سرمایه‌ای کمتر از مالیات بهره و سود سهام باشد و اگر بخشی از بازده سرمایه‌ی سهامداران به شکل عایدات سرمایه‌ای دریافت شود، در آن صورت مزایای مالیاتی اشخاص حاصل از تأمین مالی از طریق سهام، بخشی از مزایای تأمین مالی از طریق بدهی را خنثی می‌کند (وستون، بریگام و یوستون، 1386).
ارزش فعلی معافیت مالیاتی وقتی که مالیت شخصی وجود داشته باشد به شرح زیر محاسبه می‌شود:
= ارزش فعلی معافیت مالیاتی [1-((1-T)(1-〖tP〗_S))/(1-〖tP〗_d )]D (2-19)
T = نرخ مالیات بر درآمد شرکت
D = ارزش بازار بدهی
〖tP〗_S = مالیات بر درآمد شخصی مربوط به عایدات سهام عادی
〖tP〗_d = مالیات بر درآمد شخصی مربوط به بدهی
در حالتی که 〖tP〗_S = 〖tP〗_d باشد ارزش فعلی معافیت مالیاتی شرکت برابر می‌شود با:
TD = ارزش فعلی معافیت مالیاتی
بنابراین هرگاه نرخ مالیات شخصی بدهی، و سهام عادی برابر باشد، مزیت استفاده از بدهی نسبت به قبل تغییری نخواهد کرد.
در صورتی که نرخ مالیات عایدات سهام (〖tP〗_S) صفر باشد و مالیات بر عایدات بدهی (〖tP〗_d) و نرخ مالیات شرکت (T) مساوی باشد، مزیت مالیاتی بدهی صفر می‌شود.
0 = ارزش فعلی معافیت مالیاتی
اگر T=t_PS=t_Pd=0 نتایج پیشنهاد اول و دوم مودیلیانی و میلر به دست می‌آید.
اگر T=0 و t_Pd0 و یک واحد پولی به عنوان هزینه‌ی بهره به صاحبان بدهی پرداخت شود، به دلیل آنکه هزینه‌ی بهره، هزینه‌ای قابل قبول مالیاتی است، شرکت هیچگونه مالیاتی روی آن پرداخت نمی‌کند. عایدات قابل پرداخت به سهامداران پس از مالیات شخصی برابر است با:
(2-20) (1-t_Pd) 1 ریال = عایدات پس از مالیات صاحبان بدهی
بقیه عایدات را بین سهامدارن تقسیم می‌کند:
(2-21) (1 – T) 1 ریال = عایدات پس از مالیات صاحبان سهام
اگر شرکت فقط درآمد پس از مالیات سرمایه‌گذاران را ملاک عمل قرار دهد، با توجه به ارزش‌های نسبی نرخ مالیات بر درآمد شرکت و مالیات بر درآمد اشخاص مربوط به بدهی، تأمین مالی از طریق سهام یا بدهی تصمیم‌گیری خواهد شد. اگر مالیات شخصی بیش از مالیات شرکت باشد، شرکت از طریق سهام و اگر نرخ مالیات شرکت بیشتر باشد از طریق بدهی تأمین مالی می‌کند.
2-3-2-7- نظریه‌ی ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه‌ی هزینه‌های بحران مالی
هیچ‌یک از مدل‌های قبل، هزینه‌های بحران مالی را مورد توجه قرار نداده است. هزینه‌های مالی شامل:
الف. هزینه‌های درماندگی مالی
هزینه‌های مستقیم مانند هزینه‌های حقوقی
هزینه‌های غیرمستقیم که در ارتباط با مشکلات مدیریتی و کنترل شرکت در حال تصفیه تقبل می‌شود.
ب. هزینه‌های بحران
تضاد منافع بستانکاران و صاحبان سهام، به تصمیم‌گیری‌های ضعیف و غیرکارا منجر می‌شود؛ سهامداران تمایل دارند قیمت سهام شرکت بالا ارزش‌گذاری شود، در حالی که بستانکاران خواهان آن هستند که قیمت سهام شرکت پایین ارزش‌گذاری شود. شرایط تصفیه در قراردادهای بدهی برای جلوگیری از این موارد طراحی شده است لیکن رعایت این شرایط، متضمن هزینه‌های ثبت، نظارت و پیگیری‌های حقوقی بیشتر قراردادها می‌شود.
با توجه به این نکات، ارزش شرکت اهرمی برابر است با:
(2-22) (هزینه‌های بحران مالی) –PV (معافیت مالیاتی) V_L=V_u+PV
اگر هزینه‌های بحران مالی و سایر هزینه‌های درماندگی مالی قابل توجه باشد، شرکت اهرمی جذابیت کمتری برای سرمایه‌گذاران خواهد داشت. در شرایط بروز امکان ورشکستگی، صاحبان سهام به طور کلی چیزی کمتر از موقعی عایدشان می‌شود که هزینه ورشکستگی وجود ندارد. از آنجا که شرکت‌های اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری نسبت به شرکت‌های غیراهرمی دارند، از دیدگاه سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری نامطلوب‌ترند. احتمال ورشکستگی همیشه تابعی خطی از نسبت بدهی به سهام نیست. پس از حد معینی از نسبت بدهی به سهام، احتمال ورشکستگی با آهنگ سریعتر رشد می‌کند. درنتیجه، هزینه‌های مورد انتظار ورشکستگی نیز افزایش بیشتری داشته و انتظار می‌رود که با همان روند، بر ارزش و هزینه‌ی سرمایه شرکت تأثیر منفی داشته باشد.
2-3-2-8- نظریه‌ی ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه‌ی هزینه‌های درماندگی مالی69
عامل مهمی که تصمیمات ساختار سرمایه را تحت تأثیر قرار می‌دهد، وجود هزینه‌های درماندگی مالی است. در بازار سرمایه‌ی کامل، هیچ هزینه‌ی ورشکستگی وجود ندارد. اگر شرکتی ورشکست شود می‌تواند درایی‌هایش را به ارزش اقتصادی آن دارایی‌ها بفروشد و هیچ هزینه‌ی حقوقی و اداری وجود نخواهد داشت. اما در دنیای واقعی و بازار سرمایه‌ی ناقص، هزینه‌های قابل ملاحظه‌ای در رابطه با ورشکستگی وجود دارد. این هزینه‌ها شامل عدم کارایی هنگام ورشکستگی و فروش دارایی‌ها به قیمت پایین‌تر از ارزش اقتصادی آنهاست. همین‌طور، منازعات میان طلبکاران ممکن است باعث شود نقد کردن دارایی‌ها به تأخیر بیفتد. در این فاصله، احتمال خرابی فیزیکی موجودی‌ها و دارایی‌های ثابت می‌رود. در بعضی موارد دوره‌ی تسویه‌ی ورشکستگی بسیار طولانی است و طی این مدت ممکن است خسارت‌هایی به شرکت، موجودی‌ها، ماشین‌آلات و کارآیی عملیاتی شرکت وارد آید. بخشی از ارزش شرکت نیز صرف حق‌الزحمه‌ی وکلا، هزینه‌ی دادگاه و هزینه‌های اداری و حقوقی گردد. یکی از دارایی‌های شرکت که علامت تجاری آن است، به ناگاه بی‌ارزش می‌شود و هزینه‌ی سنگینی بر شرکت تحمیل می‌کند.
با درنظر گرفتن این موارد، مشاهده می‌شود که هزینه‌های درماندگی مالی بالاست؛ از طرف دیگر، شرکت‌هایی که بدهی ب یشتر دارند، احتمال ورشکستگی بیشتری دارند، بنابراین، دارای جذابیت کمتری برای سرمایه‌گذاران خواهند بود.
به عبارت دیگر، در شرایط ورشکستگی، صاحبان سهام به طور کلی مبالغی کمتر از موقعی عایدشان می‌شود که هزینه‌های درماندگی مالی وجود ندارد. از آنجا که شرکت اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری نسبت به شرکت غیراهرمی دارد، بنابراین، از دید سرمایه‌گذاران، این‌گونه شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری نامطلوب‌تراند.
نمودار2-7 رابطه‌ی بین نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهام (K_e) و نسبت اهرمی (D/S) را به شکل ترسیمی نشان می‌دهد. با فرض یکسان بودن سایر عوامل، قابلیت سودآوری شرکت اهرمی بالاتر از شرکت فاقد اهرم است. احتمال ورشکستگی همیشه تابع خطی از نسبت بدهی به سرمایه نیست. اما، پس از حد معینی از نسبت بدهی به سرمایه، احتمال ورشکستگی با آهنگی سریعتر رشد می‌کند. درنتیجه، هزینه‌های مورد انتظار ورشکستگی به این نحو افزایش می‌یابد و انتظار می‌رود که با همان روند ، بر ارزش و هزینه‌های سرمایه شرکت تأثیر منفی داشته باشد.
بستانکاران و اعتباردهندگان در قدم اول هزینه‌های درماندگی مالی را تحمل می‌کنند و آن را احتمالاً به شکل هزینه‌های بهره‌ی بالاتر به سهامداران منتقل می‌کنند. بنابراین، سهامداران بار هزینه‌های درماندگی مالی و ارزش پایین شرکت را تحمل می‌کنند. از آنجایی که هزینه‌های درماندگی مالی معرف زیانی است که نمی‌توان با متنوع کردن سبد سرمایه‌گذاری، حتی در شرایطی که بازار کارا فرض شود، آن را انتقال دارد، سرمایه‌گذاران از چنین شرکتی نرخ بازده‌ی بالاتری را انتظار دارند. بدین ترتیب، هر چه اهرم بالاتر رود، سرمایه‌گذاران مجبورند قیمت سهام را تنزل دهند. لذا، در اینجا، نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهامد اران (K_e) به دو قست تقسیم شده است: نرخ بازده‌ی بدون نااطمینانی (K_i) به اضافه‌ی صرف نااطمینانی که برای پوشش نااطمینانی تجاری است.
نمودار 2-6 نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهام با وجود هزینه‌های درماندگی مالی
با افزایش اهرم به دلیل مزایای مالیاتی بدهی، ارزش شرکت ابتدا افزایش می‌یابد؛ به تدریج عواقب ورشکستگی با اهمیت می‌شود و سبب افزایش ارزش شرکت با نرخ نزولی می‌شود. هرچه اهرم بیشتر به کار گرفته می‌شود، ارزش شرکت نیز رو به کاهش می‌گذارد. تأثیر هزینه‌های درماندگی مالی در نمودار 2-8 نشان داده شده است. ساختار سرمایه‌ی مطلوب طبق تعریف نقطه‌ای است که در آن، ارزش شرکت حداکثر می‌شود. بنابراین، تعادل بین تأثیر مثبت و خطی مالیات، ناشی از استفاده از اهرم با تأثیر غیرخطی هزینه‌های درماندگی مالی در حدی از کاربرد اهرم به‌دست می‌آید. اگر قبول کنیم که نااطمینانی ورشکستگی در بین صنایع مختلف متفاوت است، می‌توان توجیه کرد که چرا اهرم مالی مطلوب بین صنایع مختلف، متفاوت است. (چیزی که در مدل مودیلیانی و میلر به آن توجهی نشده بود.)
در نمودار 2-8 نقطه‌ی D_i بیانگر آستانه‌ی تأثیر اهرم است؛ جایی است که هزینه‌های درماندگی مالی شروع کرده و بر ارزش شرکت اثر می‌گذارد. نقطه‌ی D_2 بیانگر ساختار بهینه‌ی سرمایه است، یعنی جایی است که مزایای نهایی معاف یت مالیاتی برابر هزینه‌ی نهایی ورشکستگی می‌شود.
نمودار
نمودار 2-7 ارتباط نسبت بدهی با ارزش شرکت با درنظر گرفتن هزینه‌های درماندگی مالی
با توجه به این توضیحات، ارزش شرکت در این حالت برابر است با:
(2-23) هزینه‌های درماندگی مالی- معافیت مالیاتی + (V_u) ارزش شرکت غیر اهرمی = ارزش شرکت
2-3-2-9- نظریه‌ی ساختار سرمایه و مالیات شرکت به‌علاوه‌ی هزینه‌های نمایندگی70
از دیگر عواملی که بر جریان سود شرکت اثر می‌گذارد، هزینه‌های نمایندگی است؛ یعنی هزینه‌هایی که به تعامل سهامداران با دارندگان اوراق قرضه‌ی آن مربوط است.
نظریه‌ی هزینه‌های نمایندگی بیشتر در مورد شرکت‌های کوچک صادق است که در آن مدیران و سهامداران از هم جدا نیستند. هزینه‌های نمایندگی نشان دهنده‌ی تفاوت ارزش واقعی شرکت با ارزش فرضی شرکت در شرایط بازار کامل است. مسأله‌ی هزینه‌های نمایندگی زمانی مطرح است که اطلاعات نامتقارن و نااطمینانی‌گریزی وجود دارد. وقتی شرکت بدهی تحصیل می‌کند، معمولاً اعتباردهندگان محدودیت‌هایی را در قرارداد بدهی به عنوان التزامات و پ شتوانه‌های قرارداد وام، منظور می‌کنند. این محدودیت‌ها اشکال متنوعی دارد که نمونه‌هایی از آن‌ها به شرح زیر می‌باشد:
– تأیید و اجازه‌ی بستانکاران، برای نصب مدیران اصلی.
– نگهداری نسبت‌جاری بالاتر از سطحی معین.
– محدودیت در نرخ پرداخت سود نقدی سهام در طول عمر وام.
– محدودیت در صدور سهام اضافی.
– محدودیت در سرمایه‌گذاری‌های بیشتر.
اجرای این محدودیت‌ها مستلزم تقبل هزینه‌های قابل ملاحظه‌ی حقوقی و اجرایی است و کارایی عملیاتی شرکت را محدود می‌کند. جنسن و مکلینگ در نظریه‌ی پیچیده‌ی هزینه‌ی نمایندگی مطرح می‌کنند که این هزینه نهایتاً به شکل کاهش ثروت، بر سهامداران عادی تحمیل می‌شود. وقتی این هزینه‌ها تحقق می‌یابد، در گام اول سبب می‌شود اعتباردهندگان به منظور پوشش این هزینه‌ها و دیگر مخارج کنترل و بازرسی، نرخ بهره را بالا ببرند. هرچه هزینه‌ی نظارت بیشتر باشد، با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، هزینه‌ی بهره بالاتر می‌رود و ارزش شرکت، کمتر می‌شود. هزینه‌ی کنترل به مثابه‌ی محرک منفی برای صدور بدهی عمل می‌کند. اگر بازار سرمایه کامل باشد و مالیات نباشد و تنها هزینه‌های کنترل وجود داشته باشد، شرکت به ایجاد بدهی تمایل ندارد. ولی در دنیای واقعی، جایی که مالیت و هزینه‌های نمایندگی وجود دارد، این هزینه‌ها سقف استفاده از بدهی را تعیین می‌کنند و نشان می‌دهند که چه سطحی از هزینه‌های بدهی برای شرکت مطلوب است. (جنسن71 و مکلینگ72، 1976)
نمودار 2-9 روابط بین هزینه‌های درماندگی مالی، نظارت (نمایندگی)، مالیات و ارز ش شرکت را مشخص می‌کند. در این نمودار، ساختار مطلوب سرمایه در نقطه‌ی D_3 به‌دست می‌آید؛ وقتی تنها تأثیر مالیات و هزینه‌های درماندگی مالی بر ساختار سرمایه را بررسی می‌کردیم، ساختار مطلوب سرمایه در نقطه‌ی D_2 تعیین می‌شد. می‌بینیم که در دنیای واقعی، یعنی جایی که مالیات، هزینه‌های درماندگی مالی، و هزینه‌های نمایندگی وجود دارد، طرح موضوع ساختار تهیه‌ی سرمایه موضوع درستی است و وجود خارجی دارد.
نمودار 2-8 ارزش
