منابع و ماخذ تحقیق ساختار سرمایه، تامین مالی، حقوق صاحبان سهام

دانلود پایان نامه ارشد

ز نرم‌افزار Eviews نسخه 6 و همچنین معناداری ضرایب و مقایسه آن‌ها با یکدیگر اقدام به تأیید یا رد فرضیه‌های پژوهش می شود.
در فصل پنجم، با مرور کلی از نتایج به دست آمده، به تبیین روابط بین متغیرها پرداخته شده و در ادامه، نتایج حاصل از هر فرضیه، پیشنهادهای پژوهش و همچنین محدودیت پژوهش ارائه خواهد شد.

فصل دوم

مبانی نظری و پیشینه پژوهش

2-1- مقدمه

هدف شرکت های سهامی و مدیران آن ها حداکثر کردن ارزش حقوق صاحبان سهام و به عبارت دیگر حداکثر نمودن ارزش شرکت و سهام آن است. این حداکثر سازی مستلزم به کارگیری بهینه منابع مالی و کسب بازده و ریسک متناسب است. موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر تامین مالی شرکت از منابع مختلف، مبحثی است که نخستین بار توسط مودیلیانی و میلر در سال 1958 مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته است و بعضا تحقیقات مذکور منتج به ارائه تئوری های جدید نیز شده است. با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه صورت گرفته است، اما هنوز موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون هیچ راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است.
در این فصل مبانی نظری و پیشینه پژوهش تشریح می شود. در بخش مبانی نظری، به تشریح نظریه های موجود پیرامون ساختار سرمایه، بازده سرمایه گذاری و عوامل موثر بر آن و بازده غیر عادی پرداخته می شود. در ادامه خلاصه ای از پژوهش های داخلی و خارجی پیشین مرتبط با موضوع پژوهش و در پایان خلاصه ای از فصل بیان می شود.

2-2- مبانی نظری

2-2-1- ساختار سرمایه

نظریه پردازان مالی تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه ارائه کرده اند که هر یک از این تعاریف جنبه ای از روش های تامین مالی را به عنوان ساختار سرمایه بیان می کند.
کوپر5 (1983) ساختار سرمایه را به عنوان نسبت اوراق بهادار قدیمی تر (دارای رتبه بیشتر) به جمع سرمایه گذاری ها تعریف می کند. هازی6 (1999) اعتقاد دارد که ساختار سرمایه تعادل بین بدهی ها و دارایی ها، ماهیت دارایی ها و ترکیب استقراض شرکت ها بوده و ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیر مجموعه های مرتبط با آن، سود انباشته و بدهی های بلند مدتی است که واحد تجاری برای تامین مالی دارایی های خود از آن ها استفاده می کند.
بلکویی7 (1999) ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی می کند. وی ساختار سرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی، سرمایه گذاری خصوصی، بدهی بانکی، بدهی تجاری، قراردادهای اجاره و… می داند که معمولاً از طریق نسبت هایی مانند نسبت بدهی به مجموع دارایی ها، نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها و نسبت بدهی ها به حقوق صاحبان سهام اندازه گیری می شود.
مودیلیانی و میلر8که از این پس آن ها را به صورت (MM) نشان می دهیم، در سال 1958، شالوده نظریه ای را با تدوین الزامات تعادل بازار برای خط مشی بدهی بهینه، پی ریزی کردند. آن ها نشان دادند که اگر خط مشی سرمایه گذاری های شرکت را ثابت فرض کنیم، با صرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار آن بی تاثیر است . فرضیه عدم ارتباط ساختار سرمایه آن ها نشان می دهد که انتخاب خط مشی تامین مالی شرکت نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آنکه بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. با وجودی که (MM) برای همیشه نقش تحلیل اقتصادی رادر بحث ساختار سرمایه تغییر دادند، اما مطالعات آن ها، با خط مشی تامین مالی مورد عمل درشرکت در تعارض است.
فرضیه بی ارتباطی مودیلیانی و میلر حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می کند که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. تحلیل اولیه روی این پرسش هنجاری که (( نسبت بهینه بدهی به سرمایه چگونه تامین می شود؟ )) بر نظریه مودیلیانی و میلر مبتنی بود که می گفت خط مشی سرمایه گذاری و خط مشی تامین مالی از یکدیگر متمایز است. اگر خط مشی سرمایه گذاری کلاً ثابت فرض شود، تحلیل عوامل موثر بر جریان های نقدی از قبیل وجود پیامدهای مهم مالیاتی، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی و سایر وابستگی های متقابل بین انتخاب خط مشی تامین مالی و سرمایه گذاری تمرکز می یابد؛ مودیلیانی و میلر(1963) استدلال می کردند که چون در محاسبه مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت های بهره کسر می شود، هرقدر در ساختار سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات آن بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش می یابد.(MM) در مدل مالیاتی خود نشان دادند که مالیات در شرکت ها باعث ایجاد یک رابطه مثبت بین جهت تغییرات اهرم مالی و قیمت سهام می شود. بر اساس تئوری MM، هر شرکتی که مالیات می پردازد، از مزیت استقراض بهره مند می شود، هر چه نرخ نهایی مالیات زیادتر باشد ، نفع حاصل شده بیشتر خواهد بود.
مازولیس9(1980) در مطالعه خود در مورد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار از نظریه مودیلیانی و میلر(1963) دفاع کرد و نشان داد، زمانی که شرکت ها پیشنهاد مبادله بدهی یا سهام می دهند قیمت سهام به طور متوسط افزایش می یابد و در مقابل وقتی که شرکت پیشنهاد مبادله و جایگزینی سهام با بدهی می دهند، برعکس قیمت سهام به طور متوسط کاهش می یابد. مازولیس استدلال می کند که چون این پیشنهادها صرفاً معاوضه اوراق بهادار با گروه دیگر اوراق بهادار است.اگر نظر مودیلیانی و میلر پذیرفتنی باشد ، این معامله نباید بر خط مشی سرمایه گذاری شرکت و در نتیجه بر ارزش شرکت تاثیر داشته باشد. او آثار تغییر ساختار مالی را برقیمت های اوراق بهادار شرکت اندازه گیری می کند و شواهد مهمی را مبنی براهمیت مالیات، هزینه نمایندگی و سایر فرضیه ها فراهم می آورد. همچنین او نتیجه می گیرد که اندازه اهرم مالی موجب تغییرات در قیمت سهام ممتاز غیرقابل تبدیل شده است و تغییر در ارزش شرکت به طور مثبتی به تغییرات در سطح بدهی شرکت مربوط می شود. تحلیل مازولیس با مطالعات سایر محققین علوم مالی تکمیل شد و در مجموع، شواهد این بررسی ها با پیش بینی های فرضیه MM بسیار مغایرت دارد. همه این مطالب، تغییرات آماری معنادار ((ارزش حقوق صاحبان سهام)) را با وقوع تغییرات اهرم شرکت نشان می دهد. به طور متوسط، افزایش اهرم با بازده مثبت سهامداران همراه است و کاهش اهرم با بازده منفی سهامداران توام می شود. این مطالعات نشان می دهد که آثار مالیات به تنهایی نمی تواند پیامدهای حاصل را تامین کند. شواهد مربوط به تغییرات قیمت سهام در نتیجه باز خرید سهام عادی، باشواهد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار سازگار است، هرعملی که به افزایش اهرم انجامد، عموماً با بازده مثبت سهامداران توام می شود.

2-2-2- عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه

دو منبع اصلی تامین مالی هر واحد اقتصادی، در حالت کلی عبارتند از: (هامپتون10،33:1989)
بدهی های سرمایه ای
حقوق صاحبان سهام
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه واحد تجاری چقدر باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود ، یعنی کسب بهترین بازده و افزایش ثروت سهامداران نزدیک شود؟
اتخاذ تصمیمات مهم ساختار سرمایه و تنظیم نسبت هریک از اجزا ء تشکیل دهنده ساختار سرمایه تحت تاثیر عوامل مختلفی است که این عوامل یا ناشی از خصوصیات ذاتی و ویژگی های منابع مالی (شامل اوراق بهادار) و یا متاثر ازسایر عوامل داخلی و خارجی مرتبط با عملیات شرکت و شرایط آن است.
عمده ترین ویژگی های اوراق بهادار که بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت موثر است عبارتند از:
حقوق مالکانه11
الزامات بازپرداخت12
ادعا بر دارایی ها13
ادعا بر سود14

حقوق مالکانه: انتشار اوراق بهاداری از قبیل سهام جدید مساله گسترش مالکیت و اعطای حقوق مالکانه به سهامداران جدید شرکت را در پی خواهد داشت. اما اخذ وام و تامین مالی از طریق استقراض موجب اعطای حق کنترل عملیات شرکت به وام دهندگان نخواهد شد. اگر سهامداران فعلی شرکت مایل نباشند که حق مالکیت خود را با سرمایه گذاران جدید تقسیم کنند ، شرکت تلاش خواهد کرد تا به جای سهام عادی از طریق بدهی یا سهام ممتاز ( بدون حق رای) تامین مالی نماید.

الزامات باز پرداخت : بدهی سررسید می شود و بایستی بر اساس قرارداد باز پرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخصی نداد و سهام عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی شود. استفاده بیشتر از بدهی ها ریسک شرکت را افزایش می دهد زیرا در صورت ناتوانی شرکت در بازپرداخت بدهی ها، با خطر ورشکستگی روبه رو می شود. اگر واحد تجاری مایل نباشد که الزامی به بازپرداخت وجوه به شکل مشخصی داشته باشد، انتشار سهام عادی و سهام ممتاز را نسبت به تامین مالی از طریق بدهی ترجیح می دهد.

ادعا بر دارایی ها: وام دهندگان و طلبکاران در موقع انحلال و ورشکستگی شرکت نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادی در اولویت می باشند. بنابراین اگر شرکت نخواهد که غیر از سهامداران عادی افراد دیگری نسبت به دارایی ها دارای حق باشند در این صورت باید تنها سهام عادی را منتشر نماید.

ادعا بر سود: بهره وام و اوراق قرضه باید صرفنظر از میزان سود کسب شده در هر دوره مالی از سوی شرکت پرداخت شود . اگر واحد تجاری خواستار ایجاد محدودیت در حقوق سرمایه گذاران جدید نسبت به تقسیم سود خود باشد ، بنابراین بدهی و سهام ممتاز برای آن شرکت مطلوب تر است.

علاوه بر عواملی که در نتیجه خصوصیات ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار بر روی شیوه های تامین مالی و ترکیب ساختار سرمایه شرکت اثر می گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود این که اندازه گیری آن ها تا حدودی دشوار است اما به دلیل این که بر روی ساختار سرمایه بهینه تاثیر مهمی می گذارند، در تصمیمات تامین مالی مورد توجه قرار می گیرند . در ادامه به بررسی مهمترین این عوامل می پردازیم:

قابلیت سود آوری: یکی از مهمترین ملاحظاتی که در انتخاب شیوه های ممکن تامین مالی در شرکت ها بایستی مورد توجه قرار گیرد توجه به اثرات اهرم مالی بر بازده حقوق صاحبان سهام و نیز التزام طرح های تامین مالی بر سود هر سهم است . وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) 15پائین باشد، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام مطلوب تر از تامین مالی از محل بدهی ها است . از طرف دیگر، وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات بالا است ، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق بدهی خوشایندتر از تامین مالی از طریق سهام عادی است. هنگامی که نرخ بازده سرمایه گذاری (ROI)16 که به صورت حاصل تقسیم سود قبل از بهره و مالیات برکل دارایی ها تعریف می شود ، کمتر از متوسط هزینه بدهی (بهره متعلقه تقسیم بر کل بدهی) باشد، اهرم مالی سبب فشار بر بازده حقوق صاحبان سهام می گردد. از طرفی ، وقتی بازده سرمایه گذاری بزرگتر ازمتوسط هزینه بدهی باشد ، اهرم مالی به بازده حقوق صاحبان سهام وسعت می بخشد و می توان نتیجه گرفت که : قابلیت افزایش بازده حقوق صاحبان سهام بدون افزایش در میزان سرمایه گذاری توسط صاحبان واحد تجاری مربوط به میزان استفاده از بدهی در ترکیب ساختار سرمایه شرکت و اهرم مالی بکار رفته در تامین مالی شرکت است.
درجه ریسک : تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه در شرایطی اتخاذ می گردد که مدیران باید توجه خود را به آثار روش های تامین مالی بر میزان ریسک و بازده شرکت معطوف نمایند و از این طریق اثر ساختار مالی را بر ثروت سهامداران ارزیابی نمایند.

در تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه ، عمدتاً به دو نوع ریسک توجه می شود :
الف : ریسک تجاری17 : ریسک تجاری در حقیقت به بی اعتمادی در برآوردهای آتی بازده دارایی ها یا عدم اطمینان به بازده حقوق صاحبان سهام بر می گردد و در صورتی که شرکت برای تامین مالی خود از بدهی استفاده نکرده باشد ، این ریسک تنها عامل بسیار مهم در تعیین ساختار سرمایه شرکت است ؛ هر مقدار ریسک تجاری شرکتی بیشتر باشد، نسبت

پایان نامه
Previous Entries منابع و ماخذ تحقیق ارزش بازار، بازده غیر عادی، صاحبان سهام Next Entries منابع و ماخذ تحقیق ساختار سرمایه، تامین مالی، اندازه شرکت