منابع و ماخذ تحقیق ساختار سرمایه، هزینه سرمایه، بازده مورد انتظار

دانلود پایان نامه ارشد

شرکت مبتنی بر این است که تمام سود را به صورت نقدی تقسیم کند.
هیچگونه هزینه معاملاتی، وجود ندارد .
سود خالص قبل از بهره و مالیات شرکت ثابت است .
ریسک تجاری شرکت ثابت است .
منطق این فرضیه عبارتست از مجرد کردن سود و برطرف کردن کامل اثرات مالیات، سیاست (خط مشی) تقسیم سود، ادراکات مختلف درباره ریسک، رشد و نواقص بازار، به نحوی که اثر اهرم مالی بر هزینه سرمایه با وضوح بیشتری مورد مطالعه قرار گیرد.
با در نظر گرفتن این مفروضات ، تجزیه و تحلیل اثرات اهرم بر هزینه سرمایه بر نسبت های زیر تمرکز دارد :

K_d = F/B
K_dهزینه بدهی ها =
با فرض آنکه بدهی سرمایه ای دائمی باشد، K_d معرف هزینه بدهی است .
هزینه بهره = F
ارزش بازار بدهی = B
K_e = E/S
هزینه سرمایه (حقوق صاحبان سهام) K_e =
سود هر سهم E =
ارزش بازار حقوق صاحبان سهام S =

( وقتی که نسبت پرداخت سود سهام به خارج از موسسه 100 در صد باشد و درآمدها ثابت باشند K_e معرف هزینه حقوق صاحبان سهام است . ) (ون هورن و واکوویز، 470:1995)
K_o= O/V
میانگین موزون هزینه سرمایه =K_o
سود خالص عملیاتی =O
ارزش بازار کل شرکت =V
V = B + S
K_o=〖 K〗_d ⌈B/(B+S)⌉+〖 K〗_e ⌈S/(B±S)⌉

2-2-3-1- نظریه سنتی34:

نگرش سنتی به ساختار سرمایه که به وسیله ون هورن (1995) ارائه گردیده، مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می تواند با بکارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش کل شرکت را افزایش دهد.
این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت می تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. اگر چه سرمایه گذاران، نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سهام عادی (K_e) را افزایش می دهند اما این افزایش در (K_e) با منافع حاصل از کارکرد بدهی ارزان تر خنثی می شود، در حالیکه اهرم بیشتر به کار گرفته می شود. سرمایه گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزان تر خنثی نمی شود. التزام اصلی نگرش سنتی آن است که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار سرمایه بهینه ای وجود دارد که هزینه سرمایه را حداقل می سازد این مدل، ترکیبی از مدل سود خالص و عملیاتی است. از یک طرف بر اساس مدل سود خالص، ارزش شرکت با افزایش درجه اهرم مالی افزایش می یابد و از طرف دیگر بر اساس مدل سود خالص عملیاتی، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه می باشد. فرض می شود که (K_e) با آهنگ فزاینده ای نسبت به درجه اهرم مالی افزایش می یابد، در حالی که هزینه بدهی تنها پس از استفاده زیاد از اهرم افزایش پیدا می کند. در نتیجه، میانگین موزون هزینه سرمایه کاهش می یابد، زیرا افزایش در(K_e) با بازده مورد انتظار سهامداران به حدی نیست که استفاده از بدهی ارزان را جبران نماید. بنابراین، میانگین موزون هزینه سرمایه (K_o) با استفاده معقول ازاهرم شروع به کاهش می کند، اما پس از حد معینی بازده مورد انتظار سهامداران (K_e) بیشتر از منافع حاصل از بدهی می شود و هزینه سرمایه شروع به افزایش یافتن می کند و این روند همچنانکه K_d نیز افزایش می یابد، ادامه دارد. در تئوری سنتی، ساختار سرمایه بهینه نقطه ای است که هزینه سرمایه (K_o) در آن نقطه حداقل شود. (ون هورن، 473:1995)

2-2-3-2- دیدگاه مودیلیانی و میلر

بر اساس نظریه مودیلیانی و میلر، تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بهره بدهی، ارزش کل شرکت به طور دائمی با استفاده از بدهی بیشتر، افزایش می یابد و در نتیجه اگر کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد. این دو نفر نگرش سود خالص عملیاتی را تجدید حیات نمودند و اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم و تحت ساختارهای سرمایه متفاوت، یکسان است. (MM) برای بیان نظریات خود، یک سری فرضیاتی داشتند که در زیر بیان می شود :
بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد .
سرمایه گذاران می توانند به عمل آربیتراژ دست بزنند و عمل آربیتراژ35 عبارتست از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکتهای سهامی .
عدم وجود مالکیت بر شرکت ها که،MM بعداً آن را کنار گذاشتند .
ریسک تجاری شرکت را می توان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت هایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد.
همه جریانات نقدی، دائمی هستند . یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد (سود) قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی وجود دارد.
مودیلیانی و میلر در نظریه اول خود (1958) استدلال می کنند که با تغییر ساختار سرمایه نمی توان ارزش شرکت را بالا برده به بیان دیگر ، ارزش شرکت تحت ساختار سرمایه های متفاوت، یکسان است . یعنی برای سهامداران، یک ساختار سرمایه بهتر و یا یک ساختار سرمایه بدتر وجود ندارد. آن ها برای اثبات نظریه خود مثالی ارائه نمودند و فرض کردند که دو نوع شرکت، یک نوع شرکت اهرمی ( Levered ) و یک نوع شرکت غیر اهرمی( Un Levered ) ، وجود دارد. ودر نهایت به این نتیجه رسیدند که ارزش این دو شرکت با هم مساوی می باشد. مودیلیانی و میلر استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی، با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، افزایش می یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه به خاطر افزایش اهرم می باشد. یعنی، هزینه سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با :
هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسک، به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم بکار رفته. اگر شرکت هیچگونه بدهی نداشته باشد، بازده کل شرکت برابر با بازده سهام عادی می باشد.
اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار شرکت هنوز همان است اما بازده سهام عادی به صورت زیر بدست می آید :
K_e =K_o+ B/S 〖(K〗_O-K_d)
هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی ( بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی )=K_o
هزینه سهام ( بازده مورد انتظار سهام عادی ) = K_e
ارزش بازار بدهی = B
ارزش بازار حقوق صاحبان سهام = S
این معادلات نشانگر آن است که در ساختار سرمایه بدون بدهی، بازده مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک، میزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظار کل شرکت است.(مودیلیانی و میلر،271:1958)
حالت دوم : با در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر در تحقیقات بعدی، مالیات را بر مدل خود افزودند، که در این حالت، ارزش شرکت به صورت زیر تعریف می شود :
K_e =K_o+ B/S 〖(K〗_O-K_d) (1-t )
نرخ مالیات بر درآمد شرکت = t
در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می شود با :
هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت غیر اهرمی و میزان اهرم به نرخ مالیات بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش می یابد. مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند که شرکت ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان 100 در صد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری را به دست آورند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های ورشکستگی، هزینه های نمایندگی و نواقص استقراض، ساختار سرمایه بهینه در حد بین تامین مالی از طریق بدهی به میزان بین صفر و100 در صد تعریف می شود. (مودیلیانی و میلر،438:1963)

2-2-3-3- تئوری موازنه ایستا36 :

بر اساس تئوري موازنه ايستا، نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس موازنه هزینه ها و منافع استقراض تامین می شود. به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. طبق این نظریه، شرکت باید آن قدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد و نسبت بدهی را طوری تنظیم نماید تا این که ارزش شرکت حداکثر شود. اساساً در مورد تئوری موازنه ایستا، دو تفسیر وجود دارد که هر دو آن ها پیش بینی می کنند که شرکت ها دارای یک ساختار سرمایه بهینه می باشند . اولین برداشت بر مبنای اصول بدیهی، این است که ساختار سرمایه شرکت از طریق موازنه ایستا بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه های مورد انتظار آشفتگی مالی، اندازه گیری می شود ( برداشت سنتی ). بر اساس این برداشت، یک شرکت زمانی به ترکیب بهینه ای از بدهی و سرمایه ( حقوق صاحبان سهام ) دست خواهد یافت که ارزش فعلی صرفه جویی نهایی مالیاتی37 ، با ارزش فعلی هزینه های نهایی آشفتگی مالی 38 ، برابر باشد. برداشت دوم، بر اساس تئوری نمایندگی این است که بین هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام و هزینه های نمایندگی بدهی یک موازنه برقرار می شود. هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام زمانی رخ می دهد که اهداف مدیریت به طور کامل با اهداف سهامداران، در یک راستا قرار نگیرد و هزینه های بدهی نیز به دلیل وجود محدودیت های خاص همانند محدودیتهایی که قرارداد قرضه ایجاد می کنند، به وجود می آیند. ( به طور مثال شرایط خاص قراردادهای قرضه ممکن است مانع از سرمایه گذاری مدیریت در برخی از پروژه های با ارزش فعلی خالص ( NPV ) مثبت گردند . ) نسبت بدهی به سهام بهینه، آن است که کل هزینه های نمایندگی حداقل گردد و این امر در زمانی اتفاق می افتد که هزینه نهایی نمایندگی حقوق صاحبان سهام برابر باشد. تئوری نمایندگی، ادعا می کند که شرکت ها حتی در دنیای بدون وجود مالیات یا ورشکستگی نیز یک ساختار سرمایه بهینه دارند.(ایروین و روزنفلد39،6:2000) بر اساس تئوری موازنه ایستا، هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار سرمایه بهینه خاص خود باشد، یعنی جایی که هزینه ها و منافع اهرم مالی یکسان شود. چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید.
این تئوری درباره رفتار تامین مالی شرکت ها به نتایج زیر رسیده است :
شرکت های با ریسک زیاد، که ریسک آن ها به وسیله تغییر پذیری ارزش بازار دارایی های آن ها مشخص می شود باید از بدهی های کمتری استفاده نمایند . زیرا، افزایش ریسک موجب احتمال ورشکستگی در هر سطح بدهی می شود و از آنجایی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوجود می آید، شرکت ها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن جبران هزینه های آشفتگی مالی را بنماید .
شرکت هایی که دارایی های آن ها بیشتر از دارایی های مشهود مانند ماشین آلات و دارایی های غیر منقول تشکیل یافته، نسبت به شرکت هایی که دارایی های نامشهود (مانند سرقفلی و حق الامتیاز) بیشتری دارند، از بدهی بیشتری استفاده کنند، زیرا در هنگام بروز مشکلات مالی، دارایی های نامشهود به دلیل تغییر شرایط، موجب کاهش ارزش شرکت می شوند .
شرکت هایی که در زمان حاضر با نرخ بالایی مالیات پرداخت می کنند و این مساله در آینده نیز ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکت هایی که با نرخ پایین تری مالیات پرداخت می کنند، از بدهی بیشتری استفاده نمایند و این کار را تا هنگامی ادامه دهند که صرفه جویی مالیاتی آن ها با هزینه های مربوطه برابر شود. (ایروین و روزنفلد،6:2000)

2-2-3-4- تئوری سلسله مراتبی

بر اساس تئوری نسبتاً قدیمی سلسله مراتبی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تاکید دارد، شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی، و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح می دهند. دراین تئوری هیچگونه ترکیب بدهی– سرمایه مشخص وجود ندارد، زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد، داخلی و خارجی. که یکی در راس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد .
نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می کند.
تئوری سلسله مراتبی، در مورد

پایان نامه
Previous Entries منابع و ماخذ تحقیق ساختار سرمایه، تامین مالی، اندازه شرکت Next Entries منابع و ماخذ تحقیق تامین مالی، مذاکره مجدد، تقارن اطلاعاتی