منابع و ماخذ مقاله ﻫﺎي، ﻋﻤﻠﻜﺮد، ﺑﺎزده

دانلود پایان نامه ارشد

ﺷـﺪ.

Desired Trading Range ١ Rubinstein ٢ Long-Run Price Underperformance ٣ Underpricing ٤ Hot IPOs ٥

۶٢

2ـ12ـ ﻧﺎﻫﻨﺠﺎري ﻫﺎي ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﺳﻬﺎم

2ـ12ـ1ـ اﻓﺖ ﻗﻴﻤﺖ در ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪت

ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎي اﻗﺘﺼﺎدي درﻫﻨﮕﺎم ورود ﺑﻪ ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺑﺎ ﻣﺸﻜﻼت و ﻧﺎاﻃﻤﻴﻨﺎﻧﻲﻫﺎي ﻣﺘﻌﺪدي ﻣﻮاﺟﻪ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ

ﻫﻤﻪ اﻳﻦ ﻋﻮاﻣﻞ ﺑﺎﻋﺚ ﺷﺪه اﺳﺖ ﻓﺮآﻳﻨﺪ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ از ﺳﻮي آنﻫﺎ ﻓﺮآﻳﻨﺪي ﭘﺮ ﻣﺨﺎﻃﺮه ﺗﻠﻘﻲ ﺷﻮد.

داﻧﺸﮕﺎﻫﻴﺎن، ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ را ﻣﻌﺎدل ﺑﺎزده اوﻟﻴﻪ ﺑﺎﻻ و زﻳﺎن ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪت ﻣﻲ داﻧﻨﺪ. ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ

اوﻟﻴﻪ دارﻧﺪ، ﻋﻤﻮﻣﺎ در ﻃﻮل ﻳﻚ دوره ﺳﻪ ﺳﺎﻟﻪ ﺑﺎ اﻓﺖ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم روﺑﺮو ﻫﺴﺘﻨﺪ (رﻳﺘﺮ، 1991 و ﺟﻨﻜﻴﻨﺴﻮن و

ﺟﺎﻧﮕﻮﻳﺴﺖ، .(1996 در ﻳﻚ دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي، دﻻﻳﻞ اﺻﻠﻲ اﻳﻦ اﻣﺮ را ﻣﻲ ﺗﻮان ﺑﻪ ﺳﻪ دﺳﺘﻪ ﻃﺒﻘﻪ ﺑﻨﺪي ﻧﻤﻮد: ﮔﺮوه اول،

اﻓﺖ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﻗﻴﻤﺖ را ﻧﺎﺷﻲ از اﻳﻦ ﻓﺮض ﻣﻲ داﻧﻨﺪ ﻛﻪ ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺴﺎن، ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم را در IPO، ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺼﻨﻮﻋﻲ ﺑﺎﻻ

ﻧﮕﺎه ﻣﻲ دارﻧﺪ اﻣﺎ ﺑﻪ ﻣﺤﺾ اﻳﻨﻜﻪ اﻳﻦ ﺣﻤﺎﻳﺖ ﻗﻴﻤﺘﻲ از ﺟﺎﻧﺐ آﻧﺎن ﻗﻄﻊ ﮔﺮدد، ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﺑﻪ ﺣﺪي ﻛﻪ ﺑﻪ ارزش

ﺑﺎزاري واﻗﻌﻲ آن ﺳﻬﻢ ﺑﺮﺳﺪ، ﻛﺎﻫﺶ ﻣﻲ ﻳﺎﺑﻨﺪ (رﻳﺘﺮ، 1991 و ﺟﻨﻜﻴﻨﺴﻮن 1 و ﺟﺎﻧﮕﻮﻳﺴﺖ، .(1996 ﻣﻴﻠﺮ (1977) 2

ﻋﻘﻴﺪه دارد ﻛﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم در IPO ﻏﺎﻟﺒﺎ ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﻮش ﺑﻴﻦ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻣﻲ ﺷﻮد وﻟﻲ ﭘﺲ از ﻣﺪﺗﻲ ﻛﻪ

اﻃﻼﻋﺎت ﺑﻴﺸﺘﺮي در اﺧﺘﻴﺎر ﻋﻤﻮم ﻗﺮار ﻣﻲ ﮔﻴﺮد، اﻧﺘﻈﺎرات اﻓﺮاد، در ﺟﻬﺖ واﻗﻌﻲ ﺗﺮ ﺷﺪن، ﺗﻌﺪﻳﻞ ﮔﺮدﻳﺪه و ﻣﻘﺪار

ﺑﺎزده ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت ﻛﻮﭼﻜﺘﺮ ﻣﻲ ﮔﺮدد؛ ﺑﻪ ﻋﺒﺎرت دﻳﮕﺮ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت، ارﺗﺒﺎط ﻣﻨﻔﻲ ﺑﺎ ﻏﻴﺮ واﻗﻌﻲ ﺑﻮدن ﺗﺼﻮرات

ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران دارد (رﻳﺘﺮ، 1991، ﺳﺮواس و راﺟﺎن 3، .(1994 اﻟﺒﺘﻪ آزﻣﻮدن اﻳﻦ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﺑﻪ دﻟﻴﻞ دﺷﻮاري اﻧﺪازه ﮔﻴﺮي

ﺗﺼﻮرات و ﻋﻘﺎﻳﺪ اﻓﺮاد، ﻛﺎري ﭘﻴﭽﻴﺪه اﺳﺖ. ﮔﺮوه دوم، اﻓﺖ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت را ﺑﺎ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﻧﻤﺎﻳﻨﺪﮔﻲ

ﺗﻮﺟﻴﻪ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻨﺪ؛ ﺟﻴﻦ و ﻛﻴﻨﻲ (1994) 4 و ﻣﻴﻜﻠﺴﻮن و ﻫﻤﻜﺎراﻧﺶ (1997)، ارﺗﺒﺎط ﻳﺎ ﻋﺪم ارﺗﺒﺎط ﻣﻴﺎن ﻋﻤﻠﻜﺮد

ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت و ﻣﺎﻟﻜﻴﺖ ﺷﺮﻛﺖ را در ﺑﺎزار آﻣﺮﻳﻜﺎ ﺑﺮرﺳﻲ ﻧﻤﻮدﻧﺪ و ﻧﺘﺎﻳﺞ ﻣﺘﻔﺎوﺗﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻳﻜﺪﻳﮕﺮ ﺑﻪ دﺳﺖ آوردﻧﺪ؛

ﻣﻴﻜﻠﺴﻮن و ﻫﻤﻜﺎراﻧﺶ ﺑﻪ اﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ دﺳﺖ ﻳﺎﻓﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت، ﺧﻮاه در ﺳﺎل اول ﭘﺲ از IPO و ﺧﻮاه ده

ﺳﺎل ﭘﺲ از اوﻟﻴﻦ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ، ﻫﻴﭽﮕﻮﻧﻪ ارﺗﺒﺎﻃﻲ ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻣﺎﻟﻜﻴﺖ ﺷﺮﻛﺖ ﻧﺪارد در ﺻﻮرﺗﻲ ﻛﻪ ﺑﺮرﺳﻲ ﻫﺎي

Jenkinson ١ Miller ٢ Servaes & Rajan ٣ Jain & Kini ٤
٢٧

ﺟﻴﻦ و ﻛﻴﻨﻲ، ﺣﺎﻛﻲ از وﺟﻮد راﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﺑﺴﻴﺎر ﻗﻮي ﻣﻴﺎن ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت و ﻋﺪم ﺗﻐﻴﻴﺮ در ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻣﺎﻟﻜﻴﺖ ﭘﺲ از

ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ. ﮔﺮوه ﺳﻮم ﻧﻴﺰ، اﻓﺖ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت را ﺑﺮﮔﺮﻓﺘﻪ از اﺷﺘﺒﺎﻫﺎت در اﻧﺪازه ﮔﻴﺮي ﺑﺎزده ﻳﺎ

اﻧﺘﺨﺎب ﻣﻌﻴﺎر ﻏﻠﻂ ﻣﻲ داﻧﻨﺪ (ﺗﻴﻜﻮر و ﻫﻴﻮﺟﺰ 1، .(1992 ﺑﺮرﺳﻲ ﻫﺎي ﺑﺮاو و ﻫﻤﻜﺎراﻧﺶ (1998) 2، ﺑﺎ اﻳﻦ ﻓﺮض ﻛﻪ

ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت IPO ﺗﺎﺑﻌﻲ از ﺗﺼﻤﻴﻤﺎت ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ و ﻧﻴﺰ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺷﺮﻛﺖ ﭘﻴﺶ از اوﻟﻴﻦ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ،

ﻧﺸﺎن ﻣﻲ دﻫﺪ ﻛﻪ در:

o ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻛﻮﭼﻚ ﺗﺮ؛

o ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﺳﻪ ﺳﺎل ﭘﻴﺶ از IPO، ﺳﻮدآور ﺑﻮده اﻧﺪ؛

o ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﻗﺒﻞ از IPO، ﻣﻴﺰان ﺑﺪﻫﻲ ﻫﺎي ﺑﻴﺸﺘﺮي ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ داراﻳﻲ ﻫﺎﻳﺸﺎن داﺷﺘﻪ اﻧﺪ؛

o ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﻃﻲ ﺳﺎل ﻗﺒﻞ از IPO، ﮔﺮدش ﻛﻤﺘﺮي 3 دارﻧﺪ، اﻓﺖ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت ﻗﻴﻤﺖ در

ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ، ﺑﻴﺸﺘﺮ دﻳﺪه ﻣﻲ ﺷﻮد.

ﺑﻪ اﻋﺘﻘﺎد ﺑﺮﺧﻲ دﻳﮕﺮ از ﺻﺎﺣﺒﻨﻈﺮان ﻧﻈﻴﺮ ﺑﺮادﻟﻲ و ﻫﻤﻜﺎران (2001) 4، ﺑﺮاو و ﮔﻤﭙﺮس (2003) 5، اوﻓﻚ و

رﻳﭽﺎردﺳﻮن (2003) 6، دﻟﻴﻞ اﺻﻠﻲ اﻓﺖ ﻗﻴﻤﺖ در ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪت، وﺟﻮد دوره ﺣﺒﺲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ؛ ﺑﻪ اﻳﻦ ﺻﻮرت ﻛﻪ ﻣﻌﻤﻮﻻ

ﭘﺲ از آن ﻛﻪ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ از ﻃﺮﻳﻖ ﻓﺮآﻳﻨﺪ IPO ﺳﻬﺎﻣﻲﻋﺎم ﻣﻲﺷﻮد، ﭘﺬﻳﺮهﻧﻮﻳﺲ، ﺗﻮاﻓﻘﻲ ﻣﺒﻨﻲ ﺑﺮ اﺳﺘﻘﺮار دوره

ﺣﺒﺲ ﺑﺎ اﻓﺮاد دروﻧﻲ ﺷﺮﻛﺖ اﻋﻢ از ﻛﺎرﻣﻨﺪان، ﻛﺎرﮔﺮان و ﺳﺎﻳﺮ ﺳﻬﺎﻣﺪاران اﺻﻠﻲ ﺗﻨﻈﻴﻢ ﻧﻤﻮده و ﺑﻪ اﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ، آﻧﻬﺎ را

از ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ در ﻳﻚ دوره ﺧﺎص ﻣﻨﻊ ﻣﻲﻧﻤﺎﻳﻨﺪ. ﺑﺮ ﻃﺒﻖ ﻗﻮاﻧﻴﻦ ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺣﺪاﻗﻞ ﻣﺪت زﻣﺎن

دوره ﺣﺒﺲ،90 روز اﺳﺖ و ﻣﺪت ﺑﻴﺶ از اﻳﻦ، ﺑﺮ ﻃﺒﻖ ﻧﻈﺮ ﭘﺬﻳﺮهﻧﻮﻳﺲ ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد 3) اﻟﻲ 24 ﻣﺎه). ﻣﺸﻜﻞ اﺻﻠﻲ

زﻣﺎﻧﻲ اﺳﺖ ﻛﻪ دوره ﺣﺒﺲ ﺑﻪ ﭘﺎﻳﺎن رﺳﻴﺪه و اﻓﺮاد دروﻧﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺮاي ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم ﺧﻮد ﻫﺠﻮم ﻣﻲﺑﺮﻧﺪ و ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر

Thakor & Hughes ١
Brav et al. ٢ Small Turnover ٣ Bradley et al ٤ Gompers ٥
Ofek & Richardson ٦
٢٨

ﻛﺴﺐ ﺳﻮدﻫﺎي اﺣﺘﻤﺎﻟﻲ، ﺳﻌﻲ در ﻓﺮوش ﻫﺮﭼﻪ ﺳﺮﻳﻊ ﺗﺮ ﺳﻬﺎم ﺧﻮد دارﻧﺪ ﻛﻪ ﻣﺎﺣﺼﻞ اﻳﻦ ﻛﺎر، ﻛﺎﻫﺶ ﺗﺪرﻳﺠﻲ

ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد.

ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺧﻮرﺷﺪ، ﻣﻮداﻣﺒﻲ و ﮔﻮرﺟﻦ (1999) 1، در ﻧﻤﻮﻧﻪ اي ﻣﺸﺘﻤﻞ ﺑﺮ 240 ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ

ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻏﻴﺮﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺑﻮرس ﻟﻨﺪن ﻃﻲ ﺳﺎل ﻫﺎي 1991-1995، ﻧﺸﺎن ﻣﻲ دﻫﺪ ﻛﻪ % 26 ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي

ﺑﺮرﺳﻲ ﺷﺪه، ﻃﻲ دوره ﺳﻪ ﺳﺎﻟﻪ ﻗﺒﻞ از IPO، زﻳﺎن ده ﺑﻮده و % 12 ﻧﻴﺰ داراي ﺑﺪﻫﻲ ﻫﺎي ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺑﻮده اﻧﺪ؛ اﻳﻦ آﻣﺎر

ﻧﺸﺎن ﻣﻲ دﻫﺪ ﻛﻪ در ﺑﻮرس اﻧﮕﻠﻴﺲ، ﻧﻈﻴﺮ ﺑﺎزار ﺳﻬﺎم آﻣﺮﻳﻜﺎ و ﺑﺮﻋﻜﺲ ﺑﻮرس آﻟﻤﺎن، ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ در ﺑﺎﻻﺗﺮﻳﻦ ﺳﻄﺢ

ﻋﻤﻠﻜﺮدﺷﺎن ﺑﻪ ﻋﻤﻮم ﻋﺮﺿﻪ ﻧﻤﻲ ﺷﻮﻧﺪ ﺑﻠﻜﻪ ﺑﺮﺧﻲ از آن ﻫﺎ ﺻﺮﻓﺎ ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺑﻬﺒﻮد ﺗﺮازﻧﺎﻣﻪ ﺷﺎن ﻣﺒﺎدرت ﺑﻪ اﻳﻦ ﻛﺎر

ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻨﺪ؛ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﻧﻬﺎﻳﻲ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻣﺰﺑﻮر، اﻳﻦ اﺳﺖ ﻛﻪ در ﻣﻮرد ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﭘﻴﺶ از IPO ﺳﻮدآور ﺑﻮده، در

ﺣﺎل ﺣﺎﺿﺮ ﺣﺠﻢ ﺑﺎﻻي ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ را اﻧﺠﺎم داده و ﺑﺎزده اوﻟﻴﻪ ﺑﺎﻻﻳﻲ را ﻧﻴﺰ داﺷﺘﻪ اﻧﺪ، ﺑﺎﻳﺪ ﺑﺎ ﺑﺪﮔﻤﺎﻧﻲ ﻧﮕﺮﻳﺴﺖ؛

ﺑﻪ ﻋﺒﺎرت دﻳﮕﺮ، ﻋﻤﻠﻜﺮد ﮔﺬﺷﺘﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻧﻤﻲ ﺗﻮاﻧﺪ ﺑﺎ ﻗﺎﻃﻌﻴﺖ، ﻋﻤﻠﻜﺮد آﻳﻨﺪه آن را ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﻧﻤﺎﻳﺪ (ﻛﺮﻳﻨﺴﻜﻲ و

روﺗﻨﺒﺮگ 2، 1989، رﻳﺘﺮ،.(1984

ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺳﻨﺠﺶ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ در ﺑﻮرس، از دو ﻋﺎﻣﻞ ﻛﻠﻴﺪي اﺳﺘﻔﺎده ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻨﺪ ﻛﻪ ﻳﻜﻲ ﺗﺤﻠﻴﻞ

ﺑﺎزده روز اول و دﻳﮕﺮي ﺗﺤﻠﻴﻞ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﻗﻴﻤﺖ IPO ﻃﻲ ﻳﻚ دوره ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت ﭘﺲ از ﻋﺮﺿﻪ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ؛

Ri , 1 = ln(Pi , 1 / Pi , 0) (1)

در ﺟﺎﻳﻲ ﻛﻪ،

:Ri , 1 ﻛﻞ ﺑﺎزده ﺳﻬﻢ i در ﭘﺎﻳﺎن روز اول

😛 i , 1 ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﻢ i در ﭘﺎﻳﺎن اوﻟﻴﻦ روز ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ

😛 i , 0 ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ روش ﺑﻮرس

Khurshed & Mudambi and Georgen ١ Krinsky & Rotenberg ٢

٢٩

Rm , 1 = ln(Im , 1 / Im , 0) (2)

زﻣﺎﻧﻲ ﻛﻪ،

Rm , 1ﺑﺎزده ﺑﺎزار در روز اول

Im , 1ﻣﻘﺪار ﺷﺎﺧﺺ ﺑﺎزار در ﭘﺎﻳﺎن اوﻟﻴﻦ روز ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ

Im , 0 ﻣﻘﺪار ﺷﺎﺧﺺ ﺑﺎزار در روز ﻋﺮﺿﻪ

آن ﮔﺎه ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﻘﺎدﻳﺮ ﺑﻪ دﺳﺖ آﻣﺪه از ﻣﻌﺎدﻻت (1) و (2)، ﺑﺎزده ﻏﻴﺮﻋﺎدي ﺗﻌﺪﻳﻞ ﺷﺪه ﺑﺎزار را ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ

ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻴﻢ.

MAARi , 0 1 = 100 × {[(1 + Ri , 1) / (1 + Rm , 1)] − 1} (3)

ﺑﺎزده ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺷﺪه ﺑﻪ وﺳﻴﻠﻪ راﺑﻄﻪ (3)، ﺑﺎزده ﻣﺎﻫﺎﻧﻪ اﺳﺖ ﻛﻪ در اﻧﺘﻬﺎي ﻫﺮ ﻣﺎه ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﻲ ﮔـﺮدد ﻟـﻴﻜﻦ ﻣـﺎه اول

ﻋﺮﺿـﻪ، ﺑـﻪ دﻟﻴـﻞ وﺟـﻮد ﺷـﺮاﻳﻂ ﺧـﺎص ﻗﻴﻤﺘـﻲ ﺳـﻬﺎم از ﺟﻤﻠـﻪ ﺣﻤﺎﻳـﺖ ﻫـﺎي ﻗﻴﻤﺘـﻲ، در راﺑﻄـﻪ ﻣـﺬﻛﻮر وارد

ﻧﻤﻲ ﺷﻮد ﭘﺲ اﮔﺮ ﻫﺪف، ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺑﺎزده ﺑﺮاي ﻳﻚ دوره 37 ﻣﺎﻫﻪ ﺑﺎﺷﺪ، ﻣﻲ ﺑﺎﻳﺴﺖ آن را ﺑﺎﻳﺪ ﺑﺮاي ﻳﻚ دوره 36 ﻣﺎﻫﻪ

ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻧﻤﻮد.

Market adjusted abnormal returns ١

٣٠

2ـ12ـ2ـ ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ

ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻛﻪ در ﺑﺮﺧﻲ ﻛﺸﻮرﻫﺎ ﺑﻪ رﻗﻤﻲ ﻣﻌﺎدل % 388 ﻣﻲ رﺳﺪ (دﺳﺘﮕﻴﺮ و ﻋﻠﻴﺨﺎﻧﻲ، (1385،

ﻋﺒﺎرت از ” ﻣﺎﺑﻪ ﺗﻔﺎوت ﻗﻴﻤﺖ ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم اوﻟﻴﻦ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران (ﻗﻴﻤﺖ ﭘﺎﻳﺎﻧﻲ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ روش

ﺑﻮرس) و ﻗﻴﻤﺖ ﻧﻬﺎﻳﻲ آﺧﺮﻳﻦ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ در اوﻟﻴﻦ روز ﻋﺮﺿﻪ ” (ﺟﺎﻧﮕﻮﻳﺴﺖ، 2005، ﻛﺎي، راﻣﭽﺎﻧﺪ و وارﮔﺎ 1، (2004 و

ﻳﺎ ” ﺗﻐﻴﻴﺮ اﻳﺠﺎد ﺷﺪه در ﻗﻴﻤﺖ ﭘﺎﻳﺎﻧﻲ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ روش ﺑﻮرس در ﺑﺎزار در ﭘﺎﻳﺎن اوﻟﻴﻦ روز ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺳﻬﺎم ” اﺳﺖ (ﺷﺮاﻧﺪ

و ورﺷﻴﺎ 2، 2004، ﺑﺘﻲ 3 و رﻳﺘﺮ، 1986، ﻟﻴﻦ و زﻳﻜﻮوﻳﻜﺲ 4، :(2003

ﻗﻴﻤﺖ ﭘﺎﻳﺎﻧﻲ اوﻟﻴﻦ روز ﻋﺮﺿﻪ – ﻗﻴﻤﺖ ﭘﺎﻳﺎﻧﻲ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ روش ﺑﻮرس

=
ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ

ﻗﻴﻤﺖ ﭘﺎﻳﺎﻧﻲ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ روش ﺑﻮرس
(ﺑﺎزده روز اول)

ﺑﻪ ﺑﻴﺎن ﺳﺎده، ارزان ﻓﺮوﺷﻲ ﺑﻪ ﺣﺎﻟﺘﻲ اﻃﻼق ﻣﻲﺷﻮد ﻛﻪ در آن ﺷﺮﻛﺖ اﻧﺘﺸﺎر دﻫﻨﺪه ﺳﻬﺎم، ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم را

ﺑﻪ ﻃﻮر ﺗﻌﺠﺐ آوري ﺑﺴﻴﺎر ﭘﺎﻳﻴﻦ ﺗﺮ از ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎزار آن ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﺪ، ﺑﻪ ﮔﻮﻧﻪ اي ﻛﻪ ﻧﺨﺴﺘﻴﻦ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران

IPO، ﺗﻨﻬﺎ از ﻣﺒﺎدﻟﻪ ﺳﻬﺎم در روز اول ﺧﺮﻳﺪاري آن ﺑﺎزده ﻗﺎﺑﻞ ﺗﻮﺟﻬﻲ ﺑﻪ دﺳﺖ ﻣﻲ آورﻧﺪ؛ از ﻫﻤﻴﻦ رو، ﻋﺮﺿﻪ

ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﺑﺎ ﺑﺎزده ﻏﻴﺮﻣﻌﻤﻮل اوﻟﻴﻪ از ﻣﺤﻞ ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ، ﺗﻮﺻﻴﻒ ﻣﻲ ﺷﻮد (دﺳﺘﮕﻴﺮ و ﻋﻠﻴﺨﺎﻧﻲ

ﺑﻮاﻧﻲ، (1386؛ ﺳﻮدﺑﺮﻧﺪﮔﺎن از ﻣﺤﻞ ارزان ﻓﺮوﺷﻲ ﺳﻬﺎم، ﻧﺨﺴﺘﻴﻦ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران IPO و ﺑﺎزﻧﺪﮔﺎن اﻳﻦ ﻋﺮﺻﻪ،

ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﻗﺒﻠﻲ ﺷﺮﻛﺖ (ﭘﻴﺶ از ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ) ﻫﺴﺘﻨﺪ زﻳﺮا ﺑﻪ اﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ از ﻳﻚ ﺳﻮ ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ارزان ﺗﺮ

Cai , Ramchand & Warga ١ Schrand & Verrecchia ٢ Beatty ٣ Lyn & Zychowics ٤

٣١

ﻓﺮوﺧﺘﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد و از ﺳﻮي دﻳﮕﺮ ﻗﺪرت ﻛﻨﺘﺮل ﺧﻮد در اﻣﻮر ﺷﺮﻛﺖ را از دﺳﺖ ﻣﻲ دﻫﻨﺪ (ﻣﻴﺸﻞ ﻟﻮري 1 و ﻛﻮﻳﻦ

ﻣﻮرﻓﻲ، .(2006

ﻻزم ﺑﻪ ذﻛﺮ اﺳﺖ ﻛﻪ ارزان ﻓﺮوﺷﻲ اﻟﺰاﻣﺎً ﺑﻪ ﻣﻌﻨﻲ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﭘﺎﻳﻴﻦ ﺗﺮ ﺑﺮاي ﺳﻬﺎم ﻧﻴﺴﺖ؛ ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ

ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم اﻟﻒ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم ب ﺑﺎﻻﺗﺮ ﺑﺎﺷﺪ وﻟﻲ ﺳﻬﺎم ﮔﺮان ﺗﺮ، ﺑﻴﺸﺘﺮ ارزان ﻓﺮوﺷﻲ ﺷﻮد. در

اﻳﻦ ﺣﺎﻟﺖ، ﻧﺴﺒﺖ ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎزار اﻟﻒ، ﻛﻤﺘﺮ از ﻣﻘﺪار اﻳﻦ ﻧﺴﺒﺖ در راﺑﻄﻪ ﺑﺎ ﺳﻬﺎم ب اﺳﺖ. وﻗﺘﻲ

اﻃﻼﻋﺎت ﺧﻮﺑﻲ در ﻣﻮرد ﺑﻨﮕﺎه ﺗﻮﺳﻂ ﺑﺎزار اﻧﺘﺸﺎر ﻳﺎﺑﺪ، ﻗﻴﻤﺖ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﺷﺪه ﺑﺎزار آن ﺳﻬﻢ ﺑﺎﻻ ﻣﻲ رود. در اﻳﻦ

ﺣﺎﻟﺖ ﺑﺎﻧﻚ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬار ﻫﻢ ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم را ﺑﺎﻻ ﻣﻲ ﺑﺮد وﻟﻲ درﺻﺪ اﻓﺰاﻳﺶ ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﺑﺎﻧﻚ

ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬار ﻛﻤﺘﺮ از درﺻﺪ اﻓﺰاﻳﺶ ﻗﻴﻤﺖ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﺷﺪه ﺑﺎزار ﺑﺮاي ﺳﻬﺎم اﺳﺖ ﻟﺬا ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ ارزان ﻓﺮوﺷﻲ ﻣﻲ ﺷﻮد.

از ﻃﺮف دﻳﮕﺮ، در ﺻﻮرﺗﻲ ﻛﻪ اﺧﺒﺎر ﻣﻨﻔﻲ در راﺑﻄﻪ ﺑﺎ ﺑﻨﮕﺎه در ﺑﺎزار ﻣﻨﺘﺸﺮ ﮔﺮدد، ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم ﭘﺎﻳﻴﻦ آورده

ﻣﻲ ﺷﻮد ﻛﻪ اﻳﻦ درﺻﺪ ﻛﺎﻫﺶ ﻗﻴﻤﺖ، ﻛﻤﺘﺮ از درﺻﺪ ﻛﺎﻫﺶ ﻗﻴﻤﺖ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﺷﺪه ﺑﺎزار ﺑﺮاي آن ﺳﻬﻢ اﺳﺖ، ﭘﺲ

ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ ﻛﺎﻫﺶ ﻣﻴﺰان ارزان ﻓﺮوﺷﻲ ﻣﻲ ﺷﻮد (دﺳﺘﮕﻴﺮ وﻋﻠﻴﺨﺎﻧﻲ ﺑﻮاﻧﻲ، .(1385

ﻧﻜﺘﻪ ﻗﺎﺑﻞ ﺗﻮﺟﻪ آن ﻛﻪ ﻫﺮﭼﻪ ﻣﻄﺎﻟﺐ ﻣﻨﺪرج در آﮔﻬﻲ ﭘﺬﻳﺮه ﻧﻮﻳﺴﻲ اوﻟﻴﻪ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان اوﻟﻴﻦ ﺳﻨﺪ ﺣﺎوي اﻃﻼﻋﺎت

ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺑﺎﻳﺴﺖ در آﻏﺎز ﻓﺮاﻳﻨﺪ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ اراﺋﻪ ﮔﺮدد، ﻏﻨﻲ ﺗﺮ ﺑﺎﺷﺪ، ﻋﺪم ﺗﻘﺎرن اﻃﻼﻋﺎت

ﻣﻴﺎن ﺷﺮﻛﺖ ﻣﻨﺘﺸﺮﻛﻨﻨﺪه ﺳﻬﺎم و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران و ﺑﻪ دﻧﺒﺎل آن ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻛﺎﻫﺶ ﻳﺎﻓﺘﻪ و در ﻧﺘﻴﺠﻪ

ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪت ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﻧﻴﺰ ﺑﻬﺒﻮد ﺧﻮاﻫﺪ ﻳﺎﻓﺖ (ﺟﺎگ و ﻣﻚ ﻛﺎﻧﺎﻣﻲ 2، .(2003

ﻣﻴﺰان ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ در ﻛﺸﻮر ﻫﺎي ﻣﺨﺘﻠﻒ، ﻣﺘﻔﺎوت اﺳﺖ؛ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻣﺜﺎل، اﻳﻦ ﻣﺴﺌﻠﻪ در ﻣﻴﺎن

ﻛﺸﻮرﻫﺎي آﺳﻴﺎﻳﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻛﺸﻮرﻫﺎي آﻣﺮﻳﻜﺎي ﻻﺗﻴﻦ ﻣﺸﻬﻮدﺗﺮ اﺳﺖ، اﮔﺮﭼﻪ از اﻳﻦ ﺑﺎﺑﺖ، ﻓﻘﻂ در ﻛﺸﻮر آﻣﺮﻳﻜﺎ

ﺳﺎﻻﻧﻪ ﭼﻨﺪ ﻣﻴﻠﻴﺎرد دﻻر در ﺑﺎزار IPO، در زﻣﺎن ﻋﺮﺿﻪ ﺳﻬﺎم ﺟﺪﻳﺪ، روي ﻣﻴﺰ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﻲ ﻣﺎﻧﺪ 3 (ﺟﺎﻧﮕﻮﻳﺴﺖ، (2005؛

Michelle Lowry & Kevin J.Murphy ١ Jog & Mc conomy ٢
3 ﻣﻴﺰان ﭘﻮﻟﻲ ﻛﻪ روي ﻣﻴﺰ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﻲ ﻣﺎﻧﺪ ﻳﺎ ﺑﺎزده روز اول، ﻋﺒﺎرت اﺳﺖ از ﻛﻞ وﺟﻮه ﺣﺎﺻﻞ از ارزان ﻓﺮوﺷﻲ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﺳﻬﺎم ﺑﻪ آن ﺷﺮط ﻛﻪ ﻛﻠﻴﻪ ﺳﻬﺎم ﻋﺮﺿﻪ ﺷﺪه ﺑﻪ ” ﻗﻴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ روش ﺑﻮرس ” ﺑﻪ ﻓﺮوش رﺳﻨﺪ و ﺑﻪ ﻣﻨﺰﻟﻪ ﺛﺮوت اﻧﺘﻘﺎل ﻳﺎﻓﺘﻪ از ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﭘﻴﺸﻴﻦ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺟﺪﻳﺪ اﺳﺖ و ﺑﻪ ﺻﻮرت زﻳﺮ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد (ﻟﻮران و رﻳﺘﺮ، :(2003

٣٢

ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ اﻳﻦ ﻣﻴﺰان در ﺑﺎزارﻫﺎي ﻣﺎﻟﻲ در ﺣﺎل ﺗﻮﺳﻌﻪ و ﻛﻤﺘﺮ ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻳﺎﻓﺘﻪ، ﺑﺎﻻﺗﺮ ﺑﻮده (ﻟﻮران 1، – (1994 ﺑﻪ ﻋﻨﻮان

ﻧﻤﻮﻧﻪ، ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ در ﭼﻴﻦ % 178 در ﺣﺎﻟﻲ ﻛﻪ در آﻣﺮﻳﻜﺎ% 47 .8 – % 11 .4 اﺳﺖ – (ﭼﺎن و

ﻫﻤﻜﺎران 2، 2004، رﻳﺘﺮ، (1987؛ ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ، ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ، در ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻓﻌﺎل در زﻣﻴﻨﻪ

ﺗﻜﻨﻮﻟﻮژي ﻫﺎي ﻧﻮﻳﻦ و ﺳﻬﺎم ﭘﺮ رﻳﺴﻚ، ﻧﻤﻮد ﺑﻴﺸﺘﺮي دارد (دﻳﻤﺮس و ﻟﻴﻮﻟﻦ 3، .(2003

اﮔﺮﭼﻪ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺑﺮرﺳﻲ ﻛﻮروﻳﻦ، ﻫﺮﻳﺲ و ﻟﻴﭙﺴﻮن ( 2004) 4 ﺑﻴﺎﻧﮕﺮ آن اﺳﺖ ﻛﻪ %15 ﻋﺮﺿﻪ ﻫﺎي ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ دﻗﻴﻘﺎ

در ﻗﻴﻤﺖ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺷﺪه ﻋﺮﺿﻪ ﺑﻪ روش ﺑﻮرس، ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺧﻮد را آﻏﺎز ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻨﺪ و ﻓﻘﻂ %1.4 از آن ﻫﺎ ارزان ﻓﺮوﺧﺘﻪ

ﻣﻲ ﺷﻮﻧﺪ، ﺑﺎ اﻳﻦ وﺟﻮد، ارزش ﮔﺬاري زﻳﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺴﺘﻪ اﺻﻠﻲ ادﺑﻴﺎت ﺗﺤﻘﻴﻘﺎت در زﻣﻴﻨﻪ ﻋﺮﺿﻪ ﻋﻤﻮﻣﻲ اوﻟﻴﻪ ﺑﻮده و

ﻣﺪل ﻫﺎي ﺗﺌﻮرﻳﻜﻲ ﻛﻪ در اﻳﻦ زﻣﻴﻨﻪ ﺑﻪ ﻛﺎر ﮔﺮﻓﺘﻪ ﻣﻲ ﺷﻮﻧﺪ ﺑﻴﺎن ﻣﻲ دارﻧﺪ ﻛﻪ اﻳﻦ اﻣﺮ ﻧﺎﺷﻲ از ﻋﺪم ﺗﻘﺎرن اﻃﻼﻋﺎت

ﻣﻴﺎن ﻃﺮف ﻫﺎي درﮔﻴﺮ در ﻳﻚ IPO اﺳﺖ؛ ﻟﺬا ﻫﺮﭼﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻗﺪﻳﻤﻲ ﺗﺮ و ﺷﻨﺎﺧﺘﻪ ﺷﺪه ﺗﺮ ﺑﻮده و

پایان نامه
Previous Entries منابع و ماخذ مقاله ﻫﺎي، ﺑﺮاي، ﭘﺬﻳﺮه Next Entries منابع و ماخذ مقاله ﻫﺎي، ﮔﺬاري، ﺑﺮاي