منابع و ماخذ مقاله ﻫﺎي، ﻫﺰﻳﻨﻪ، ﺑﺮاي

دانلود پایان نامه ارشد

ي ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ

ﺑﺮﺧﻮردارﻧﺪ و ﺑﻪ ﻋﻠﺖ وﺟﻮد ﺗﻘﺎﺿﺎي ﻫﻤﻴﺸﮕﻲ در ﺑﺎزار، ﻣﻲﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺳﻬﺎم ﺟﺪﻳﺪ ﻧﻴﺰ، ﻣﻨﺘﺸﺮ ﻛﻨﻨﺪ.

o ﻓﻌﺎﻟﻴﺖﻫﺎﻳﻲ ﻧﻈﻴﺮ ﺟﺬب و ادﻏﺎم ﻧﻴﺰ، از ﻃﺮﻳﻖ ﻓﺮآﻳﻨﺪ ﺳﻬﺎم ﺑﻪ ﺳﺎدﮔﻲ اﻣﻜﺎن ﭘﺬﻳﺮ اﺳﺖ.

اﺳﺎﺳﺎ ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﺑﻮرس ﺑﻪ ﺷﺪت ﺗﺤﺖ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻋﻮاﻣﻞ و اﺗﻔﺎﻗﺎﺗﻲ ﻗﺮار ﻣﻲ ﮔﻴﺮد ﻛﻪ در ﻣﺤﻴﻂ ﺧﺎرج از آن ﺑﻪ وﻗﻮع

ﻣﻲ ﭘﻴﻮﻧﺪد و ﻛﺎﻣﻼ در ﺑﺮاﺑﺮ ﺷﺮاﻳﻂ اﻗﺘﺼﺎدي-اﺟﺘﻤﺎﻋﻲ ﺣﺴﺎس ﺑﻮده و ﻣﺘﺎﺛﺮ از ﺗﺼﻤﻴﻤﺎت و ﺳﻴﺎﺳﺖ ﻫﺎﻳﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ

ﻛﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﻣﺴﺌﻮﻟﻴﻦ ﻛﺸﻮر اﺗﺨﺎذ ﻣﻲ ﮔﺮدد و وﺳﻌﺖ و داﻣﻨﻪ ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ آن دﻗﻴﻘﺎ ﺑﻪ ﭼﻬﺎرﭼﻮب ﺳﻴﺎﺳﺖ ﻫﺎي ﺗﻮﺳﻌﻪ

۴١

اﻗﺘﺼﺎدي و ﻣﺎﻟﻲ ﻛﺸﻮر ﺑﺴﺘﮕﻲ دارد؛ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻧﻤﻮﻧﻪ، ﺑﺮﺧﻲ ﻋﻮاﻣﻠﻲ ﻛﻪ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬاري ﺳﻬﺎم ﺗﺎﺛﻴﺮﮔﺬار ﻫﺴﺘﻨﺪ، ﺑﻪ

ﻗﺮار زﻳﺮ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﻨﺪ :1

1. ﻣﻴﺰان ﻋﻜﺲ اﻟﻌﻤﻞ ﺑﺎزار ﻳﺎ اﺷﺘﻴﺎق ﻣﺮدم ﺑﻪ ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي دوﻟﺘﻲ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ وﺿﻌﻴﺖ روﻧﻖ و رﻛﻮد ﺑﺎزار ﺳﻬﺎم (در ﺑﺎزار رو ﺑﻪ روﻧﻖ، ﺗﻤﺎﻣﻲ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﻮش ﺑﻴﻨﻨﺪ و ﻓﺮوش ﺑﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎي ﺑﺎﻻ ﻧﻴﺰ اﻣﻜﺎن ﭘﺬﻳﺮ ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد).

2. درﺟﻪ ﺗﻜﺎﻣﻞ ﺑﻮرس؛ ﻫﺮﭼﻪ اﻳﻦ ﻣﻴﺰان ﻛﻤﺘﺮ ﺑﺎﺷﺪ، ﻗﻴﻤﺖ ﻧﻴﺰ ﭘﺎﻳﻴﻦ ﺗﺮ ارزﻳﺎﺑﻲ ﻣﻲ ﺷﻮد.

3. ﺳﺎﺑﻘﻪ ﺳﻮدآوري ﺷﺮﻛﺖ در ﺳﺎل ﻫﺎي ﮔﺬﺷﺘﻪ

4. ﻣﺤﺪود ﻛﺮدن ﺧﺮﻳﺪاران ﺑﺎﻟﻘﻮه در ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬاري ﺳﻬﺎم (در ﺻﻮرت ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم ﺑﻪ ﻛﺎرﻛﻨﺎن آن واﺣﺪ، ﻣﻲ ﺑﺎﻳﺴﺖ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ را ﭘﺎﻳﻴﻦ ﺗﺮ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻧﻤﻮد.)
5. وﺿﻊ ﻣﻘﺮرات در ﻣﻮرد ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻧﺮخ ﻓﺮوش ﻣﺤﺼﻮﻻت و ﺧﺪﻣﺎت

6. ﺛﺒﺎت اﻗﺘﺼﺎدي، اﺟﺘﻤﺎﻋﻲ و ﺳﻴﺎﺳﻲ ﻛﺸﻮر (ﻫﺮﭼﻪ ﺛﺒﺎت ﻛﻤﺘﺮ، رﻳﺴﻚ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺑﺎﻻﺗﺮ ﻣﻲ رود در ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺑﺎﻳﺪ ﻗﻴﻤﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم را ﭘﺎﻳﻴﻦ ﺗﺮ ﺑﺮآورد ﻧﻤﻮد.)

ﻧﻬﺎﻳﺘﺎ اﻳﻦ ﻛﻪ، ﺗﺠﺮﺑﻪ ﺳﺎﻳﺮ ﻛﺸﻮرﻫﺎ ﻧﺸﺎن ﻣﻲ دﻫﺪ ﻛﻪ ﻋﺪم ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬاري ﺻﺤﻴﺢ ﺳﻬﺎم ﻣﻲ ﺗﻮاﻧﺪ ﻣﻮﺟﺐ ﺷﻜﺴﺖ

ﺑﺮﻧﺎﻣﻪ ﺧﺼﻮﺻﻲ ﺳﺎزي ﺷﻮد؛ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﮔﺰاف اﻳﻦ ﺷﻜﺴﺖ، ﺑﻬﺘﺮ اﺳﺖ ﻛﻪ دوﻟﺖ ﻫﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم را ﻛﻤﻲ

ﭘﺎﻳﻴﻦ ﺗﺮ ﻗﺮار دﻫﻨﺪ زﻳﺮا زﻳﺎن ﻧﺎﺷﻲ از ﮔﺮان ﻓﺮوﺷﻲ ﺳﻬﺎم، ﺑﺴﻴﺎر زﻳﺎدﺗﺮ از زﻳﺎن ﻧﺎﺷﻲ از ارزان ﻓﺮوﺷﻲ ﺳﻬﺎم اﺳﺖ.

1 اﻳﺮج ﻗﺪﻳﺮي، ﺑﺮرﺳﻲ ﻋﻠﻞ ﺗﻐﻴﻴﺮات ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم در ﺑﻮرس و ارﺗﺒﺎط آن ﺑﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬاري اوﻟﻴﻪ و ﺗﺎﺛﻴﺮ آن ﺑﺮ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ،

ﭘﺎﻳﺎن ﻧﺎﻣﻪ ﻛﺎرﺷﻨﺎﺳﻲ ارﺷﺪ، داﻧﺸﮕﺎه آزاد،.1374

۵١

2ـ7ـ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ 1

اﺻﻄﻼح ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﻛﻪ رواج آن ﺑﻪ ﺑﺎزارﻫﺎي ﭘﺮروﻧﻖ 1990 ﺑﺮﻣﻲﮔﺮدد، ﻋﺒﺎرت اﺳﺖ از اﻳﻦ ﻛﻪ ﻳﻚ

ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺮاي اوﻟﻴﻦ ﺑﺎر در ﻃﻮل دوران ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﺧﻮد اﻗﺪام ﺑﻪ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم ﺑﻪ ﻋﻤﻮم ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﺪ (ﺟﺎﻧﮕﻮﻳﺴﺖ و

ﻫﻤﻜﺎران 2، .(2000

ﻧﻜﺘﻪ ﻗﺎﺑﻞ ﺗﻮﺟﻪ آن اﺳﺖ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﺑﺮاي اوﻟﻴﻦ ﺑﺎر در ﺑﻮرس ﻋﺮﺿﻪ ﻣﻲﺷﻮﻧﺪ ﺗﺎزه ﺗﺎﺳﻴﺲ ﻧﺒﻮده و ﻏﺎﻟﺒﺎً

ﺣﺪاﻗﻞ داراي 3 ﺳﺎل ﺳﺎﺑﻘﻪ ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﻣﻲﺑﺎﺷﻨﺪ (زارﻋﻲ، (1383؛ ﻟﺬا در اﻳﻦ اﺻﻄﻼح، ﻛﻠﻤﻪ اوﻟﻴﻪ، ﺑﻪ ﻣﻌﻨﻲ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم

ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺮاي اوﻟﻴﻦ ﺑﺎر ﺑﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺑﻴﺮوﻧﻲ از ﻃﺮﻳﻖ ﺑﻮرس، در زﻣﺎﻧﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺰﺑﻮر، در ﭘﺮوﺳﻪاي از

ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﺧﻮد درﻳﺎﻓﺘﻪ اﺳﺖ ﻛﻪ ﭘﺬﻳﺮش در ﺑﻮرس، ﻛﻤﻚ ﺷﺎﻳﺎﻧﻲ ﺑﻪ ﺟﺬب ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ – ﭼﻪ از ﻃﺮﻳﻖ ﺳﻬﺎﻣﺪاران و ﭼﻪ از

ﻃﺮﻳﻖ اﺳﺘﻘﺮاض-، ﻛﺎﻫﺶ ﻫﺰﻳﻨﻪﻫﺎي ﺗﺎﻣﻴﻦ ﻣﺎﻟﻲ و ﺣﺘﻲ ﻛﺎﻫﺶ ﻣﺎﻟﻴﺎت ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﺪ.

ﺗﻌﺪاد ﺳﻬﺎﻣﻲ ﻛﻪ ﻃﻲ ﻳﻚ ﻓﺮاﻳﻨﺪ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ وارد ﺑﺎزار ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد ﺑﻪ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻣﺎﻟﻜﻴﺖ ﭘﻴﺶ از IPO

ﺑﺴﺘﮕﻲ دارد ﺑﻪ ﮔﻮﻧﻪ اي ﻛﻪ اﮔﺮ ﻗﺒﻞ از اوﻟﻴﻦ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ، ﺗﻤﺮﻛﺰ ﻣﺎﻟﻜﻴﺖ ﺳﻬﺎم وﺟﻮد داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ و ﺳﻬﺎﻣﺪاران

ﻗﺒﻠﻲ اﺣﺴﺎس ﻧﻤﺎﻳﻨﺪ ﻛﻪ ﺑﻪ واﺳﻄﻪ IPO، ﻗﺪرت ﻛﻨﺘﺮل ﺧﻮد در اﻣﻮر ﺷﺮﻛﺖ را از دﺳﺖ ﺧﻮاﻫﻨﺪ داد، ﺳﻬﺎم ﻛﻤﺘﺮي

ﻣﻨﺘﺸﺮ ﺧﻮاﻫﺪ ﺷﺪ و ﺑﻪ ﮔﻮﻧﻪ اي ﻧﻴﺰ ﺗﻮزﻳﻊ ﻣﻲ ﮔﺮدد ﻛﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺑﺰرگ دﻳﮕﺮي ﺑﻪ وﺟﻮد ﻧﻴﺎﻳﻨﺪ (ﻋﻠﻮي،ﻛﻴﻦ ﻓﺎم و

ﻣﻲ ﻓﺎم .(3

در ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻳﻦ ﻣﻨﺎﻓﻊ، ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﺳﻬﺎم و ورود ﺑﻪ ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار، داراي ﻣﺨﺎرج و ﻣﺤﺪودﻳﺖﻫﺎﻳﻲ

ﻧﻴﺰ ﻣﻲﺑﺎﺷﺪ ﻛﻪ از ﻣﻬﻢﺗﺮﻳﻦ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎ، ﻣﻲﺗﻮان ﺑﻪ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺗﻬﻴﻪ اﻃﻼﻋﺎت ﻃﺒﻖ ﻗﻮاﻧﻴﻦ ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار، ﻫﺰﻳﻨﻪ

ﺣﺴﺎﺑﺮﺳﻲ ﺑﻨﮕﺎه و اراﻳﻪ ﺻﻮرتﻫﺎي ﻣﺎﻟﻲ ﺣﺴﺎﺑﺮﺳﻲ ﺷﺪه، ﻫﺰﻳﻨﻪﻫﺎي ﭘﺬﻳﺮهﻧﻮﻳﺴﻲ و ﺻﺪور ﺳﻬﺎم و ﻧﻴﺰ ﺑﺮﺧﻲ

ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﻛﻴﻔﻲ ﻧﻈﻴﺮ ﻣﺪت زﻣﺎﻧﻲ ﻛﻪ ﻣﺪﻳﺮان ارﺷﺪ ﺑﻨﮕﺎه ﻫﺎ ﺑﺮاي اﻧﺠﺎم اﻣﻮر ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ IPO ﺻﺮف ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻨﺪ،

اﺷﺎره ﻧﻤﻮد ﻛﻪ اﻟﺒﺘﻪ ﻣﻘﺪار اﻳﻦ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎ ﺑﺴﺘﻪ ﺑﻪ ﺣﺠﻢ ﻋﺮﺿﻪ و ﺗﻮان ﺑﺎزارﺳﺎزي ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﻣﺘﻔﺎوت اﺳﺖ (دﺳﺘﮕﻴﺮ و

Initial Public Offering (IPO) ١ Ljungqvist et al ٢ 3 Alavi , Kien Pham & My Pham

۶١

ﻋﻠﻴﺨﺎﻧﻲ ﺑﻮاﻧﻲ، .(1385 ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ ﻋﺮﺿﻪ ﺷﺎﻣﻞ ﻣﺨﺎرج ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ ﺑﻪ اﺿﺎﻓﻪ ﺣﺎﺷﻴﻪ ﺳﻮد ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺴﻲ اﺳﺖ ﻛﻪ

ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺪون ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻴﺰان ﺗﻜﻤﻴﻞ ﺷﺪن ﻓﺮاﻳﻨﺪ ﻋﺮﺿﻪ، ﻣﻜﻠﻒ ﺑﻪ ﭘﺮداﺧﺖ آن ﻫﺎﺳﺖ – ﺑﺮﺧﻼف ﺣﻖ اﻟﺰﺣﻤﻪ

ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺲ ﻛﻪ ﺑﺴﺘﮕﻲ ﺑﻪ اﺗﻤﺎم ﻛﺎر دارد -؛ ﺣﺎﺷﻴﻪ ﺳﻮد ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺲ، اوﻟﻴﻦ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺑﺰرگ ﺗﺤﻤﻴﻠﻲ ﺑﻪ ﺑﻨﮕﺎه اﺳﺖ ﻛﻪ

ﺧﻮد، ﺑﻪ ﻋﻮاﻣﻠﻲ ﻧﻈﻴﺮ ﻧﻮع ﺗﻌﻬﺪ ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺴﻲ و ﻧﻮع اوراق ﺑﻬﺎدار ﻋﺮﺿﻪ ﺷﺪه ﺑﺴﺘﮕﻲ دارد. ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﻗﺎﻧﻮﻧﻲ دوﻣﻴﻦ

دﺳﺘﻪ از ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﻋﻤﺪه ﻓﺮاﻳﻨﺪ IPO را ﺑﻪ ﺧﻮد اﺧﺘﺼﺎص ﻣﻲ دﻫﻨﺪ ﻛﻪ ﺑﻪ ﻣﻴﺰان ﭘﻴﭽﻴﺪﮔﻲ ﺷﺮﻛﺖ، ﻣﻨﻈﻢ ﺑﻮدن

اﺳﻨﺎد و ﻣﺪارك آن و ﻣﺪت زﻣﺎن ﻻزم ﺑﺮاي ﭘﺮ ﻛﺮدن ﻣﺪارك ﺛﺒﺖ واﺑﺴﺘﻪ اﺳﺖ. ﺗﻌﺪاد ﻧﺴﺦ، ﻣﻴﺰان ﺗﻐﻴﻴﺮات اﻧﺠﺎم ﺷﺪه

در ﻣﺪارك ﺛﺒﺖ و ﺗﻌﺪاد اوراق ﻣﻨﺘﺸﺮه ﻧﻴﺰ از ﺟﻤﻠﻪ ﻣﻬﻢ ﺗﺮﻳﻦ ﻋﻮاﻣﻞ ﺗﺎﺛﻴﺮﮔﺬار ﺑﺮ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﭼﺎپ و اﻧﺘﺸﺎر اوراق

ﺑﻬﺎدار ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺳﻮﻣﻴﻦ ﮔﺮوه از ﻣﻬﻢ ﺗﺮﻳﻦ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﻋﻤﻮﻣﻲ ﺷﺪن ﺑﻨﮕﺎه، ﻣﻲ ﺑﺎﺷﻨﺪ. ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﻏﻴﺮ ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ ﻋﻤﻮﻣﻲ

ﺷﺪن ﻧﻴﺰ ﻛﻪ ﻋﻤﻮﻣﺎ ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ ﻃﻮﻻﻧﻲ ﺷﺪن ﻣﺪت زﻣﺎن آﻣﺎده ﻧﻤﻮدن ﻣﻘﺪﻣﺎت ﻛﺎر ﻫﺴﺘﻨﺪ، ﺑﺎ وﺟﻮد آن ﻛﻪ ﺗﻮﺳﻂ

ﻣﺪﻳﺮان ﺑﻨﮕﺎه ﻫﺎ ﻗﺎﺑﻞ ﻛﻨﺘﺮل ﻣﻲ ﺑﺎﺷﻨﺪ ﻟﻴﻜﻦ، ﻫﻤﭽﻨﺎن در ﺣﺠﻢ ﻫﺎي ﺑﺎﻻ ﺧﻮد را ﺑﻪ ﺑﻨﮕﺎه ﻫﺎ ﺗﺤﻤﻴﻞ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻨﺪ

(ﺗﻮﻣﺎس ﻟﻴﺎو و روﻧﺎﻟﺪ ﻣﻮي 1، .(2001

ﻋﻼوه ﺑﺮ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎ، ﺑﺮﺧﻲ از ﻣﺸﻜﻼت ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﻴﻪ ﺳﻬﺎم آن اﺳﺖ ﻛﻪ IPO، ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎﻳﻲ اﺳﺖ ﻛﻪ

ﭘﻴﺶ از آن، ﺗﻮﺳﻂ ﺗﻌﺪاد ﻣﻌﺪودي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬار ﺗﺎﻣﻴﻦ ﻣﺎﻟﻲ ﺷﺪهاﻧﺪ، در ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺑﻪ اﺣﺘﻤﺎل ﻓﺮاوان ﻫﻤﻴﻦ ﻋﺎﻣﻞ ﺑﺎﻋﺚ

ﻣﻲﺷﻮد ﺗﺎ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران اوﻟﻴﻪ (ﻗﺒﻞ از ﻋﺮﺿﻪ) ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺑﻌﺪي در ﻫﻨﮕﺎم ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم، داراي اﻃﻼﻋﺎت

ﺑﻴﺸﺘﺮ و ﻣﻬﻢﺗﺮي در ﻣﻮرد وﺿﻌﻴﺖ ﺑﻨﮕﺎه ﺑﺎﺷﻨﺪ ﻛﻪ ﺳﺒﺐ اﻳﺠﺎد ﻋﺪم ﺗﻘﺎرن اﻃﻼﻋﺎت و ﺑﻪ دﻧﺒﺎل آن، ﺑﺮﺧﻲ

ﻧﺎﻫﻨﺠﺎري ﻫﺎي ﻣﺮﺗﺒﻂ ﻣﻲ ﮔﺮدد. از دﻳﮕﺮ ﻣﺸﻜﻼت ﻣﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎ ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﻴﻪ ﺳﻬﺎم ﭼﮕﻮﻧﮕﻲ رﻓﺘﺎر ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ و ﺷﺮاﻳﻂ

ﺑﺎزار در ﻫﻨﮕﺎم ﻋﺮﺿﻪ اﺳﺖ ﭼﻮن ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﻴﻪ در ﻣﺪت زﻣﺎن ﻣﺤﺪودي اﻧﺠﺎم ﻣﻲﮔﻴﺮد، ﺣﻮادﺛﻲ ﻛﻪ ﻃﻲ آن ﻣﺪت رخ

ﻣﻲدﻫﺪ ﺑﻪ ﺳﺮﻋﺖ ﺑﺮروي ﻋﺮﺿﻪ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻣﻲﮔﺬارد ﺑﻪ ﮔﻮﻧﻪ اي ﻛﻪ اﮔﺮ در ﻫﻨﮕﺎم ﻋﺮﺿﻪ، ﺷﺮاﻳﻂ ﺑﺎزار ﻧﺎﻣﺴﺎﻋﺪ ﺑﻮده و ﻳﺎ

رﻓﺘﺎر ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﻣﻨﺎﺳﺐ ﻧﺒﺎﺷﺪ، ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ ارزش ﺑﻨﮕﺎه ﻛﻢﺗﺮ از ارزش واﻗﻌﻲ، ﺑﺮآورد و ﻣﺠﺒﻮر ﺷﻮد ﺳﻬﺎم را ﺑﻪ ﻗﻴﻤﺘﻲ

Thomas Liaw , Ronald L.moy , The Irwin guide to stocks , bonds , futures and options: A comprehensive ١ .guide to Wall street′s markets , 2001

١٧

ﭘﺎﻳﻴﻦﺗﺮ از ﻗﻴﻤﺖ واﻗﻌﻲ آن ﺑﻔﺮوﺷﺪ و ﻳﺎ ﺣﺘﻲ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم را ﺗﺎ ﻣﺴﺎﻋﺪ ﺷﺪن ﺷﺮاﻳﻂ ﺑﻪ ﺗﻌﻮﻳﻖ ﺑﻴﻨﺪازد (دﺳﺘﮕﻴﺮ و

ﻋﻠﻴﺨﺎﻧﻲ ﺑﻮاﻧﻲ، .(1385

از آن ﺟﺎ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺰﺑﻮر، ﭘﻴﺶ از اﻳﻦ، ﺗﺠﺮﺑﻪ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم و ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬاري آن را ﻧﺪاﺷﺘﻪ اﺳﺖ در ﻧﺘﻴﺠﻪ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ

ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺰﺑﻮر، رﻳﺴﻚ ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺑﻪ ﻫﻤﺮاه دارد و ﻋﻼوه ﺑﺮ اﻳﻦ، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري در ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم IPO رﻳﺴﻚ ﻫﺎي

زﻳﺮ را ﻧﻴﺰ در ﺑﺮ دارد:

رﻳﺴﻚ ﺗﺠﺎري: اﻳﻦ رﻳﺴﻚ ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ درﺳﺘﻲ ﻃﺮح ﻛﺴﺐ و ﻛﺎر و ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎي آﺗﻲ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﺷﺮﻛﺖ اﺳﺖ . رﻳﺴﻚ ﻣﺎﻟﻲ: اﻳﻦ رﻳﺴﻚ ﺷﺎﻣﻞ ﺗﻮان ﺷﺮﻛﺖ در ﭘﺮداﺧﺖ ﺑﺪﻫﻲﻫﺎ و ﺑﻪ ﻋﺒﺎرت دﻳﮕﺮ ﺗﻮان ﻣﻘﺎﺑﻠﻪ ﺑﺎ
ورﺷﻜﺴﺘﮕﻲ اﺳﺖ .

رﻳﺴﻚ ﺑﺎزار: اﻳﻦ رﻳﺴﻚ ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ ﺟﺎﻳﮕﺎه ﺳﻬﻢ ﺷﺮﻛﺖ در ﺑﻴﻦ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﺑﻮرﺳﻲ اﺳﺖ (زارﻋﻲ، .(1383

در ﻧﺘﻴﺠﻪ در ﻫﻨﮕﺎم ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﺑﺮاي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري در اﻳﻦ ﻗﺒﻴﻞ ﺳﻬﺎم، ﻣﻲ ﺑﺎﻳﺴﺖ ﻣﻮارد زﻳﺮ را ﻟﺤﺎظ ﻧﻤﻮد:

ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺗﺠﺎري: اﻳﻦ ﻛﻪ ﻣﺪﻳﺮان ﺷﺮﻛﺖ ﭼﻪ ﻛﺴﺎﻧﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ؟ ﺗﺠﺮﺑﻪ و ﺳﺎﺑﻘﻪ آﻧﻬﺎ ﭼﻴﺴﺖ؟ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻧﻴﺮوي اﻧﺴﺎﻧﻲ ﭼﮕﻮﻧﻪ اﺳﺖ؟ ﭘﺮﺳﻨﻞ ﺷﺮﻛﺖ ﭼﻪ ﻧﮕﺮﺷﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺷﺮﻛﺖ و ﻛﺎر ﺧﻮد دارﻧﺪ؟ وﻳﮋﮔﻲﻫﺎي ﻛﺎﻻ ﻳﺎ ﺧﺪﻣﺎت ﺷﺮﻛﺖ ﻛﺪام اﺳﺖ و ﻣﺸﺘﺮﻳﺎن آﻧﻬﺎ ﭼﻪ ﻛﺴﺎﻧﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ؟ ﻣﺸﺘﺮﻳﺎن ﻣﺤﺼﻮﻻت ﺷﺮﻛﺖ ﭼﻪ ﻧﻈﺮي ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺗﺠﺎري دارﻧﺪ؟ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﻮاد اوﻟﻴﻪ از ﻛﺠﺎ ﺗﺎﻣﻴﻦ ﻣﻲ ﮔﺮدد؟ آﻳﺎ ﻣﺤﺼﻮﻻت ﺷﺮﻛﺖ ﺻﺎدراﺗﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ؟ آﻳﺎ ﻣﻮاد اوﻟﻴﻪ ارزﺑﺮ اﺳﺖ؟ و… ﻛﻪ ﭘﺎﺳﺦ ﺑﻪ اﻳﻦ ﺳﻮاﻻت، درك ﻣﻨﺎﺳﺒﻲ از ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺗﺠﺎري ﺷﺮﻛﺖ ﻓﺮاﻫﻢ ﻣﻲآورد.

ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻣﺎﻟﻲ: در ﺑﺮرﺳﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻣﺎﻟﻲ ﻋﻼوه ﺑﺮ روﻧﺪ اﻋﺘﺒﺎري ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎﻳﺪ ﻫﺰﻳﻨﻪﻫﺎ و درآﻣﺪﻫﺎي ﺷﺮﻛﺖ را ﺑﺎ ﮔﺬﺷﺘﻪ ﺷﺮﻛﺖ و رﻗﺒﺎي آن ﻣﻘﺎﻳﺴﻪ ﻧﻤﻮد. ﻣﻴﺰان ﺗﺎﻣﻴﻦ ﻣﺎﻟﻲ از ﻃﺮﻳﻖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ و اﺳﺘﻘﺮاض را ﻣﻼﺣﻈﻪ و وﺿﻌﻴﺖ ﻣﺎﻟﻲ ﺷﺮﻛﺖ از ﻟﺤﺎظ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ و اﻧﻌﻄﺎفﭘﺬﻳﺮي ﻣﺎﻟﻲ را ارزﻳﺎﺑﻲ ﻧﻤﻮد .

ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺑﺎزار ﺳﻬﻢ: در اﻳﻦ ﺑﺮرﺳﻲ ﺑﺎﻳﺪ ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎي ﻣﻬﻤﻲ ﭼﻮن P/E ﺷﺮﻛﺖ، ﺳﻮدآوري و دﻳﮕﺮ ﭘﺎراﻣﺘﺮﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎزار ﺳﻬﻢ اﺛﺮﮔﺬار اﺳﺖ، ﻣﻘﺎﻳﺴﻪ ﻧﻤﻮد؛ اﻳﻦ ﻛﻪ، ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺰﺑﻮر، ﻗﺼﺪ ﻋﺮﺿﻪ ﭼﻪ ﻣﻴﺰان ﺳﻬﺎم را دارد؟ ﭼﻪ

١٨

ﻛﺴﺎﻧﻲ و ﭼﻪ ﻧﻬﺎدﻫﺎﻳﻲ ﻗﺼﺪ ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم را دارﻧﺪ؟ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎزار ﺳﻬﻢ، ﭼﻘﺪر ارزﻳﺎﺑﻲ ﺷﺪه اﺳﺖ؟ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﻫﻢﻃﺒﻘﻪ

ﻳﺎ ﻫﻢ ﺻﻨﻌﺖ ﭼﻪ ﻗﻴﻤﺘﻲ دارﻧﺪ و آﻳﺎ ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ ﺑﺎزار ﻣﻲ ﺑﺎﺷﻨﺪ ﻳﺎ ﺧﻴﺮ؟

ﺑﺎ در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻦ ﻣﻮارد ﻣﺬﻛﻮر، ﺑﺎ اﻃﻤﻴﻨﺎن ﺑﻴﺸﺘﺮي ﻣﻲ ﺗﻮان ﺑﺮاي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري، ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﻧﻤﻮد (ﻫﻤﺎن).

ذﻛﺮ اﻳﻦ ﻧﻜﺘﻪ ﺧﺎﻟﻲ از ﻟﻄﻒ ﻧﻴﺴﺖ ﻛﻪ ﺑﺮﺧﻲ ﻣﻌﺘﻘﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﺮاي ﺳﻬﻢ ﺑﺮدن از ﻋﺮﺿﻪﻫﺎي اوﻟﻴﻪ ﭘﺮ ﺟﺎذﺑﻪ، ﺑﺎﻳﺪ از

ﻣﺸﺘﺮﻳﺎن ﻋﻤﺪه و ﭘﺮﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺑﺎﻧﻚ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﭘﺬﻳﺮهﻧﻮﻳﺲ ﺑﻮد در ﻏﻴﺮ اﻳﻦ ﺻﻮرت، ﺷﺎﻧﺲ درﻳﺎﻓﺖ ﻋﺮﺿﻪﻫﺎي اوﻟﻴﻪ

و ﺑﻪ ﺧﺼﻮص در زﻣﺎن ﻣﻨﺎﺳﺐ، ﺗﻘﺮﻳﺒﺎ ﻧﺰدﻳﻚ ﺻﻔﺮ اﺳﺖ ﻣﮕﺮ اﻳﻦ ﻛﻪ، ﺟﺰء اﻓﺮاد درون ﺷﺮﻛﺖ ﻣﻨﺘﺸﺮ ﻛﻨﻨﺪه ﺳﻬﺎم

ﺑﺎﺷﻴﻢ؛ ﻟﺬا اﮔﺮ ﻓﺮدي از ﺧﺎرج ﺷﺮﻛﺖ، ﺻﺎﺣﺐ ﻋﺮﺿﻪﻫﺎي اوﻟﻴﻪ ﺷﻮد، اﺣﺘﻤﺎﻻ ﺑﻪ اﻳﻦ دﻟﻴﻞ اﺳﺖ ﻛﻪ دﻳﮕﺮان ﻣﺸﺘﺎق

ﺧﺮﻳﺪ آن ﺳﻬﺎم ﻧﺒﻮده اﻧﺪ – اﻟﺒﺘﻪ ﺑﺮاي ﻫﺮﻗﺎﻧﻮﻧﻲ اﺳﺘﺜﻨﺎﺋﺎﺗﻲ ﻧﻴﺰ وﺟﻮد دارد (ﺧﺎن زاده).

2ـ8ـ اﻋﻀﺎي ﺗﻴﻢ IPO

ﮔﺮوه ﻫﺎي درﮔﻴﺮ در ﻳﻚ ﻓﺮاﻳﻨﺪ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﺷﺎﻣﻞ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﺷﺮﻛﺖ، ﻣﺸﺎوران ﺣﻘﻮﻗﻲ، ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺴﺎن و

ﻣﺸﺎوران ﺣﻘﻮﻗﻲ آن ﻫﺎ، ﺣﺴﺎﺑﺪاران ﻣﺴﺘﻘﻞ، ﻣﺸﺎوران ﻣﺎﻟﻲ و در ﺑﺮﺧﻲ از ﻣﻮارد ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ رواﺑﻂ ﻋﻤﻮﻣﻲ ﻓﻌﺎل در

زﻣﻴﻨﻪ ﻣﺎﻟﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﻨﺪ.

ﺗﻴﻢ ﻣﺪﻳﺮان ﺷﺮﻛﺖ از ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﻬﻢ ﻣﻮﺛﺮ در ﻣﻮﻓﻘﻴﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ اﺳﺖ؛ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﺧﻮب ﺑﺎﻳﺪ ﺑﺘﻮاﻧﺪ ﺑﺮاي

ﺷﺮﻛﺖ ﺧﻮد ﺟﺎﻳﮕﺎه ﻣﻄﻠﻮﺑﻲ در ﺑﺎزار ﻳﺎﻓﺘﻪ و آن را ﺗﺜﺒﻴﺖ ﻧﻤﺎﻳﺪ.

اﻧﺘﺨﺎب ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺲ ﻣﻨﺎﺳﺐ ﻧﻴﺰ از اﻫﻤﻴﺖ ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺑﺮﺧﻮردار اﺳﺖ زﻳﺮا ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺲ (ﺑﺎﻧﻚ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري)

ﻧﻘﺶ ﻫﺎﻳﻲ از ﻗﺒﻴﻞ اﺳﺘﻘﺮار اﺗﺤﺎدﻳﻪ ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺴﻲ ﺑﺮاي ﻓﺮوش اوراق ﺑﻬﺎدار، ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ، ﺑﺎزارﻳﺎﺑﻲ و ﺗﺒﻠﻴﻐﺎت،

ﺗﻮزﻳﻊ ﺳﻬﺎم و ﺗﺜﺒﻴﺖ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ را ﺑﺮ ﻋﻬﺪه دارد (ﺷﻮارت 1،.(2002 ﻏﺎﻟﺒﺎ، ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﻳﻚ ﺑﺎﻧﻚ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري را ﺑﻪ

ﻋﻨﻮان ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺲ اﺻﻠﻲ اﻧﺘﺨﺎب ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ؛ ﺑﺮاي اﻧﺘﺨﺎب ﻳﻚ ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺲ ﺑﺎﻳﺪ ﺑﻪ اﻋﺘﺒﺎر، ﺗﺠﺮﺑﻪ، ﺗﻮاﻧﺎﻳﻲ ﺑﺎزارﺳﺎزي

و ﺗﻮزﻳﻊ، ﻣﻴﺰان ﻛﺎرﻣﺰد درﺧﻮاﺳﺘﻲ و ﻣﻴﺰان اﻫﻤﻴﺖ دادن ﺑﻪ ﺗﺤﻘﻴﻖ و ﺑﺮرﺳﻲ و ﺧﺪﻣﺎت ﭘﺲ از ﻓﺮوش ﺗﻮﺟﻪ ﻧﻤﻮد.

Schwert ١
١٩

ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺲ ﻧﻴﺰ ﭘﺲ از اﻧﺠﺎم ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻣﺨﺘﺼﺮي در راﺑﻄﻪ ﺑﺎ ﺷﺮﻛﺖ، ﺗﺼﻤﻴﻢ ﻣﻲ ﮔﻴﺮد ﻛﻪ آﻳﺎ ﻣﺒﺎدرت ﺑﻪ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم

آن ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻨﻤﺎﻳﺪ ﻳﺎ ﺧﻴﺮ؛ اﮔﺮ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﺑﻮد ﺑﺎ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺰﺑﻮر در زﻣﻴﻨﻪ ﻧﻮع ﻋﺮﺿﻪ (ﺗﻀﻤﻴﻦ ﻓﺮوش ﻳﺎ ﺑﺎ ﺣﺪاﻛﺜﺮ

ﻛﻮﺷﺶ)، داﻣﻨﻪ ﻗﻴﻤﺖ و ﺗﻌﺪاد ﺳﻬﺎﻣﻲ ﻛﻪ ﺑﺎﻳﺪ ﻋﺮﺿﻪ ﺷﻮد، ﺑﻪ ﺗﻮاﻓﻖ ﻣﻲ رﺳﻨﺪ، ﺳﭙﺲ ﺑﺎﻧﻚ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري اﻳﻦ

ﺗﻮاﻓﻘﺎت را ﻛﻪ در آﻳﻨﺪه ﺗﺒﺪﻳﻞ ﺑﻪ ﻣﻮاﻓﻘﺖ ﻧﺎﻣﻪ ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺴﻲ ﺧﻮاﻫﺪ ﺷﺪ، ﺑﻪ ﺻﻮرت ﻣﺪون در ﻣﻲ آورد؛ ﺑﺎﻳﺪ ﺗﻮﺟﻪ

ﻧﻤﻮد ﻛﻪ اﻣﻀﺎي اﻳﻦ ﺗﻮاﻓﻘﻨﺎﻣﻪ ﻧﺸﺎﻧﻪ آﻏﺎز دوره ﺳﻜﻮت اﺳﺖ.

ﻧﻘﺶ ﺣﺴﺎﺑﺪاران در ﻓﺮآﻳﻨﺪ IPO ﺑﺴﻴﺎر ﻣﻬﻢ اﺳﺖ؛ ﺑﺴﻴﺎري از اﻃﻼﻋﺎت ﻣﺎﻟﻲ ﻛﻪ در ﺗﻘﺎﺿﺎي ﭘﺬﻳﺮش در ﺑﻮرس،

اراﺋﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد، از ﻣﺤﻞ ﮔﺰارش ﻫﺎي ﻣﺎﻟﻲ ﺣﺴﺎﺑﺮﺳﻲ ﺷﺪه ﺑﻪ دﺳﺖ ﻣﻲ آﻳﺪ ﻛﻪ ﺗﺎﻳﻴﺪ آن ﻫﺎ ﺑﺮ ﻋﻬﺪه ﺣﺴﺎﺑﺪاران ﻣﺴﺘﻘﻞ

اﺳﺖ.

اﻧﺘﺨﺎب ﻣﺸﺎوران ﺣﻘﻮﻗﻲ و وﻛﻴﻞ در زﻣﻴﻨﻪ ﺗﺸﻜﻴﻞ ﺟﻠﺴﺎت ﺳﻬﺎﻣﺪاران، ﺑﺮرﺳﻲ اﺳﻨﺎد ﺷﺮﻛﺖ، ﻗﺮاردادﻫﺎ و

اﺟﺎره ﻫﺎ، وﺿﻌﻴﺖ ﻣﺎﻟﻜﻴﺖ داراﻳﻲ ﻫﺎي ﺷﺮﻛﺖ و ﺣﻞ ﻛﺮدن ﻣﺸﻜﻼت ﻧﺎﺷﻲ از اﺟﺮاي ﻗﻮاﻧﻴﻦ و ﻣﻘﺮرات، ﺑﺴﻴﺎر ﻣﻬﻢ

اﺳﺖ.

ﻋﻀﻮ دﻳﮕﺮ ﺗﻴﻢ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ، ﭼﺎپ ﻛﻨﻨﺪه اﻃﻼﻋﺎت ﻣﺎﻟﻲ و آﮔﻬﻲ ﺗﻘﺎﺿﺎي ﭘﺬﻳﺮش در ﺑﻮرس اﺳﺖ ﻛﻪ

ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺎﻳﺮ اﻋﻀﺎي ﮔﺮوه اﻧﺘﺨﺎب ﻣﻲ ﺷﻮد.

ﻫﻢ ﭼﻨﻴﻦ، ﺷﺮﻛﺘﻲ ﻛﻪ ﺳﻬﺎم ﺧﻮد را ﺑﺮاي اوﻟﻴﻦ ﺑﺎر، ﻋﺮﺿﻪ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﺪ، ﺑﻬﺘﺮ اﺳﺖ از ﺧﺪﻣﺎت ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ

پایان نامه
Previous Entries منابع و ماخذ مقاله ﻫﺎي، ﺑﻬﺎدار، اﻧﺠﺎم Next Entries منابع و ماخذ مقاله ﻫﺎي، ﺑﺮاي، ﭘﺬﻳﺮه