مقاله با موضوع بازار سرمایه، بازده سهام، قیمت گذاری، نرخ بهره

دانلود پایان نامه ارشد

ی نهایی این نظریه، به نام CAPM این امکان را فراهم می سازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسك دار تعیین شود. عامل اصلی که منجر به بسط نظریه بازار سرمایه میشود، مفهوم دارایی بدون ریسك است. همچنان که نشان خواهیم داد چنین دارایی ای همبستگی صفر با سایر داراییهای ریسك دار خواهد داشت و نرخ بازده آن بدون ریسك خواهد بود(برون و ریلی15، 2000،ص 228).
به عبارت کلی تر می توان گفت که براساس نظریه بازار سرمایه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای شکل گرفت. در حالی که مدل مارکوئیتز یك مدل هنجاری است نظریه بازار سرمایه اثباتی است. در حقیقت نظریه های تعادل عمومی، همانند نظریه بازار سرمایه16 (CMT) همراه با مدل های خط بازار سرمایه17 (CML) ، خط بازار ورقه بهادار18 (SML) ما را در فهم و درک رفتار بازار یاری می دهند.
CMT, CAPM به ماابه مدلهای تعادلی دارای مزایای عملی در تهیه:
مقیاسی از ریسك سیستماتیك
ارزشیابی اوراق بهادار
استانداردی برای سنجش عملکرد می باشند (فارل19، 1997،ص 91).
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، از نتایج نظریه بازار سرمایه برای استخراج روابط بین بازدهی مورد انتظار و ریسك سیستماتیك تك تك سهام موجود پرتفوی استفاده می نماید (فیشر و جردن20،1991، ص 707).
در واقع CAPM مجموعه پیش بینی های درباره بازدهی مورد انتظار تعادلی دارایی های ریسك دار است )مارکوس، کان و بودی21 ، 1996،ص (286 که 12 سال بعد از مارکوئیز به طور همزمان و مستقل توسط شارپ (1964)، لینتنر (1965) و ماسین (1966) توسعه یافت( فیشر و جردن، 1991، ص196).
2-1-2- نظریه قیمت گذاری آربیتراژ22(APT)
نظریه قیمت گذاری آربیتراژ (APT) از زمان شروع آن در اواسط دهه 1970، برای پژوهشگران و متخصصان چارچوب قابل درک و انعطاف پذیری را ایجاد کرده است که از طریق آن موضوعات مهم مدیریت سرمایه گذاری مشخص گردیده است. برخلاف مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای(CAPM) ، با مفروضات خاص خود درباره ترجیحات سرمایه گذاران به همراه نقش کلیدي که سبد سرمایه گذاری بازار در آن بازی می کند، APT بر اساس مفروضات ضعیف تری کار می کند.
به دلیل تاکید آن بر روی منابع چندگانه ریسك سیستماتیك، APT به عنوان وسیله ای برای تشریح بهتر نتایج سرمایه گذاری و اثر بخش بیشتر کنترل ریسك سبد سرمایه گذاری توجه زیادی را به خود جلب کرده است )شریعت پناهی، 1388 ،ص 455).
2-1-3- مدلهای عاملی
در مدلهای عاملی23، یا شاخص فرض می شود که نرخ بازدهی اوراق بهادار نسبت به تغییرات عوامل یا شاخص های مختلفی حساس است. در مدل بازار فرض می شود که فقط یك عامل یعنی نرخ بازدهی شاخص بازار وجود دارد. اما در تلاش برای تخمین دقیق تر نرخ های بازدهی مورد انتظار واریانس ها و کوواریانس هاي اوراق بهادار به طور بالقوه مدل های چند عاملی نسبت به مدل بازار سودمند تراست. این مدل ها به این دلیل دارای چنین قدرتی هستند که به نظر می رسد نرخ های بازدهی اوراق بهادار نسبت به عوامل دیگری به غیر از شاخص بازار نیز حساسیت دارند. یعنی، احتمالاً در اقتصاد بیش از یك عامل تاثیرگذار وجود دارد که نرخ بازدهی اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد. به عنوان فرایند ایجاد بازدهی، در مدل عاملی تلاش می شود تا عوامل اصلی اقتصادی را بیابیم که بطور سیستماتیك قیمت کلیه اوراق بهادار را تغییر می دهند. مفهوم ضمنی در شکل دهی مدل عاملی این فرض است که بین نرخ های بازدهی اوراق بهادار مختلف همبستگی وجود دارد- یعنی با یکدیگر تغییر می کنند- البته فقط از طریق واکنش های عمومی نسبت به یك یا چند عامل که در مدل مشخص شده است. فرض بر این است که هر جنبه ای از نرخ بازدهی اوراق بهادار که از طریق مدل عاملی توضیح داده نمی شود عامل اختصاصی یا ویژه آن اوراق بهادار است، و از این رو با عوامل اختصاصی نرخهای بازدهی سایر اوراق بهادار همبستگی ندارد. در نتیجه، مدل عاملی وسیله ای بسیار قوی برای مدیریت سبد سرمایه گذاری است. این مدل می تواند اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه نرخ های بازدهی مورد انتظار، واریانس ها، و کوواریانس های هر ورقه بهادار- به عبارتی شرایط لازم برای تعیین منحنی مجموعه کارای مارکوئیتز را ارائه کند. به علاوه از مدلهای عاملی می توان برای مشخص کردن حساسیت سبد سرمایه گذاری نسبت به تغییرات این عوامل مورد نظر استفاده کرد(شريعت پناهي،1388،ص398).
مدل تك شاخص24 (تك عاملي)
مارکوئیتز در کار اصلی خود استفاده از شاخصی را پیشنهاد می کند که رابط میان اوراق بهادار و کوواریانس است. ویلیام شارپ25 با پیگیری کارهای مارکوئیتز مدل تك شاخصی را که بازده هر اوراق بهادار را به بازده شاخص سهام عادی مرتبط می سازد ارائه کرد. برای این منظور شاخص های زیادی در مورد بازده بازار سهام عادی مطرح شد. مدل تك شاخص را می توان بصورت زیر بیان کرد:
R_i=α_i+β_i R_m+ε_i
كه در اين معادله داريم:
R_i = بازده (TR) اوراق بهادار i؛
R_m= بازده (TR) شاخص بازار؛
α_i= آن بخش از بازده اوراق بهادار i كه مستقل از عملكرد بازار است؛
β= معيار حساسيت بازده سهام به بازده شاخص بازار ( تغيير مورد انتظار در متغير وابسته، R با توجه به تغيير در متغير مستقل R)؛
ε= خطاي باقيمانده تصادفي.
براي برآورد مدل تك شاخصي بازده كل (TR) سهام i را مي توان با توجه به بازده كل (TR) شاخص بازار تطبیق و رگرسیون کرد. در مدل تك شاخص فرض بر این است که اولاً شاخص بازار رابطه ای با میزان خطا ندارد. ثانیاً اوراق بهادار فقط تحت تاثیر واکنش خود نسبت به بازده بازار قرار همبستگی j با خطای مربوط به اوراق بهادار i دارند، به این معنا که خطای مربوط به اوراق بهادار ندارد.
این مورد یکی از مفروضات کلیدی مدل تك شاخص است به این معنی که اوراق بهادار تنها تحت تاثیر رابطه خود با شاخص بازار هستند. به عبارت دیگر تحت تاثیر هیچ عاملی به غیر از شاخص بازار نیستند. فرض مهم مدل تك شاخص این است که اوراق بهادار تنها تحت تاثیر شاخص بازار هستند و سایر عوامل تاثیری ندارند. در این حالت عبارت خطای باقیمانده سهام i با عبارت خطاي باقيمانده سهام j همبستگی ندارد و تمامی همبستگی ها میان بازده اوراق بهادار در عبارت β منعكس شده است (تهراني و نوربخش،1388،ص177).
ارزشیابی مدل تك شاخصی
مدل تك شاخصی نسبت به مدل مارکوئیتز یك مدل ساده و با ارزشی است. مدل تك شاخص تعداد برآوردهای مورد نیاز برای اوراق بهادار موجود در پرتفیلو را تا حد زیادی کاهش می دهد. به طور خلاصه، مدل تك شاخص در ارزیابی مدل پرتفلیو دارای عملکرد مناسبی است و باعث ساده سازی محاسبات ورودی های مورد نیاز مارکوئیتز می شود. به علاوه، این مدل به معیارهای مفید ریسك منجر می شود در نهایت باعث دسترسی سریع به پرتفلیوهای کارآ می شود.
دو ویژگی مهم مدلهای تك عاملی
دو ویژگی از مدل های تك عاملی بطور خاصی مورد توجه اند. سبد سرمایه گذاری مماس و تنوع بخشی: نخست، این فرض که نرخ های بازدهی کلیه اوراق بهادار نسبت به یك عامل عمومی واکنش نشان می دهند، به طور قابل توجهی کار شناسایی سبد سرمایه گذاری مماس را تسهیل می کند. برای تعیین ترکیب سبد سرمایه گذاری مماس نیاز است که سرمایه گذار، نرخ های بازدهی مورد انتظار،واریانس ها و کوواریانس های کلیه اوراق بهادار را تخمین بزند. در مدل تك عاملی این کار را می توان از طريق تخمين σ_(e,i),β_i,a_i براي هر يك از N اوراق بهادار انجام داد.
تنوع بخشي
دومین ویژگی جالب مدل های تك عاملی به تنوع بخشی مربوط می شود. قبلاً مشخص گردید تنوع بخشی باعث نزدیك شدن به سطح کلی ریسك بازار می گردد و ریسك اختصاصی را کاهش می دهد. در مورد تمام مدل های تك عاملی این ویژگی صادق است، جزء اینکه به جای ریسك اختصاصی از اصطلاحات ریسك عامل و ریسك غیر عامل استفاده می شود( شريعت پناهي،1388،ص403).

2-1-4- مدل های چند عاملی26
به دلیل تعداد زیاد پیش بینی های مورد نیاز و محدودیت های موجود در ساختارهای سازمانی، امکان برآورد مستقیم ضرایب همبستگی و یا کوواریانس بین سهام تا حدودی غیر ممکن است. بدین منظور مدل تك عاملی معرفی گردید. رویکرد دیگری که به طور گسترده برای توصیف و برآورد ساختار همبستگی بازده سهام به کار می رود استفاده از مدلهای چند عاملي است. هدف اصلي در مدلهای چند عاملی یافتن برخی از تاثیرات غیربازاری است که منجر به حرکت توام سهام با یکدیگر می شود. این عوامل شامل مجموعه پدیده های اقتصادی و گروه های ساختاری)صنایع( مختلف و همچنین عوامل رفتاری می باشد. از مدل های عاملی می توان برای بیان انتظارات در مورد بازده ها و بررسی اثر وقایع استفاده نمود. برخی از عامل های عمومی که می توانند اثرات قابل توجهی را بر بازده سهام شرکت ها داشته باشند عبارتند از (راعي،تلنگي،1387،ص280):
نرخ رشد تولید ناخالص داخلی؛
سطح نرخهای بهره اوراق خزانه کوتاه مدت؛
اختلاف نرخ بهره اوراق خزانه بلند مدت و کوتاه مدت؛
اختلاف نرخ بهره اوراق بهادار بلندمدت شرکتی و اوراق خزانه؛
نرخ تورم؛
قیمت های نفت؛
در مدل تك شاخصی فرض بر این است که قیمت سهام فقط تحت تاثیر یك شاخص یعنی شاخص بازار قرار دارد. برخی از محققین سعی کرده اند با دخالت دادن تاثیراتی جدا از تاثیر بازار، مدل های چند شاخصی را ارائه کنند. عوامل را می توان در جدول زیر خلاصه کرد:
مطالعات انجام شده
کاربرد
منطق اقتصادی
عامل شناسایی شده
فما و فرنچ(1993)
کارهارت(1997)
مارکویتز،اوی و پدرسن(2011)
ایلمانن و کایزر(2012)
خرید در سطوح پایین قیمت (برنده) و فروش سهام در سطوح بالا به خریداران(بازندگان)
سهام هایی که عملکرد مناسبی در گذشته از خود نشان داده اند، به روند مطلوب خود ادامه می دهند.
گشتاور
بیل و همکاران(2005)
انگ و همکاران(2006،2009)
بلیتز و ولیت(2007)
ون ولیت(2011)

سرمایه گذاری در سهام هایی با نوسانات پایین، بازدهی بالایی را نسیب سرمایه گذار خواهد کرد.تفسیر محتمل این اثر می تواند اثر اهرمی یا وضعیت بنیادی مطلوب
نوسانات غیر سیستماتیک
فاما و فرنچ(1993)
کارهارت(1997)
خرید سهام هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا
پاداشی برای سرمایه گذارانی که اقدام به خرید سهام هایی با ارزش ذاتی بالا می کنند و بهنگام نزدیک شدن ارز بازار به ارزش ذاتی اقدام به فروش می کنند
ارزش
لی،مرادیان و ژانگ(2007)
پاستور و استامبا(2003)
اجماع در مرد نحوه سنجش آن وجود ندارد

نقدینگی

ناهنجاری هایی مانند ناهنجاری های تعهدی،ناهنجاری های عرضه اولیه
ناهنجاری
کالن(2012)
پیتر(2008)

رشد اقتصادی
التون و همکاران(1995)
دروال و همکاران(2009)

معیاری جهت هزینه زندگی
تورم
جدول 2- 1 مطالعات انجام شده پیرامون مدل های چند شاخصه و عوامل آنها
شاید واضح ترین مثال از این تاثیرات غیر بازار عامل صنعت باشد. یك مدل چند شاخص بصورت زیر است:
E(R_i )=α_i+β_i R_m+c_i NF+ε_i

در اين مدل NFعامل غير بازار است و ساير متغير ها :
R_i= بازده (TR) اوراق بهادار i ؛
R_m= بازده (TR) شاخص بازار؛
α_i = آن بخش از بازده اوراق بهادار i كه مستقل از عملكرد بازار است؛
β_i = معيار حساسيت بازده سهام به عامل i؛
ε_i = خطاي باقيمانده تصادفي.
منطقی است که مدل چند شاخصی بهتر از مدل تك شاخص عمل نماید برای اینکه در این مدل برای تعیین روابط میان بازده سهام از اطلاعات بیشتری استفاده می شود. در نتیجه، مدل چند شاخصی در میان دو مدل مارکوئیتز و شارپ قرار می گیرد( تهراني و نوربخش، 1388،ص 182) 2-1-5- مدل سه عاملي فاما و فرنچ
فاما و فرنچ27(1992) تجزيه و تحليل فاما و مك بث(1974) را توسعه دادند، آنها پي بردند كه در طول 40 سال گذشته سهامي كه نقش بيشتري را در تغيير پذيري شاخص موزون بورس اوراق بهادار نیویورک28 داشته اند، نرخ بازده بیشتری را نیز فراهم نموده اند و مشاهده نمودند که بعد از کنترل اندازه شرکتها رابطه بین متوسط بازده و بتا مستقیم و منفی می شود. در توجیه مطالب فوق فاما و فرنچ(1992) پی بردند که برخلاف بتای سهام که پیش بینی کننده بسیار ضعیفی از بازده مورد انتظار آتی است، نسبت ارزش دفتری

پایان نامه
Previous Entries مقاله با موضوع قیمت گذاری، دارایی ها، مدل سه عاملی، انحراف معیار Next Entries مقاله با موضوع بورس اوراق بهادار، نوسان پذیری، بورس اوراق بهادار تهران، بازده سهام