سرمایه K0 K*
نمودار2- 1- 1)رابطه سرمايه و هزينه با Q توبين متفاوت (Bristol,1998,p.4)
سرمايه سهام موجود (سرمايه گذاري انجام شده) K0 مي‌باشد و شركت ها مي‌توانند سرمايه جديد مورد نياز را با هزينه R براي هر واحد سرمايه تهيه نمايند . با اين حال ، هر واحد اضافي سرمايه (در K0) براي شركت‌ها به مقدار X بيشتر از هزينه عايدي در پي خواهد داشت . شركت‌هايي با سرمايه K0 مي‌توانند جريان درآمدي بيش از هزينه سرمايه را بدست آورند .
ارزش بازار شركت با توجه به ارزش تنزيل شده سودآوري آتي آن تعيين مي‌شود و به خاطر وجود فاصلهX ، بازار ارزش بالايي را براي شركت در نظر خواهد گرفت . با افزايش سرمايه‌گذاري شركت و گرايش سرمايه سهام به سمت K* ، فاصله X كم شده و سود حاصل از هر واحد اضافه سرمايه به سمت صفر ميل مي‌كند . در اين حالت بازار ، شركت‌ها را معادل ارزش جايگزيني ارزشيابي كرده و Q توبين به عدد يك مي‌رسد . نظريه Q توبين بر نقش سودآوري آتي شركت تأكيد دارد نه صرفاً بر فاصله . X براي مثال بسياري از شركت هاي فعال در زمينه تجارت الكترونيك يا بيوتكنولوژي ممكن است در زمان حال حاضر سودآور نباشند و ارزشيابي بازار آن ها تا حد زيادي مبتني بر سودآوري آتي است نه فعلي . ارزش بازار بالاي اين شركت‌ها ، افراد جديدي را جذب كرده و شركت هاي موجود را براي توسعه بيشتر تشويق مي‌كند . توسعه سرمايه اين گونه شركت ها تا Q=1 ادامه خواهد داشت .
مقدار Q توبين حداقل بايد مساوي يك باشد و در شركت هاي موفق بيشتر از يك مي‌باشد ولي اين افزايش در صنايع مختلف متفاوت است . مثلاً شركت هاي كامپيوتري كه در آن ها سرمايه‌هاي معنوی مثل تخصيص نيروي انساني نقش مهمي دارد و مي‌تواند Q بالاتري نسبت به شركتهاي فولاد داشته باشد . Q توبين علاوه بر اين كه مناسب بودن وضعيت شركت براي سرمايه‌گذاري بيشتر را نشان مي‌دهد ، مي‌تواند شاخصي براي ارزيابي عملكرد يك شركت نيز باشد . در سال 1981 ليندبرگ و راس79 به اين موضوع توجه نموده وتحقيقاتي در اين زمينه انجام داده اند . به نظر آن ها Q بالاي برخي شركت‌ها يا با اجاره‌هاي انحصاري خاص مرتبط است و يا با به كارگيري برخي عوامل توسط شركت ، كه تمام اين عوامل بر قدرت بازار اثر مي‌گذارد (Bristol , 1998 , P.4) .
Q توبين يا به زبان ساده‌تر q عبارت است از نسبت ارزش دارايي‌ها در بازارهاي مالي به ارزش جايگزيني دارايي‌هاي توليد شده . Q بالاي يك دلالت بر اين دارد كه دارايي‌هاي فيزيكي تازه توليد شده ممكن است ارزانتر از دارايي‌هاي موجود شركت خريداري شوند . يك چنين وضعيتي ممكن است شركت‌ها را تحريك كند كه دارايي‌هاي فيزيكي تازه توليد شده را به جاي دارايي‌هاي موجود تحصيل كنند . در مقابل ، اين امر ممكن است سرمايه گذاران مالي را برانگيزد كه قيمت پيشنهادي خود را براي دارايي‌هاي مالي را پايين بياورند . Q كمتر از يك دلالت بر اين دارد كه دارايي هاي فيزيكي موجود ممكن است ارزان تر از دارايي‌هاي تازه توليد شده خريداري گردد . يك چنين وضعيتي ممكن است شركت ها را ترغيب كند كه دارايي‌هاي موجود را به جاي دارايي هاي فيزيكي تازه توليد شده تحصيل نمايند و در مقابل ممكن است سرمايه‌گذاران مالي قيمت پيشنهادي خود را براي دارايي‌هاي مالي افزايش دهند .
q ممكن است به چند روش محاسبه شود . با اين وجود نسبت هاي محاسبه شده با توجه به تعاريف مختلف ، گرايش به بيان الگوهاي كاملاً مشابه در طي زمان دارند و با وجود مشكلات موجود در محاسبه صورت و مخرج كسر الگوهاي حركت Q بسيار مهمتر از سطوح نسبت ها است . سه حالت محاسبه Q به شرح زير مي‌تواند باشد :
q1 : از طريق تقسيم ارزش بازار سهام صادره بر خالص موجودي دارايي‌هاي تحصيل شده .
2q : با اضافه نمودن ارزش دفتري اوراق قرضه صادره شركت به صورت كسر(متفاوت ازq1 ).
3q : اضافه نمودن برآوردي از ارزش بازار اوراق قرضه صادره شركت و دارايي نقدي خالص آن به صورت كسر و كم كردن ارزش برآوردي زمين از صورت كسر (متفاوت ازq1) .
هر سه نوع q در اوايل دهه 70 شديداً سقوط كردند و تا اوايل دهه 80 نسبتاً پايين ماندند و سپس به شدت رشد كردند . 2 qو 3 qاز زير يك به بالاي يك در سال 1995 رسيدند و q1 نيز در سال 1996 اين روند را طي نمود . در سال 1998 هر سه نسبت به بالاترين حد خود رسيدند (Larkins , 1984 , P.6) .
براي محاسبه نسبت Q از نسبت ساده به شرح زير استفاده مي‌شود:
Q_s=(عادی سهام بازار ارزش+ممتاز سهام بازار ارزش+مدت بلند بدهی دفتری ارزش+مدت کوتاه بدهی دفتری ارزش)/(ها دارایی کل دفتری ارزش)
با گذشت زمان انتقاداتی به این نسخه وارد گردید . از جمله این که در مخرج کسر این نسخه از ارزش دفتری استفاده می گردد در حالی که این ارزش با ارزش جاری سرمایه گذاری ها تفاوت زیادی دارد و همچنین در مخرج کسر، ارزش دارایی های نامشهود در نظر گرفته نمی شود ، که این امر نشان دهنده Q توبین اغراق آمیزی برای شرکت هایی که در زمینه ی دارایی های نامشهود سرمایه گذاری کرده اند ، خواهد بود . به این دلایل تعدیلاتی در نسخه قبل ایجاد گردید و در مخرج کسر از ارزش جایگزینی دارایی های شرکت ها استفاده گشت ( حیدرپور و دیگران،1388،ص25) .
نسبت Q در ارزيابي بلند مدت ارزش شركت كاربرد ويژه‌اي دارد . اين نكته را نيز بايد دانست كه Q يك ابزار زمان بندي نيست بلكه يك ارزشيابي است . اين شاخص فقط به سرمايه‌گذار كمك خواهد كرد كه از ديدگاه ارزشيابي ، بازارهاي جذاب و غير جذاب را پيدا نمايد (شهرآبادی،1385،ص 66). نسبت Q توبین آماره ای است که می تواند به عنوان نماینده ارزش شرکت برای سرمایه گذاران استفاده گردد . در واقع این نسبت یکی از نوین ترین فنون در ارزیابی ارزش شرکت ها و نیز بررسی عملکرد آن ها است . طی تحقیقاتی که برگر و آفک80 در سال 1995 انجام دادند ، دریافتند که ارتباط مستقیمی بین ارزش شرکت ها و Q توبین وجود دارد و می تواند منعکس کننده ارزش شرکت ها باشد (نمازی و دیگران،1388، ص ص241-233) . همان طور که ذکر گردید تعیین ارزش شرکت به وسیله تعیین ارزش دارایی های مالی شرکت (اوراق قرضه،سهام ممتاز و سهام عادی) ، قابل بررسی است . این دارایی ها بر اساس مفاهیم ارزش اسمی ، ارزش دفتری ، ارزش بازار ، ارزش با فرض تداوم فعالیت ، ارزش با فرض انحلال و ارزش ذاتی سهام یک شرکت ، ارزشیابی می شوند . بنابراین در نسبتQ توبین استفاده از مفاهیم ارزش دفتری و ارزش بازار برای تعیین ارزش شرکت ها امری ضروری می باشد .
شاخص Q توبين با وجود اين كه شاخصي كاربردي و مفيد در محاسبه و سنجش ارزش شركت و ارزيابي عملكرد مديريت ، همچنين مناسب بودن افزايش سرمايه‌گذاري در شركت و ارزيابي كيفيت است عاري از انتقاد و اشكال نيست . از جمله اين اشكال ها اين است که اگر در محاسبه اين شاخص از فرمول
Q=(شرکت بازار ارزش)/(شرکت های دارایی جایگزین ارزش )
استفاده گردد اغلب در محاسبه مخرج كسر مشکل ایجاد می گردد ؛ به عبارتي محاسبه و برآورد درست ارزش جايگزيني دارايي‌هاي شركت مشكل است . به همين جهت غالباً در عمل در مخرج كسر از ارزش دفتري دارايي‌هاي شركت استفاده مي‌گردد و در صورت كسر نيز ارزش دفتري بدهي ها با ارزش بازار سهام شركت جمع مي‌گردد . برخي بر اين عقيده‌اند كه اين گونه سنجش ، در واقع سنجش ارزش روز شركت نسبت به ارزش تاريخي و ترازنامه‌اي دارايي های آن است در صورتي كه بهتر است ، ارزش روز دارايي‌ها استفاده شود تا معلوم شود كه آيا عوامل ديگري (غير از تورم) در افزايش ارزش شركت دخيل بوده است يا خير . معمولاً عواملي نظير داراي هاي نامشهود همچون سرقفلي ، حق اختراع ، امتيازات انحصاري ، تخصیص منابع انساني و … كه عمدتاً به واسطه نوآوري بالا و كارا بودن شركت ايجاد گرديده است باعث افزايش ارزش شركت در بخش دارايي خواهد شد (شهرآبادی،1385،ص67) .
برخي ازمحققین نظير ليت81 معتقدند كه نظريه Q توبين در خصوص مبحث سرمايه‌گذاري با وجود اين كه از نظر تئوري جالب به نظر مي‌رسد ولي در كارهاي تجربي بسيار ضعيف ظاهر شده است و فايده لازم را ندارد (Leith, 1998.P.7) .
همچنين هنوود82معتقد است كه اگرچه Q مي‌تواند در پيش بيني بازار سهام و توجيه ادغام و تركيب‌ها مورد استفاده قرار گيرد ولي در توضيح سرمايه‌گذاري واقعي انجام شده ، نامطلوب عمل مي‌كند . به عنوان نمونه ، اواخر دهه 40 و اوايل دهه 50 مقطع زماني اي است كه توسط Q توبين به عنوان دوره عدم رشد ، ارزيابي شده است و اواخر دهه 60 و اوايل دهه 70 عكس اين حالت رخ داده است . همچنين از سال 1970 شاخص Q به جاي اين كه در هنگام افزايش سرمايه‌گذاري بالا برود پايين آمده است . اين گونه شواهد تجربي نشان داده است كه عملكرد Q در برخي موارد معكوس به نظر مي‌رسد(( Henwood, 1999, P.8 .
2-2-1) مقدمه
پیش فرض اصلی مدیریت ریسک این است که دلیل وجودی هر واحد اقتصادی ، ایجاد ارزش برای ذینفعان خود می باشد . همه شرکت ها با عدم قطعیت روبه رو هستند و یکی از چالش های مدیریت این است که چه مقدار عدم قطعیت را بپذیرد ، به طوری که ارزش ذینفعان رشد یابد . عدم قطعیت هم در مورد ریسک و هم در مورد فرصت ، همراه با احتمال از دست دادن یا افزایش ارزش مطرح می گردد . مدیریت ریسک ، مدیر را قادر می سازد تا علی رغم وجود عدم قطعیت و ریسک و فرصت های وابسته به آن ، واحد اقتصادی را به صورت مؤثر اداره نموده و بدین ترتیب ایجاد ارزش در شرکت را افزایش دهد .
به منظورتوصیف رفتار واقعی شرکت ها ، اقدامات مختلف اجرایی و مدیریتی شرکت به دو دسته ، مدیریت دارایی واقعی(RAM)83 و مدیریت ریسک مالی(FRM)84 تقسیم می گردد . مدیریت دارایی واقعی خود شامل دو بخش مدیریت تولید و عملیات(POM)85 و مدیریت ریسک واقعی(RRM)86 می باشد . رفتارهای یک شرکت از قبیل ، انتخاب پروژه و یا پوشش ریسک اساسا از طریق مدیریت دارایی واقعی و مدیریت ریسک مالی شکل می گیرد . ارزش یک شرکت از مدیریت دارایی واقعی آن نشات می گیرد و مدیریت ریسک مالی ، عدم هماهنگی مدیریت دارایی واقعی با استراتژی کلی شرکت را کاهش می دهد . در واقع مدیریت ریسک مالی به خودی خود به طور مستقیم قادر به خلق ارزش برای شرکت نمی باشد و ارزش آن در کاهش هزینه های هماهنگی مدیریت است .
در این بخش مطالب مختلفی از ریسک ، انواع مختلف آن به همراه تقسیم بندی های صورت گرفته بر روی آن بیان می گردد و در ادامه به مدیریت ریسک ، فلسفه مدیریت ریسک ، ابزار های مدیریت ریسک ، مشتقات مالی به عنوان ابزاری برای پوشش ریسک و انواع آن ها و مدیریت ریسک مالی و در انتها به انعطاف پذیری سرمایه و هزینه درماندگی مالی پرداخته می شود .
2-2-2) تعریف ریسک
از کلمه ریسک بر حسب موارد استفاده اش در زمینه های مختلف ، تعبیرات متفاوتی به عمل آمده و مؤلفین ، تعاریف متعددی از آن نموده اند . به عنوان مثال ، گیلب87، ریسک را پدیده ای می داند که بتواند نتیجه حاصل از آن چه سرمایه گذار انتظار دارد را منحرف سازد و هیوب88، ریسک را احتمال کاهش درآمد یا از دست دادن سرمایه تعریف می کند و ریسک را فقط زیان ناشی از سرمایه گذاری می داند (راعی و دیگران،1391،ص49) . در یک تعریف کلی ، می توان نوسان پذیری بازده سرمایه گذاری را ریسک سرمایه گذاری نامید؛ در واقع به زبان ریاضی ، ریسک انحراف معیار بازدهی است .
زمانی که گفته می شود در یک عمل یا وضعیت خاص ریسک وجود دارد ، شنونده در می یابد که عدم اطمینانی89 در رابطه با نتایج حاصل از آن عمل وجود داشته و این
