مقاله درباره تصادفي، فرآيند، متغير، توزيع

دانلود پایان نامه ارشد

درباره آنها بدست آورد. 3) يک اندازه احتمال101، P: F→[0, 1] که 0≤P(A)≤1، احتمال اينکه حادثه A، A∈F اتفاق بيافتد را بيان ميکند.
اندازه102. در رياضيات اندازه به تابعي گفته ميشود که يک عدد يا مقدار (براي مثال، اندازه، حجم يا احتمال) را به هر زيرمجموعه از يک مجموعه خاص نسبت ميدهد. در آناليز حقيقي، بر فضاي
اندازهپذير103(Ω, F) که در آن F يک جبر سيگما از زيرمجموعههاي Ω است، μيک اندازه ميباشد اگر يک تابع جمعپذير شمارشپذير104 (غيرمنفي) به صورت μ:F→[0, ∞] وجود داشته باشد.
متغير تصادفي105. يک تابع X: Ω→R که بر مجموعه Ω با يک جبر-سيگما F تعريف شده است، گفته ميشود که اندازهپذير-F106 است، يا به بیان سادهتر، گفته میشود اندازهپذير است هنگامي که F درک شد، اگر براي هر مجموعه بورل107A∈B در R، داشته باشيم X^(-1) (A)∈F.
يک متغير تصادفي در فضاي احتمال (Ω, F, P) يک تابع اندازهپذير-F با مقادير حقيقي ميباشد، X: Ω→R. به طور شهودي، يک متغير تصادفي، يک کميت با مقادير حقيقي است که ميتواند از پيشآمد يک آزمايش تصادفي اندازه گرفته شود.
فرآيند تصادفي108. در تئوري احتمال، يک مجموعه از متغيرهاي تصادفي را یک فرآیند تصادفی
میگویند. اين فرآيند غالباً براي نمايش تحولات زماني مقادير تصادفي يا سيستم، مورد استفاده قرار ميگيرد. در يک فرآيند تصادفي به جاي توصيف نمو يک فرآيند تنها در يک جهت، نوعي عدم تعيين وجود دارد: حتي اگر شرايط اوليه (يا نقطه شروع) نيز معلوم باشد، چندين جهت (اغلب به تعداد
بينهايت) وجود دارد که امکان دارد اين فرآيند در آن جهات نمو کند.
به زبان رياضي، تابع اندازهپذير زير را درنظر بگيريد
X:[0, ∞)×Ω→R
که Ω يک فضاي احتمال است، در اينصورت ميگوييم X يک فرآيند تصادفي است. کميت X(t,ω) ارزش اين فرآيند در زمان t براي پيشآمد ω∈Ω است.
اگر يک فرآيند تصادفي را برای یک مقدار مفروض t، t∈[0, ∞) تعريف کنيم، يک متغير تصادفي بدست ميآوريم
X_t: ω↦X(t, ω)
که در فضاي احتمال Ω تعريف شده است. تحت چنين ديدگاهي، فرآيند تصادفي اجتماعي است از متغيرهاي تصادفي {X_t:0≤t∞} که با متغير زمان t اندیس گذاری شدهاند.
در مدلهاي ناپارامتريک بيزين، هر مشخصه از يک مدل آماري (مانند تابع رگرسيون) به يک خانواده با بعد نامتناهي متعلق است. بنابراين توزيعهاي احتمال پارامتريک نيستند و بر خانوادههايي از توابع يا معيارها109 قرار داده ميشوند. در اينصورت در مدلهاي بيزين ناپارامتريک، هر دوي توزيعهاي پسين و پيشين، احتمالهايي در فضاهاي با بعد نامتناهي هستند و از اين رو فرآيندهاي تصادفي يا ميدان تصادفي110 خواهند بود.
فرآيند پوآسون. يک فرآيند تصادفي است که تعداد حوادث و زمانيکه اين حوادث در يک بازه زماني مفروض به وقوع ميپيوندند را ميشمارد. زماني بين ورود111 هر جفت از حوادث متوالي داراي توزيع نمايي است و هر کدام از اين زمانهاي بين دو ورود، مستقل از ساير زمانيهاي بين دو ورود ديگر،
میباشد.
توزيع احتمال يک فرآيند تصادفي. يک قطعه اطلاعات درباره يک فرآيند تصادفي X، توزيع احتمال مشترک از متغيرهاي تصادفي X_t براي هر t∈[0, ∞) ميباشد. به منظور توصيف چگونگي ارتباط بين ارزشهاي يک فرآيند در زمانهاي مختلف، نيازمند توابع توزيع چند بعدي هستيم.
دنباله 0≤t_1زيرمجموعههاي بورل112R، قرار ميدهيم. در اینصورت حوادث E را به صورت زير در نظر بگيريد
E={ω∈Ω: X_(t_j ) (ω)∈A_j, for 1≤j≤n}
بنابراين ميتوانيم بنويسيم
P{E}=∫▒〖p(x_n, t_n;…;x_2, t_2; x_1, t_1 )dx_1 dx_2…dx_n 〗
این‌گونه چگاليهاي احتمال با بعد متناهي، يک توصيف کامل را از فرآيند تصادفي فراهم ميکنند.
تعويضپذيري113. در رياضيات، يک دنباله از متغيرهاي تصادفي X_1, X_2, …, X_n در فضاي احتمال یکسان (Ω, F, P)، قابليت تعويضپذيري دارند اگر توزيع مشترک آنها نسبت به جايگشتهاي114 متغيرها، بدون تغيير باقی بماند. به عبارت ديگر، اگر p اين توزيع مشترک باشد و σ هر جايگشتي از {1, …, n} باشد، داشته باشیم
p(X_1=x_1, X_2=x_2, …, X_n=x_n )=p(X_1=x_(σ(1)), X_2=x_(σ(2)), …, X_3=X_(σ(3)))
ميگوييم يک دنباله نامتناهي X_1, X_2, …، به طور نامتناهي تعويضپذير است اگر X_1, X_2, …, X_n براي هر ∀n≥1 تعويضپذير باشد. در اين رساله منظور ما تعويضپذيري نامتناهي است. تحت فرض تعويضپذيري، نمونههاي آتي دنباله، رفتاري شبيه نمونههاي قبلي آن دارند؛ يعني آينده بر اساس تجارب گذشته قابل پيشبيني است.
تکيهگاه. در تئوري احتمال، تکيهگاه يک توزيع به صورت بستار115 مجموعه مقادير ممکن يک متغير تصادفي که آن توزيع را دارد، ديده ميشود. بستار کوچکترين مجموعه بستهاي است که مکمل آن احتمال صفر دارد. يعني، تکيهگاه يک توزيع، شامل مجموعه نقاطي ميباشد که عناصر واقعي توزيع هستند.
مجموعه بيشينهسازها116. اين عملگر، مکمل طبيعي عملگر ماکزيمم (max) است که مقدار ماکزيمم تابع هدف را (به جاي نقطه يا نقاطي که مقدار ماکزيمم آن را ميدهند) بر ميگرداند.
تلاش. به معناي اقدامهايي است که افراد بدون دريافت پاداش اتخاذ نخواهند نمود. منظور از تلاش تنها ساعات کار انجام شده نيست.
انگيزه. به معناي ارتباطهای ممکن بين پاداش و تلاش ميباشد. منظور از انگيزه تنها قراردادهاي جبران نيست.
اطلاعات کامل117. زماني ميگوييم اطلاعات کامل وجود دارد که کارفرما آنچه را که کارگزار انجام داده است، بداند.
عدم تقارن اطلاعات. موقعيتي است که در آن يک طرف در يک معامله اطلاعات بيشتر يا برتري در مقايسه با طرف ديگر دارد. اين مشکل در معاملاتي مشاهده ميشود که فروشنده اطلاعات بيشتري نسبت به خريدار دارد، هر چند برعکس نيز ميتواند اتفاق بيفتد. به طور کلي در چنين موقعيتهايي امکان وقوع زيان وجود دارد زيرا يک طرف ميتواند از ناآگاهي طرف ديگر بهرهجويي نمايد.
مخاطره اخلاقي. موقعيتي است که در آن يک طرف در مورد ميزان ريسکي که بايد بپذیرد
تصميمگيري مينمايد، در حاليکه طرف ديگر تمامي (يا بخشي از) پيشآمدهاي منفي انتخابهاي ريسکي را متحمل ميشود.
نااطميناني. به طور کلي، واژه نااطميناني به معناي آن است که يک تعداد مقادير و ارزشهاي مختلف ميتوانند براي يک کميت وجود داشته باشند، اما مجموعه اطلاعات به گونهاي است که امکان انتساب احتمال به اين پيشآمدهاي ممکن وجود ندارد.
تئوري بيزين روشي را براي پرداختن به نااطميناني و به روز کردن اعتقادات از طريق بدست آوردن اطلاعات جديد، فراهم ميکند.
ريسک. به طور کلي، ريشه تمامي ريسکها در اقتصاد اپيستميک118 در نظر گرفته ميشوند. در تئوري، ريسک عموماً منعکس کننده تغييرات در توزيع پيشآمدهاي ممکن، راستنماييهاي اين
پيشآمدها و ارزشهاي ذهني آنها، تفسير ميشود. ريسک يا از طريق غيرخطي بودنها در مطلوبيت آشکار شده براي پول اندازه گرفته ميشود، يا از طريق واريانس توزيع احتمال منفعتها و زيانهاي مربوط به يک آلترناتيو مشخص و در نتيجه وجود نااطميناني، سنجيده ميشود. (پرت119، 1964؛ ارو، 1965).
گرايش نسبت به ريسک120. افراد هنگام مواجه شدن با ریسک بسته به شکل ترجیحاتشان ممکن است به سه طریق زیر عمل نمایند. ممکن است فرد یک انسان ريسک گريز باشد؛ به عبارت ديگر، هنگامي که با آلترناتيوي رو به رو ميشوند که پيشآمدي معين با اطمينان دارد و يک آلترناتيو ديگر که يک گمبل است اما ارزش انتظاري مشابه با آلترناتيو اولي دارد، این فرد پيشآمد مطمئن را به گمبل ترجيح خواهد داد. زمانیکه فرد بین یک آلترناتیو با درآمد مطمئن و یک آلترناتیو ریسکی بیتفاوت باشد، ریسک خنثی خواهد بود. ممکن است در مواجه با ریسک و یک پیشآمد مطمئن، آلترناتیو ریسکی را ترجیح دهد که در اینصورت وی را یک فرد ریسک پذیر تلقی میکنند.
برخورد کردن با ريسک121. در تئوري تصميمگيري، انتخابها با يک بدهبستان بين ريسک و بازدهي انتظاري، همراه هستند. تصميمگيرندگان ريسک گريز، ريسکهاي به نسبت پايين را ترجيح ميدهند و تمايل به قرباني کردن مقداري بازدهي انتظاري، به منظور کاهش تغييرات در پيشآمدهاي ممکن، دارند. تصميمگيرندگاني که خواهان پذيرش ريسک هستند (ريسکپذيرها)، ريسکهاي به نسبت بالا را ترجيح ميدهند و به قرباني کردن مقداري بازدهي انتظاري به منظور افزايش دادن تغييرات، تمايل دارند.
عقلانيت محدود122. در جريان تصميمگيري، عقلانيت افراد (بدون توجه به بهره هوشي آنها) محدود شده است؛ به علت، محدوديت اطلاعاتي راجع به آلترناتيوهاي ممکن و برآمدهايشان، محدوديتهاي ظرفيت ذهن آنها در ارزيابي و پردازش اطلاعات موجود و متناهي بودن زمان موجود که صرف انجام تصميمگيري ميکنند. از اين رو، حتي افرادي که قصد دارند انتخابهاي عقلايي داشته باشند تنها انتخابهايي رضايتبخش123 (نه ماکزيمم کننده يا بهينهساز) را در موقعيتهاي پيچيده انجام ميدهند. از ديدگاهي ديگر، عقلانيت محدود به عدم توانايي و عدم منابع لازم براي تصميمگيرندگان جهت رسيدن به جواب بهينه بر ميگردد. آنها تنها بعد از انجام سادهسازيهاي انتخابهاي موجود، عقلانيت خود را به کار ميگيرند. اين واژه نخستين بار توسط هربرت سيمون124 (1957) مطرح شد.
اهرم125. عبارت است از نسبت کل داراييها به حقوق صاحبان سهام126 (کل داراييها منهاي کل
بدهيها127). به عبارت ديگر، مقدار بدهي به کار گرفته شده براي تأمين مالي داراييهاي يک بنگاه را اهرم ميگويند. يک بنگاه با بدهيهاي بيشتر، با اهرم بالا در نظر گرفته ميشود.
وام. يک بدهي است که براي آن مبلغ اصل، نرخ بهره و زمان بازپرداخت128، ثبت شده باشد. در يک قرارداد وام، قرضگيرنده در ابتدا مبلغي پول را که اصل ناميده ميشود از وام دهنده قرض ميگيرد و به برگرداندن129 اقساط پولی یکسان به وام دهنده طي زمان سررسيد، متعهد ميشود.
رهن. با توجه به اهداف اين رساله، يک رهن به صورت يک وام بلندمدت تعريف ميشود که براي تأمين مالي خريد املاک و مستغلات130 مورد استفاده قرار ميگيرد. يک رهن توسط دارايي (ملکی) که براي خريدش از آن استفاده ميشود131، تضمين ميشود که در صورت وقوع نکول مالکيت مجدد مييابد132. قرضگيرنده وام يا گروگذار133، به وامدهنده يا رهن گيرنده134 مبلغ اصل بعلاوه بهره تعلق گرفته را به تدريج ميپردازد (فبوزي135، 2006).
ايجاد وام136. فرآيندي است که طي آن يک قرضگيرنده براي وامي جديد درخواست ميکند و يک وام دهنده آن درخواست را مورد بررسي قرار ميدهد. فردي که وام را ايجاد ميکند همواره وامدهنده ناميده ميشود. بسته به اينکه آيا قرض گيرنده از ارزش اعتباري برخوردار است يا نه ميتوان براي يک وام تعيين صلاحيت نمود.
به طور کلي ايجاد وام تمامي مراحل را از درخواست وام گرفته تا پرداختن وجوه (يا رد درخواست) شامل ميشود. توجه شود که مراحل ايجاد وام بسته به نوع آن تغيير ميکند.
باني رهن. يک موسسه مالي یا فردی است که با يک قرضگيرنده (مشتری) براي کامل کردن يک معامله رهن، وارد میشود. باني وام (وام دهنده) ميتواند يک بانک، يک کارگزار وام رهني137 يا يک بانکدار رهن138 باشد که همان وامدهنده اصلي رهن محسوب ميشود، چون نخستين بار يک وام رهني را که قرار است بخشي از يک تجمیع باشد را موجب ميشود. از ميان بانيهاي اوراق بهادارسازي، مؤسسات مالي، به خصوص بانکها نقش غالب را بازي ميکنند. بانيهاي رهن بخشي از بازار رهن اوليه را تشکیل میدهند. باني به فروش وام و به طراحی و ايجاد يک محصول مشتقه وابسته به رهن، قادر ميباشد. بنابراين عنوان باني هنگام بحث پيرامون اوراق بهادار با پشتوانه رهن (MBS)، اغلب مطرح ميشود.
مسئوليت محدود139. به موجب آن مسئوليت مالي يک فرد حداقل به يک مبلغ ثابت، محدود ميشود که در اکثر موارد اين مبلغ، ارزش سرمايهگذاري يک فرد در يک شرکت يا مشارکت با مسئوليت محدود، ميباشد. چنانچه يک شرکت با مسئوليت محدود مورد تعقيب قانوني قرار بگيرد، شاکيها اين شرکت را و نه مالکان يا سرمايهگذاران آن را تعقيب قانوني ميکنند. يک سهامدار در يک شرکت با مسئوليت محدود ميتواند در رشد آن شرکت مشارکت کند، اما بجز ارزش سرمايهگذاريهاي خود در آن شرکت، به طور فردي به هيچ وجه مسئول بدهيهاي شرکت نميباشد. همين مورد براي اعضاي يک مشارکت با مسئوليت محدود و شرکاء در يک مشارکت محدود شده، برقرار است. در مقابل، مالکان فردي و مشارکت کنندگان در مشارکتهاي کلي هر کدام مسئول تمامي بدهيهاي تجارت ميباشند (مسئوليت محدود نشده140). مشخصه مسئوليت محدود آن است که داراييهاي فردي سرمايهگذاران يا مشارکت کنندگان را از ريسک توقيف شدن در حادثه ورشکستگي آن شرکت يا آن مشارکت، محافظت ميکند.
تضاد منافع. يا عدم همترازي انگيزهها، به طور کلي زماني اتفاق ميافتد که يک فرد يا سازمان درگير با اهداف متعدد باشد به طوريکه هر کدام از آنها امکان تغيير دادن و منحرف ساختن انگيزه اصلي سازمان را داشته باشد.
در تئوري عامليت، تضاد منافع زماني اتفاق ميافتد که کارفرما و کارگزار اهداف متفاوتي داشته باشند. مرور و بازبيني ادبيات مشخص ميکند که پيشرفتهاي صورت گرفته در دهه گذشته شرايطي را ايجاد کرده که منجر به عدم همترازي و تضاد منافع شده است. اينها عبارتند از تحولات صورت گرفته در مدل ايجاد و توزيع141، وارد شدن تعداد نسبتاً زياد طرفها در معاملات اوراق بهادارسازي و افزايش يافتن فاصله ميان باني وام و متحملین نهايي ريسک نکول وام.
اوراق بهادار142. يک ابزار (يا دارايي) مالي قابل تعويض و قابل معامله است که داراي ارزش مالي
ميباشد. شرکت يا موسسهاي که اوراق بهادار منتشر ميکند را منتشرکننده ميگويند. اوراق بهادار روش سنتي است که از طريق آن بنگاههاي تجاري سرمايه جديد ايجاد ميکنند. اوراق بهادار ميتواند به عنوان يک ابزار جايگزين مورد توجه براي وامهاي بانکي واقع شود.
پذيرهنويسي رهن143. در فرآیند پذيرهنويسي، فراهم کننده خدمات مالي بزرگ (بانک، بيمه) به ارزيابي شايستگي يک مشتري به دريافت محصولات خود (سرمايه، بيمه، رهن، يا اعتبار)، ميپردازد. دو مؤلفه اساسي و متمايز براي فرآيند پذيرهنويسي وام وجود دارد که عبارتند از: (1) ارزيابي توانايي و تمايل قرضگيرندگان به بازپرداخت مطابق برنامه وام در بازههاي زماني مشخص شده. (2) اطمينان از درستي و ارزيابي قابليت عرضه ملک در بازار به گونهاي که در حادثه نکول بتواند فروخته شود تا بدهيهاي باقيمانده از وام را تسويه نمايد.
يک پذيرهنويس فردي است که اسناد وام را ارزيابي ميکند و تعيين ميکند که آيا با خطيمشيهاي خاص آن برنامه رهن، مطابقت دارد يا نه. ارزيابي ريسک وام و تصميمگيري براي تصويب يا رد وام، از مسئوليتهاي پذيرهنويس ميباشد.
درجه اول144. رهنهايي هستند که از کيفيت اعتباری بالايي برخوردار ميباشند و از دستوالعملهاي پذيرهنويسي دقيق و سختي عبور کردهاند و مشابه با رهنهاي مؤسسات دولتي145 هستند. با اين حال در دسته بازارهاي غيردولتي146 قرار ميگيرند. وامهاي رهني درجه اول، سابقه ريسک نکول پاييني دارند زیرا به قرض گيرندگان با سابقه اعتباري خوب پرداخت ميشوند.
درجه دوم147. دستهاي از رهنها هستند که به قرض گيرندگاني که از درجه اعتباري پاييني برخوردار هستند اعطا ميشوند. درجه اعتباري پايين این قرض گیرندگان در بعضي موارد ميتواند به علت حوادث زندگي همانند بيکاري يا بيماري باشد؛ اما با اين حال، اين افراد به طور کلي دارايي کافي براي کاهش دادن ريسک اعتباري را دارند. همين امر باعث ميشود که وام دهنده وزن کمتري بر پرونده اعتباري آنها هنگام تصميم گيري در پرداخت وام، قرار بدهد. (فبوزي، 2006).
نظارت کردن و غربال کردن148. يکي از وظايف مهم بازارهاي اعتباري غربال کردن قرض گيرندگان و تخصيص کاراي اعتبار بین قرض گیرندگان بر مبناي درجه اعتباري آنها، ميباشد. (دياموند، 1984). اهميت غربال کردن ريسکهاي اعتباري به محدود نمودن انتخاب معکوس و اهميت نظارت کردن بر دريافت کنندگان وجوه، به محدود نمودن مخاطره اخلاقي، برميگردد.
استانداردهاي اعتبار. سند راهبردي يک شرکت است که به منظور تعيين برخورداری يک
قرضگيرنده از ارزش اعتباري149، مورد استفاده قرار ميگيرد. استانداردهاي اعتبار اغلب با تجزيه و تحليل دقيق سابقه قرضگيرندگان در گذشته و شرايط بازار ايجاد ميشود و به منظور محدود ساختن ريسک قرضگيرنده، در مورد عدم توانايي وي به ادامه دادن به پرداختهاي اعتباري و نکول در بازپرداخت پولي وام، طراحي ميگردد.
واسطهگري مالي. واسطههاي مالي، کارگزاران يا گروههايي از کارگزاران هستند که اختيار
سرمايهگذاري در داراييهاي مالي به آنها واگذار شده است. آنها اوراق بهادار را به منظور خريداري ساير اوراق بهادار منتشر ميکنند. واسطههاي مالي نقش مهمي در بازارهاي مالي ایفا ميکنند.
طبقهها150. یک قطعه151، یک بخش152 یا یک‌تکه153 از یک معامله یا از یک تأمین مالی ساختار یافته را طبقه میگویند. این بخش یکی از چندین اوراق بهادار مرتبط با یکدیگر است که در یک زمان عرضه میشوند اما ریسکها، پاداشها یا سررسیدهای متفاوت دارند.
وثيقه154. در بانکداري به معناي عمل وام دادن با تضمين ميباشد. (که به آن وام دادن با پشتوانه دارايي نيز ميگويند). در قراردادهاي مربوط به اعطاي وام، تعهد به بازپرداخت يک وام، توسط يک وثيقه ملکي از طرف قرض گيرنده به يک وام دهنده، تضمين ميشود. وثيقه به عنوان پشتيبان155 براي يک وام دهنده در مقابل امکان نکول قرض گيرنده، عمل ميکند. منظور از نکول هر گونه شکست و عدم توانایی قرض گيرنده در پرداخت اصل و فرع تحت ضوابط مربوط به یک قرارداد بدهي وام، ميباشد. اگر يک قرض گيرنده بر روي يک وام نکول کند، دارايي که به عنوان وثيقه در گروگان گذاشته است توسط وام دهنده ضبط ميشود و در واقع وام دهنده مالک وثيقه خواهد شد. در مورد معاملات وام رهني، براي نمونه، املاک و مستغلات براي تضمين پرداخت وام، وثيقه محسوب ميشوند. اگر خريدار در پرداخت وام تحت قرارداد وام رهني شکست بخورد، مالکيت املاک و مستغلات به بانک انتقال داده ميشود.
اعتبار. يک اعتماد156 است که يک طرف را در فراهم کردن منابع براي طرف ديگر (قرض گيرنده) مجاز ميکند، در جاييکه طرف دوم اين منابع را براي طرف اول، بلافاصله بازپرداخت نميکند157، بلکه قرار ميگذارند که طرف دوم اين منابع را در زمان معيني در آينده برگرداند. منابع فراهم شده ممکن است مالي باشند (مانند اهداي وام)، يا ممکن است شامل کالاها و خدمات باشند (کارتهاي اعتباري و رهنها). اعتبار، هر فرمي از پرداختهاي معوق را نیز میتواند دربر بگيرد.
بازار اعتباري. اینها بازارهایی هستند برای شرکتهايي که به دنبال افزايش دادن و توليد کردن وجوه از طريق انتشار بدهي ميباشند.
بازار رهن اوليه. بازاري است که در آن قرض گيرندگان و بانيهاي رهن با يکديگر جمع ميشوند تا درباره ضوابط، مذاکره نموده و انجام معامله رهن را موجب شوند. کارگزاران وام رهني، بانکدار رهنی158، مؤسسات اعتباري159 و بانکها، همگي بخشي از بازار رهن اوليه ميباشند.
اکثر رهنها بعد از ايجاد در بازار رهن اوليه، به بازار رهن ثانويه فروخته ميشوند. آن چيزي که براي بسياري از قرض گيرندگان ناشناخته و مجهول باقي ميماند اين است که رهنهايشان همواره بخشي از بستهبندي و پورتفولیویی از رهنها ميشود که اين بستهبندي اغلب به صورت اوراق بهادار با پشتوانه رهن (MBS)، اوراق بهادار با پشتوانه دارايي (ABS) يا تعهدات وامی وثيقهاي (CMO) انجام ميشود.
بازار اوليه. بخشي از بازار سرمايه است که انتشار اوراق بهادار جديد در آن صورت ميگيرد. شرکتها، دولتها، يا نهادهاي عمومي، ميتوانند وجوه مورد نياز خود را از طريق فروش يک سهام جديد يا انتشار اوراق قرضه در بازار اوليه، بدست آورند. اين فرآيند عمدتاً از طريق يک بانک سرمايهگذاري يا اتحاديه دلالان اوراق بهادار160، انجام ميگيرد.
فرآيند فروش انتشار جديد به سرمايهگذاران، پذيرهنويسي نام دارد.
بازار رهن ثانويه. بازاري است که در آن وام دهندگان به فروش و سرمايهگذاران به خريد اوراق بهاداري که توسط وامهاي رهني تضمين شدهاند، ميپردازند. درصد بزرگي از رهنهاي به تازگي ايجاد شده، توسط بانيهايشان در اين بازار بزرگ و نقدينه فروخته ميشوند. در اين بازار، اين رهنها به MBS، يا تعهدات وامی وثیقهای CMOs، بستهبندي شده و به سرمايهگذاراني همچون صندوقهاي بازنشستگي، شرکتهاي بيمه، صندوقهاي سرمايهگذاري و شرکتهاي سرمايهگذاري پوششي161، فروخته ميشوند.
به خاطر ماهيت بلندمدت رهنها، بازار ثانويه فاکتور اصلي در نقدينه باقي ماندن وام دهنده، محسوب ميشود. زيرا با تزریق سرمايه از جانب سرمايهگذاران، براي معامله وامهاي وام دهندگان رهن مانند بانکها، بانکدار رهنی و ساير بانيهاي وام، بازاري فراهم ميشود.
انتظار ميرود که بازار رهن ثانویه از بازارهاي متمرکز محلي قديمي که بسته به موقعيتشان ممکن است با کمبود يا مازاد رو به رو باشند، کاراتر باشد. علاوه بر فراهم کردن نقدينگي و بالا بردن کارايي کلي، بازار رهن ثانويه ميتواند تفاوتها در دسترسپذيري به اعتبار، به علت موقعيتهاي جغرافيايي را براي تمامي قرض گيرندگان هموار نمايد.
بازار ثانويه. يک بازار مالي است که در آن ابزارهاي مالي (سهام، اوراق قرضه، اوراق اختيار معامله و آتيها) که قبلاً منتشر شدهاند، خريد و فروش ميشوند؛ مانند بورس اوراق بهادار162، بازار اوراق قرضه163 و بورس اوراق مشتقه164. در بازار ثانويه علاوه بر ابزارهاي مالي مذکور، وامها نيز توسط بانکها به
سرمايهگذاران فروخته ميشوند.
برخلاف بازار اوليه که در آن سرمايهگذاران اوراق بهادار را مستقیماً از منتشرکنندگان خريداري
ميکنند، در بازار ثانويه، بعد از عرضه اوليه، سرمايهگذاراني که اکنون مالک اين اوراق هستند ميتوانند مالکيت آن را با ساير سرمايهگذاران در بازار ثانويه معامله نمايند. بازار ثانويه ابزارهاي بلندمدتي را ايجاد ميکند که از طريق آنها شرکتها ميتوانند از بازار سرمايه قرض بگيرند.
بازار فرابورس (OTC). بازارهاي ثانويه خود به دو بازار متشکل165 و يک بازار OTC تقسيمبندي
ميشوند. شرکتهاي فهرست شده در بازار متشکل، در مقايسه با شرکتهاي فهرست شده در بازار OTC، شاخصهاي بهتري دارند. در مقايسه با بازار OTC، تعداد شرکتها در بازار متشکل سرمايه، بيشتر و تعداد بزرگتري سهامدار دارند.
مشتقات مالي166. يک اوراق مشتقه مالي يک ابزار مالي است که قيمتش به قيمت ساير داراييها وابسته است يا از آنها استخراج ميشود، مثل يک اختيار معامله بر روي يک سهام.
مشتقات اعتباري167. به ابزارها و تکنيکهاي مختلفی گفته میشود که براي جدا کردن و سپس انتقال ريسک اعتباري وام پايه168 طراحي شدهاند. مشتقات، اوراق بهادارسازي ميشوند که به موجب آن، ريسک اعتباري به هر نهادي بجز وام دهنده انتقال داده ميشود.
جاييکه نوعی پشتيبان اعتباري169 بين طرفين خريد و فروش شود، به آن يک اوراق مشتقه اعتباري بدون سرمايه170 گفته ميشود؛ اما چنانچه مشتقات اعتباري توسط يک موسسه مالي يا شرکت واسط (SPV) مورد معامله قرار گیرند و پرداختهای مشتقات اعتباری با استفاده از تکنيکهاي اوراق بهادارسازي تأمين مالي گردند و تعهدات بدهي توسط موسسه مالي يا SPV منتشر شوند، به آن مشتقات اعتباري تأمين مالي شده171 ميگويند.
نوآوري مالي. تفسيرهاي مختلفي از عبارت نوآوري مالي وجود دارد. به طور کلي، اين عبارت به معناي خلق کردن172 و به بازار عرضه کردن انواع جديد اوراق بهادار ميباشد. براي مطالعه بيشتر در مورد تحولات در اين زمينه به مقاله دافي و راهي173 (1995) مراجعه فرماييد.
ابزار مالي174. يک دارايي، يا به طور کلي يک سند رسمي و قانوني، قابل معامله ميباشد. ابزارهاي مالي وسايلي براي نقل و انتقال وجوه ميان عرضه کنندگان و تقاضا کنندگان این وجوه ميباشند. اين ابزارها انتقال وجوه را به شکلي انجام ميدهند که ريسک سيستماتيک مربوط به جريان نقدي ناشي از
سرمايهگذاري در داراييهاي حقيقي، ميان تقاضا کنندگان و عرضه کنندگان وجوه، توزيع مجدد شود.
دارايي مالي که در دسته دارايي ناملموس (نامشهود) طبقهبندي ميشود و ارزش آن از يک مطالبه قراردادي175 نتيجه ميشود. سپردههاي بانکي، اوراق قرضه و سهام، نمونههايي از داراييهاي مالي محسوب ميشوند. داراييهاي مالي معمولاً در مقايسه با داراييهاي ملموس فيزيکي، مانند زمين، املاک و مستغلات، نقدينهتر بوده و در بازارهاي مالي معامله ميشوند. داراييهاي مالي لزوماً ارزش فيزيکي ندارند.
تأمين وجوه176. عمل فراهم کردن منابع، همواره به فرم پول (تأمين مالي)، يا ساير ارزشها مثل فراهم کردن تلاش يا فراهم کردن زمان براي يک فرد، يک تجارت، يا هر نهاد خصوصي يا عمومي ديگر را تأمين وجوه ميگويند. در عمل روشهاي تأمين وجوه متعددی وجود دارد که شامل مواردی همچون اعتبار، سرمايهگذاري مشترک، اهداء، اعانه، پسانداز، یارانه و مالياتها ميشود.
در اقتصاد وجوه توسط وام دهندگان به عنوان سرمايه به بازار تزریق و به عنوان وام توسط قرض گيرندگان، گرفته ميشود. به دو روش سرمايه ميتواند به دست قرض گيرنده برسد. چنانچه تأمين مالي از طريق واسطههاي مالي صورت بگيرد، آن را تأمين مالي غيرمستقيم ميگويند. در مقابل، وام دهنده ميتواند به بازارهاي مالي مراجعه و مستقیماً سرمايه را به قرض گيرندگان وام دهد که به اين روش تأمين مالي مستقيم ميگويند.
سيستم مالي. سيستمي است که امکان انتقال پول بين پساندازکنندگان (و سرمايهگذاران) و قرض گيرندگان را فراهم ميکند. يک سيستم مالي ميتواند در سطح جهاني، منطقهاي يا بنگاهي عمل کند. در اقتصادهای پیشرفته سيستمهاي مالي براي تخصيص منابع، مهم و بحراني محسوب ميشوند. علاوه بر مورد بالا، سیستمهای مالی وجوه سرمايهگذاري را ميان بنگاهها تخصيص ميدهند؛ امکان هموار نمودن مصرف براي خانوارها و هموار نمودن مخارج براي بنگاهها را فراهم ميکنند؛ و خانوارها و بنگاهها را به تقسيم ريسک مقدور ميسازند.
بخش مالي. يک دسته از بنگاهها هستند که خدمات مالي براي مشتريان تجاري و خرد فراهم
ميکنند. اين بخش شامل بانکها، صندوقهاي سرمايهگذاري، شرکتهاي بيمه و املاک و مستغلات ميشوند.
نگه داشتن ريسک177. يک فرم از خود بیمگی178 است که توسط سازمانها به کار گرفته ميشود. به عبارت ديگر، سازمانها هنگامي که تصميم به تأمين مالي زيانها، به طور کلي يا به طور جزئي، با منابع مالي خود (منابع مالی داخلی) را داشته باشند، ريسک را نگه ميدارند. اگر به هیچ وجه منابع تأمين مالي خارجي براي يک زيان وجود نداشته باشد، ريسک به طور کامل نگه داشته ميشود.
تأمين مالي برون ترازنامهاي (OBS). يا اهرم مجهول179، همواره به معناي يک دارايي يا يک بدهي يا يک فعاليت تأمين مالي است که به شیوه سنتی ترازنامهای شرکت انجام نميگيرد. به طور کلي يک آيتم زماني در ترازنامه يک شرکت ثبت ميشود که يا دارايي يا بدهي باشد که شرکت مالک آنها است، يا نسبت به آنها مسئوليت قانوني دارد. اوراق بهادارسازي داراي ويژگي برون ترازنامهاي است زيرا در جريان اوراق بهادارسازي، وامها به شخص ثالث180 فروخته ميشوند. بانکها جزئيات داراييهاي اوراق بهادارسازي شده را تنها در اعلاميههاي مالي181 خود، افشاء ميکنند.
تأمين مالي به شیوه سنتی ترازنامهاي182. در گذشته، بانکها به قرض گيرندگان تحت استانداردهاي مربوط به عمل وام دهي، وام آن هم به طور محدود اعطا ميکردند، وامها را در ترازنامه خود تا زمان سررسيد حفظ ميکردند و ريسک اعتباري را نگه ميداشتند. بنابراين این روش همان تأمین مالی وامها به شیوه سنتی ترازنامهای میباشد زيرا بانکها در ترازنامه خود وامها را در ستون داراييها ثبت
ميکنند.
نقدينگي183. معياري است از سهولت و تعداد دفعاتي که داراييها از جمله اوراق MBS، در بازار ثانويه معامله ميشوند. همواره مقادير بزرگي از MBSها با وثيقهها و ساختارهاي يکسان به طور پيوسته در بازار ثانويه معامله ميشوند که از بالا بودن درجه نقدينگي انتشار MBSها حکایت میکند.

فصل دوم

ادبيات موضوع، و
پيشينه پژوهش

2-1- مقدمه
در اکثر سيستمهاي مالي دنيا، تغييراتي پيوسته و اساسی از بانکها (به طور کلی، واسطههای مالی) به بازارهاي مالي صورت گرفته است. ماهيت واسطهگري در اين کشورها تغيير کرده است. اکنون بانکها تنها به انجام امور مربوط به قرض دادن میپردازند و از نقش خود به عنوان انتقال دهنده وجوه فاصله گرفتهاند.
در اين ميان، اوراق بهادارسازي يکي از مهمترين نوآوريهاي مالي است که از دهههاي گذشته به وقوع پيوسته و نقش واسطههای مالی در بازار سرمایه را متحول نموده است. اوراق بهادارسازی وامهای رهنی، روشی جهت ارتقای کارآمدی بخش بانکداری، توسعه کلی بازارهای مالی (سرمایه و بدهی) و دامن زدن به رشد اقتصادی، میباشد. اوراق بهادارسازی وامهای رهنی یکی از روشهایی است که به نظر میرسد با توجه به مجموعه امتیازات و منافع آن و با عنایت به اینکه موجب آزادسازی بخش قابل توجهی از منابع درگیر در وامهای رهنی میشود، میتواند نقش مؤثری را در ساماندهی بازارهای مالی و سرمایه کشورها ایفا کند.
از دهه 1970، بازار براي وامهاي اوراق بهادارسازي شده در ايالات متحده رشد يافت و به مرور بر بازار رهن غالب شد، به گونهاي که اکنون به يک فاکتور مهم در اعطاي وام به مصرف کنندگان و تجارت کنندگان، تبديل شده است.
فعاليت گسترده اوراق بهادارسازي وامهاي رهني، يک نوع کمک به خريداران خانه و همينطور ابزاري جديد براي سرمايهگذاران جهت انجام سرمايهگذاري محسوب ميشود. در واقع اوراق بهادارسازي با فراهم آوردن امکان تبديل به داراييهاي نقدينه که در غيراينصورت در ترازنامه تا زمان سررسيد باقي ميمانند، براي بانکها وجوه جديدي را به همراه ميآورد که با استفاده از آن ميتوانند فعاليت وامدهي خود را افزايش دهند.
پناکاي (1988) خاطرنشان کرده است که اوراق بهادارسازي تغييرات بنيادي را در بانکداری تجاري ايجاد نموده است. اوراق بهادارسازي اين امکان را براي بانکها و ساير بنگاههاي غيرمالي بوجود آورده است که بتوانند نقدينگي را از داراييهايي بدست آورند که در غير اينصورت نميتوانستند در بازارها فروخته شوند.

2-2- نقش سنتي بانکها در اقتصاد
از گذشته بانکها به عنوان ويژه184 شناخته شدهاند زيرا وظايف متعدد و مهم اجتماعي را در قالب روشهاي به ظاهر همکارانه، ترکيب ميکنند185. بويژه اينکه، به عنوان واسطه ميان قرض گيرندگان و سپردهگذاران و انتقال داراييهاي غيرنقدينه به قراردادهاي سپرده نقدينه، عمل ميکنند. از جنبه وامدادن، بانکها، مؤسسات مالي186 اصلي در تخصيص اعتبار محسوب ميشوند: بانکها به جمعآوري و پردازش اطلاعات مورد نياز براي ارزيابي ريسک اعتباري مشتریان خود ميپردازند، با اعطاي وامها موافقت ميکنند يا آنها رد ميکنند، وامها را ﺗﺄمين مالي ميکنند، به منظور جلوگيري از نکول، بر ممکن بودن بازپرداختها (يا پرداختن به تخلفها)، مديريت و نظارت ميکنند. از جنبه تأمين مالي، بانکها شبکههايي را براي جذب سپردهها و پول و امکانات بازار سرمايه به منظور انجام معاملات در نقدينگي، برپا ميکنند.

2-3- اوراق بهادارسازي
اوراق بهادارسازي يک دنباله پيچيده از معاملات مالي است که با هدف ماکزيممسازي جريان نقدي برای سرمایهگذاران و کاهش ريسک براي بانيهاي بدهي، طراحي ميشود. چنين هدفي از طريق، ایجاد داراييها، حسابهای دريافتنی187 يا ابزارهاي مالي، دستهبندي188 آنها در يک تجمیع و در نهایت عرضه براي سرمايهگذاران، دست يافته ميشود. سپس ابزارهاي مالي که با پشتوانه ارزش این داراييهای پايه189 تضمين شدهاند، فروخته
ميشوند.
اوراق بهادارسازي عمدتاً براي آن دسته از داراييهاي به کار برده ميشود که غيرنقدينه هستند (به راحتي فروخته نميشوند). در صنعت مستغلات190، اوراق بهادارسازي براي تجمیعهاي داراييهاي مورد اجاره191 به کار برده ميشود و در صنعت وام دهي192، اوراق بهادارسازي براي مطالبات وامدهندگان193 نسبت به رهنها، وامهاي خانه194، وامهاي دانشجويي195، وامهاي وسيله نقليه196، وامهای اتومبیل197 و ساير بدهيها، مورد استفاده قرار ميگيرد. نوآوري اوراق بهادارسازي دارايي، در آن است که عملکرد اين اوراق بهادار توسط جريان نقدي وثيقه گرو گذاشته شده تعيين ميشود و از نظر تئوري نبايد به مقاومت مالي منتشر کننده دارايي بستگي داشته باشد. چون ارزش و جريانهاي نقدي داراييهاي جديد (اوراق بهادار) بر مبناي داراييهاي پايه آن قرار دارند، اين سرمايهگذاريها را به سختي ميتوان ارزيابي نمود.
هر دارايي زماني ميتواند اوراق بهادارسازي شود که با يک جريان نقدي يکنواخت همراه باشد. سرمايهگذاران با خريد اين داراييها به گونهاي وامهايي را ايجاد مينمايند که توسط تجمیع پايه از داراييها و جريان درآمدي مربوط به آنها، تضمين شده است. پس اوراق بهادارسازي داراييهاي غيرنقدينه را به داراييهاي نقدينه، از طريق تجمیع، پذيرهنويسي و فروش مالکيت آنها به فرم اوراق بهادار با پشتوانه دارايي198 (ABS)، تبديل ميکند.
اوراق بهادارسازي، با يک سابقه طولاني در بازارهاي سرمايه آمريکا و چندين اقتصاد بزرگ ديگر، يکي از مهمترين نوآوريهاي مالي در بازارهاي مالي محسوب ميشود. اين نوع محصولات در انجمن بانکداري
سرمايهگذاري199، در شاخه ﺗﺄمين مالي ساختار يافته، طبقهبندي شدهاند.
روي هم رفته، توسعه سريع در بازارهايي که انتقال ريسک اعتباري در آنها صورت ميگيرد، نقش اصلي را در تغيير دادن وظايف و کار بانکها بازي ميکند. بالأخص اينکه از شروع فرآيند اوراق بهادارسازي که حدود 40 سال از آن ميگذرد، اوراق بهادارسازي روشي را که واسطهگري مالي بر طبق آن سازمان يافته بود، به طور بنيادي تغيير داده است.
در گذشته فعاليت بانکها مبنی بر توسعه فعاليت بانکي در فعاليتهاي مربوط به اعطاي وام به
قرضگيرندگان، نگهداري وام در ترازنامه تا زمان سررسيد و نظارت کردن بر عملکرد قرضگيرندگان، قرار داشت. در اين مدل که بر مبناي رابطه قرار دارد200، بانکها ريسکهاي خاص201 را عمدتاً از طريق متنوعسازي پورتفوليو، کاهش ميدهند و نقش نظارت کردن را که از طرف سرمايهگذاران ناآگاه به آنها محول شده، ايفا ميکنند. (دياموند، 1984؛ هولمستروم و تيرول، 1997). در مقابل، در اوراق بهادارسازي، باني داراييهاي غيرنقدينه خود را تبديل کیفی ميکند202. با حذف داراييها و تقويت بدهيها در ترازنامه، بانيها به کاهش هزينههاي تأمين مالي به شیوه سنتی ترازنامهای و مديريت عدم مطابقت بدهي-دارايي و تمرکزهاي اعتباري، مقدور ميشوند.
فرآيند اوراق بهادارسازي دلالت دارد بر اينکه بعضي از وظايف ميتوانند به طور سودآورتري از يکديگر مجزا انجام شوند203. به ويژه اينکه، اکنون وظايف ارزيابي کیفیت اعتباری و مديريت وام، از وظيفه تأمين مالي مجزا
ميشوند.
بر اين اساس، دو مسئله در طراحي MBS مطرح ميشود که به تئوري قراردادها مرتبط ميباشند: قرارداد بين قرضگيرندگان اصلي و وام دهندگان و قرارداد بين وام دهندگان و سرمايهگذاران. نخستين مسئله، يعني قراردادهاي رهن، صرف‌نظر از اينکه يک وام اوراق بهادارسازي شده باشد يا نه وجود دارد. اوراق بهادارسازي دومين مسئله را ايجاد ميکند. چون سرمايهگذاران در MBS نميتوانند همه اقدامهاي انجام شده هنگام
پذيرهنويسي وامها را مشاهده نمايند، يک مسئله طراحي قرارداد بين وامدهندگان و سرمايهگذاران مطرح ميشود که در این رساله به آن پرداخته میشود.

2-3-1- تأمين مالي ساختار يافته204
اخیراً محصولات ساختار يافته بخش پيچيدهاي از بازارهاي با درآمد ثابت205 را تشکيل دادهاند. این واژه ابعاد گستردهای از فعالیتها در بازارهای مالی را پوشش میدهد. به طور کلی به تکنیکهایی گفته میشود که به کار گرفته میشوند هرگاه بانی (مالک یک دارایی) قصد تأمین مالی، دست یابی به نقدینگی، انتقال ریسک، یا مواردی دیگر را باشد که از طریق محصولات و تکنیکهای موجود نتوانند برآورده شوند. از این رو به منظور تأمین این نیازمندیها، لازم است که چنین محصولات و تکنیکهایی به یکسری محصولات مطابق با اهداف خاص، مهندسی شوند. بنابراین تأمین مالی ساختاریافته یک ابزار مهندسی مالی انعطافپذیر نسبت به آن هدف خاص میباشد.

2-4- نگاهی به تاريخچه اوراق بهادارسازي
فعاليت اوراق بهادارسازي داراييها (ABS) با تأمين مالي ساختار يافته تجمیع رهنها، از دهه 1970 در ايالات متحده آغاز شد که شامل یککاسهسازی و تجمیع وامهاي رهني ايجاد شده توسط صندوقهاي پسانداز و وام مسکن206، بود. در آن زمان، اين نهادها نيازمند تبديل وامهاي رهني خود به پول نقد بودند تا بتوانند تقاضاهاي مسکن و خانهسازي را تأمين مالي نمايند. به منظور تأمين مالي تقاضاي مسکن و خانهسازي، انجمن رهن ملي دولتي207 (جيني-مئي208) فعاليت اوراق بهادارسازي را، به فرم اتحاديههايي که تجمیعهاي وام رهني را نزد خود نگه ميداشتند و در مقابل اوراق بهاداري را به فرم گواهينامه اعتماد209 به سرمايهگذاران ميفروختند، تسهيل بخشيد.
چندين دهه قبل از آن، بانکها اساساً وامدهندگان پورتفليو بودند، وامها را تا زمان سرسيد يا تسويه، نگه ميداشتند. اين وامها عمدتاً توسط سپردهگذاران و اغلب توسط بدهيهايي که تعهد مستقيم210 بانک بودند (نه يک مطالبه211 نسبت به دارايي خاص)، تأمين مالي ميشدند. اما بعد از جنگ جهاني دوم، نهادهاي خزانه212 نتوانستند از طريق افزايش دادن تقاضا براي اعتبارات بانکي، به فعاليت خود ادامه دهند. بانکها به همراه ساير واسطههاي مالي، با پي بردن به يک فرصت بازاري جديد، روشهاي دیگری برای افزايش دادن منابع تأمين وجوه رهنها را جستجو کردند. براي جذب سرمايهگذاران، بانکهاي سرمايهگذاري سرانجام يک ابزار سرمايهگذاري را توسعه دادند که تجمیعهاي رهنها را معين ميکند، ريسک اعتباري را تقسيم ميکند و جريانهاي نقدي استخراج شده از بهره و اصل وامهاي پايه را ساختاربندي ميکند. اگر چه چندين سال طول کشيد تا ساختارهاي اوراق بهادارسازي رهن به طور کارا توسعه داده شوند، اما بانيهاي وامها، بلافاصله دريافتند که اين فرآيند به راحتي قابل انتقال به ساير انواع وامها نيز ميباشد.
از ميانه دهه 1980، تکنولوژي بهتر و سرمايهگذاران حرفهايتر، اوراق بهادارسازي داراييها را يکي از رو به رشدترين فعاليتها در بازارهاي سرمايه ساختند: طي ساليان گذشته نرخ رشد تقریباً انواع مختلفي از داراييهاي اوراق بهادارسازي شده قابل توجه بوده است. همينطور افزايش در انواع شرکتهايي که از اوراق بهادارسازي استفاده ميکنند افزايش يافته است. اکنون نحوه تجارت يک واسطه اعتباري به قدري تغيير کرده است که تعداد اندکي از بانکها، نهادهاي پذيرنده سپرده پسانداز213 هستند و شرکتهاي مالي اندکی توانايي آن را دارند که خود را به عنوان وام دهندگان پورتفوليو ببينند.
از آن پس اوراق بهادارسازي ابزار اصلي براي بانکها محسوب شد و ساير وام دهندگان رهن، به منظور ايجاد وامهاي منازل مسکوني جديد و توسعه بخشيدن به مالکيت خانه در ايالات متحده، وامهاي رهني منازل مسکوني خود را به نقد تبديل ميکردند. در واقع، اوراق بهادارسازي به طور کلي به اندازهاي براي اقتصاد آمريکا مهم محسوب ميشود که کميسيون بورس و اوراق بهادار در سال 1992، اعلان کرد که اوراق بهادارسازي به يکي از ابزارهاي غالب تشکيل سرمايه در ايالات متحده تبديل شده است.

2-5- سير تکاملي بازار محصولات اوراق بهادارسازي شده
از سال 1985، تکنيکهاي اوراق بهادارسازي در بازار رهن توسعه پيدا کرد و نخستين بار براي يک دسته از داراييهاي غيررهني، يعني وامهاي اتومبيل، به کار برده شد. يک تجمیع از وامهاي اتومبيل، به خوبي با چارچوب و اهداف ﺗﺄمين مالي ساختار يافته مطابقت مييابد؛ سررسيد آنها نسبت به رهنها به طور قابل ملاحظهاي کمتر میباشد که بنابراین جريانهاي نقدي را قابل پيشبينيتر ساخته و عملکرد آماری آنها در گذشته طولاني به سرمايهگذاران اطمينان و اعتماد ميبخشد.
نخستين بانک فروشنده کارت اعتباري214، در سال 1986 با جايگاه 50 ميليون دلاري از وامهاي کارت اعتباري معوق215، به بازار وارد شد.
فاز ديگر توسعه اوراق بهادارسازي احتمالاً با داراييهايي که غيرمصرفي محسوب ميشوند، شروع شده است. بسياري از فعاليتهاي اعطا کننده وامهاي خرد216، قابليت اوراق بهادارسازي دارند زيرا جريانهاي نقدي قابل پيشبيني دارند. از سوي ديگر يک پورتفوليو از وامهاي تجاري217، نسبت به يک پورتفوليو از وامهاي خرد همگني کمتري دارد؛ از اين رو هر فردي که به دنبال سرمايهگذاري در آنها است ميبايست اطلاعات بيشتري درباره وضعیت اعتباری هر کدام از اين وامها داشته باشد.

2-6- اوراق بهادارسازي و واسطهگري مالي218
به طور کلي، يک بانک ميتواند تقاضاي متقاضيان وام را به دو روش تأمين مالي نمايد. يک روش بر مبناي انتشار و اعطاي سپرده قرار دارد. روش ديگر اوراق بهادارسازي است يعني از طريق فروش وام (دارایی در ستون ترازنامه) به سرمايهگذاران. بر اين اساس، سرمايهگذار به طور مستقيم با خريداري وام از بانک يا به طور غيرمستقيم با نگهداري سپردههاي بانکي، خود را مالک وام ميبيند. (گرينبام و تاکور219، 1987)
اوراق بهادارسازي نقش سنتي واسطهگري و روش سنتي تأمين مالي از طريق سپرده220 را به تأمين مالي از طريق اوراق بهادارسازي221 تغيير داده است. در گذشته، واسطههاي مالي وجوه را از سرمايهگذاران گرفته و تجمیع کرده و به بنگاهها در مواقع نياز قرض ميدادند. اما اوراق بهادارسازي برای بنگاهها اين وظايف را به فرم يک اوراق بهادار انجام میدهد که در آن تمرکز به وظيفه اساسيتر يعني توزيع يک محصول مالي تغيير يافته است.
در مورد اعطاي مستقيم وام، بانک وام دهنده چندين وظيفه واسطهگري را با يکديگر222 اجرا ميکند؛ بانک توزيع کننده است، به اين مفهوم که سرمايه خود را از طريق تعداد زيادي از سرمايهگذاران کوچک، افزايش
ميدهد. بانک ريسکهاي اعتباري را بر مبناي ميزان گسترش وام شرکتي، ارزيابي و تخمين ميزند.
اوراق بهادارسازي هر کدام از اين وظايف واسطهگري را به موردهاي ساده و ابتدايي تفکيک ميکند223، هر کدام در قالب واسطهها، به صورت تخصصي و به طور مجزا اجرا ميشوند. وظيفه توزيع توسط بانک سرمايهگذاري، وظيفه ارزيابي توسط مؤسساتی که رتبهبندي اعتباري را انجام ميدهند و وظيفه مديريت توسط صندوقهاي مشترک224، (منظور مديريت پورتفوليويي از سرمايهگذاريهاي صورت گرفته در اوراق بهادار توسط
سرمايهگذاران)، انجام خواهد شد. اين عمل منجر ميشود به اينکه واسطهها در فعاليتهايي که مزيت نسبي دارند به صورت تخصصي انجام وظيفه نمايند. از اين رو، اوراق بهادارسازي خدمات بر مبناي وجوه را کنار زده و خدمات بر مبناي حقالزحمه را جايگذاري ميکند. (گرينبام و تاکور، 1987)

دلايل اصلي اينکه چرا بانکها از اوراق بهادارسازي استفاده ميکنند در زير توضيح داده ميشود.
1- نياز به نقدينگي 2- انتقال ريسک
تأمين مالي از طريق سپردهها يک بدهي ريسکي براي بانک محسوب ميشود؛ زيرا در صورتي که قرض گيرنده نکول کند، سرمايه بانک در مرحله اول براي بازپرداخت به سپردهگذاران مورد استفاده قرار ميگيرد. بنابراين بانک هم ايجاد کننده وامها است و هم اينکه آن ها را تأمين مالي مينمايد. در مقابل، در تأمين مالي از طريق اوراق بهادارسازي، بانک وام را تأمين مالي نمينمايد و مسئوليتي در مقابل سرمايهگذاران در مواجه شدن با نکول قرض گيرندگان ندارد. در واقع بانک هيچ نوع دارايي مالي را نگهداري ننموده و سپردهاي را اعطا
نمينمايد. (گرينبام و تاکور، 1987)
از ديدگاه بانيها، بازار اوراق بهادارسازي آنها را قادر ميسازد به انتقال بخشي از ريسکهاي مالکيت به طرفهايي که به مديريت آنها بيشتر تمايل يا توانايي دارند. در اينصورت، بانيها ميتوانند به بازارهاي تأمين وجوه با رتبهبندي بدهي بالاتري نسبت به رتبهبندي شرکتي خود، دست يابند؛ که به طور کلي امکان دستيابي به منابع گستردهتر تأمين وجوه را در نرخهاي مطلوبتر براي آنها فراهم ميکند.

2-7- اوراق بهادارسازي و فروش وامها225
توجه شود که بين اوراق بهادارسازي و فروش وامها تفاوت اساسي وجود دارد. عمل فروش وامها اگر چه در سالهاي اخير سریعاً رو به رشد بوده است، اما به هر حال فعاليتي تحت نظام بانکداري سنتي محسوب ميشود. (گورتون و هابريچ226، 1987). اين عمل به صورت فروش بخشی از يا فروش کل وام ايجاد شده است و اين فروش همواره بدون هيچگونه تضمين اعتباري، انجام ميشود. در چنين معاملاتي، بانک باني227 مشابه با يک کارگزار محض228 عمل ميکند. در مقابل، اوراق بهادارسازي با عمل تبديل کيفي داراييها همراه است. با تجمیع داراييها، بانک باني براي سرمايهگذاران خدماتي جهت متنوعسازي فراهم ميکند. به علاوه اينکه، معمولاً تجمیع داراييها از نظر اعتباري نيز تقويت ميشود. از اين رو، اوراق بهادارسازي نقدينگي را بهبود ميبخشد، ريسک اعتباري را کاهش ميدهد و جريانهاي نقدي را بازسازي مينمايد. اين در حالی است که عمل فروش وامها عمدتاً فرآيند تأمين مالي را از فرآيند ايجاد وام229 تفکيک ميکند و دارايي ايجاد شده همان مفهوم دارايي خريداري شده توسط سرمايهگذار را دارد. (گرينبام و تاکور، 1987)
توجه شود که به طور کلي، انتشار اوراق بهادار براي بنگاههاي تجاري يک روش سنتي جهت ايجاد سرمايه جديد محسوب ميشود. اوراق بهادار ميتواند يک ابزار جايگزين مورد توجه براي وامهاي بانکي محسوب شود؛ که البته به قيمتگذاري و تقاضاي بازار براي مشخصههاي خاص از این اوراق، بستگي دارد. عدم مزيت ديگر
وامهاي بانکي، به عنوان يک منبع تأمين مالي، آن است که بانک ممکن است به دنبال معياري براي محافظت در مقابل نکول احتمالي قرض گيرندگان باشد. اما از طريق اوراق بهادار، سرمايه توسط سرمايهگذاران فراهم ميشود که بوسيله آن اوراق بهادار در اولين مرحله فروش خريداري ميگردند.

2-8- اوراق بهادار با پشتوانه وامهاي رهني230 (MBS)
يک فرم خاص از مشتقات مالي231 که وامهاي غيرقابل معامله، دارايي پايه آن محسوب ميشود و به طور گسترده توسط بانکها در سرتاسر دنيا مورد استفاده قرار ميگيرد، محصولات اوراق بهادارسازي شده اعتباري با نام اوراق بهادار با پشتوانه وامهاي رهني (MBS) ميباشند. در فرآيند اوراق بهادارسازي، چنانچه انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وصول از وامهای رهني صورت گرفته باشند، اوراق بهادار با پشتوانه وامهاي رهني ناميده
ميشوند. اگر پرداختي به اوراق بهادار منتشر شده از جانب وصولهاي صورت گرفته از ساير انواع داراييهاي مالي باشد (اوراق قرضه با پشتوانه داراييهاي مالي غير رهني)، آنها را اوراق بهادار با پشتوانه دارايي (ABS) مينامند.
توجه شود که رهنها بعد از ايجاد با يکديگر به صورت يک اوراق بهادار بستهبندي و در نهایت تبديل به اوراق بهادار، ميشوند به گونهاي که اوراق بهادار ايجاد شده ميتوانند به سرمايهگذاران فروخته شوند.
علی‌رغم مفهوم منفي که دارد، اوراق بهادارسازي اعتباري، منافع اجتنابناپذيري به همراه دارد: در سطح کلان، اوراق بهادارسازي اعتباري، به کاهش یافتن ريسک تمرکز232 در داخل بخش بانکداری کمک ميکند؛ در سطح خرد يا در سطح بنگاه، اوراق بهادارسازي يک ابزار مهم براي مديريت ريسک محسوب ميشود زيرا يک بانک را به طور فردي به کاهش اهرم مقدور ميسازد.
لازم به ذکر است که عنصر بنيادي اوراق بهادار MBS، وامهاي رهني هستند که توسط ملک مسکوني تضمين شدهاند.
نرخ بهره رهنها عموماً از بدهيهاي دولتي يا قرضه دولتي بالاتر هستند که اين خود منعکس کننده وجود نااطميناني در ثبات جريان وجوه، نقدينگي ضعيفتر، توانايي قرضگيرندگان در تسويه قبل از موعد233 و
هزينههاي مربوط به نقد کردن وام در حادثه نکول، ميباشد. هر وام رهني در يک ورقه MBS ممکن است نرخ بهره متفاوتي داشته باشد، به علت اينکه ممکن است مفاد و ضوابط متفاوتي نسبت به آن اعمال شده باشد (مثلاً 15 ساله و 30 ساله) يا مشخصههاي قرض گيرندگان ممکن است متفاوت باشند (برای مثال قرض گيرندگان معتبرتر234 با نمره اعتباري بالاتر ممکن است نرخهاي بهره پايينتري دريافت کنند) و غيره. به هر حال همه
رهنها جرياني از پرداخت‌های دورهاي را توليد ميکنند که شامل بهره دورهاي و بازپرداخت235 مبلغ اصل به اقساط توافق شده، ميشود.
پيش از بحران مالي جهاني اخير، ديدگاه معمول بر نقش مثبتي که اوراق بهادارسازي در پراکندهسازي ريسک اعتباري دارد تأکيد داشت که انتظار ميرفت به موجب آن انعطافپذيري سيستم مالي بهبود بخشيده شود. (شين، 2009). آلن گرين اسپن236 (2005) خاطر نشان کرده است که استفاده از ابزارهاي انتقال دهنده ريسک اعتباري، بزرگترين و خبرهترين بانکها را به محروم ساختن خود از ريسک اعتباري، از طريق انتقال به نهادهايي با اهرم کمتر، مقدور ميسازد. در نتيجه انتظار بر آن بود که فعاليت اوراق بهادارسازي با متنوعسازي ريسک، مديريت و تخصيص آن در کل اقتصاد، سيستم مالي را بادوامتر سازد.
از ديدگاه نهادی، انتظار بر آن بود که اوراق بهادارسازي توسط بانکها به منظور مديريت مؤثرتر ريسک اعتباري، به کار گرفته شود. حتي اگر کل ريسک در بخش بانکي باقي نیز باقی بماند، انتظار ميرفت که اوراق بهادارسازي، بانکها را به نگهداري ريسک کمتر، به علت امکان متنوعسازي و انعطافپذيري بيشتر، مقدور سازد. (دافي237، 2008).
اما يک ديدگاه جديد نيز وجود دارد و بر انگيزههاي مخربي تأکيد ميکند که در تمامي مراحل فرآيند اوراق بهادارسازي ايجام ميشود و امکان انتقال وامهاي بد از طريق سيستم مالي به سرمايهگذاران مالي را موجب
میشود. (شين، 2009).

2-8-1- اوراق بهادار MBS دولتي و غيردولتي238
دو نوع طبقهبندي بر مبناي نوع منتشرکننده اوراق بهادار، وجود دارد:
اوراق بهادار با پشتوانه وامهاي رهني دولتي، اوراق قرضه رهني هستند که توسط مؤسسات تحت حمایت دولت239، مانند فاني مئي240، فردي مک241 و جيني مئي، تضمين و منتشر ميشوند (یعنی بر اساس استانداردهای پذیرهنویسی این شرکتها، تأیید شدهاند). رهنهاي مسکونی تجمیع شده که وثيقه اين اوراق بهادار محسوب ميشوند، از نظر پيشپرداخت242 مبلغ اصل، توسط اين مؤسسات تضمين شدهاند که سطح سلامت اعتباری بالایی را براي اين اوراق به همراه ميآورد.
اوراق بهادار غيردولتي، يا خصوصي243، با وثيقه وامهاي مستغلات، توسط نهادهاي خصوصي (غير از مؤسسات فهرست شده تحت حمايت دولت) تضمين و منتشر ميشوند: مانند شرکتهاي چندمنظوره244 (يا شرکتهاي تراست) و ساير نهادهاي با اهداف خاص، شبيه شرکت مختلط غيرسهامي مستغلات245. بدون پشتوانه اين مؤسسات دولتي، اوراق بهادار رهني، نرخهاي بهره بالاتري را ميپردازند اما به هر حال با ريسک نکول نيز همراه خواهند بود.

2-9- ويژگيهاي اساسي جريان نقدي رهنها246
ويژگيهاي اساسي جريانهاي نقدي رهنها عبارت‌اند از

2-9-1- برنامه استهلاک (برنامه انقضاء)247
پرداخت دورهاي يک وام رهني با نرخ ثابت، به گونهاي محاسبه ميشود تا مبلغ اصل قرض گرفته شده را تا تاریخ سررسيد به صفر برساند (گنگواني248، 1998).

2-9-2- مدلسازي پيشپرداخت249
مبلغی که قرض گیرنده مازاد بر اقساطی که قرار شده از مبلغ اصل وام در هر دوره بپردازد را پیشپرداخت مینامند. در حقیقت آن چیزی که پیشپرداخت را نامطلوب میسازد این است که در معاملات اوراق بهادارسازی پیشپرداخت میتواند توسط قرض گیرنده هر زمان که منافعی به همراه داشته باشد، اعمال گردد؛ که به ضرر وام دهنده خواهد بود. چون اکثر قرض گيرندگان مختار هستند که ماندههاي رهنهايشان250 را به طور کامل، يا بخشي از آن را در هر زماني پيش پرداخت251 نمايند، MBSها با فرض امکان پيشپرداخت وامهاي رهني پايه، قيمت گذاري ميشوند.
در يک معامله اوراق بهادارسازي، به طور کلي چندين عامل وجود دارد که موجب ميشوند MBSها متحمل پيشپرداخت گردند: (1) به علت پيش پرداخت داوطلبانه که شامل پرداخت کامل يا بخشي از مبلغ اصل
ميشود، (2) به علت نقد کردن که از رهن شکني252 و در نتيجه فروش ملک، ناشي ميشود؛ و (3) به علت صلب صلاحيت شدن وامها253. مهم است توجه به اينکه اکثر پيشپرداختها به طور کامل صورت ميگيرند که به طور کلي در نتيجه تأمين مالي مجدد254 قرضگيرندگان بوجود ميآيند. ﺗﺄمين مالي مجدد، خود به علت کاهش نرخ بهره، در سطح اقتصاد کلان صورت ميگيرد. دليل ديگر براي پيش پرداخت کامل، به اصطلاح گردش255 ميباشد که بنا به دلايل شخصي همانند حرکت به يک نقطه مسکوني ديگر، حرکت به يک خانه بزرگتر، طلاق و غيره رخ ميدهد. پيش پرداختهاي جزئي، ميتوانند بنا به دلايل گوناگوني، مثلاً در مورد قرض گيرندهای که دارای مقداری پول نقد اضافي است، رخ دهد (گنگواني، 1998).

2-9-3- مدلسازي نکول256
قبل از اينکه از جانب يک وام رهني واقعاً زياني اتفاق بيافتد و به نگهدارندگان اوراق MBS منتقل شود، وام رهني چهار مرحله زير را طي مينمايد.
در حال حاضر257← مجرم258 (30، 60 و 90 روزه) ← رهن شکني ← در نقدينگي259.
در دوره جرم، قرض گيرنده رهن، هيچگونه پرداختي از رهن را مطابق برنامه انجام نميدهد. اين دوره چند ماهي بيشتر طول نميکشد و بعد از آن فرآيند رهن شکني شروع ميگردد و اقدامات قانوني عليه وي صورت ميگيرد. زمانبندي دقيق رهن شکني بستگي دارد به قوانين کشوري که ملک در آنجا قرار گرفته است. با گذشت زمان و با تجربه شدن قرض گيرندگان وامهاي رهني، انگيزه چنداني براي اينکه متخلف شناخته شوند، به طور کلي نخواهند داشت زيرا از نظر قانوني، زيان قابل توجهي متحمل خواهند شد اگر وامهاي رهني، سلب حق فک رهن (رهن شکني) شوند. به علاوه اينکه، سلب حق فک رهن و تصرف کردن ملک، فضاحت اجتماعي و مالي به همراه ميآورد که يک مالک خانه (برای مالکيت بلندمدت) از آن گريزان ميباشد. زمانیکه رهن شکنی صورت بگیرد ملک به فروش رسیده و ملک به پول نقد تبدیل شده و مبلغ اصل به سرمایهگذاران پس داده
میشود (گنگواني، 1998).

2-10- ارکان ساختاربندي اوراق بهادارسازي
فرآيند اوراق بهادارسازي ريسک را از طريق تفکيک کردن نقش سنتي يک بانک به مجموعه نقشها و وظايف مجزا260 و تخصصي، توزيع مجدد ميکند: باني، موسسه خدماتي261، تأمین ارتقاء اعتباری262، پذيرهنويس و
سرمايهگذار. ممکن است بانکها همزمان به انجام چندين نقش بپردازند و بر عکس اغلب در انجام نقش يا نقشهايي خاص، به منظور استفاده از مهارت يا اقتصاد مقياس، تخصصي شوند. انواع و سطوح ريسکي که يک بانک خاص با آن رو به رو ميشود به نقش نهادي آن در فرآيند اوراق بهادارسازي بستگي دارد.
درصورت کنترل کافي و انجام زيرسازيهاي لازم، اوراق بهادارسازي منافع متعددي را در مقابل مدل وامدهي سنتي بانکداري، ارائه ميکند. اين منافع که ممکن است سلامتي و کارايي فرآيند انبساط اعتباري را افزايش دهد، ميتواند شامل يک فرآيند کاراتر ايجاد وام، متنوعسازي بهتر ريسک و بهبود بخشيدن به نقدينگي باشد. بررسي نقشهايي که مشارکت کنندگان اصلي در فرآيند اوراق بهادارسازي بازي ميکنند به توضيح اين منافع کمک خواهد کرد. در ادامه، بر اساس بازیگران اصلی در فرآیند اوراق بهادارسازی وامهای رهنی مفصلاً معرفی خواهند شد.

شکل 1.2. بازيگران اصلي در فرآيند اوراق بهادارسازي وامهاي رهني

2-10-1- باني
تولید وامهاي رهني که به عنوان وثيقه براي اوراق بهادار با پشتوانه رهن (MBS) به کار گرفته ميشوند، یا ميتواند از روشهاي سنتي ايجاد وام صورت بگيرد به این صورت که وام در پورتفوليو باقي ميماند؛ يا ميتواند از مجراهايي ايجاد شود که در آن رهنها تنها براي اوراق بهادارسازي ايجاد ميشوند. در فرآیند اوراق بهادارسازی، باني نخستين بار داراييها (وامها) را ايجاد ميکند. توليد و ايجاد وامها با فعاليت پذيرهنويسي در بازار رهن اولیه همراه ميباشد.
فعاليت پذيرهنويسي يک وام رهني، از ميان ساير موارد، عمدتاً شامل ارزيابي ريسک ملکي که قرار است خريداري گردد، کيفيت و درجه اعتباري قرض گيرنده، موقعيت ملک و مواردي از اين قبيل ميباشد که بر اساس آنها تصميم گيري براي اعطاي وام و در صورت اعطا درباره مبلغ وام اعطايي، صورت ميگيرد. به طور کلي، اين کيفيت نخستين پذيرهنويسي است که به طور گسترده فرآيند اوراق بهادارسازي را جلو ميبرد و در واقع اين کيفيت وامهاي وثيقه است که قيمتگذاري نهايي اين اوراق را تعيين ميکند.
در يک نمونه اوراق بهادارسازي، باني (بانکها و ساير وام دهندگان) داراييهاي مالي (وامهاي رهني) را با جريانهاي نقدي ثابت يا تقریباً ثابت به يک شرکت واسط (SPV)، انتقال ميدهد. اين داراييهاي مالي (وامها) تجمیع و سپس تجمیع داراييهاي مالي به اوراق بهادار تبديل ميشود و در نهايت با نام اوراق بهادار با پشتوانه داراييها (وامهاي رهني) منتشر ميگردند. در اکثر موارد قرض گيرندگان نميدانند که وامهايشان اوراق بهادارسازي شده است. باني حقالزحمه ايجاد وام که توسط قرضگيرندگان پرداخت ميشود، بعلاوه تفاوت بين ارزش وامهاي ايجاد و فروخته شده را دريافت ميکند. (اشکرفت و شيرمن263، 2008)

2-10-2- شرکت واسط (SPV)
در فرآیند اوراق بهادارسازی، باني يک پورتفوليوي بزرگ از داراييها را تجمیع کرده و به يک شرکت واسط (SPV) واگذار ميکند. شرکت SPV، يک شرکت با مسئوليت محدود264 است که براي اهداف خاص تأمين مالي خريد داراييهاي تجمیع شده و انتشار اوراق بهادار با پشتوانه اين تجمیعها (به صورت ابزار بدهي265)، تشکيل
ميشود و به عنوان يک مجرا براي جريان پرداختها، بین قرض گیرندگان و سرمایهگذاران، عمل ميکند. در فرآيند اوراق بهادارسازي، شرکت واسط (SPV)266 همان منتشرکننده267 اوراق بهادار ميباشد که از نظر قانوني به دور از ورشکستگي قرار دارد.
در فرآيند اوراق بهادارسازي، ساختار مربوط به انتشار به اين صورت است که منتشرکننده، اوراق بهادار قابل معاملهاي را به منظور تأمين مالي خريد داراييهاي تجمیع شده از باني، به فرم ابزار بدهي ساختاربندي و منتشر ميکند. اين اوراق بهادار با پشتوانه جريان نقدي توليد شده از تجمیع داراييهاي پايه (وامها) منتشر ميشوند و از طريق شبکههاي فروش براي عموم يا تنها به سرمايهگذاران نهادي268 در بازار ثانويه، عرضه ميشوند. به بيان ديگر، اوراق بهادارسازي به يک دسته معاملات تأمين مالي گفته ميشود که در آنها حقوق مربوط به
پرداختهاي وامهاي رهني، دريافت کردنيها، اجارهها، يا ساير انواع داراييهاي مالي توليد کننده درآمد، به يک شرکت واسط (SPV) فروخته ميشود. لازم به ذکر است که پرداختها و عوايد حاصل از اين اوراق بهادار تنها از جانب داراييهاي تجمیع شده و نه از جانب باني، وصول ميشوند. (گورتون269، 2008). شرکت واسط نقش مهمی را در فرآیند اوراق بهادارسازی بازی میکند زیرا نهادی است که ارتباط بین اعتبار موسسه مالی جویای وجوه را از درجه اعتباری اوراق بهاداری که در این فرآیند خلق میشوند، منقطع میکند.

2-10-3- مؤسسات رتبهبندي270
شرکت واسط از مؤسسات رتبهبندي مشاوره ميگيرد. اين مؤسسات رتبهبنديهايي را بر اساس ريسک اعتباري اوراق بهادار با پشتوانه رهن که برحسب احتمال نکول وثیقه آنها اندازه گرفته ميشود، اختصاص
ميدهند.

2-10-4- تأمین ارتقاء اعتباری271
شامل مقررات و ضوابطي ميشود که منتشرکننده به منظور کاهش ريسک نکول اوراق MBS، فراهم ميکند. اين عمل بخش کليدي معاملات اوراق بهادارسازي در تأمین مالي ساختار يافته محسوب ميشود و براي مؤسسات رتبهبندي هنگام رتبهبندي يک اوراق بهادار مهم محسوب ميشوند.
در يک معامله اوراق بهادارسازي، اوراق بهادار توليد شده از نظر اعتباري ارتقاء مييابند به اين معنا که کيفيت اعتباري آنها بالاتر از کيفيت اعتباري بدهيهاي تضمين نشده باني يا کیفیت اعتباری داراييهاي پايه اوراق بهادارسازي، افزايش مييابد. اين امر احتمال دريافت کردن جريانهاي نقدي توسط سرمايهگذاران را افزايش ميدهد و بنابراين موجب ميشود که اوراق بهادار رتبهبندي اعتباري بالاتري نسبت به باني داشته باشند. در بعضي از اوراق بهادارسازيها، از ارتقاء اعتبار خارجي که توسط اشخاص ثالث فراهم ميگردد استفاده ميشود، همانند ضمانت نامهها272 (تضمين صحت عمل) و ضمانتهاي شرکتهاي مادر273. (هر چند که چنين راهکارهايي ممکن است تضاد منافع را موجب شوند).

2-10-5- سرمايهگذاران
اوراق بهادار با پشتوانه داراييهاي تجمیع شده ابزارهاي نقدينهاي هستند که براي سرمايهگذاران در بازارهاي سرمايه، توسط شرکت SPV منتشر ميگردند. اکثر آنها سرمايهگذاران نهادي هستند که اوراق بهادار را تا زمان سررسيد نگه ميدارند. سرمايهگذاران اصلي در اين اوراق شامل شرکتهاي بيمه عمر274، صندوقهاي بازنشستگي275 و بانکهاي تجاري276 ميباشند.
به سرمايهگذاران که همان دارندگان اين اوراق و نه مالک داراييها محسوب ميشوند، از جانب وصولات دريافت شده از داراييهاي مالي خريداري شده توسط SPV پرداخت ميشود. براي مثال، چنانچه داراييهاي مالي وامهاي رهني مسکوني باشند، اين جريانهاي نقدي از وصول بهره و اصل وامهاي پايه که توسط مالکان خانه صورت ميگيرد، توليد ميشوند.

2-10-6- موسسه خدماتي277
در معاملات ساختاری، يک موسسه خدماتي، مسئول جمعآوری و وصول پرداختهای صورت گرفته توسط متقاضیان وام، میباشد و به نظارت بر داراييهاي پايه این محصولات ساختار يافته، ميپردازد. خدماتي ميتواند باني باشد، زيرا خدماتي به همان مهارتها و تخصصهايي که باني بايد داشته باشد، نيازمند است. وظيفه ديگر خدماتي اطمينان بخشیدن به این است که بازپرداختهاي وام به موقع به شرکت واسط پرداخت گردد.
خدماتي ميتواند بر جريانهاي نقدي پيشروي سرمايهگذاران تأثیر بگذارد، زيرا سياستهاي جمعهاي بازپرداختها (صورت گرفته توسط قرض گیرندگان) را کنترل ميکند که خود عوايد وصول شده (براي
سرمايهگذاران) را متأثر خواهد نمود.

2-11- فروش قانونی
مهم است توجه به اين نکته که در فرآيند اوراق بهادارسازي، واگذاري داراييهاي تجمیع شده به منتشرکننده به صورت فروش قانوني (بر خلاف وامهاي تضمين شده278) است. بر اساس استانداردهاي حسابداري، فروش قانوني با انتقال مالکيت داراييها به خريدار (منتشرکننده)، همراه میباشد. در اينصورت باني ميتواند اين داراييهاي غيرنقدينه را از ترازنامه خود حذف کند و نقدينگي ترازنامه خود را افزايش دهد. در نتيجه منتشرکننده و باني (مالک اوليه داراييها) به طور قانوني از يکديگر جدا ميشوند. بنابراين اگر باني ورشکسته شود، اين داراييها که اکنون در مالکيت منتشرکننده قرار دارند، بين طلبکاران279 باني توزيع نميشوند. همه اين موارد ويژگي برونترازنامهاي بودن280 فرآيند اوراق بهادارسازي را نشان ميدهند.

2-12- به دور از ورشکستگي قرار داشتن281
به دور از ورشکستگي بودن واژهاي است که موقعيت نسبي يک شرکت را در يک گروه، از نظر ورشکستگي، در مقايسه با ساير شرکتها در آن گروه، توصيف ميکند و موجب ميشود که ناتواني يک شرکت (که از نظر قانوني به دور از ورشکستگي قرار دارد) در پرداخت ديون خود تا حد ممکن اثرات اقتصادي اندکي بر ساير شرکتها در آن گروه داشته باشد. چنين شرکتي اغلب بايد در فعاليت تجاري که تنها مرتبط با يک دارايي
ميباشد، شرکت نمايد.
در زمينه اوراق بهادارسازي، به منظور جذابتر ساختن شرکت واسط SPV براي وامدهندگان MBS، ساختار اين شرکت به گونهاي طراحي شده است تا به دور از ورشکستگي قرار داشته باشد.
براي کاهش بيشتر عدم تقارن اطلاعات، در معاملات اوراق بهادارسازی، قید ميشود که ريسک مربوط به باني، يعني امکان ورشکستگي او در آينده، مستقیماً يا به طور غيرمستقيم بر توانايي سرمايهگذاران در اوراق بهادار منتشر شده توسط SPV، در دريافت پرداختها از جانب وصولات صورت گرفته از جانب داراييهاي مالي، تأثیر نمیگذارد. اين به معناي دست‌یابی به ويژگي عدم ورشکستگي ميباشد.

2-13- انگيزه براي اوراق بهادارسازي
در دنياي هزينههاي معاملاتي صفر کوز282 با مکانيزم قيمتي، جايي براي اوراق بهادارسازي وجود نخواهد داشت زيرا آنهايي که رهنها را ارزشگذاري ميکنند غالباً به انتشار آنها نيز ميپردازند؛ به هر حال در دنياي واقعي که وارد شدن به بازارها با هزينههاي معاملاتي مثبت همراه ميباشد (هرشليفر283، 1970)، آنهايي که در معاملات رهنها به طور تخصصي وارد ميشوند، مسئوليتهاي284 کوتاهمدت (تعهدات بدهي با دیرش کوتاه مدت) و
داراييهاي بلندمدت (وامهای رهنی با دیرش بلندمدت) دارند که بنابراين مشکل عدم تطابق بین دیرش
داراییها و بدهیها پديدار ميگردد و آنها را در معرض ریسک نرخ بهره نیز قرار میدهد. اما با فروش وامهای رهنی بانی میتواند عدم مطابقت نرخهای بهره را حذف نماید. اکنون سرمايهگذاران نهادي که به داراييهاي بلندمدت نيازمند هستند با داشتن این رهنها در پورتفوليوهاي خود ميتوانند به ارزشگذاري بپردازند. زيرا مکانيزم اوراق بهادارسازي به آنها اجازه ميدهد که داراييهايي که در مالکيت آنها قرار دارند را حتي اگر منابعي براي ايجاد آنها نداشته باشند، ارزشگذاري نمايند.
اوراق بهادارسازي رهنها که از دهه 1970 شروع شد، مزيت فراهم کردن سرمايه بيشتر براي تهيه مسکن را داشت در زمانيکه بالا رفتن جمعيت نوزادان کمبود مسکن را ايجاد کرده بود و تورم، منابع سنتي تأمين مالي مسکن، پسانداز و اعطاي وام را از زير خراب کرده بود که به نرخهاي بهره 5.75 درصدي غيررقابتي بر روي حساب پساندازها و در نتیجه از دست رفتن پول پساندازکنندگان، منجر شده بودند. بر خلاف بازار رهن ناکاراي متمرکز سنتي که در آن کمبود يا مازاد وجوه در هر زماني ممکن است وجود داشته باشد، MBSها به طور گسترده و با تنوع منطقهاي، در سطح کشورها قابل دسترس هستند.
اوراق بهادارسازي منافع متعدد و مهمي را براي مشارکت کنندگان در بازار و کل اقتصاد فراهم ميکند که در ادامه به تفکيک مشارکت کنندگان در این بازار معرفي ميگردند.

2-13-1- براي باني (وام دهنده)
در يک معامله اوراق بهادارسازي، ريسکهاي اعتباري مربوط به تجمیع داراييها، از باني اين داراييها مجزا ميشوند، سپس به آنها ساختار داده ميشود و در نهايت به يک يا چندين سرمايهگذار و به فرم حداقل دو موقعيت ريسکي مختلف انتقال داده ميشوند.
علاوه بر انتقال ريسک، ساختارهاي تأمين مالي اوراق بهادار توليد شده در فرآيند اوراق بهادارسازي، نيز
ميتوانند جرياني از وجوه نقدينه را متناظر با ارزش تجمیع داراييهاي پايه، براي باني خلق کنند. بانيها پنج انگيزه براي استفاده از تکنيک اوراق بهادارسازي داراييها جهت تأمين مالي فعاليتهاي خود دارند:

2-13-1-1- متنوعسازي ريسک منابع تأمين وجوه285
در یک معامله اوراق بهادارسازی، انتقال ريسک (ريسک اعتباري، ريسک نقدينگي، ريسک نرخ بهره، ريسک پيشپرداخت و ريسک بازار که به وثيقه پايه اين اوراق MBS، مربوط ميشوند) به سرمايهگذاران، تعهدات بدهي قانوني باني را محدود نموده بنابراين باني ميتواند پورتفوليوی اعتباري خود را از نو بسازد – و به موجب آن
ميتواند بدهبستان بين ريسک/بازدهي را بهبود ببخشد – و ريسکها را منتقل کند يا ريسک جديدي را اتخاذ نمايد. بنابراين معاملات اوراق بهادارسازي از يک طرف تنها منبع اين ريسکها ميباشند و از طرف ديگر
ميتوانند در مديريت ريسکها با هدف خاص کنترل ريسک، نيز مورد استفاده قرار بگيرند.

2-13-1-2- دستيابي به نقدينگي
ساختار تأمين وجوه در فرآيند اوراق بهادارسازي، براي وام دهندهاي که در اين فرآيند فعاليت دارد وجوه اضافهاي از طريق اين ابزار تأمين مالي مجدد در بازار سرمايه، همراه با هزينه پايينتر، ميتواند فراهم نمايد. در واقع، با جدا کردن تجمیع داراييها و تأمين مالي مجدد آنها، باني همچنین قادر به بدست آوردن ضوابط مطلوبتري نسبت به مورد تأمين مالي به شیوه سنتی ترازنامهاي (عمل قرضگيري که با ريسک باني همراه است) ميباشد.
اوراق بهادارسازي کاهش در هزينهها را به دو دليل موجب ميشود. نخست به علت اينکه باني از بانک يا ساير واسطههاي وجوه، قرض نميگيرد، از پرداخت حاشيه سود286 بانک نيز ميتواند اجتناب نمايد. اين رويکرد حذف واسطهها287 ناميده ميشود.
اوراق بهادارسازي به روش ديگري نيز کاهش در هزينهها را موجب ميشود. چون نرخ بهره قابل پرداخت براي اوراق بهادار منتشر شده توسط يک SPV، معمولاً از نرخ بهره قابل پرداخت بر روي اوراق بهادار
شرکتي- که مستقیماً توسط باني منتشر ميشود- کمتر ميباشد. پايينتر بودن نرخ بهره منعکس کننده کیفیت و درجه اعتبار داراييهاي مالي فروخته شده به SPV در معاملات اوراق بهادارسازي (همان داراييهايي که سرمايهگذاران در اوراق بهادار SPV، انتظار دريافت جريان وجوه از آنها را دارند)، در مقايسه با درجه اعتباري بانيها با تجارت و ريسکهاي مربوط به خود، ميباشد و درک و ارزشگذاري آسانتري دارند. بنابراين، اوراق بهاداري که با داراييهاي مالي پشتوانه ميشوند همواره ارزش اعتباري بيشتري، نسبت به اوراق بهادار مستقیماً منتشر شده توسط بانيها، دارند. در واقع، اوراق بهاداري که در معاملات اوراق بهادارسازي منتشر ميشوند در مقايسه با اوراق بهادار بدهي مربوط به خود منتشر کننده، از نظر اعتباري در رتبه بالاتري قرار دارند و حتي جايي هم که اوراق بهادار بدهي رتبهبندي اعتباري بالايي دارند، اوراق بهادارسازي انعطافپذيري بازاري بيشتري را براي دستيابي به تأمين مالي فراهم ميکند.
نقدينگي بالاي اکثر اوراق بهادار با پشتوانه وامهاي رهني اين امکان را فراهم ميکند که يک سرمايهگذار که ميخواهد موقعيتي را در اين اوراق اتخاذ کند، لزوماً با مشکلات مربوط به تئوري قيمتگذاري رو به رو نشود؛ از این رو، قيمت اين اوراق قرضه اساساً در یک قیمت منصفانه288، با تفاوت خيلي اندک بين قيمت پيشنهادي خريد و فروش289، مظنه ميشود.

2-13-1-3- کاهش بخشيدن به نیازهای سرمایهای نظارتی290
نیازهای سرمایهای نظارتی، نياز متعارف بانکها و ساير نهادهاي بر مبناي سپرده است؛ و تعيين کننده ميزان نقدينگي که بايد براي هر سطح معين از داراييها نگه داشته شود، ميباشد. اين ميزان سرمايه بايد در بانکها نگه داشته شود تا تضمين کند که آنها سرمايه کافي براي تحمل کردن زيان عملياتي را دارند و در همان حال (همزمان) میتوانند پاسخگوی هر میزان مراجعه و برداشت از حسابها نيز باشند.
اما در اوراق بهادارسازي، بانکها با انتقال ريسک به شخص ثالث، ميتوانند قوانين و ضوابط مربوط به نيازمنديهاي سرمايهاي و اقتصادي خود را کاهش دهند. بنابراين اوراق بهادارسازي ابزاري را براي کاهش بخشیدن به سطح سرمايه مورد نیاز، فراهم و از اين رو فرصتهاي تجارتي جديدي را برای آنها ايجاد ميکند.

2-13-1-4- تقويت دامنه محصولات
علاوه بر مطالبات بانکي، ساير دريافت کردنيها – مثل حسابهاي شرکتي – نيز ميتوانند اوراق بهادارسازي شوند. چنين امکاني، به شرکتها منابع آلترناتيوي از تأمين مالي بازاري، در مقابل روشهای مرسوم تأمين مالي توسط وامهاي بانکي را ميدهد. بانکها علاوه بر چنين وامهايي، در اکثر موارد محصولات اوراق بهادارسازي شده خود را به مشتريانشان از سایر شرکتها نيز پيشنهاد ميدهند.

2-13-1-5- فرصتهاي سرمايهگذاري
بانکها خود در اوراق قرضه منتشر شده در معاملات اوراق بهادارسازي نيز سرمايهگذاري ميکنند، زيرا اين اوراق قرضه در اکثر موارد بازدهيهاي جذابي را به خريداران پيشنهاد ميکنند.

2-13-1-6- برون ترازنامهاي بودن ﺗﺄمين مالي
يک ترازنامه استاندارد داراي سه بخش داراييها291، تعهدات بدهي و مالکيت سرمايه292 ميباشد. تفاوت داراييها و بدهيها را، خالص داراييها293 يا ثروت خالص يا سرمايه شرکت مينامند. معاملات اوراق بهادارسازي که با توجه به ملاحظات حسابداري و نه اقتصادي انجام ميشوند داراي اين ويژگي هستند که وجوه توليد شده در اين معاملات نيازمند اين نميباشد که يک بدهي در ترازنامه باني، آن را خنثي کند. اين وجه نقد (وجوه توليد شده در معامله اوراق بهادارسازي) تنها منعکس کننده عوايد حاصل از فروش داراييهاي مالي به SPV است. به عبارت ديگر، اوراق بهادارسازي با حذف داراییها و بدهیها از ترازنامه، وسعت اهرم درون ترازنامهای بنگاههايي که به این دسته معاملات مشغول هستند (بانیها) را ميتواند پنهان کند که در اينصورت ساختارهاي سرمايه ريسکي را تسهيل بخشيده و منجر به قيمتگذاري کمتر از حد ريسک اعتباري ميشود. توجه شود که توانايي انتقال داراييها از ترازنامه (برون ترازنامهاي) بستگي به حوزه قضايي يک کشور دارد.

2-13-2- براي سرمايهگذار
2-13-2-1- بازدهي بالاتر
اوراق بهادارسازي براي سرمايهگذاران ريسک گريز، ترکيبي از بازدهيهاي بالاتر را فراهم میکند که قابل مقايسه با ساير ابزارهاي با کيفيت مشابه ميباشد.

2-13-2-2- نقدينگي بيشتر
اوراق بهادارسازي نقدينگي را براي سرمايهگذاران، در بازار ثانويه افزايش ميدهد. زيرا اوراق بهادارسازي، سرمايهگذاران خرد را به خريد سهمهايي از يک تجمیع دارايي بزرگتر مقدور ميسازد. براي مثال، با استفاده از اوراق بهادار با پشتوانه رهن، سرمايهگذاران خرد قادر خواهند بود بخشهايي از يک رهن را به صورت يک نوع اوراق قرضه، به تنهايي خريداري نمايند. اين در حالی است که بدون امکان اوراق بهادارسازي رهنها،
سرمايهگذاران خرد ممکن است توانايي خريداري يک تجمیع بزرگ از رهنها را نداشته باشند.

2-13-2-3- انعطافپذيري در ساختاربندي
در فرآیند اوراق بهادارسازي، جريان پرداختهاي وصول شده از تجمیع داراييهاي پايه اين اوراق، ميتوانند متناسب با نيازمنديهاي خاص هر فرد سرمايهگذار ساختاربندي شوند.
2-13-2-4- متنوعسازي پورتفوليو
صندوقهاي سرمايهگذاري پوششي294 و نيز ساير سرمايهگذاران نهادي، به سرمايهگذاري در اوراق قرضه ايجاد شده در فرآيند اوراق بهادارسازي تمايل دارند زيرا اين اوراق ساختار يافته، ناهمبسته با سایر اوراق قرضه و اوراق بهاداری همچون اوراق قرضه دولتي، شرکتي و شهرداري، ميباشند. در واقع تجمیع و توزيع داراييها، براي سرمايهگذاران توانايي بيشتري جهت متنوعسازي ريسک فراهم ميکند و آنها را در تصمیمگیری در مورد میزان ريسک در پورتفوليوهایشان تواناتر میسازد.

2-13-3- براي قرضگيرنده
در مقايسه با وضعيتي که وام دهندگان وامها را در ترازنامه نگه ميدارند، اوراق بهادارسازي براي قرض گيرندگان امکان دستيابي به اعتبارات و تسهيلات را افزايش ميدهد. در واقع، رقابت ميان بانيها که با تقاضاي سرمايهگذاران براي اوراق بهادار همراه ميشود، هم دسترسپذيري به اعتبارات و هم تجمیع داراييها را به طور قابل توجهي در دهههاي گذشته توسعه داده است.

2-13-4- کارایی اوراق بهادارسازی
ادبیات اقتصادی و حقوقی، به طور کلی کارایی را به مفهوم کارایی پارتو یا کارایی کالدور – هیکس295 تعریف میکنند. در زمینه معاملات اوراق بهادارسازی، کارایی پارتو به معنای آن است که معاملات وضعیت طرفها در فرآیند اوراق بهادارسازی – بانی و سرمایهگذاران و SPV – را بهتر کرده و وضعیت هیچ طرفی را بدتر نمیکند. تنها طرفهایی که امکان بدتر شدن وضیعت دارند، طلبکاران بدون وثیقه بانی هستند. بنابراین معاملات اوراق بهادارسازی کارای پارتو خواهند بود تنها اگر به طلبکاران بدون وثیقه بانی، ضرر نرسانند. در مقابل، کارایی کالدور-هیکس در زمینه یک معامله اوراق بهادارسازی، به معنای آن است که منافع کل برای طرفهای درگیر در فرآیند اوراق بهادارسازی از ضرر خالص وارده به طرفها، یعنی ضرر وارد شده به طلبکاران بدون وثیقه بانی، بیشتر باشد.
اقتصاددانان به طور کلی معیار کالدور-هیکس و نه معیار پارتو را به عنوان استاندارد کارایی میپذیرند. بنابراین اگر منفعت کلی برای سرمایهگذاران،SPV و بانی از خالص ضرر وارده به طلبکاران بدون وثیقه بانی بیشتر باشد، معاملات اوراق بهادارسازی باید کارا درنظر گرفته شوند.

2-13-5- اوراق بهادارسازی و استانداردهای پذیرهنویسی
بدون توجه به نوع وام یا نوع ملکی که رهن را تضمین میکند، پذیرهنویسی بخش کامل فرآیند وام دهی رهن میباشد. پذیرهنویسی به فرآیندی گفته میشود که یک فراهم کننده خدمات مالی بزرگ (بانک، بیمهگر، …) از آن برای ارزیابی شایستگی یک مشتری جهت دریافت محصولاتشان (بیمه، رهن، یا اعتبار) استفاده میکند. در فعالیت بانکداری، پذیرهنویسی عبارت است از تجزیه و تحلیل وضعیت اعتباری قرض گیرنده بر اساس اطلاعات فراهم شده توسط وی که قبل از اعطای وام صورت میگیرد. به عبارت دیگر، در طی فرآیند
پذیرهنویسی، وام دهنده به بررسی این میپردازد که آیا ریسکهایی که با پیشنهاد یک وام رهنی به یک قرض گیرنده معین، ممکن است بوجود آیند (مخصوصاً ریسک مربوط به وضعیت نکولی قرض گیرندگان)، قابل قبول هستند. اکثر ریسکها و ضوابطی که پذیرهنویس در نظر میگیرد به سه دسته پذیرهنویسی تقسیمبندی
میشوند: اعتبار296، ظرفیت297 و وثیقه298.
بنابراین، پذیرهنویسی شامل تعیین ریسک است که خود نیازمند جمعآوری و آنالیز اطلاعات بیشتر درباره هر دوی متقاضی و املاک و مستغلاتی که وام رهنی را تضمین میکنند، میشود.
برای کمک به پذیرهنویس جهت ارزیابی کیفیت وامها، بانکها و وام دهندگان خط مشیها299 و حتی مدلهای کامپیوتری را طراحی و تنظیم کردهاند که جنبههای مختلف رهنها را ارزیابی کرده و توصیههایی را پیرامون ریسکهای ممکن فراهم میکنند. رهنمودها و خط مشیها با هدف تضمین بیخطر و ایمن بودن انتشار و
نگهداری رهنها بنا نهاده شدهاند و استانداردهای پذیرهنویسی به جا و مقتضی به ایجاد معیارها و مبناهایی برای تصمیمگیری راجع به مقدار بدهی که میتوان برای یک فرد منتشر کرد، درباره ضوابط و مقررات وامها، درباره مقدار بدهی که یک شرکت معین میخواهد منتشر کند و تعیین نرخهای بهره، کمک میکنند. تصمیمگیری مالی درباره اینکه با درخواست یک وام موافقت شود یا رد شود، در حوزه فعالیت پذیرهنویس قرار میگیرد.
بر این اساس، پذیرهنویسی در چند حوزه صورت میگیرد: (1) پذیرهنویسی وام برای مصرفکننده که شامل بررسی گزینههایی همچون سابقه اشتغال، حقوق و اظهارنامههای مالی میشود؛ همچنین اطلاعات عمومی مانند سابقه اعتباری قرض گیرنده و ارزیابی وام دهنده از نیاز قرض گیرنده به اعتبار و توانایی او در پرداخت بدهی را نیز در بر میگیرد. (2) پذیرهنویسی بازرگانی (یا تجاری)، شامل ارزیابی اطلاعات مالیای میشود که توسط شرکتهای کوچک فراهم میشود که خود بر اساس تجزیه و تحلیل تراز تجاری آنها صورت میگیرد و ارزیابی ثروت خالص ملموس، نسبت بدهی به ثروت (اهرم) و نقدینگی موجود (نسبت رایج) را در بر میگیرد.
با توجه به اهداف این رساله، بر مورد (1) تمرکز میشود و به تفصیل مورد بررسی قرار میگیرد. در مورد پذیرهنویسی وام، گزینههای اصلی عبارت‌اند از:
درآمد300. یکی از مهمترین متغیرها که یک وام دهنده بررسی خواهد کرد درآمد قرض گیرنده میباشد زیرا از ناحیه درآمد است که بازپرداخت وام صورت میگیرد. درآمد بر اساس نوع کار، مدت زمان اشتغال، سطح تحصیلات و فرصتهای موجود پیش روی فرد برای پیشرفت، بررسی میشود. در این زمینه منبع درآمد و راستنمایی (احتمال) دوام و استمرار آن نیز برای پذیرهنویس از اهمیت شایانی برخوردار میباشد. منابع درآمدی شامل: حقوق و دستمزدهای ساعتی، حقالعمل، پاداش و درآمد اضافهکار، درآمد پارهوقت و شغل دوم، درآمد نفقه و درآمد حمایت از کودکان، بهره، سود و درآمد ناشی از اجاره دارایی سرمایهگذاری شده و درآمد ناشی از خوداشتغالی (شغل آزاد). پذیرهنویس باید قضاوت کند که آیا احتمال استمرار جریان درآمدی در آینده وجود دارد. در واقع درآمد باید قابل بررسی باشد.
بدهی301. لازم است دیون یک متقاضی جهت بررسی وضعیت احتمالی جریانهای نقدی آتی، مورد ارزیابی قرار بگیرد. بعد از اینکه سایر بدهیهای دورهای و اقساطی پرداخت شدند، وام دهندگان نیازمند آن هستند که مطمئن شوند که درآمد کافی برای پرداخت مبلغ پیشنهادی رهن وجود داشته باشد.
تمامی وامها، اجارهها و کارتهای اعتباری در محاسبه بدهی درنظر گرفته میشوند. بیمه، خوراک، پوشاک، مدرسه و از این قبیل برای محاسبه بدهی در نظر گرفته نمیشوند.
انتظار میرود که یک قرض گیرنده با دیون کمتر از مهارتهای مدیریت بدهی بالاتری برخوردار باشد.
سابقه اعتباری302. اکثر وام دهندگان نیازمند گزارش اعتباری در رابطه با وقوع حوادثی همچون رهن شکنی، سوء سابقه و ورشکستگی قرض گیرنده، میباشد. یک پذیرهنویس، اعتبار متقاضی را بر اساس اطلاعات ثبت شده در گزارش اعتباری مطالعه میکند تا امکان پرداخت به موقع رهنها را تعیین نماید. بسیاری از مطالعات نشان دادهاند که عملکرد گذشته افراد بازتابی از رفتار آینده آنها است.
پساندازها303. وام دهندگان سطح پسانداز قرض گیرندگان را بنا به سه دلیل ارزیابی میکنند: (1) هرچه یک قرض گیرنده مبلغ پسانداز بیشتری داشته باشد، با احتمال بیشتری پرداخت به موقع خواهد داشت. (2) بسیاری از برنامههای اعطای وام، نیازمند یک حداقل کمک از جانب قرضگیرنده، میباشند. (3) وام دهندگان میخواهند بدانند که افراد سرمایه خود را در مسکن سرمایهگذاری میکنند، تجزیه و تحلیل پسانداز سندی است که تضمین میکند که متقاضی وجوه را قرض نگرفته یا هدیه دریافت نکرده است.
نسبت بدهی به درآمد304. مهمترین گزینه برای بررسی اینکه آیا یک متقاضی، از عهده یک وام رهنی خاص برمیآید، محاسبه نسبتهای درآمدی مختلف است. نسبت بدهی به درآمد، یا به عبارتی درصد بدهی یک فرد به درآمد یکی از مهمترین فاکتورها هنگام پذیرهنویسی یک وام میباشد.
با این حال، انتقادهایی نیز وارد شده است مبنی بر اینکه پیچیدگی که در ذات اوراق بهادارسازی رهنها وجود دارد توانایی سرمایهگذاران در نظارت کردن بر ریسک را محدود ساخته است؛ و رقابت شدید در بازارهای اوراق بهادارسازی رهن با مشارکت کنندگان متعدد، این بازارها را مستعد کاهش شدید در استانداردهای پذیرهنویسی نموده است تا وام دهندگان بتوانند به عایدی و سهم بازاری بیشتری دسترسی پیدا نمایند.

2-14- معايب اوراق بهادارسازي
اوراق بهادارسازی در کنار تمامي مزايايي که به همراه دارد، متأسفانه منجر به توسعه صنعت رهن درجه دوم شده و ريسکهاي سيستماتيک پنهاني را ايجاد کرده است. اوراق بهادارسازي همچنين ارتباط بين قرض گيرندگان و وام دهندگان را قطع کرده است. در گذشته کمتر از 2 درصد افراد خانههايشان را به علت سلب حق فک رهن از دست ميدادند، اما با اوراق بهادارسازي، يک وام دهنده (بانی) با امکان فروش رهن، ديگر نگراني راجع به اينکه آيا قرض گيرنده ميتواند پرداختهايش را انجام دهد، نخواهد داشت.
بر اين اساس، يکي از عمده معايبي که اوراق بهادارسازي براي سرمايهگذاران ميتواند به همراه داشته باشد، انواع مختلف ريسکهايي است که درگير در اين فرآيند ميباشند. اين ريسکها در ادامه معرفي ميشوند.

2-14-1- ريسکهاي درگير در رهنها و محصولات MBS
نگهدارندگان سرمايهگذاريهاي با درآمد ثابت معمولاً با ريسک نرخ بهره سروکار دارند؛ يا اين ريسک که تغييرات در سطح نرخهاي بازار، نوساناتي را در ارزش بازاري چنين سرمايهگذاريهايي موجب ميشود. در اکثر موارد، ريسک نرخ بهره را ميتوان از طريق بازارهاي نقد305 يا مشتقه پوشش داد. رهنها و اوراق MBS، به هر حال ريسکهاي بيشتري را به همراه دارند که خاص اين محصولات هستند و بنابراین تجزیه و تحلیلهای بیشتری را میطلبند.

2-14-1-1- ريسک تمرکز306
يک واژه در ادبيات بانکداري است و مشخص کننده وسعت کلي حسابهاي معوق يک بانک در ميان بدهکاراني ميباشد که بانک به آنها وام اعطا کرده است. اين ريسک با استفاده از نسبت تمرکز307 محاسبه
ميشود. اين نسبت توضيح ميدهد که هر وام بانکي چند درصد از حسابهاي معوق را بيان ميکند.

2-14-1-2- ريسک زود پرداخت308 (عدم پرداخت اقساط)
که به آن ريسک استرداد309 نيز ميگويند، ريسکي است که به برگرداندن زودرس و خارج از برنامه (پيش از تاریخ سررسيد رهنها) باقي مانده مبلغ اصل براي يک اوراق بهادار با درآمد، مربوط ميشود؛ که بنابراين عمر وام را کوتاه ميکند. بعضي از اوراق بهادار با درآمد ثابت، مانند اوراق بهادار با پشتوانه وامهاي رهني در درون خود اختيار معامله در خريد310 دارند که ميتواند توسط منتشرکننده، يا توسط قرض گيرنده اعمال گردد. بازدهي تا تاریخ سررسيد چنين اوراق بهاداري در زمان خريد با اطمينان معلوم نيست چون وضعيت جريانهاي نقدي آنها از ابتدا مشخص نميباشد. يکي از دلايل زود پرداخت مبلغ اصل ميتواند آن باشد که بدهکاران رهن (قرض گیرندگان) اغلب به منظور اينکه کل پرداختهاي بهره کمتري متحمل شوند ملک را با منبع ارزانتري تأمين مالي مینمايند. ارزانتر بودن اين منبع جديد تأمين مالي ميتواند به خاطر پايينتر بودن نرخ بهره مربوطه باشد. توجه شود که هنگامي که مبلغ اصل، زودتر از موعد سررسيد برگشت داده ميشود، پرداختهاي بهره آينده براي آن بخش از اصل، بازپرداخت نميشود.

2-14-1-3- ريسک اعتباري311
ريسک اعتباري به وقوع زيان مالي ناشي از تغييرات ناگهاني در کيفيت اعتباري منتشرکننده اوراق مشتقه در انجام تعهداتش، مربوط ميشود. اوراق مشتقه ميتواند يک وام، يک اوراق قرضه يا حتي محصولات پيچيده ديگر باشد. در مورد وام، ريسک اعتباري به علت عدم توانايي يا عدم تمايل قرض گيرنده (نکول) به انجام ضوابطي که متعهد شده است، رخ ميدهد. اين ريسک عمدتاً به وام دهنده منتقل میشود و شامل از دست رفتن اصل و بهره، قطع جريان پرداختها و افزايش يافتن هزينههاي وصول ميشود. زيان مربوطه ممکن است کامل يا جزئي باشد. بنابراين، شرايط مالي قرض گيرنده و ارزش جاري وثيقه از مواردي هستند که مورد توجه بانکها به منظور اجتناب از ريسک اعتباري ميباشند.
توجه شود که ريسک اعتباري قابل متنوعسازي است، اما حذف کامل آن دشوار ميباشد.

2-14-1-4- ريسک نکول312
يکي از انواع ريسکهاي اعتباري است. اين ريسک به احتمال وقوع زيان ناشي از عدم پرداخت تعهدات توسط قرض گيرنده وام، مربوط ميشود. بر اساس تئوري، ريسک نکول براي وامهاي فردي از طريق فرآيند اجتماع به طور زيادي قابل کاهش دادن ميباشد، به گونهاي که حتي وامهاي تکي با ريسک بالا ميتوانند به عنوان بخشي از سرمايهگذاري با سطح ريسک از طبقه AAA (بيخطرترين سطح) در نظر گرفته شوند.

2-14-1-5- ريسک نقدينگي313
ريسک بدست آوردن يا افزايش دادن سرمايه بدون متحمل شدن هيچگونه زياني، در شرايط عدم توانايي يک بانک به پرداخت ديون خود هنگامي که موعد تعهدات فرا رسيده باشد را ریسک نقدینگی میگویند.

2-14-1-6- ريسک بازار
اين ريسک به علت تغييرات در ارزش دارايي پايه اوراق بهادار رخ ميدهد که خود به دليل نوسانات بازار در سطح کلان ميباشد. در سطح کلي بازار نرخهاي بهره، نرخهاي ارز، قيمتهاي کالا و قيمتهاي سهام در معرض اين نوسانات قرار دارند. براي مثال، چنانچه نرخهاي بهره در سطح کل بازار افزايش يابند، قيمت يک اوراق قرضه با نرخ ثابت، کاهش پيدا خواهد کرد و برعکس.

2-14-1-7- ريسک نرخ بهره314
این نوع ریسک به تغییر ارزش يک اوراق قرضه مربوط میشود. تغییر ارزش اوراق قرضه بنا به دلایل مختلفی از جمله تغيير در سطح مطلق نرخهاي بهره، تغيير در تفاوت بين دو نرخ بهره، تغيير در شکل منحني بازده315 يا تغيير در هر رابطه ديگري از نرخهاي بهره، رخ میدهد. چنين تغييراتي همواره اوراق بهادار را به طور معکوس متأثر ميسازند. این نوع ریسک را میتوان از طريق متنوعسازي يا روشهاي پوششي، کاهش داد.
لازم به ذکر است که ريسک نقدينگي، ريسک نرخ بهره و ريسک بازار به وثيقه پايه، مربوط ميباشند.

2-15- بيان مسئله
بحران مالي سالهاي 2010-2007، همزمان با شروع به کاهش يافتن قيمت مسکن آغاز شد و بازار رهن افزايش شديدي در نکولهاي رهنهاي درجه دوم را تجربه کرد که متعاقباً به کشورهاي متعددي به طور نامتقارن ضربه وارد کرد. علتهاي مختلفي براي بحران اين سالها پيشنهاد و گزارش شده است. اين استدلالها عمدتاً به رفتار ريسکپذيري بانکها، بخصوص اعطاي گسترده وام، بيش از حد به کار بردن اهرم و انبساط چشمگير در استفاده از محصولات انتقالدهنده اعتبار، در طي اين سالها ﺗﺄکيد دارند و علت بحران محسوب شدهاند. در اين ميان، اوراق بهادارسازي به عنوان يکي از مقصران اصلي اين بحران که خود چندين عامل را در بر ميگيرد، ديده شده است (اسکرتا و ولدکامپ316، 2009).
نهادهاي مالي (بانکها) فروشنده داراييهاي تجمیع شده، به طور کلي، مالک اين داراييهاي ريسکي317 و بدهيها محسوب ميشوند، بنابراين در معرض ريسک ترازنامه318 قرار دارند. اما کنترل ريسک ترازنامه هزينهبر است. براي مثال، نهادهاي مالي بايد منابعي را براي بررسي دقيق کيفيت و درجه اعتباري، (راجع به درآمدها و داراييها) و ريسک نکول قرضگيرندگان و نيز براي مديريت عدم مطابقت سررسيدهايشان319، اختصاص دهند. عدم کنترل ريسک ترازنامه (متحمل ريسک شدن320) ميتواند به ورشکستگي و نيز به نکول اين تعهدات قراردادي321 منجر گردد.
در مقابل، هنگامي که نهادهاي مالي باني (بانکهاي وام دهنده) در فرآيند اوراق بهادارسازي، وامهايشان را ميفروشند، کل هزينههاي وقوع نکول را متحمل نميشوند، زيرا ريسک نکول اکنون به خريداران تجمیع وامها (سرمايهگذاران) بر ميگردد.
در حقيقت، فرآيند اوراق بهادارسازي، بانکها را به باني وامها و توزيع کننده ريسکهاي آنها تبديل نموده و رابطه بانک را با مصرفکننده از بين برده و آن را به يک بانک بر مبناي معاملات322 تبديل ساخته است که عايديهايش عمدتاً از حقالزحمههاي مربوط به ايجاد و بستهبندي323 وامها حاصل ميشود.
در اين ميان آن چيزي که مشکلساز ميشود اين است که بررسي اينکه آيا نهادهاي مالي باني، ريسک ترازنامه خود را مديريت ميکنند يا نه براي ديگران324 (سرمايهگذاران) غيرقابل مشاهده است. اين امر انگيزه فروشنده براي کنترل ريسک ترازنامهاش را تضعيف ميسازد زيرا او در صورت انجام چنين کاري، تمام هزينه کنترل ريسک را متحمل ميشود در حاليکه منافع به خريدار (سرمايهگذار) تعلق خواهد گرفت. (هولمستروم و تيرول325، 1998). در فرآيند اوراق بهادارسازي به علت ايجاد فاصله بين باني وام و متحمل شونده ريسک نکول وام، انگيزههاي وامدهنده براي غربال کردن و نظارت دقيق قرضگيرندگان به طور بالقوهاي کاهش پيدا ميکند (پترسن و راجان326، 2002) و بنابراين باني ممکن است قرضگيرندگان را کمتر از مقدار کارا غربال نمايد که بر کيفيت وامها تأثير خواهد گذاشت. در اين زمينه، برخي از محققان، فروش وامها و اوراق بهادارسازي را علت اصلی کاهش دهنده انگيزه بانکها به غربال کردن و نظارت کردن بر قرض گيرندگان، نسبت دادهاند (مايان و سوفي327، 2009). بعضي اقتصاددانان توانايي اوراق بهادارسازي در انتشار و پخش کردن کاراي ريسک را مورد بررسي قرار دادهاند (شين328، 2009). ديگران وجود مسئله عامليت (يا نمايندگي) بين سرمايهگذار و وام دهنده (باني) را مد نظر قرار دادهاند. در ادبيات، بر انگيزههاي عامليت (يا نمايندگي) و تضاد منافع نيز تأکيد شده است. (بولتون و همکاران329، 2011).
به هر حال چنين مواردي به طور کلي، بر مشکل مخاطره اخلاقي بين خريدار (سرمايهگذار) و فروشنده (باني) تجمیع داراييها دلالت ميکنند. وجود همين مشکل است که باعث از بين رفتن اعتماد سرمايهگذاران در معاملات اين دسته از اوراق بهادار گرديده و موجبات نگراني آنها، راجع به غربال کردن ناکافي باني را به همراه آورده است.
داستان مخاطره اخلاقي مباحثات عموم را پيرامون اوراق بهادارسازي رهنها و دلايل بحران اخير به خود اختصاص داده است. اعتقاد بر آن است که قبل از بحران، اوراق بهادارسازي موجب کاهش انگيزه وام دهندگان رهنها در غربال کردن قرض گيرندگان و در اعمال استانداردهاي وامدهي شده است. در نتيجه اين مدل ايجاد براي توزيع، مخاطره اخلاقي ميان بانکها را برانگيخته است.
آنچه در فرآيند اوراق بهادارسازي اهميت دارد ميزان توانايي داراييها در ايجاد جريان نقدي است. از آنجاييکه اقدامهاي پنهاني باني بر کيفيت و درجه اعتباري اوراق MBS و بر جريان عايديهاي نقدي پيش روي سرمايهگذاران تأثيرگذار است، عدم تقارن اطلاعات در نهايت میتواند هزينههاي جدي براي سرمايهگذاران به همراه داشته باشد. از اين رو کنترل شفافيت جريان اطلاعات درباره اعمال استانداردهاي پذيرهنويسي، توسط سرمايهگذاران که تنها متحملين ريسک اعتباري داراييهاي پايه (تجمیع وامها) اوراق بهادار با پشتوانه رهن (MBS) محسوب ميشوند نيازمند بررسي و تحليل بيشتري است. در واقع خريداران عقلايي اوراق بهادار MBS، اين مشکل مخاطره اخلاقي را تشخيص داده و جهت کاهش بخشيدن به آن گامهايي را بر داشتهاند.
در ادبيات با شروع مطالعه ارو (1963) و پولي (1974)، اقتصاددانان دو راه حل براي مسئله مخاطره اخلاقي را مورد بحث و بررسي قرار دادهاند: (1) پوشش ناکامل330 در مقابل وقوع زيان و (2) مشاهده نحوه رفتار طرف مطلع331 توسط طرف نامطلع332 براي جلوگيري از وقوع زيان. پوشش ناکامل از طريق در معرض قرار دادن يک فرد با ريسک مالي، به وي انگيزه براي جلوگيري از وقوع زيان ميدهد؛ و مشاهده نحوه رفتار افراد، به فرد انگيزه در جهت جلوگيري از وقوع زيان را ميدهد. استدلال آن است که چون چنين سيستمهاي اطلاعاتي، طرف نامطلع (سرمايهگذار) را درباره آن چيزي که طرف مطلع (باني) انجام ميدهد مطلع ميسازند، احتمال ميرود که مانع فرصت طلبي باني گردند زيرا باني تشخيص خواهد داد که نميتواند سرمايهگذار را فريب دهد. بنابراين زمانيکه سرمايهگذار جهت تشخيص و تأييد رفتار باني اطلاعاتي دارد، او به احتمال بيشتر در جهت نفع سرمايهگذار عمل خواهد نمود. در اين رساله، بر راه حل دوم براي مشکل مخاطره اخلاقي در فرآیند اوراق بهادارسازی تمرکز شده است.
به هر حال بديهي است که سرمايهگذار قادر به نظارت کردن333 بر تلاش باني در جهت کنترل قرض گيرندگان از نظر ريسک نکول، نميباشد. به طور کلي، مشاهده کامل اقدامها يا غيرممکن است يا در صورت امکانپذير بودن به شدت پرهزينه ميباشد. با اين حال، سرمايهگذار ميتواند پيشآمدهاي اين اقدامها را مشاهده کند که در زمينه اوراق بهادارسازي همان جريان عايديهاي نقدي حاصل از تجمیع وامها در اوراق MBS خواهد بود. همچنين سرمايهگذاران ميتوانند از اين اطلاعات (مشاهدات) استفاده کرده به استنباط اقدامهاي انجام گرفته توسط باني بپردازد.
در چنين شرايطي، توجهات پيرامون استفاده از تخمينزنندهها از اقدامها و جمعآوري اطلاعات اضافي از اين طريق، متمرکز شده است. شواهد مشخص ميکنند که اطلاعات اضافي در عمل کاربرد گستردهاي را براي کاستن مشکل مخاطره اخلاقي دارد؛ که ميتواند ابزار مناسبي جهت کاهش بخشيدن به عدم تقارن اطلاعات ميان باني و سرمايهگذار و کم کردن تضاد منافع در مديريت وامها، محسوب گردد. به طور کلي، اصل فراهم کردن اطلاعات334 ميگويد که به منظور دادن انگيزه به پذيرهنويس جهت جلوگيري از شانه خالي کردن در انجام وظايف تعيين شده، قرارداد بين سرمايهگذار و باني بايد بر مبناي تمامي متغيرهايي که اطلاعاتي راجع به
اقدامهاي باني فراهم ميکنند، قرار داشته باشد. (کيم335، 1995).
با توجه به اهميت موضوع و لزوم دستيابي به اطلاعات اضافي براي طرف نامطلع از نحوه رفتار طرف مطلع در هر معاملهاي بخصوص معاملات اوراق بهادار MBS، در اين رساله به دنبال تعميم و کاربردي نمودن چارچوب استنباط بيزين در ادبيات اوراق بهادارسازي جهت استنباط اطلاعات راجع به تلاش پنهاني336 انتخابي باني (طرف مطلع) در اين فرآيند، هستيم. به منظور کاهش بخشيدن به مشکل تضاد منافع و مخاطره اخلاقي، در اين رساله در قالب رابطه تئوريکي کارفرما-کارگزار يک برنامه جبران بهينه با در نظر گرفتن اطلاعات استنباط شده درباره ابعاد مختلف و تعداد تلاش انجام گرفته توسط باني هنگام اعطاي وام، طراحي ميگردد. چنين جوابي ميتواند در معاملات اوراق بهادارسازي جهت کاهش عدم تقارن اطلاعات ميان طرفين، توسط طرف نامطلع، مورد استفاده قرار بگيرد.
توجه شود که چارچوب کار در اين رساله يک چارچوب تئوريکي است نه تجربي و ميتواند براي آشنايي خوانندگان در زمينه کاربردي نمودن تئوريهاي استنباط و روشهاي رياضي بهينهسازي در ادبيات اقتصادي، مفيد واقع گردد.

2-16- پيشينه داخلي و خارجي
اوراق بهادارسازي نقش سنتي بانکها در فرآيند تأمين مالي را به طور قابل توجهي تغيير داده است. به طور کلي، نقش بانکها را از ايجاد و نگهداري337، به ايجاد و بستهبندي مجدد و فروش بخش بزرگي از وامهاي غيرنقدينه، به طور بالقوهاي مورد تحول قرار داده است.
ادبيات تاکنون بر مباحث مختلفي پيرامون فرآيند اوراق بهادارسازي تمرکز نموده است: طراحي اوراق بهادار (گليسر و کلل338، 1997 و ريداريق339، 1997)، قيمتگذاري آنها (بودوک و همکاران340، 1997)، يا نقشي که اوراق بهادارسازي در مدلهاي عامليت (يا نمايندگي) بازي ميکند (پناکاي341، 1988 و دي مارزو342، 2005).
تا قبل از بحران مالي 2010-2007، ديدگاه کلي بر آن بود که اوراق بهادارسازي، از طريق هموارسازي ريسکها ميان سرمايهگذاران، به بهبود کلي ثبات مالي منجر ميگردد (دافي، 2008). يافتههاي سبنويان و استراهان343 (2004) نشان ميدهد که از طريق فروش وامها، بانکها ميتوانند تواناييهاي خود را در زمينه مديريت ريسک اعتباري بهبود ببخشند؛ در حاليکه جيانگلي و پريتسکر344 (2008) استدلال ميکنند که اوراق بهادارسازي سودآوري و اهرم345 بانک را افزايش ميدهد اما ريسک درماندگي و ورشکستگي کلي را کاهش
نميدهد.
تئوري واسطهگري مالي تأکيد خاصي را بر نقش بانکها در عمل نظارت کردن و غربال کردن قرضگيرندگان که به موجب آن مخاطره اخلاقي ميان قرضگيرندگان و وام دهندگان کاهش مييابد، قرار داده است. (دياموند، 1984؛ فاما، 1985؛ بويد و پرسکات346، 1986). پترسن و راجان347 (2002) معتقدند که با ايجاد فاصله بين باني وام و متحمل شونده ريسک نکول وام، اوراق بهادارسازي ميتواند به طور بالقوهاي انگيزههاي وامدهنده براي غربال کردن و نظارت دقيق قرضگيرندگان را کاهش دهد. بر اين اساس، بعضي از محققان فروش وامها و اوراق بهادارسازي را کاهش دهنده انگيزه بانکها به نظارت کردن بر وضعيت اعتباري، نسبت دادهاند (موريسون348، 2005؛ چيزا349، 2008). مايان و سوفي350 (2009) نشان دادند که اوراق بهادارسازي منجر به کاهش نسبي در کيفيت اعتباری رهنها ميشود. پارلر و پلنتن351 (2008) نشان دادند که چگونه فروش وامها ميتواند انگيزه
وامدهنده براي نظارت کردن را کاهش دهد.
اوراق بهادارسازي همچنين يک اثر مثبت بر کيفيت وامهاي عرضه شده توسط بانکها نيز دارد. لوتسکينه352 (2010) و لوتسکينه و استراها353 (2009) يافتند که اوراق بهادارسازي نگهداري اوراق بهادار نقدينه بانکها را کاهش و توانايي وامدهي آنها را افزايش ميدهد. هيرتل354 (2008) شواهدي را فراهم نمود مبني بر اينکه استفاده بيشتر از اوراق مشتقه اعتباري با عرضه بيشتر اعتبار، بانکها را براي اعطاي وامهاي با ضوابط بزرگ، با سررسيدهاي بلندمدتتر و گسترش و پراکندگي کمتر، مقدور ميسازد.
يافتههاي محققين معرفي شده در بالا، در زمينهها و کاربردهاي متعددي از نظر تجربي تأييد شدهاند، از قبيل مديريت نيروهاي فروش (اندرسون و اشميتلان355، 1984)؛ حق رأي دادن (کروگر356، 1991)؛ و قراردادهاي خردهفروشي (اسليد357، 1996).
به طور کلي در ادبيات اقتصادي، مطالعات گستردهاي پيرامون رابطه کارفرما-کارگزار در سازمانها و تشکيلات غير بازاري358 انجام گرفته است. تئوري عامليت (راس، 1973؛ ميررلس، 1976؛ هولمستروم، 1979) بر بدهبستان بين تقسيم ريسک و انگيزهها، تأکيد دارد. فراهم کردن انگيزهها دلالت دارد بر اينکه کارگزاران بايد مجازات و پاداشها را به منظور وادار نمودن به تلاش، پيشبيني نمايند. اما تقسيم ريسک نيازمند آن است که کارگزاران که همواره نسبت به کارفرما ريسک گريزتر میباشند و در مقابل نوسانات تصادفي پيشآمدها تا
اندازهاي محافظت گردند (بيمه شوند).
در ادبيات، رابطه کارفرما-کارگزار با درنظر گرفتن مسئله انگيزه کارگزار در شرايط وجود وظايف چندگانه، تعمیم داده شده است که نخستين بار با کار هولمستروم و ميلگروم (1991) شروع شد. هولمستروم و ميلگروم نخستين محققاني بودند که در يک چارچوب تئوريک، مدل کارفرما-کارگزار را با وظايف متعدد، معرفي کردند. نکته اصلي و کليدي کار آنها اين بود که با وجود اقدام چندگانه، نبایستی برنامه جبران بهينه کارفرما تنها به تقسيم ريسک و وادار کردن کارگزار به تلاش کارا، منجر گردد (همانند موقعيتهاي تک وظيفهای)، بلکه بايد توجه کارگزار را نسبت به وظايف مختلف، بسته به مکمل يا جانشين بودن اين وظايف، به درستي تخصيص دهد. مدل هولمستروم و ميلگروم در بسياري از ابعاد کلي است، اما در ساير موارد جزئیات نیز درنظر گرفته شدهاند. به ويژه اينکه، تنها قراردادهاي خطي درنظر گرفته شده است.
مطالعه مهم ديگري که در زمينه مسئله عامليت چند وظيفهاي انجام شده است به کار فلتام و ژي359، (1994) بر ميگردد. آنها به بحث و بررسي پيشرفتهاي اخير در تئوري عامليت چند وظيفهاي و کاربردهاي آن پرداختهاند. اين محققان تجانس و تنوع ميان وظايف را در رابطه کارفرما-کارگزار چندوظيفهاي، مورد توجه قرار دادهاند.
باند و گوماز (2009) نيز به مطالعه يک دسته از مسائل عامليت چند وظيفهاي با فرض متقارن بودن وظایف و با فرض دو قيد کران بالا و کران پايين براي پرداختهاي کارگزار و قيد يکنواخت بودن، به مسئله طراحی قراردادها پرداختهاند. بر اين اساس آنها يک منبع جديد از ناکارايي تخصيصي را براي وظايف، شناسايي نمودند.
در اکثر ادبیات موجود در زمینه مسئله عامليت چندوظيفهاي، عموماً فرض شده است که کارفرما تنها عملکرد قابل تأييد کارگزار – يعني وضعيت ستانده360 – را مشاهده ميکند و آن را براي طراحي يک برنامه جبران بهينه مورد استفاده قرار ميدهد. در واقع، سطح ستانده يک علامت نويزي361 از هر بعد تلاش کارگزار است اما با این حال اطلاعات عمومي و قابل تأييد کارگزار ميباشد. در مقابل، کارفرما میتواند علاوه بر اين اطلاعات، سطح تلاش انجام گرفته توسط کارگزار را استنباط کرده و از اين علامت نيز در طراحي قرارداد استفاده کند.
جزال (1982) در مقاله خود يک تئوري از تقاضا براي اطلاعات را با هدف فراهم کردن انگيزه و بيمه براي کارگزار، تعميم داده است. اما او به طور کلي در چارچوب تئوري بازيها، به تجزيه و تحليل پيرامون ارزش اطلاعات و نه اهميت اطلاعات، در مسئله عامليت پرداخته است. وي مجموعه سيستمهاي اطلاعاتي که باارزش هستند، يعني تقسيم ريسک را بهبود ميبخشند و انگيزه لازم براي دست يافتن به بهينه پارتو را فراهم ميکنند، تحت تئوري بازيها مشخص نموده است. او نشان داد که اطلاعات ميتواند براي کنترل تصميمگيريهاي نامتمرکز مورد استفاده قرار بگيرد چنانچه علامتهاي دريافت شده از اين سيستم اطلاعات، از انتخابهاي صورت گرفته توسط تصميمگيرندگان متأثر گردیده باشد. حتي اگر اين علامتها افزايش دهنده ريسک اجتماعي هم باشند، برنامههاي انگيزه بر مبناي اين سيستمهاي اطلاعاتي بهبود پارتو را موجب خواهند شد. او همچنين به بررسي مسئله رتبهبندي سيستمهاي اطلاعاتي نيز پرداخت. اين رتبهبندي را ميتوان همان رتبهبندي سيستمهاي اطلاعاتي بلکول362 براي مسائل تصميمگيري، مد نظر قرار داد.
لامبرت (1983) با استفاده از نمونهها و مثالهايي، در مقاله خود اهميت نقش اطلاعاتي معيارهاي عملکرد را در فرآيند طراحي قراردادها، توضيح داده است.
جويت (1988) موضوع عامليت را با تأکيد بر اعتبار رويکرد مرتبه اول (FOA) مورد تجزيه و تحليل قرار داد. وي مطالعه خود را به چارچوب چند علامتي363، تعميم داد. اما او فرض کرد که علامتها مستقل از يکديگر هستند. در اين مقاله توزيع حاشيهاي از تمامي علامتها توابعي با شيب ثابت از اقدام کارگزار بدست آمدهاند.
سينکلير-دسگسني364 (1994) چارچوب کار جويت را به يک چارچوب چند علامتي تعمیم داد؛ اما با اين تفاوت که وي فرض استقلال علامتها را کنار گذاشت.
در ادبيات اقتصادي، عموماً استدلال بر آن است که هر چه کارفرما راجع به فعاليتهاي کارگزار کمتر بداند، کارگزار بيشتر شانه خالي خواهد کرد. اما کاون و گليزر365 (1996) نشان دادند که تحت شرايطي خاص که در آن جبران کارگزار با بالا رفتن نرخ شانه خالي کردن از يک سطح آستانه مفروض کاهش يابد، ممکن است کارگزار در صورتي که کارفرما اطلاعات بيشتري داشته باشد، بيشتر شانه خالي کند.
کاربرد چارچوب کارفرما-کارگزار در مطالعات متعددي صورت گرفته است. از جمله اينکه بيسنکو و همکاران366 (2005) رويکرد کارفرما-کارگزار چند وظيفهاي را براي مطالعه انتخاب فرم سازماني367 (فرم تابعي در مقابل فرم توليدي368) به کار گرفتند. آنها يک فرم تابعي که در آن بنگاه به دپارتمانهاي تابع همانند بازاريابي و R&D (خطوط تابعي) سازمان يافته است را با يک سازمان بر مبناي توليد369 که در آن بنگاه به خطوط توليد سازمان يافتهاند، مورد مقايسه قرار دادند.
در مطالعاتي که تاکنون انجام شده، ابزارهاي مختلفي جهت کاهش بخشيدن به مشکل اطلاعاتي مخاطره اخلاقي مطرح و مورد بررسي قرار گرفته است. يکي از راه حلهاي مشکل مخاطره اخلاقي در چارچوب اوراق بهادارسازي که به طور گسترده مطرح شده است، نگهداري طبقههايي370 از جريانهاي نقدي وصول شده از بازپرداخت وامها (توسط متقاضيان)، ميباشد که بر اساس سطوح متفاوت ريسك ناشي از اطلاعات خصوصي منتشرکنندگان، طبقهبندي شدهاند. اين راه حل تاکنون به طور مکرر توسط سازمان بينالمللي کميسيون اوراق بهادار371 مورد استفاده قرار گرفته است. (IOSCO، 2009؛ پارلمان اروپا372، 2009). سوفي373 (2007) مکانيزمهاي نهادي را با هدف کاهش بخشيدن به مسئله مخاطره اخلاقي در رفتار غربال کردن و نظارت کردن (که هنگام فروش وامها لازم هستند)، از قبیل استفاده از پورتفوليوي وامها به عنوان يک ابزار براي دادن انگيزه، مورد بررسي قرار داد. دراکر و پوري374 (2008) استفاده از قراردادهاي وام را براي مسئله عامليت375 در فروش وامها مورد بررسي قرار دادند. ديمارزو376 (2005)، ساختار تجمیع و طبقهبندي اوراق بهادار با پشتوانه دارايي (ABS) را مورد بررسي قرار داد. در اين مدل، منتشرکننده اوراق بهادار ABS، ميتواند اطلاعات محرمانه خود درباره دارايي تجمیع شده را از طريق نگهداري آن بخشي از اوراق بهادار نزد خود که تا حد زيادي به اين اطلاعات حساس است، علامت دهد. ديمارزو و سانيکوي377 (2006) و ديمارزو و فيشمن378 (2007)، مسئله اوراق بهادارسازي در چارچوب مخاطره اخلاقي را براي مشکل تضاد عامليت پویا، مطرح کردند.
پناکاي379 (1988) به منظور حل مشکل مخاطره اخلاقي، مدلي را براي فروش وامها به صورت يک قرارداد بين باني و سرمايهگذار، تعميم داده است. در يک قرارداد ساده فروش وامها، چون قرار نیست که بانک ريسک اعتباري وام را متحمل شود، انگيزه براي نظارت ﻣﺆثرانه وامهاي فروخته شده را از دست خواهد. پناکاي مسئله بهينهسازي باني را، براي قرارداد فروش وام بهينه، حل کرد که به موجب آن فروشنده در جهت افزايش بخشيدن به اعتبار380 معاملات، بخشي از ريسک را در ترازنامه خود نگه خواهد داشت381.
گورتون و پناکاي382 (1995) خاطر نشان کردند که بانکي که به فروش وامها ميپردازد بايد خريداران وام را از تعهدات خود نسبت به کنترل کيفيت و درجه اعتباري قرضگيرندگان، متقاعد سازد. چنين الزامي اوراق بهادارسازي داراييها را سازگار در انگيزهها383 ميسازد.
هارتمن-گليسر و همکاران384 (2011) به مسئله طراحي بهينه اوراق بهادار با پشتوانه وامهاي رهني (MBS)، مشابه با آن چيزي که ما در اين رساله مد نظر قرار دادهايم، پرداختند. آنها نيز به بررسي مسئله عدم تقارن اطلاعات به شکل اقدام پنهاني در بازار ثانويه بين سرمايهگذار و پذيرهنويس پرداختهاند. اما آنها تحت یک مدل عاملیت پویا فرض کردهاند که پذيرهنويس رهن با مسئوليت محدود رو به رو است. همچنين مسئله طراحي قراردادها را با در نظر گرفتن اثر بهبود بخش اطلاعات385 انجام دادند. بر خلاف اين مطالعه، ما در اين رساله چارچوب چندوظيفهاي را به همراه يک علامت اطلاعاتي چند بعدي، در نظر گرفتهايم.
ميلگروم (1981) در مقاله خويش، در چارچوب مدل عامليت مبحث استنباط بيزين و استفاده از اعتقادات پسين در شرط MLRC را مطرح نمود. اما بر خلاف مطالعه وي، ما در اين رساله به دنبال يافتن شکل صريحي براي اعتقادات پسين و وارد نمودن آن در برنامه انگيزه کارگزار، هنگام طراحي اوراق بهادار MBS، ميباشيم.
در ايران، تاکنون مطالعهاي در زمينه مشکل مخاطره اخلاقي در فرآيند اوراق بهادارسازي انجام نگرفته است. تنها پويانفر و صفابخش (1389) به بررسي مسئله حداکثر نمودن سود ناشر به ازاي سررسيدها، تعداد و حجم دستههاي متفاوت تعهدات وامي وثيقهاي386 پرداختهاند. آنها از مدل ترکيبي برنامهريزي پويا و شبيهسازي مونت‌کارلو براي بهينهسازي سررسيد دستههاي اوراق رهني در جهت کاهش هزينه انتشار اوراق استفاده
نمودهاند.
کاربردهاي گستردهاي از فرآيند کافه هندي (IBP) نيز در ادبيات صورت گرفته است و هر کدام از آنها از توزيع احتمال پيشين مشابهی بر روي ماتريسهاي باينري نامتناهي، P(Z)، استفاده ميکنند. اين مطالعات به کاربردهاي بالقوه IBP در يادگيري ماشين دلالت دارند و الگوريتمهاي استنباط آلترناتيوی را نتیجه میدهند که به طور خلاصه در ادامه معرفي خواهند شد. لازم به ذکر است که تاکنون در هيچ مطالعهاي کاربرد IBP براي ادبيات تأمين مالي ساختار يافته387 و بويژه براي اوراق بهادارسازي وامهاي رهني و مخاطره اخلاقي، مورد بررسي قرار نگرفته است و ميتوان گفت که در اين رساله، براي اولين بار کاربرد IBP در ادبيات اوراق بهادارسازي مورد مطالعه قرار گرفته است.
گرور و همکاران388 (2006) يک مدل بيزين ناپارامتريک را بر مبناي فرآيند IBP براي دادههاي مربوط به انتخاب از میان گزینههای مختلف ارائه کردند که مشخصههاي نهفته مربوط به گزينههاي مختلف و وزنهاي متناظر براي اين مشخصهها را استنباط ميکند. توجه شود که انتخاب هر فرد اغلب متأثر از گزينههاي مختلف با ويژگيهاي خاص خود، ميباشد. براي مثال، هنگام انتخاب اينکه کدام اتومبيل خريداري گردد، ممکن است انتخاب فرد تحت تأثير کارايي سوختي، هزينه، اندازه، ساختمان ماشين و غيره، قرار بگيرد. در اين مقاله، یک تابع راستنمايي با نام حذف توسط جنبهها389 (تيورسکي390، 1972) در نظر گرفته شده است. فرآيند تصادفي IBP يک پيشين بر روي اين مشخصههاي نهفته باینری ميباشد. گرور، يک الگوريتم مونت کارلو زنجيره مارکوف (MCMC) را براي یک پيشين غير مزدوج، تعمیم داد. در مقابل در اين رساله ما يک روش استنباط تغيير391 را براي فرآيند IBP تعميم دادهايم.
چو و همکاران392 (2006) يک رويکرد بيزين ناپارامتريک از فرآيند تصادفي IBP براي شناسايي کمپلکسهاي پروتئين و اجزاء آنها، بر اساس غربالهاي فعال، پيشنهاد کردند. يک کمپلکس پروتئين يک گروه از چندين پروتئين است که با يکديگر در فعل و انفعال هستند. کمپلکسهاي پروتئين را ميتوان به طور تجربي از طريق غربال کردن فعل و انفعالات پروتئينها تعيين کرد.
ميدز و همکاران393 (2007) يک مدل گوياتر از دادههاي دوتايي394 را بر مبناي چارچوب دو پارامتري از فرآيند IBP فراهم کردند. دادههاي دوتايي زماني مطرح ميشوند که دو مجموعه از اشياء و مشاهدات، در قالب يک زوج مرتب ساخته شوند و هر عنصر از اين زوج مرتب از هر کدام از اين مجموعهها تعيين شده باشد. براي مثال، اين دو مجموعه ممکن است شامل فيلمها و بينندگان باشند و مشاهدات در اين مورد رتبهبنديهايي هستند که از سوي بينندگان نسبت به فيلمها صورت گرفته است. دادههاي دوتايي را اغلب ميتوان به صورت ماتريسي نمايش داد و بسياري از مدلها براي دادههاي دوتايي را ميتوان بر حسب فاکتورگيري از اين ماتريس بيان نمود. مدلها براي دادههاي دوتايي اين امکان را فراهم ميکنند که براي مثال رتبهبنديهايي که يک بيننده ممکن است به يک فيلم بدهد را بر مبناي رتبهبنديهاي صورت گرفته از جانب ساير مشاهدهکنندگان پيشبيني نمايد، اين عمل را فيلتر کردن مشارکتي395 ميگويند. در مدل ميدز و همکاران، هر دوي فيلمها و بينندگان توسط بردارهاي باينري نهفته با تعداد نامتناهي از عناصر، متناظر با مشخصههايي که ممکن است دارا باشند يا نباشند، نمايش داده ميشوند. اين دو ماتريس باينري نامتناهي متناظر، از طريق يک ماتريس وزني با مقادير حقيقي در تعامل هستند به طوريکه اين ماتريس وزني، مشخصههاي فيلمها را به بينندگان، مرتبط ميکند و منجر به فاکتورگيري ماتريس باينري396 از رتبهبندي مشاهدات ميشود. نويسندگان به منظور استنباط در چنين چارچوبي، الگوريتم متروپوليز-هستينگ397 که با گامهاي نمونهگير گيبز398 آميخته ميشود را توسعه دادند.
ميلر و همکاران399 (2010) يک دسته از مدلهاي مشخصه نهفته ناپارامتريک را تعريف کردند که ميتواند برای پیشبینی ارتباطات400 در علم زيست شناسی و آمار مورد استفاده قرار بگیرد. مشاهدات جمعآوری شده از یک شبکه، مشخص کننده ارتباط ميان يک گروه از افراد يا یک گروه از اشياء هستند. هدف اصلي اين تجزيه و تحليل پيشبيني وجود یا عدم وجود اين دسته روابط غيرقابل مشاهده است. براي مثال، با مشاهده تعاملات دوستانه ميان چندين جفت از افراد، يک جامعهشناس میتواند به جستجوي پيشبيني ساير افرادي باشد که احتمال دارد با آنها دوست باشند. اين نوع مسئله پيشبيني ارتباطات ميتواند با استفاده از يک مدل احتمالي و با در نظر گرفتن ساختار گرافها، حل شود.
نولز و قهرماني401 (2007) راه حلي را براي مشکل تعيين تعداد واقعي علل پنهان، در مدل تحليل مؤلفه‌های مستقل402 (ICA)، فراهم نمودند. نولز و قهرماني يک مدل بيزين ناپارامتريک را براي ICA بر مبناي فرآيند تصادفی IBP طراحي کردند.
وود و همکاران403 (2006) از فرآيند IBP در مسائل مربوط به يادگيري ساختار مدلهاي گرافيکي استفاده نمودند. آنها چارچوبی را درنظر گرفتند که در آن يک تعداد مجهول متغير نهفته (پنهاني) (بيماري)، براي مجموعهاي از متغيرهاي مشاهده شده (علائم مرض) علت محسوب ميشوند. وود و همکاران يک رويکرد استنباط بيزين را بر مبناي IBP، براي مدلسازي گرافهاي با تعداد نامتناهي از علل پنهاني، مورد استفاده قرار دادند. وود و همکاران، يک الگوريتم MCMC را براي استنباط با استفاده از يک تغيير در نمونهگير گيبز با گامهاي اضافي، تعمیم دادند. در مقابل، در اين رساله ما يک روش استنباط تغيير را براي فرآيند IBP در چارچوب دادههاي شمارشي404، تعميم دادهايم.

فصل سوم
چارچوب نظري و
روش تحقيق

-1- مقدمه
در فرآيند اوراق بهادارسازي با تفکيک داراييها (وامهاي رهني) از ترازنامه و استفاده از آنها به عنوان پشتوانه و ضمانت اوراق بهادار منتشر شده براي سرمايهگذاران، کيفيت اين اوراق بهادار از وضعيت ريسک اعتباري باني مستقل خواهد شد. از طرف دیگر، باني با پيشآمدهاي اعتباري وامهايي که ايجاد کرده، زندگي نميکند. بنابراين عملکرد اوراق بهادار ايجاد شده مستقیماً به عملکرد قرضگيرندگان وامها در ايجاد جريانهاي نقدي مرتبط ميشود. اما نکته اينجاست كه عملكرد دارايي پايه و از اینرو عملکرد اوراق بهادار توليد و منتشر شده با پشتوانه آنها را ميزان تلاش صورت گرفته توسط باني هنگام اعطاي وامها در بازار رهن اولیه تعيين
ميكند. روشن است که تلاش براي اعمال استانداردهاي پذيرهنويسي در فرآيند اعطاي وام، هزينهبر است. بر عکس ميتواند هيچگونه اطلاعاتي جمعآوري نگردد و به هر متقاضي رهني، وام اعطا شود. اگر چه دومين رويکرد هزينه کمتري براي وامدهنده دارد، اما به رهنهاي پذيرهنويسي شده با ريسکهاي نکول بالا که به ضرر طرف ديگر يعني سرمايهگذار است، منجر خواهد شد؛ زيرا با اوراق بهادارسازي وامها، ريسکهاي مربوطه، به
سرمايهگذاران و نه به وامدهندگان، وارد میشوند. از طرف ديگر، بدتر آنکه براي سرمايهگذار در طرف مقابل بازار، مشاهده کامل ميزان تلاش باني در عمل غيرممکن يا حتی در صورت امکان ميتواند بسيار پرهزينه باشد.
همه اين موارد در کنار ويژگي برونترازنامهاي بودن فرآيند اوراق بهادارسازي، موجب ميشوند که انگيزه کمتري براي ارزيابي دقيق کيفيت اعتباري قرضگيرندگان وجود داشته باشد و بنابراین استانداردهاي
پذيرهنويسي کاهش مييابد.
آنچه در فرآيند اوراق بهادارسازي اهميت دارد ميزان توانايي داراييها در ايجاد جريان نقدي است اما وجود مشکلات اطلاعاتي بين بازيگران که در ذات اين فرآيند قرار دارد ميتواند منافع مالکان تجمیع وامها يعني سرمايهگذاران را بشدت متأثر سازد. از اين رو کنترل شفافيت جريان اطلاعات درباره رفتار پنهانی بانی، توسط سرمايهگذاران که تنها متحملين ريسک نکول داراييهاي پايه (تجمیع وامها) اوراق بهادار با پشتوانه رهن (MBS) هستند، نيازمند بررسي و تحليلهای بيشتري است.
از آنجاييکه سيستمهاي اطلاعاتي، سرمايهگذار (طرف نامطلع) را درباره آن چيزي که باني (طرف مطلع) انجام ميدهد مطلع ميسازند، احتمال ميرود که مانع فرصت طلبيهاي باني نيز شوند زيرا او تشخيص خواهد داد که نميتواند سرمايهگذار را فريب دهد. بنابراين زمانيکه سرمايهگذار جهت تشخيص و تأييد رفتار بانی دارای اطلاعات است، بانی به احتمال بيشتر در جهت منافع وی عمل ميکند. در اين رساله، به منظور حل مسئله مخاطره اخلاقي، بر اين راه حل تمرکز شده است.
به هر حال بديهي است که سرمايهگذار قادر به نظارت کردن بر نحوه رفتار باني در جهت کنترل قرض گيرندگان از نظر ريسک نکول، نميباشد. با اين حال، سرمايهگذار ميتواند پيشآمدهاي اين اقدامها را مشاهده کند که در زمينه اوراق بهادارسازي همان جريان عايديهاي نقدي حاصل از تجمیع وامها در اوراق MBS خواهد بود. همچنين سرمايهگذاران ميتواند از اين اطلاعات (مشاهدات) استفاده نموده به استنباط اقدامهايي که توسط باني انجام گرفته است، بپردازد.
در چنين شرايطي، توجهات پيرامون استفاده از تخمينزنندهها405 از اقدامها و جمعآوري اطلاعات اضافي از اين طريق، متمرکز شده است. شواهد مشخص ميکنند که اطلاعات اضافي کاربرد گستردهاي را در عمل براي کاستن مشکل مخاطره اخلاقي دارد؛ که ميتواند ابزار مناسبي جهت کاهش بخشيدن به عدم تقارن اطلاعات ميان باني (وام دهنده) و سرمايهگذار و کم کردن تضاد منافع در مديريت وامها، محسوب گردد. به طور کلي، اصل فراهم کردن اطلاعات406 ميگويد که به منظور دادن انگيزه به پذيرهنويس جهت جلوگيري از شانه خالي کردن در انجام وظايف تعيين شده، قرارداد بين سرمايهگذار و باني بايد بر مبناي تمامي متغيرهايي که اطلاعاتي راجع به اقدامهاي باني فراهم ميکنند، قرار داشته باشد. (کيم407، 1995).
بر اين اساس در ادامه با توجه به اهميت موضوع و لزوم دستيابي طرف نامطلع به اطلاعات اضافي راجع به نحوه رفتار طرف مطلع در هر معاملهای از جمله معاملات اوراق بهادار MBS، در اين رساله به دنبال تعميم و کاربردي نمودن چارچوب استنباط بيزين در ادبيات اوراق بهادارسازي جهت استنباط اطلاعات راجع به تلاش پنهاني انتخابي باني (طرف مطلع) در اين فرآيند، هستيم. سپس در قالب رابطه تئوريکي کارفرما-کارگزار يک برنامه جبران بهينه که اطلاعات مربوط به استنباط ابعاد مختلف تلاش انجام گرفته توسط باني هنگام اعطاي وام را شامل ميباشد، استخراج ميگردد. چنين جوابي ميتواند در معاملات اوراق بهادارسازي جهت کاهش عدم تقارن اطلاعات ميان طرفين، توسط طرف نامطلع، مورد استفاده قرار بگيرد. توجه شود که چارچوب کار در اين رساله يک چارچوب تئوريکي است نه تجربي و ميتواند جهت آشنايي خوانندگان جهت کاربردي کردن
تئوريهاي استنباط و روشهاي رياضي بهينهسازي در ادبيات اقتصادي مفيد واقع گردد.

3-2- مخاطره اخلاقي و تخصيص کاراي منابع
در ادبیات مسئله مخاطره اخلاقي به شکل مسئلهاي که رخ ميدهد هر زمان افراد به تقسيم ريسک408
ميپردازند، در شرايطي که اقدامهاي به طور محرمانه409 انتخاب شده آنها بر توزيع احتمال پيشآمدها تأثيرگذار باشد، درک شده است. (ارو410، 1970، زکواسر411، 1970، پولي412، 1974، اسپنس و زکواسر413، 1971) اقتصاددان مارک پولي414 نخستين کسي بود که در سال 1968 ادعا کرد که مخاطره اخلاقي نقش برجسته و فاحشي در پزشکي بازي ميکند. وي مخاطره اخلاقي را نتيجه اطلاعات نامتقارن ميداند؛ هنگامي که يک طرف با اطلاعات برتر415 رفتارش را در جهت نفع خويش تغيير ميدهد در حاليکه هزينههايي را براي کساني که اطلاعات کمتر416 دارند تحميل ميکند. اين موقعيت در بيمه نامهها417، قراردادهاي کار418، واگذاري مسئوليت تصميمگيري به فرد ديگر419 و نمونههاي ديگر از اين قبيل وجود دارد. در اينگونه موارد، به طور کلي امکان دستیابی به تقسيم بهينه-پارتو از ريسک وجود ندارد، زيرا ايجاد انگيزه مناسب براي اتخاذ اقدامهای صحيح، امکانپذير نمیباشد.
با اين حال، تخصيصها تحت چنين نااطمينانياي بهينه پارتو مقيد420 نخواهند بود. (ارو، 1970، پولي421، 1974). زيرا امکان بهبود پارتو توسط فردي که نميتواند اطلاعات خصوصي يک کارگزار را مشاهده نماید، وجود دارد. اخیراً، اقتصاددانان به تحليل سيستماتيک ويژگيهاي تخصيصهاي بهينه دوم422 پرداختهاند که تحت چنين شرايطي رخ خواهد داد. اکثر اين تحليلها توجه خود را به مسئله کارفرما-کارگزار در چارچوب تئوری قراردادها معطوف نمودهاند. تحت چنين رابطهاي، تنها ميتوان به يک جواب بهينه دوم، از طريق بده بستان423 بخشي از منافع حاصل از تقسيم ريسک به منظور فراهم کردن انگيزه به انجام تلاش، آن هم با هزينه تحميل ريسک، دست يافت.
بنابراین در ادامه اين رساله، تئوري عامليت (يا نمايندگي) در چارچوب تئوري قراردادها و در قالب ادبیات اوراق بهادارسازی مورد تجزيه و تحليل قرار ميگيرد.
توجه شود که آشکار نمودن اطلاعات424 خصوصي از طریق پيشنهاد قرارداد، نخستين بار توسط مايرسان425 (1983) به طور رسمی در ادبیات وارد شد426. اما هر دوي مايرسان و کراوفورد427، رابطه کارفرما-کارگزار را در قالب تکنيکهاي مربوط به تئوري بازيهاي همکارانه428، مورد مطالعه قرار دادهاند.

3-3- تئوري قراردادها
طي دهههاي گذشته، توجهات به سمت تئوري قراردادها متمايل شده است. اين توسعه تا حدودي در نتیجه واکنش به درک ناکامل ما از تئوري متعارف رقابت کامل تحت بازارهاي کامل، صورت گرفته است.
مطالعه عميق فرآيند طراحي قراردادها بخصوص مخاطرهها و ناکامل بودنها، يک روش بديهي براي غني کردن و تعديل نمودن مدل رقابتي ايدهآل در جهت انطباق بهتر آن با شواهد دنیای واقعی، ميباشد. در حال حاضر، تئوري قراردادها، يک آلترناتيو مهم براي مدلهاي رقابت ناکامل محسوب میشود. هرگونه معاملهاي بايد از طریق ميانجيگري در قراردادها، چه به طور صريح و چه به طور ضمني، صورت بگيرد. (هارت و هولمستروم، 1987)
واژه تئوري قرارداد به طور کلي به ايدهها درباره انگيزه، اطلاعات و نهادهاي اقتصادي برميگردد. اين ايدهها براي سه دهه است که در رشتههاي حسابداري (دمنسکي و فلتم429، 1978)، اقتصاد (اسپنس و زخوسر430، 1971)، مالي (فاما431، 1980)، بازاريابي (باسو و همکاران432، 1985)، علوم سياسي (ميتنيک433، 1986)، رفتار سازماني (آيسنهاردت434، 1985، 1988؛ کاسنيک435، 1987) و جامعه شناسي (ايکلس436، 1985؛ وايت437، 1985) وارد شدهاند. برندگان جايزه نوبل اقتصاد که در گسترش اين تئوري کلي نقش داشتهاند عبارت‌اند از: رونالد کوز438، هربرت سيمون439، ويليام ويکري440، جيمز ميرلس441، جورج آکرلوف442، ژوزف استيگليرساله443 و ميکائيل اسپنس444.
تئوري قراردادها با موضوع جعبه اجورث کلاسيک445 در سال 1881 شروع و در دهه 1950 به موقعيتهايي که با نااطميناني همراه هستند تعمیم داده شد. در دهه 1970، موقعيتهايي که با مشکل عدم تقارن اطلاعات (يا اطلاعات پنهاني) درگير هستند شناسایی شدند. اين موقعيتها در نهايت این تئوری را به يک تئوري غني از طراحي قراردادها بر مبناي عامليت (يا نمايندگي) و انگيزه، تبدیل نمود. در دهه 1980 بر موضوع قراردادهاي تکرارشونده446 يا پويا تمرکز شد و همزمان با مطرح شدن ادبيات اقتصاد هزينه معاملاتي، چارچوب اقتصاد خرد کلاسيک تعمیم یافت.
اين ادبيات بسيار گسترده است و در این رساله اين تئوري در زمينهاي خاص مد نظر قرار ميگیرد. با توجه به موضوع این رساله، بر موقعيتهاي دوجانبه بدون توجه به آثار خارجي447 که يک قرارداد ممکن است بر ساير افراد (مثل رقبا) تحميل کند پرداخته ميشود448.
چون آنچه که روابط بين کارفرما و کارگزار را کنترل ميکند تئوری قراردادها هستند، با تعیین مفروضاتي راجع به افراد (نفع شخصي، عقلانيت محدود، ريسک گريزي)، سازمانها (تضاد منافع ميان اعضاء) و اطلاعات (اطلاعات کالايي است که ميتواند خريداري گردد)، تمرکز تئوري بر تعيين کاراترين قراردادي قرار دارد که رابطه بين کارفرما-کارگزار را کنترل ميکند.

3-4- رابطه کارفرما-کارگزار
در اين رساله بر پارادايم کارفرما-کارگزار تأکيد شده است. مشخصه پارادايم کارفرما-کارگزار عبارت است از تصريح دقيق مفروضات که خود از استنتاجهاي منطقي و اثباتهاي رياضي نتيجه ميشوند. با شروع کار ميررلس (1975)، نخستین بار مسئله کارفرما-کارگزار تحت شرايط مخاطره اخلاقي، مطرح شده است.
دو کارگزار اقتصادي در اين مدل وجود دارند: طرف مطلع که اطلاعاتش بر رفاه مشترکشان تأثيرگذار است و طرف نامطلع. چون اين مدل يک موقعيت انحصاري دوجانبه است نميتوان بيش از اين جلو رفت مگر اينکه هدف تصريح اين باشد که چگونه طرفين، بر اساس ضوابط معامله، به چانهزني449 ميپردازند. متأسفانه مطالعه مسئله چانهزني تحت اطلاعات نامتقارن، بسيار پيچيده است. عمدهترين مشکل آن است که مفهوم تعادل بيزين کامل450، به تعادل چندگانه451 منجر ميگردد452. مدل کارفرما-کارگزار يک ابزار سادهکننده است که اين مشکلات را ندارد زيرا کل قدرت چانهزني را به يکي از طرفين ميدهد؛ به این صورت که اين طرف مجاز است که يک قرارداد بپذير يا رد کن453 را پيشنهاد نمايد و طرف مقابل تنها اختیار پذیرفتن یا رد کردن این پیشنهاد را دارد.
بازي کارفرما-کارگزار بنابراين يک بازي استاکلبرگ است که در آن رهبر (کسي که قرارداد را پيشنهاد ميدهد) کارفرما و پيرو (طرفي که تنها بايد اين قرارداد را بپذيرد يا رد کند) کارگزار ناميده ميشود. توجه شود که واژه کارگزار به طور کلي به يک کارگزار اقتصادي اشاره دارد، پس تحت چنين مفهومي کارفرما نيز ميتواند يک کارگزار باشد.
اگرچه انتخاب چنين روشي براي مدلسازي، مسائل را خيلي سادهتر ميسازد اما بايد توجه شود که
روشهاي چانهزني واقعي بسيار پيچيدهتر ميباشند. براي مثال، تحت چنین چارچوبی، چنانچه کارگزار قرارداد را نپذيرد، تعاملات بين کارفرما و کارگزار متوقف ميشود، در حالی که در دنياي واقعي انتظار ميرود که تعاملات بین آنها همچنان ادامه داشته باشد.
پارادايم کارفرما-کارگزار بر پایه اين واقعيت قرار دارد که به مجموعههاي بهينه پارتو (نامقيد454)، از طريق ماکزيممسازي مطلوبيت يک طرف در حالی ‌که سطح مطلوبيت طرف مقابل ثابت و مفروض در نظر گرفته
میشود، ميتوان دست يافت. بنابراين چنانچه تنها ويژگيهاي معمول بهينه مورد توجه باشد و به بهينه خاصي توجه نداشته باشیم، اين رويکرد از کليت نخواهد کاست. از سوي ديگر، وجود گزينههاي خارج از مدل است که ما را به تعيين يک قيد براي مطلوبيت کارگزار در يک سطح معين، وادار ميکند455؛ اگر براي نمونه، کارفرما صاحب کار و کارگزار متقاضي باشد، سطح منافع بيکاري يا دستمزد بازار تعيين کننده اين سطح مطلوبيت خواهند بود.
سرانجام، با چنین انتخابی از واژههاي کارفرما و کارگزار نبايستي اینگونه تصور شود که يکي از طرفين براي ديگري کار ميکند يا اينکه مدلساز تنها به اين مورد علاقهمند است و نه به مدلهاي ديگر. هر مدل منطق خاص خود را دارد و بايد مطابق با آن تفسير گردد. اصطلاحات کارفرما و کارگزار نخستين بار توسط راس456 (1973) به منظور اشاره به مشکل عامليت (يا نمايندگي) که آن را يک مسئله مخاطره اخلاقي در نظر گرفته، اتخاذ شدند. اما استعمال پارادايم کارفرما-کارگزار به مفهوم ذکر شده در بالا، عمدتاً به معناي آن است که در چارچوب بازي استاکلبرگ قرار داریم.
جنسن و مکلينگ457 (1976) رابطه کارفرما-کارگزار را به صورت يک قرارداد تعريف ميکنند که تحت آن يک يا چند نفر (کارفرما)، فرد ديگري (کارگزار) را به انجام خدماتي براي خود تشويق ميکند. چارچوب قرارداد به صورت محول کردن قدرت و انجام تصميمگيريها به کارگزار است. چنين رابطهاي در دنياي واقعي، فراوان ديده ميشود. يکي نمونه از اين موارد در چارچوب بخش خصوصي یعنی معاملات اوراق بهادارسازي در بازارهاي رهن ثانويه قرار دارد. به اينصورت که ماهيت فرآيند اوراق بهادارسازي ايجاب ميکند که سرمايهگذار (کارفرما) تصميمگيري راجع به اعطاي وامهاي رهني به متقاضيان را به وام دهنده يا باني (کارگزار) واگذار نمايد. در ادبيات، نقش سرمايهگذار در طراحي قرارداد با باني که با هدف اجراي وظايف تعيين شده در قرارداد در جهت منافع سرمايهگذار انجام میشود، مورد بررسي قرار ميگيرد.
چنانچه کارگزار را بتوان بدون هزينه به دروني کردن اهداف کارفرما وادار نمود، هيچگونه مشکلي وجود نخواهد داشت. اما اگر نتوان اهداف کارفرما و کارگزار را به طور خودکار همتراز نمود مسئله عامليت (يا نمايندگي) بوجود ميآيد که در ادامه معرفي ميگردد. در ادامه با توجه به اهداف اين رساله، در ابتدا به مقدمهاي راجع به موضوع انگيزه و اهميت آن در تفکر اقتصادي از گذشته تاکنون ميپردازيم.

3-5- تئوري عامليت (يا نمايندگي)
روابط عامليت (يا نمايندگي) به طور گسترده در زندگي اقتصادي مشاهده ميشوند. هر جا که در تخصصي کردن وظایف منفعت وجود داشته باشد امکان دارد که به علت وجود مزيت نسبي، رابطهاي شکل گيرد در آن يک کارگزار براي يک کارفرما کار کند. تئوري عامليت جنبه تئوريکي و ساختاري458 قراردادها، يعني طراحي قراردادها را مورد مطالعه قرار ميدهد (هارت و هولمستروم، 1987). ريشه تئوري عامليت به کار کلاسيک بارنرد459 (1938) در زمينه ماهيت رفتار همکارانه و نيز به کار مارچ و سيمون460 (1958) در زمينه مسببهاي روابط اشتغال، بر ميگردد.
تئوري عامليت (يا نمايندگي) به حل دو مسئلهاي که در روابط عامليت (رابطه کارفرما-کارگزار) ممکن است اتفاق بيافتند، ميپردازد. مسئله عامليت زمانی رخ ميدهد که (1) تمايلات يا اهداف کارفرما و کارگزار در تضاد هستند و براي کارگزار دنبال نمودن اهداف خويش ارجحيت دارد و (2) براي کارفرما تأييد اينکه کارگزار واقعاً چه چيزي را انجام ميدهد دشوار يا پرهزينه است. (پونت461، 1995) در واقع، تئوري عامليت نفع شخصي را در سطح فردي و تضاد منافع را در ساختار کلي يک رابطه دوجانبه، مد نظر قرار ميدهد (مارچ462، 1962؛ پيفافر463، 1981).
توجه شود که عدم تقارن اطلاعات لزوماً مشکلساز نميباشد؛ زیرا چنانچه کارگزار را بتوان بدون هزينه با اهداف کارفرما به طور کامل همتراز نمود، دليل چنداني براي مطالعه مشکل عامليت وجود نخواهد داشت و در این حالت عدم تقارنها بر جريان منافع پيش روي کارفرما (سرمایهگذاران در اوراق MBS) تأثيري نخواهد گذاشت. اما مسئله عامليت تنها هنگامي مورد توجه قرار ميگيرد که اهداف را نتوان به طور خودکار همتراز نمود. زمانيکه نتوان رفتار کارگزار را مشاهده، کنترل و محدود نمود غيرمحتمل است که اهداف کارفرما را دنبال نماید. در چنين شرايطي، آن چيزي که از همتراز نمودن اهداف جلوگيري ميکند، اطلاعات نامتقارن ميباشد. در چنین شرایطی، عدم تقارن اطلاعات موجب ميشود که تأييد صداقت يک کارگزار در انجام کاري که به آن گماشته شده، با دشواري همراه گردد که در نهایت میتواند به مسئله شانه خالي کردن464 وي منجر گردد. در اين رساله، تمرکز بر مواردي شده است که عدم تقارن اطلاعات تنها بعد از امضاي قرارداد رخ ميدهد. در واقع، در این رساله مدلهاي انتخاب معکوس کنار گذاشته شدهاند. (هارت و هولمستروم، 1987)
از اين رو، در زمينه هر مدل عامليت، به علت وجود اشکال مختلف عدم تقارن اطلاعات، يک مسئله انگيزه خاص وجود خواهد داشت (هارت و هولمستروم، 1987). با این وجود، مشکل تضاد در عامليت465 در تئوري عامليت از طريق همتراز نمودن انگيزهها-همان مکانيزم قيمت در اقتصاد خرد- حل ميشود. يکي از مهمترين کاربردهاي تئوري قراردادها، طراحي برنامههاي جبران ميباشد. اين تئوري در اقتصاد خرد، به تبيين رفتار يک تصميمگيرنده تحت ساختار مطلوبيت عددي ميپردازد، به اين صورت که يک الگوريتم بهينهسازي جهت شناسايي تصميمهاي بهينه، بکار گرفته ميشود. اين روش در تئوري قراردادها، براي موقعيتهاي متعددي از جمله مخاطره اخلاقي، انتخاب معکوس و علامتدهي466 کاربرد دارد. چنین مدلهایی اساساً به دنبال يافتن
روشهاي رياضي هستند که بر اساس آنها و تحت یک قرارداد ميتوان به کارگزاران به منظور اتخاذ اقدامهاي مناسب و مقتضي، انگيزه داد. در چارچوب کارفرما-کارگزار، دادن انگيزه به اجراي تلاش تنها از طريق در معرض ريسک قرار دادن کارگزار امکانپذير ميباشد (هولمستروم و ميلگروم، 1991).

3-6- مسئله تقسيم ريسک
به طور کلي مسئله تقسيم ريسک ميان افراد يا گروهها، از سال 1960 و اوايل دهه 1970، توسط اقتصاددانان مورد بررسي قرار گرفته است (براي نمونه، ارو، 1971؛ ويلسون، 1968). مفهوم تقسيم ريسک467 نخستين بار توسط (بورچ، 1960) معرفی شد و توسعه یافت. وي توافق براي تقسيم ريسک را چارچوب توافق تعاوني دوجانبه، مدلسازي نمود.
مسئله تقسيم ريسک هنگامي رخ ميدهد که کارفرما و کارگزار در يک رابطه، گرايشهاي متفاوتي نسبت به ريسک داشته باشند. در اينصورت مشکلي که بوجود ميآيد آن است که کارفرما و کارگزار ممکن است اقدامهاي متفاوتي را به خاطر رجحانهای ريسکي متفاوت، ترجيح دهند. تئوري عامليت اين ادبيات تقسيم ريسک را گستردهتر ميکند تا شامل مسئله عامليت نيز شود. در چنین شرایطی، مسئله عامليت رخ ميدهد هنگامي که طرفين در يک رابطه همکارانه، اهداف متفاوتي داشته باشند. (جنسن و مکلينگ، 1976؛ راس، 1973). به خصوص اينکه، تئوري عامليت همواره در روابط عامليت که در آن يک طرف (کارفرما) کاري را به طرف ديگر (کارگزار) جهت انجام آن محول ميکند، حاضر میباشد. تئوري عامليت براي توصيف اينگونه روابط همکارانه، از مفهوم قرارداد، استفاده ميکند. (جنسن و مکلينگ، 1976). بر اين اساس، يک قرارداد بين کارفرما و کارگزار به صورت يک توافق بر روي یک برنامه جبران میباشد که مشروط بر نوع پيشآمد مشاهده شده، به کارگزار پرداخت میگردد.
توجه شود که در تئوري قراردادها، بهينگي به مفهوم بهينه اول468 (از اين به بعد F.B) نيست، بلکه به مفهوم بهينه نامقيد يا بهينه دوم ميباشد. در واقع، محدوديتهاي اطلاعاتي و مواردی از این قبیل که به اجبار قراردادها را بهينه دوم ميسازند، در قلب اين گونه تجزيه و تحليلها قرار دارند. بدون وجود اينگونه محدوديتها، پارادايم ارو-دبرو متعارف را خواهيم داشت و بدیهی است که در نظر گرفتن مسئله طراحي قرارداد براي چنين چارچوبي، غيرضروري ميباشد.
در پايان لازم است به طور خلاصه روشهاي رياضي که در روابط عامليت براي حل مشکل انگيزه بکار گرفته ميشوند، به طور خلاصه معرفي گردد.
به طور کلي، در شرايط نااطميناني معمولاً رفتار افراد به اين صورت است که ماکزيممکننده توابع مطلوبيت ون نيومن – مورگن استرن خود هستند؛ يعني رفتار آنها بر اساس تئوري مطلوبيت انتظاري، مدلسازي
ميشود.
در رابطه عامليت، طراحي يک قرارداد بهينه پارتو از طريق ماکزيممسازي مطلوبيت انتظاري يکي از طرفها با اين قيد که طرف ديگر يک حداقل سطح مطلوبيت انتظاري (قيد469) را دريافت ميکند، صورت ميگيرد. اينکه سطح مطلوبيت کدام طرف ثابت در نظر گرفته شود به طور کلی اهمیتی ندارد زيرا اکثر تجزيه و تحليلها تعادل جزئي هستند. در واقع، در هسته تجزيه و تحليل تئوري قراردادها، يک مسئله بهينهسازي قرار دارد. توجه شود که روشهاي حل مسائل بهينهسازي نسبت به روشهاي حل مسائل تعادلي، به طور قابل ملاحظهاي پيشرفتهتر ميباشند.

3-7- انتخاب تحت شرايط نااطميناني
چارچوب معرفي شده توسط ون نيومن و مورگن استرن470 (1944) همچنان نقطه شروعی براي تجزيه و تحليلهاي طراحي بهينه قراردادها تحت شرايط نااطميناني به قوت خود باقي مانده است. در سادهترين حالت، مطلوبيتی که يک کارفرما و يک کارگزار از مصرف t واحد بدست میآورند، با مفروض بودن دو حالت اقتضايي (مثلاً L و H) و يک توزيع احتمال p که احتمال وقوع حالات اقتضايي را بيان ميکند، بهينه ميشود. توابع مطلوبيت پیشین471 براي کارفرما و کارگزار به فرم مطلوبيت انتظاري از مطلوبيتهای پسین472 حاصل از
پيشآمدهای بوقوع پیوسته، یعنی v(.) و U(.)، به ترتيب به صورت زیر تعريف ميشوند
G(t_1L, t_2L )=p_L v(t_1L )+p_H v(t_1H)
و
H(t_2L, t_2H )=p_L U(t_2L )+p_H U(t_2H)
در اين چارچوب، گرايش يک فرد نسبت به ريسک بر اساس انحناء تابع مطلوبيت پسین وي تعيين و مشخص ميشود. قاعده بورچ473 (1962) بيان ميکند که بيمه بهينه برای متقاضی (به صورت قرارداد یا بیمهنامه)، مستلزم برابر شدن نسبت مطلوبيتهاي نهايي پول براي کليه حالات اقتضايي مختلف است؛ يک فرد ريسک خنثي، مطلوبيت نهايي پول ثابت دارد و بنابراين يک بيمهنامه بهينه بايد تضمين کند که طرف دیگر قرارداد که ريسک گريز است نيز مطلوبيت نهايي ثابت داشته باشد و در اینصورت این فرد به طور کامل در مقابل زیانهای احتمالی بیمه میشود. اگر هر دو طرف ريسک گريز باشند، تقسیم بهینه ريسک تجارت (توزيع ريسک) به شکل توابع مطلوبيت هر دو طرف بستگي خواهد داشت. گرايش يک فرد نسبت به ريسک تا حدودي متأثر از موقعيت وي از نظر سطح اولیه ثروت، ميباشد و به طور کلي اثبات شده است که ريسک گريزي مطلق، تابعي کاهنده از سطح ثروت فرد است.
سؤالی که مطرح ميشود آن است که چگونه چنين تئوري ميتواند به ما در انتخاب مدل پرداخت (جبران) بهينه در يک چارچوب اوراق بهادارسازي کمک کند؟ پاسخ آن است که احتمالاً ترجيحات ريسکي، نوع مدل پرداختي در پيشنهادها را تعيين ميکند. يک کارفرماي ريسک خنثي بايستي به يک کارگزار ريسک گريز يک قرارداد با هزينه اضافي پرداخت نمايد؛ چنانچه هر دو طرف ريسک گريز باشند، ريسک بايد بر اساس توابع مطلوبيت تقسيم گردد.
توجه شود که اين نتايج تحت یکسری مفروضات اکيد بدست آمدهاند و بنابراین در موقعيتهاي قراردادي واقعي کاربردهای محدودی خواهند داشت. فرض رفتار عقلايي تحت شرایط نااطميناني، کمتر پذيرفتني است، همان‌گونه که در عمل اين امکان میتواند وجود داشته باشد که طرفين قرارداد حتی قادر به رسيدن به یک توافق بر روي توصيف کامل از حالات اقتضايي474 نباشند؛ پس قراردادهاي بيمه، ناکامل باقی خواهند ماند.
توجه شود که تئوري عامليت در اصل يک تئوري اطلاعات است زيرا در اين تئوري فرض بر آن است که افراد عقلانيت محدود دارند و اطلاعات به طور نامتقارن بر اساس ساختار رابطه عامليت، توزيع شده است. در تئوري عامليت، گرايش افراد نسبت به ريسک، نااطميناني نسبت به پيشآمدها و سیستمهای اطلاعاتي مورد توجه قرار دارند. از طرف ديگر، نااطمينانيها بر حسب بدهبستانهاي ريسک/پاداش بيان ميشوند. در نتيجه نااطميناني در پيشآمدها با تفاوت در تمايل به پذيرش ريسک، همراه ميشود که قرارداد بين کارفرما و کارگزار را نیز متأثر خواهد نمود.
با توجه به اهداف اين رساله، در ادامه انواع عدم تقارن اطلاعات در چارچوب تئوري قراردادها معرفي ميگردد.

3-8- اطلاعات نامتقارن475
در رابطه عاملیت، اطلاعات نامتقارن به معناي عدم تقارن اطلاعات بين کارفرما و کارگزار است. به عبارت ديگر زمانی که دو طرف اطلاعات يکساني ندارند میگوییم عدم تقارن اطلاعات وجود دارد که خود میتواند به مخاطره اخلاقي و انتخاب معکوس476 منجر گردد.

3-8-1- انتخاب معکوس
شرايطي وجود دارد که در آن، يک يا هر دو طرف قرارداد ممکن است قبل از امضاء قرارداد، اطلاعات خصوصي داشته باشند که براي طرف مقابل قابل مشاهده نباشد (براي نمونه، اطلاعات در مورد تواناييها، يا تمايل به اتخاذ وظايفي خاص). این‌گونه عدم تقارن اطلاعات، به طرفين انگيزه دروغ گفتن درباره نوعشان، با هدف بدست آوردن رانتهاي اطلاعاتي، ميدهد (منظور از نوع، بهرهوري پايين يا بهرهوري بالا میتواند باشد) که بنابراين ناکارایی توزيعي477 را نتيجه میدهد. به علت اينکه کارفرما نميتواند اين مهارتها يا تواناييها را به‌ طور کامل بررسي و تأييد کند، چه در زماني که کارگزار را استخدام ميکند چه در زمانی که کارگزار مشغول انجام کار است، مسئله انتخاب معکوس رخ ميدهد.

3-8-2- مخاطره اخلاقي
دومين نوع عدم تقارن اطلاعات بعد از امضاء قرارداد و بعد از انجام معاملات478 رخ ميدهد که به آن مخاطره اخلاقي ميگويند (هارت و هولمستروم، 1987).
اين نوع عدم تقارن اطلاعات را ميتوان به دو گروه زير تمييز نمود: زمانيکه کارگزار اقدامهاي غيرقابل مشاهده اتخاذ ميکند؛ و زماني که اقدام کارگزار قابل مشاهده ميباشد، اما کيفيت آن را نميتوان تعيين نمود. ارو (1985) اين دو گروه را به ترتيب مدل اقدام پنهاني و مدل اطلاعات پنهاني، ناميده است. در ادبيات، به طور کلي عدم تقارن اطلاعات از نوع اقدام پنهاني، اطلاعات پنهاني را نيز شامل ميشود. با اين حال، در ادبیات تمايز بين اين دو همچنان محفوظ نگه داشته شده است، زيرا دستاوردهاي اقتصادي و نيز تکنيکهاي حل مسائل بهينهسازي، بر اساس هر نوع مدل، متفاوت خواهد بود. در اين رساله، زير گروه اقدام پنهاني مدنظر قرار گرفته است و از اين رو مفصلاً بدان پرداخته ميشود (هارت و هولمستروم، 1987).
در مورد عدم تقارن اطلاعات به شکل اقدامهاي پنهاني، کارفرما نميتواند آنچه را که کارگزار انجام ميدهد مشاهده نمايد و بنابراين کارگزاري که در جهت نفع شخصي خود عمل ميکند ممکن است تلاش توافق شده را انجام ندهد و به اصطلاح شانه خالي کند. اين مسئله انگيزه، با نام مخاطره اخلاقي شناخته شده است. غيرقابل مشاهده بودن اقدام انتخابي کارگزار به خودی خود مشکلی بوجود نمیآورد، وجود تضاد منافع ميان کارفرما و کارگزار است که مشکلساز ميشود. براي مثال، در اين رساله به علت برونترازنامهاي بودن فرآيند اوراق بهادارسازي، باني احتمالاً تلاش کمتري براي اجتناب از نکول تجمیع وامها و کاهش ريسک نکول، اعمال ميکند و در انجام استانداردهاي پذيرهنويسي هنگام اعطاي وام به متقاضيان بر اساس هزينه-فايده عمل ميکند.
براي حل وجود مشکل تضاد عامليت در رابطه کارفرما-کارگزار، تحقيقات رياضي و نظري بر مکانيزمهايي متمرکز شدهاند که به کارفرما جهت کنترل نمودن کارگزار خود، کمک ميکنند. در چنين شرايطي کارفرما مجبور ميشود روشهاي جديدي را براي طراحي قرارداد به منظور حداقل ساختن انحراف از جواب مرتبه اول (تقسيم بهينه ريسک)، به کار بگيرد. کارفرما عموماً اينگونه رفتار ميکند که به عملکرد خوب پاداش داده (به صورت انعام479، دستمزدهاي کارايي480) و عملکرد بد را جريمه ميکند (از طريق پرداخت جريمه، پايان دادن به قرارداد).
يکي از نخستين و برجستهترين مطالعات تجربي انجام گرفته دررابطه با مخاطره اخلاقي، مطالعه پلتزمن481 (1975) است. وي در مطالعه خود نشان داد که رانندگي با سرعت بالا و وقوع اکثر تصادفات، به علت اعمال قوانين اجبارکننده رانندگي مبني بر بستن کمربند ايمني ميباشد. در اين مورد، دو جفت اقدام-پاداش وجود دارد که ميتوانند به نوع خود بر انگيزه به بستن کمربند تأثيرگذار باشند: بستن کمربند بدون جريمه؛ نبستن کمربند همراه با جريمه. در این تحقیق به طور کلي رانندگان، جفت نخست از اقدام-پاداش را انتخاب کردند (همچنانکه انتظار ميرفت)، با اين حال يک مشکل مخاطره اخلاقي پيشبيني نشده، نیز ميتواند ايجاد شود.

3-9- مسئله کارفرما-کارگزار
اخیراً اقتصاددانان فهميدهاند که در شرايط وجود نااطميناني به شکل مخاطره اخلاقي، تخصيصهاي بازار بهينه پارتو مقيد482 نخواهند بود. در چنین شرایطی اقتصاددانان به تحليل اصولی483 ويژگيهاي تخصيصهاي بهينه دوم پرداختهاند که تحت چنين شرايطي رخ خواهد داد. اکثر اين تحليلها توجه خود را به مسئله
کارفرما-کارگزار معطوف نمودهاند. در واقع سيستمهاي انگيزهاي مدل کارفرما-کارگزار جهت تخصيص بهينه ريسکها و جبران بهينه کار مولد، مورد استفاده قرار ميگيرند (کيونات و سيلوا484، 1991).
دو فرد را درنظر بگيريد که در يک محيط تحت نااطميناني فعاليت ميکنند و براي آنها تقسيم ريسک مطلوب ميباشد. فرض بر آن است که تلاش (به بيان کلي، اقدام485) اتخاذ شده توسط يکي از اين افراد (که به آن کارگزار ميگويند) را فرد ديگر (که به آن کارفرما ميگويند) نميتواند مشاهده کند هر چند که تلاش اتخاذ شده بر او و رفاه مشترکشان تأثيرگذار است. مالک پيشآمدها در اين رابطه عامليت، کارفرما ميباشد.
به هر حال اقدامي که براي کارگزار بهينه است به ميزان تقسيم ريسک بين کارفرما و کارگزار بستگي خواهد داشت. حال سؤالی که در اينجا مطرح ميشود آن است که مقدار بهينه تقسيم ريسک، با توجه به وجود چنين وابستگي بين آنها، چقدر ميباشد؟ پاسخ به اين سؤال در ادامه مورد بررسي قرار ميگيرد.
مسئله کارفرما-کارگزار تاکنون در زمينههاي متعددي مورد مطالعه قرار گرفته است. چارچوبهايي که در آنها يک بيمهگر486 نميتواند سطح احتياط صورت گرفته توسط فردي که بيمه شده را مشاهده نمايد؛ موردي که در آن يک کارفرما نميتواند نحوه تصميمگيري کشاورز مستأجر خود را مشاهده نمايد487؛ موردي که در آن مالک يک بنگاه نميتواند سطح تلاش مدير يا کارگر خود را مشاهده نمايد. موارد ديگري همچون رابطه بين جامعه و يک بنگاه آلوده کننده هوا و نيز رابطه بين سهامداران و مدير، نيز در اين چارچوب قرار ميگيرند. (کاربردهاي مذکور و ساير موارد را در مقالههاي زير ميتوان يافت: هريس و راويو، 1976؛ هولمستروم، 1979؛ ميررلس488،

شکل 1.3. تئوري قراردادها نشان ميدهد که: (1) چرا بهینه اول و بهینه دوم (به علت اطلاعات نامتقارن، مسئوليت محدود489 و مواردی از این نوع) متفاوت هستند؛ (2) کدام نوع قرارداد در بهینه دوم دست يافته ميشود.

1975، 1976 و 1979؛ رادنر490، 1980؛ راس491، 1973؛ روبنستاين و يار492، 1979؛ شاول493، a1979 و b1979؛ اسپنس و زکواسر، 1971؛ استيگليرساله، 1974؛ و زکواسر، 1970).

3-10-1- مسئله کارفرما-کارگزار در فرآيند اوراق بهادارسازي
در اين رساله مسئله کارفرما-کارگزار در چارچوب تئوري اوراق بهادارسازي وامهاي رهني به کار گرفته
میشود. در چارچوب اوراق بهادارسازي، سرمايهگذار تصميمگيري راجع به اعطاي وامها و تجمیع آنها با هدف انجام سرمايهگذاري و کسب بازده را به يک باني (بانک) محول ميکند. در اینصورت سرمايهگذار همان کارفرما و باني نيز همان کارگزار است. با توجه به ساختار پیچیده فرآیند اوراق بهادارسازی سرمايهگذار قادر به نظارت کردن بر اقدامهاي باني نميباشد. با اين حال، پيشآمد اين اقدامها را ميتواند مشاهده کند که در زمينه اوراق بهادارسازي ماهيت جريانهاي نقدي حاصل شده از اوراق MBS ميباشند. فرض ميشود که براي سرمایهگذار (کارفرما) تنها عايدي خالص حاصل از سرمايهگذاري در اوراق بهادارسازي مهم ميباشد، يعني عايدي ناخالص منهاي پرداختي به بانی (کارگزار).
به منظور معرفي موضوع، نخست تئوري قراردادها را براي يک مورد پايه که در آن کارفرما، يک کارگزار را به کار ميگيرد و تنها علامت اطلاعاتی ستانده494 قابل مشاهده است، مورد بررسي قرار ميگيرد.

3-10-1- يک مدل عامليت مقدماتي
در سادهترين فرم از یک مدل عامليت، ساختار قرارداد از دو فرد تشکيل ميشود: کارفرما و کارگزار. وظايف کارفرما در برگرفتن ريسک495 و ساختن انگيزه براي کارگزار است؛ در مقابل وظايف کارگزار، تصميمگيري به جاي کارفرما و نيز در برگرفتن ريسک ميباشد (اين وظيفه اغلب از درجه دوم اهمیت برخوردار است). به عبارت ديگر، مدل عامليت به بررسي روابط بين يک کارفرما و يک کارگزار ميپردازد که در آن کارفرما، صریحاً يا به طور ضمني، به کارگزار اختيار ميدهد تا تحت کنترل وي يا براي او کار کند.
به منظور سادهتر ساختن فهم و درک اينکه چه کسي، چه چيزي را و چه هنگام ميداند، اغلب مفيد است که يک خط زمان ترسيم و دنباله حوادث مدل با استفاده از آن مشخص گردد. در يک مدل کارفرما-کارگزار مقدماتي، دنباله حوادث از چپ به راست به صورت زير است:

شکل 2.3. زمانبندي فرآيند تنظیم قرارداد تحت مخاطره اخلاقي
به طور کلي، چارچوب تئوري به اين صورت است که کارفرما يک سيستم ارزيابي عملکرد را انتخاب ميکند. اين سيستم تعيين کننده معيارهاي عملکرد (يا همان علامتهاي اطلاعاتي) هستند که جبران کارگزار بر مبناي آنها قرار ميگيرد. علاوه بر اين، فرم تابعي که معيارهاي عملکرد را به جبران کارگزار مرتبط ميکند نيز بر مبناي سيستم ارزيابي عملکرد تعيين ميشود. s را تابع جبران و y را برداري از معيارهاي عملکرد که بايد در قرارداد مورد استفاده قرار بگيرد، قرار ميدهيم. بر اساس اين قرارداد، کارگزار برداري از اقدامهاي e را انتخاب ميکند که در چارچوب اوراق بهادارسازي به تصميمگيريها راجع به اعمال ابعاد مختلف استانداردهاي
پذيرهنويسي مربوط ميشود. اين تصميمگيريها، همراه با ساير فاکتورهاي برونزا (که به طور کلي به عنوان متغيرهاي تصادفي مدلسازي ميشوند) بر تحقق معيارهاي عملکرد، علاوه بر پيشآمد حاصل از سرمايهگذاري در MBS که با x مشخص ميشود، تأثير ميگذارند.
براي چنين چارچوبي، فرض ميکنيم که پيشآمد x قابل مشاهده است و قرارداد ميتواند بر اساس آن بسته شود496. توجه شود که در اين فرمولبندي به طور ضمني فرض شده است که حقوق مالکيت پيشآمدها متعلق به کارفرما است.
بعد از اينکه همه معيارهاي عملکرد مشاهده شدند، به کارگزار براساس ضوابط خاص قرارداد پرداخت
ميشود. توجه شود که پرداختي تنها به متغيرهايي بستگي دارد که براي هر دو طرف شناخته شده باشند. چون طبيعي است فرض شود که کارگزار همه آن چيزي که کارفرما ميداند را ميشناسد، فرض ميشود که جبران تابعي از همه متغيرهايي ميباشد که کارفرما آنها را ميشناسد. همچنين فرض میشود که کارگزار و کارفرما بر روي برنامه پرداختي به کارگزار بابت جبران خدمات انجام شده موافق هستند.

3-10-1-1- قاعده تقسيم ريسک بهينه در شرايطي که تنها پيشآمد x مشاهده ميشود
به زبان نوشتاري، مسئله کارفرما به صورت يک مسئله ماکزيممسازي مقيد بيان ميشود که تابع جبران کارفرما (فرم تابع جبران و متغيرهايي که به عنوان آرگومان در تابع جبران وارد ميشوند) را انتخاب ميکند497 (يعني جواب اين مسئله بهينهسازي همان تابع جبران ميباشد که قرار است بابت جبران خدمات انجام گرفته توسط باني به وي پرداخت گردد)
ماکزیممسازی مطلوبیت انتظاری کارفرما
با قید حداقل سطح مطلوبیت قابل پذیرش برای کارگزار و
قیود سازگاری انگیزهای

مطلوبيت کارفرما در دامنه عايديهاي خالص توليد شده توسط کارگزار، يعني پيشآمد x منهاي جبران کارگزار، s، تعريف ميشود. تابع G[x-s] را تابع مطلوبيت کارفرما، قرار ميدهيم.
فرض ميشود که کارفرما پول بيشتر را به کمتر ترجيح ميدهد، G^’>0 و ميتواند ريسکگريز يا ريسک خنثي باشد، G^”≤0. براي يک کارفرماي ريسک خنثي، مطلوبيت انتظاري به فرم ساده سودهاي خالص انتظاري حاصل از سرمايهگذاري، ميباشد. براي يک کارفرماي ريسک گريز، گشتاورهاي مرتبه بالاتر توزيع سودهاي خالص نيز از اهميت برخوردار هستند. کارگزار نيز ريسک خنثي يا ريسک گريز فرض ميشود.
در ادبيات معمول است فرض شود که کارفرما ريسک خنثي است. هنگامي که تجزيه و تحليل
کارفرما-کارگزار براي اوراق بهادارسازي رهنها به کار برده ميشود، سرمايهگذار (کارفرما) ريسک خنثي در نظر گرفته ميشود زيرا ميتواند ريسکهاي مرتبط با وامها را متنوعسازي نمايد. اگر باني (کارگزار) نتواند ريسک مرتبط با برنامه جبران خود را متنوعسازي نمايد، نسبت به درآمد خود ريسک گريز خواهد بود. توجه شود که يک کارفرماي ريسک خنثي از نااطميناني در پيشآمدها به طور نسبي کمتر متأثر ميگردد. روشهاي تجزيه و تحليل در اين رساله را ميتوان در ساير موارد که در آن کارفرما ريسک گريز است نيز به کار برد.
سود خالص کارفرما، بر اساس دو رويکرد که در ادامه معرفي ميشوند، به تابع جبران کارگزار بستگي پيدا ميکند. در رويکرد اول، يک اثر مستقيم بين آنها وجود دارد، زيرا هر دلار (ریال) بیشتری که به کارگزار به عنوان جبران، پرداخت ميشود يک دلار (ریال) کمتر به دست کارفرما ميرسد. در رويکرد دوم، يک اثر انگيزه نيز وجود دارد، زيرا ساختار تابع جبران بر اقدامهاي انتخابي کارگزار تأثيرگذار است که اين خود بر توزيع احتمال پيشآمد ناخالص x نیز مؤثر خواهد بود. از طرف ديگر پيشآمد و معيارهاي عملکرد، تحت تأثير فاکتورهاي ديگري نيز قرار دارند که نسبت به مدل برونزا محسوب ميشوند.
هنگام انتخاب يک تابع جبران، کارفرما بايد مطمئن شود که پيشنهاد يک سطح قابل قبول از مطلوبيت انتظاري، براي کارگزار به اندازه کافي جذاب باشد. چنين مهمي عموماً بر اين اساس مدلسازي ميشود که مطلوبيت انتظاري کارگزار از قرارداد پيشنهاد شده، بايد به يک حداقل سطح قابل قبول برونزا برسد. اين سطح حداقل را غالباً مطلوبيت انتظاري کارگزار در بهترين فرصتهاي شغلي ديگر، يا قدرت چانهزني او تعيين ميکند و سطح اختصاصي وي از مطلوبيت تعبير ميشود. چنين تفسيري اشاره دارد به اينکه کارفرما همه قدرت را در این رابطه دوجانبه دارد، او ميتواند کارگزار را در اين حداقل سطح پذيرش (قابل قبول) نگه داشته در حاليکه مازاد498 را نزد خود حفظ نمايد.
يک تفسير ديگر آن است که تئوري عامليت به نوعي به دنبال شناسايي و تعيين پيشآمدهاي بهينه پارتو است. به عبارت ديگر، ميتوان حداقل سطح پذيرش مطلوبيت براي کارگزار را منعکس کننده قدرت چانهزني کارگزار مدنظر قرار داد. با تغيير حداقل سطح پذيرش مطلوبيت براي کارگزار، ميتوان يک مرز پارتو از
ترکيبهاي دستيافتني از مطلوبيتهاي انتظاري دو طرف را به تصوير کشيد. توجه شود که در اين رساله تفسير نخست از مدلسازی روابط عامليت در نظر گرفته شده است.
دومين مجموعه قيدها که قيد سازگاري انگيزه499 نام دارند، ارتباط بين قرارداد خواسته شده (توسط کارفرما) و اقدامهاي انتخاب شده (توسط کارگزار) را بیان میکند. با مفروض در نظر گرفتن قرارداد پيشنهاد شده، کارگزار اقدامهايي را انتخاب ميکند که ماکزيمم کننده مطلوبيت انتظاري وي باشند. به عبارت ديگر، کارفرما قراردادي را طراحي ميکند که کارگزار را واردار نمايد علاوه بر درنظر گرفتن نفع شخصي500، اقدامهايي را اتخاذ نمايد که مطلوب کارفرما هستند. بنابراين انگيزهها به منظور وادار نمودن کارگزار به اتخاذ تلاش مورد استفاده قرار
ميگيرند.

3-10-1-1-1- جواب بهينه اول501 (F.B)
به طور کلي، در ادبيات تئوري عامليت به عنوان يک مبنا براي مقايسه، نخست جواب مسئله عامليت با فرض نبود مسئله انگيزه، محاسبه ميشود؛ منظور زماني است که کارفرما e را ميتواند مشاهده کند يا کارگزار را
ميتواند به طور کامل نظارت نمايد. در اين جواب به اصطلاح بهينه اول که به نوعی بهينه پارتوي نامقيد است، اقدامها به طور همکارانه502 يعني بر اساس علائق مدنظر طرفين و تمامي گزارشهايي که صادقانه منتشر شدهاند، انتخاب ميشوند. به زبان رياضي، جواب بهينه اول براي قاعده تقسيم (برنامه جبران) s(x)، از حل مسئله
بهينهسازي زير بدست ميآيد
Max┬(s(x), e)⁡〖 E{G(x-s(x))}〗 (1)
subject to E{H(s(x), e)}≥▁H (2)
توجه شود که E عملگر اميد رياضي است. فرض ميشود که تلاش e متعلق به مجموعه E، مجموعه تمامي اقدامهاي ممکن e∈E، ميباشد و فرض ميشود این مجموعه غيرتهي است و زيرمجموعه فشرده از يک فضاي اقليدسي با بعد متناهي است. در مسئله بالا، موردي را در نظر گرفتيم که در آن کارفرما تنها پيشآمد x را مشاهده ميکند. بنابراين، قاعده تقسيم تنها بايد تابعي از x باشد. s(x) را سهمي از x که کارگزار دريافت ميکند و r(x)=x-s(x) را سهمي که کارفرما دريافت ميکند، قرار ميدهيم.
در رابطه بالا، فرض ميشود که هر دوي کارفرما و کارگزار ماکزيمم کننده مطلوبيت انتظاري خود هستند. تابع مطلوبيت کارفرما G(.) است که تنها در دامنه درآمد تعريف شده است. فرض ميشود که G پيوسته
مشتقپذير، است و در آرگومان ثروت، اکیداً مقعر يا خطي ميباشد.
تابع مطلوبيت کارگزار، H(s(x), e)، در دامنه جبران پولي و اقدام انتخابي وي، تعريف شده است. بر اساس آنچه در ادبيات مرسوم است تلاش را آرگوماني غيرپولي که داراي معادل پولي است، ميتوانيم تعبير کنيم. سطح تلاش e به عنوان يک آرگومان در تابع مطلوبيت کارگزار وارد شده تا بيزاري کارگزار از سخت کار کردن، احتياط و مواردي از اين قبيل نيز در مدلسازي در نظر گرفته شود. محدوديت بيشتري بر روي مدل قرار ميدهيم و بر اساس آنچه در ادبيات عامليت معمول است، تابع مطلوبيت کارگزار را مطلوبيت ون نيومن-مورگن استرن به صورت ﺣﺎﺻﻞجمعی تفکيکپذير503 نسبت به آرگومانهاي ثروت و اقدام، فرض ميکنيم که فرم مطلوبيت خالص504 H(s(x), e)=U(s(x))-V(e) را دارد. به هر حال در بعضي مدلها فرض شده است که تابع مطلوبيت کارگزار به طور حاصل‌ضربی تفکيکپذير505 است، H(s(x), e)=U(s(x)).V(e).
فرض بر آن است که U(s(x)) يک تابع حقيقي، پيوسته، اکیداً فزاينده و مقعر است که در دامنه اعداد حقيقي تعريف شده است. همچنين فرض ميشود که V(e) يک تابع حقيقي، پيوسته و فزاينده و اکیداً محدب است. همان‌طور که مشاهده ميشود کارفرما و کارگزار توابع مطلوبيت مستقل از حالات اقتضايي دنياي بيرون506 دارند. فرض ميشود که اجراي تلاش براي کارگزار عدم مطلوبيت به اندازه V(e) دارد. به ويژه اينکه V^’ (e)0، و همین‌طور براي کارگزار فرض ميشود که ريسک خنثي يا ريسک گريز است، V^” (e)≤0.
همچنين فرض ميشود کهx_e≥0507. در اینصورت اينگونه استدلال میشود که e نهادهاي مولد برای پیشآمد x است؛ به اين مفهوم که تلاش بيشتر پيشآمد انتظاري را افزايش ميدهد در حالیکه به طور فردي براي کارگزار هزينهبر است و عدم مطلوبيت مستقيم براي وي دارد. اين دقیقاً همان چيزي است که تفاوت اصلي در اهداف بين کارفرما و کارگزار را موجب میشود. معمولترين تفسير از بخش غيرپولي تابع مطلوبيت آن است که اقدامهاي کارگزار بيانگر سطوح تلاشي است که در فعاليتهاي مختلف اعمال ميکند. بنابراين واژه اقدام و تلاش508 به جاي يکديگر میتوانند به کار برده شوند.
ملاحظه ميگردد که ترجيحات کارگزار در دامنه لاتاريهاي درآمدي مستقل از اقدامهاي وي است که ترجيحات ريسک گريزي کارگزار را نشان ميدهد. معکوس آن نيز صحيح است: اگر ترجيحات کارگزار در دامنه لاتاريهاي درآمدي مستقل از e باشد، تابع مطلوبيت کارگزار H را ميتوان به صورت ﺣﺎﺻﻞجمعی تفکيکپذير نسبت به آرگومانهاي درآمد و اقدام، نوشت. (براي اثبات به مقاله کيني509 (1973)، مراجعه فرماييد)
در جواب F.B، جبران و اقدامهايي که مطلوبيت انتظاري کارفرما را ماکزيمم ميکنند، با اين قيد که سطح قابل قبول کارگزار، ▁H، (يعني قيمت راضي کردن او براي وارد شدن در این رابطه) دست يافته شود، انتخاب
ميگردند. در واقع، يک قيد بر انتخاب کارفرما از جبران s، اين است که مطلوبيت انتظاري ماکزيمم شده کارگزار نبايد کمتر از ▁H باشد. اين قيد براي کارگزار يک مينيمم مطلوبيت انتظاري که از طريق بازار يا فرآيند مذاکره میتواند دست يافته ميشود را تحت شرايط اطلاعات متقارن تضمين ميکند. به بيان ديگر اين نياز وجود دارد که قرارداد نبايستي کارگزار را در وضعيت بدتري در مقايسه با وضعيت خارج از قرارداد قرار دهد. به همين دليل به آن قيد عقلانيت فردي510 (IR) ميگويند.
زماني که کارفرما ميتواند سطح تلاش انتخابي را

پایان نامه
Previous Entries مقاله درباره انتقال اطلاعات، رشته اقتصاد، کسب و کار Next Entries مقاله درباره اقتصاد اطلاعات، اطلاعات نامتقارن، ارزش اطلاعات