهی ارزان‌تر دقیقاً با افزایش هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام خنثی می‌شود.
البته در مطالعات بعدی، آنان بیان کرده‌اند که با فرض مجموعه‌ی شرایط محدودکننده‌ای، به علت قابل جبران بودن هزینه‌ی بدهی با افزایش بدهی شرکت، ارزش شرکت به طور دائمی افزایش می‌یابد و درنتیجه اگر کل تأمین مالی از طریق بدهی انجام گیرد، ارزش شر کت به حداکثر می‌رسد.

ب- اثبات فرضیه‌های میلر و مودیلیانی
مودیلیانی و میلر برای اثبات فرضیه خود از برهان آربیتراژ استفاده کردند. آن‌ها نشان دادند که با توجه به مفروضات درنظر گرفته، اگر تفاوت دو شرکت فقط در روشی که تأمین مالی شده‌اند،یا در ارزش کل بازار آن‌ها باشد، سرمایه‌گذاران، سهام شرکت را در شرایط «بالای قیمت» می‌فروشند و سهام شرکت را در شرایط «زیر قیمت» خریداری می‌کنند، و این فرآیند ادامه می‌یابد تا این که بازار دو شرکت کاملاً یکسان شود. برای درک استدلال مودیلیانی و میلر دو شرکت U و L را درنظر می‌گیریم که دارای طبقه‌ی نااطمینانی یکسانی بوده و سود عملیاتی مورد انتظار مساوی دارند، اما اهرم‌های مالی آن‌ها متفاوت است.
فرض کنیم ارزش بازار شرکت بدون اهرم (شرکت U) کمتر از ارزش بازار شرکت دارای اهرم (شرکت L) است. (V_uY_L=a(O-rB_L) (2-8)

B_L = ارزش بازار بدهی
r = نرخ بهره‌ی بدهی
O = سود خالص عملیاتی مورد انتظار
اگر این سرمایه‌گذار، سهامی به ارزش aS_u را از سهام شرکت L بفروشد و مبلغ 〖aB〗_L ریال با بهره R درصد به حساب شخصی‌اش وام بگیرد، با مجموع پولی که خواهد داشت، می‌تواند معادل مبلغ
[a(S_L+B_L)÷S_u ] از سهام شرکت U را خریداری نماید. یادآوری می‌شود برای شرکتی که تماماً با حقوق صاحبان سهام تشکیل سرمایه داده است. V_u=S_u,U بازده‌ی حاصل شده این سرمایه‌گذار، پس از این مبادله به صورت زیر درخواهد آمد:
Y_u=a((S_L+B_L)/S_u )O-raB_L=a V_L/V_u -raB_L (2-9)

به این ترتیب مشخص است مادامی که (V_uY_L ) خواهد بود.
این بدان معناست که سهامداران شرکت L سهام نگهداری‌شده‌ی خود را خواهند فروخت و با ایجاد اهرم شخصی، اقدام به تحصیل سهام شرکت u خواهند نمود، زیرا این اقدام برایشان پرسودتر است. در این فرآیند S_L (از این رو V_L) کاهش یافته و S_u (درنتیجه V_u) رشد خواهد کرد تا بین V_u و V_L تعادل برقرار شود. لذا شرکت دارای اهرم، نمی‌تواند از جایزه یا صرفه‌ای بیشتر از شرکت بدون اهرم بهره‌مند شود زیرا سرمایه‌گذاران از طریق اهرم شخصی خود این اختلاف را از بین خواهند برد. حال فرض می‌کنیم که شخص سرمایه‌گذار، سهامی از شرکت U به ارزش S_u در دست دارد که معرف کسری از مجموع ارزش بازار سهام صادره در دست سهامداران S_u آن شرکت است. بازده‌ی این سرمایه‌گذار برابر است با
Y_u=(S_u/S).O=aO (2-10)

اگر این شخص تمام یا بخضی از سهامش را به ارزش 〖aV〗_u (که در آن V_P=S_P) بفروشد، می‌توند نسبتی برابر aβ از سهام و قرضه‌ی شرکت L خریداری کرده و نگهداری کند، زیرا ارزش بازار شرکت u معادل β برابر ارزش شرکت L است. چنین اقدامی بدون آن‌که سطح نااطمینانی توسط او تغییر داده شود، بازدهی به شرح زیر برای او فراهم خواهد آورد:
Y=αβ(O-rβ_L )+αβ(rβ_L )=αβ.O (2-11)

از مقایسه‌ی دو معادله فوق درمی‌یابیم مادامی که V_uV_L و (β1) باشد، Y_LY_u خواهد بود. این بدان معنی است که دارندگان سهام شرکت u سهام خود در شرکت u را خواهند فروخت و سبدی مرکب از