دانلود پایان نامه درباره هزینه سرمایه، ساختار سرمایه، اوراق قرضه، بازده مورد انتظار

دانلود پایان نامه ارشد

صاحبان سهام آن است. بدیهی است که هر چه میزان حقوق صاحبان سهام بیشتر باشد، سود مورد انتظار سرمایه گذاران بیش تر و بالعکس هر چه میزان حقوق صاحبان سهام کمتر باشد سود مورد انتظار سرمایه گذاران کاهش می یابد. تغییر انتظار افراد ناشی از تاثیری است که این مبالغ در قیمت سهام می گذارد، سود انباشته اثر خود را بر روی قیمت سهام به صورت نرخ رشد که حاصل ضرب نرخ بازده سرمایه گذاری در میزان سود اندوخته شده طی یک سال است، نشان می دهد. بدیهی است که هر چه میزان سود انباشته بیشتر باشد، نتیجه فرمول نرخ رشد بیشتر شده و در نهایت قیمت سهام بالاتر خواهد بود ( همان مرجع).
24-2 محاسبه هزینه سرمایه :
سرمایه که عامل مهمی در تولید است، مانند هر منبع دیگری هزینه دارد و هزینه هر جزئی از سرمایه ممکن است با سایر اجزا متفاوت باشد. اجزای عمده در ساختار سرمایه عبارتند از : بدهی، سهام ممتاز، سود تقسیم نشده، سهام جدیدالانتشار. متوسط هزینه سرمایه، میانگین موزون هزینه اجرای سرمایه است که در آن، وزن یا ضریب مورد استفاده جهت انجام محاسبات برابر است با نسبت هر یک از اقلام سرمایه مورد استفاده می باشد. اگر هزینه اقلام خاص سرمایه مقادیر معینی باشد، می توان گفت که مدیران مالی می توانند با تغییر ساختار سرمایه شرکت، میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت را تغییر دهند (نوو، 1381). در واقع با در نظر گرفتن ارتباط هزینه سرمایه و ارزش شرکت (ثروت سهام داران) می توان به اهمیت روش تامین مالی اتخاذ شده از سوی مدیریت پی برد.
25-2 مدل های تخمین هزینه سرمایه :
از لحاظ مفهومی، هزینه سرمایه یک شرکت، عبارت است از هزینه فرصت یک سرمایهگذار برای سرمایهگذاری در آن شرکت. تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه در شرکت، تلاشی درجهت کمی کردن بازده متوسط مورد انتظار کلیه سرمایهگذاران در شرکت، شامل: بدهی مرتبط با بستانکاران کوتاه مدت و درازمدتی که به آنها بهره تعلق میگیرد، سهامداران ممتاز و سهامداران عادی است. هزینه سرمایه شرکت به صورت میانگین موزون محاسبه میشود که وزنهای آن برحسب ارزشهای منابع مختلف سرمایه تعیین میشوند.
1-25-2 میانگین موزون هزینه سرمایه
در معادله 1 فرمول متداول برای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه یک شرکت نشان داده شده است.
معادله 1 : WACC = ∑_(i=1)^n▒〖Wi Ki 〗
که در اینجا :
Wi = وزن i امین منبع سرمایه می باشد (i=1,…,n) که براساس ارزش کلی بازار آن منبع در ارتباط با ارزش کل شرکت تعیین میشود، و Ki = بازده مورد انتظار i امین اوراق بهادار است.
قسمت سمت راست معادله را به هنگامی که فقط دو منبع سرمایه شامل بدهی درازمدت دارای بهره و سهام عادی وجود داشته باشد، میتوان به صورت معادله ساده شده 2 نشان داد.
معادله 2 : WACC = Wd Kd (1-T) + Ws Ks
که در اینجا :
Kd= هزینه مورد انتظار بدهی دراز مدت، T= نرخ نهایی مالیات بر درآمد شرکت، Ks= هزینه مورد انتظار سهام عادی، و Wd و Ws وزنهای بدهی درازمدت و سهام عادی در ساختار سرمایه شرکت هستند87.
توجه داشته باشید که ساختارسرمایه ممکن است برحسب ساختار سرمایه هدف یا ساختار سرمایه بهینه موردنظر باشد88.
به هنگام تعیین وزنهای بدهی و سهام، از ارزشهای بازار به جای ارزش دفتری استفاده شده است زیرا ارزش های بازار، ارزش شرکت را بهتر منعکس میکند. مدلهای دیگر قابل استفاده جهت تخمین Ks عبارتند از : الف – مدل تک عامله که مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای89 نامیده میشود، ب- مدل چند عامله که مدل قیمت گذاری آربیتراژ90 نامیده میشود، ج- روش نسبت درآمد به قیمت (E/P) و د- روش جریان نقدی تنزیل شده (PCF) . در ادامه به طور خلاصه دو مدل (یانگ و او بایرن، 2001)91 و مدل سومی به نام «مدل بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک»، که تحلیلگران مالی بسیار از آن استفاده میکنند، همراه با توضیح مدل های دیگر بیان خواهد شد.
2-25-2 تخمین هزینه سرمایه سهام با استفاده از مدل قیمت گذاری دارایی سرمایهای
برای محاسبه معادله 2، تخمین بازدههای مورد نیاز (Ki) برای هر عنصر ساختار سرمایه مورد نیاز است. یک مدل قیمتگذاری دارایی مانند مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای میتواند یک مجموعه مناسب و از لحاظ نظری سازگار را برای تخمینهای بازده فراهم کند. روش استاندارد مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای میگوید که بازده مورد نیاز روی یک دارایی ریسک دار، همانند سهام عادی، به طور خطی به یک ریسک تنوعناپذیر مرتبط است که ازجهت دیگر به عنوان ریسک «سیستماتیک» شناخته میشود. ریسک سیستماتیک، درجه ریسک «پرتفوی بازار» همه داراییهای ریسک پذیر قابل معامله در بازار است. این ارتباط را میتوان به طور فشرده در معادله 3 خلاصه کرد.
معادله 3 : Ki = Krf + βi (Km – Krf)
که در آن:
Krf= بازده مورد انتظار روی اوراق بهادار بدون ریسک
Km= بازده مورد انتظار روی عامل ریسک سیستماتیک و
βi= معیار حساسیت iامین اوراق بهادار نسسبت به عامل ریسک سیستماتیک است.
بتای شرکت را میتوان از طریق رگرسیون با استفاده از دادههای تاریخی بازده سهام (Ks) و نماینده بازده بازار (Km)، تخمین زد. نوعاً به هنگام تخمین این رگرسیون، دادههای بازده ماهانه مورد استفاده قرار میگیرند. بتای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای به هنگامی که تخمینی آیندهنگر برای هزینه سرمایه سهام انجام میشود، دارای اریب خواهد شد. یک تخمین آینده نگر برای بازده سهام (Ks) جهت این تجزیه و تحلیل مهم است، زیرا مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای (همینطور مدل قیمتگذاری آربیتراژ) فرض میکند که سرمایهگذاران تصمیمهای سرمایهگذاریشان را براساس بازدههای مورد انتظار روی همه اوراق بهادار قابل معامله در بازار بنا می نهند. شرکتهای کارگزاری و تحلیلگر مانند مریل لینچ92، بلوم برگ93، و ولیولاین94 جهت به دست آوردن تخمینهای بتای شرکتهای منتشر شدهشان از ایده مارشال بلوم95 (1975)96 جهت کاهش اریب در دادههای تخمینی استفاده کردهاند و از لحاظ نظری نیز توانایی خود را جهت تهیه تخمین های بازده آیندهنگر، بهبود بخشیدهاند. تکنیک تعدیل ولیولاین، چنان که در معادله 4 نشان داده شده است به نسبت ساده است.
معادله 4 :βˆi = 0.35 + 0.67 βi
که در آن:
βˆi = بتای تخمینی از معادله شماره 3 با استفاده از دادههای تاریخی و سریهای زمانی، و
βi = بتای تعدیل شده که اریب متوسط برگشت در بتای تخمینی را ارائه میدهد.
تخمین دو عنصر کلیدی دیگر معادله 3 ، یعنی نرخ بدون ریسک (Krf) و صرف ریسک بازار (Km – Krf) نیز مستلزم قضاوت تحلیلگر است.
از زمان ابداع مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای در دهه 1960 جهت تشریح قیمتگذاری داراییها، پیشرفت های نظری و تجربی متعددی در این زمینه صورت پذیرفته است. به ویژه، رابطه مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای تک عامله را که در معامله 3 توصیف شد میتوان جهت منظور کردن عوامل چندگانه ریسک سیستماتیک با استفاده از منطق مبتنی بر «آربیتراژ مالی» تعمیم داد. این رهیافت جدیدتر که مدل قیمتگذاری آربیتراژ نامیده میشود، صریحأ عوامل ریسک را جدا از عامل پرتفوی بازار منظور میکند اما این مدل به وضوح نمیگوید عوامل اضافی چه باید باشند، بنابراین محققان مجبور بودهاند که به آزمونهای تجربی گسترده متغیرهای متعدد اقتصاد کلان و مالی جهت یافتن عوامل اضافی که ممکن است قدرت تشریح مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای را بهبود بخشد، اتکا کنند.97
دیوید یانگ و استفان اوبایرن (2001) پیشنهاد میکنند از نرخهای رشد تولید ناخالص داخلی ((GDP واقعی و تورم، همچنین نرخهای بهره به عنوان عامل اضافی در تخمین (Ks) استفاده شود.
سایر محققان استفاده از یک مدل سه عامله شامل موارد زیر را به عموم عرضه داشتهاند :
«بازده مازاد» یا صرف ریسک برای پرتفوی بازار (Km – Krf از معادله 3)،
بازده روی پرتفویی که تفاوت بین بازدههای روی کوچکی از سهام سرمایهگذاری شده را ارائه میکند (که از آن به عنوان پرتفوی «کوچک منهای بزرگ» یا عامل «SMB» یاد میشود و با اندازه شرکت مرتبط است)؛
بازده روی پرتفویی که گویای تفاوت بین بازده روی گروهی از سهام دارای نسبتهای بالای ارزش بازار به ارزش دفتری و بازده روی یک گروه از سهام با نسبتهای پایین ارزش بازار به ارزش دفتری است (که از آن به عنوان پرتفوی «بالا منهای پایین» یا عامل «HML» یاد میشود و با ارزشیابی نسبی شرکت مرتبط است)؛(فاما و فرنچ، 1993).
این دو بسط از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای مبتنی بر روابط تجربی مشاهده شده بوده و توجیه نظری متقاعدکنندهای برای عوامل اضافی ندارند. این امر باعث شده است که تعدادی از شاغلان حرفه به روش پذیرفته شده تر و سادهتر این مدل روی آورند. با این حال هنوز هم استفاده از مدل قیمتگذاری آربیتراژ مزایایی را در بردارد که برجستهترین آنها این حقیقت است که قدرت تشریح کنندگی آن برای بازدههای سهام در دنیای واقعی در مقایسه با مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای بیشتر است.
3-25-2 روش «بازده اوراق قرضه به اضافه صرفه ریسک98»
روش دیگر برای تخمین (Ks) بازده اوراق قرضه به اضافه صرفه ریسک (BY + P) است. این روش در میان برخی از شاغلان حرفه از جمله سرمایهگذار میلیاردی به نام وارن بوفت99 به خاطر سادگی و تعداد مفروضات محدود، متداول است. این روش در اساس رابطه تجربی ویژهای است که فاقد توجیه نظری محض است. با این حال به نظر میرسد با توجه به اینکه بازده سهام شرکت با داشتن بازده اوراق قرضه شرکت در سررسید100 (YTM)، و افزودن یک صرف ریسک ثابت به این بازده تخمین پذیر است، از لحاظ تجربی این روش معتبر باشد. بنابراین، به عنوان مثال، یک شرکت با بازده فعلی اوراق قرضه شرکت در سررسید معادل 7درصد، درصورتی که صرف ریسک ثابت 3درصد به بازده یاد شده اضافه شود، دارای سهام (Ks) تخمینی 10درصد خواهد بود101. هرچند دلیل نظری برای افزودن 3درصد صرف ریسک موجود نیست، به نظر میرسد که این رابطه برای بسیاری از سهام نسبت به استفاده از یک مدل رسمی همانند مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای خوب و حتی بهتر باشد.
4-25-2 روش نسبت درآمد به قیمت سهام (E/P)
براساس این روش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران در سهام عادی برابر است با :
(کردستانی و حدادی (1388)
Kj= E_l/P
که در آن :
102E_l : سود حسابداری مورد انتظار هر سهم در سال آینده
P : قیمت جاری بازار هر سهم
5-25-2 روش جریان نقدی تنزیل شده (DCF)
مایرون گوردن با استفاده از نگرش سرمایه ای کردن سود سهام، الگویی برای ارزشیابی سهام ارائه کرد که بر فرضیه های زیر بنا شده است :
1-سود انباشته معرف تنها منبع مالی شرکت است.
2- نرخ بازده سرمایه گذاری شرکت ثابت است.
3- میزان رشد شرکت، محصول نسبت انباشته سود و نرخ بازده آن است.
4- شرکت دارای تداوم فعالیت است.
5- مالیات وجود ندارد (گوردن،1997).
گوردن الگوی اولیه خود را برای منظور کردن ریسک عدم اطمینان مورد تجدید نظر قرار داد. این بازنگری بر این پیش فرض استوار شد که بیشتر بودن سود سهام در آینده به منزله بزرگ بودن ریسک و عدم اطمینانی است که آن را احاطه کرده است. بنابراین نرخ های تنزیلی قابل اعمال برای سود سهام با گذشت زمان افزایش خواهد یافت. با توجه به مطالب بالا Ks برابر است با :
Ks = D_l/(p_o+g)
که در آن :
D : سود نقدی هر سهم ، D_l : (l+g)D، p_o : قیمت هر سهم، g : نرخ رشد سود سهام
26-2 افشای اطلاعات و هزینه سرمایه
افشاء برای گروه خاصی از سرمایه گذاران منجر به دستیابی اطلاعات خصوصی برای این گروه از سرمایه گذاران میگردد که این امر منجر به گمراهی اعتماد گروه دیگر از سرمایه گذاران و عدم تمایل آنها به سرمایه گذاری میگردد. از این رو، سرمایه گذاران با عدم اطلاعات یا اطلاعات ناکافی، نرخ هزینه سرمایه (نرخ بازده مورد انتظار) را تا سطح ریسک عدم افشاء اطلاعات، افزایش میدهند. سرمایه گذاران با اطلاعات ناکافی، در یک خطر اطلاعاتی هستند. از این رو، آنها در تلاش هستند که داراییهایی را نگهداری نمایند که خطرهای ناشی از عدم افشاء کافی اطلاعات را کاهش دهند. این تمایل سرمایه گذاران، منجر به کاهش قیمت سهام و

پایان نامه
Previous Entries دانلود پایان نامه درباره عدم تقارن اطلاعات، عدم تقارن، تقارن اطلاعاتی، عدم تقارن اطلاعاتی Next Entries دانلود پایان نامه درباره اندازه شرکت، گزارشگری مالی، سودآوری، عدم تقارن اطلاعات