ار اوراق جدید بدهی با سهامداران است ممکن است تضادهایی میان سهامداران و دارندگان اوراق بدهی شرکت به وجود آید. درواقع، چون سهامداران آخرین مدعیان جریان‌های نقدی شرکت تلقی می‌شوند، می‌کوشند تا با انتقال خطر به دارندگان اوراق بدهی، ثروت آنان را به نفع خود کاهش دهند. در مقابل، دارندگان اوراق بدهی نیز می‌کوشند تا با گنجاندن شرایط مختلف محدودکننده در قراردادهای انتشار این اوراق، مانع از تحقق این امر شوند (فرایدن برگ، 2004) با این حال، هنوز بر سر میزان اهمیت چنین رفتارهایی بحث‌وجدل‌های فراوانی وجود دارد (پارینو103 و وًیس باخ104 1999).
در صورت ایجاد همزمان این دو نوع تضاد نمایندگی، اهمیت نسبی آثار آن‌ها نامشخص است؛ اما در چنین حالتی می‌توان بر اساس نظریۀ توازن چنین فرض کرد که تضادهای مذکور در چارچوب نوعی بهینه‌سازی درون‌سازمانی به تعادل می‌رسند و حل‌وفصل می‌شوند. البته، بِرکوُویچ105 و کیم106 (1990) بر این باورند که انگیزه‌های متضاد سرمایه‌گذاری ممکن است موجب بروز مسائل پیچیده‌تری شود.
درنهایت، می‌توان گفت که الگوهای نمایندگی پویا از قبیل آنچه مُورلک107 (2004) و آتکیسُون108 و کُول109 (2005) پیشنهاد کرده‌اند و الگوهای توازن پویا، هنوز برای رفع اختلاف‌های موجود و همگرایی رویکردهای نظری گوناگون راهی طولانی در پیش روی دارند، هرچند که تحقق چنین چیزی در مهروموم‌های آتی، دور از انتظار به نظر نمی‌رسد.
2-3-2-14- نظریه توازن
اصطلاح نظریه توازن عنوان عمومی است که صاحب‌نظران گوناگون برای تشریح مجموعه‌ای از نظریه‌های مرتبط با هم از آن استفاده می‌کنند. بر اساس نظریه‌های مزبور، تصمیم‌گیرندگانی که راهبری شرکت را بر عهده‌دارند هزینه‌ها و منافع گزینه‌های مختلف تأمین مالی را در تصمیم‌گیری‌های مالی گوناگون خود مقایسه و ارزیابی می‌کنند.
نسخۀ اولیۀ نظریۀ توازن برخاسته از مباحثاتی است که پس از تدوین نظریۀ مودیلیانی و میلر (1958) در میان صاحب‌نظران به وجود آمد. با اضافه شدن بحث مالیات بر درآمد شرکت‌ها به الگوی اولیۀ آن‌ها (مودیلیانی و میلر، 1963) موضوع مزایای مالیاتی بدهی‌ها و سپر مالیاتی ایجادشده توسط آن‌ها مطرح شد. با فرض خطی بودن تابع هدف شرکت و نبود هزینه‌های بحران مالی نیز این نظریه که 100% تأمین مالی شرکت باید از محل بدهی‌ها باشد تقویت شد.
باید توجه داشت که پرهیز از چنین پیش‌بینی‌های افراط‌گرایانه‌ای مستلزم در نظر گرفتن فرض مربوط به وجود هزینه‌های بحران مالی است که بارزترین نمونۀ آن هزینۀ ورشکستگی است. کراوس و لیتزِن بِرگِر (1973)، با دادن تعریفی از نظریۀ توازن، اظهار داشته‌اند که وجود ساختار سرمایۀ بهینه بیانگر وجود نوعی توازن میان مزایای مالیاتی حاصل از بدهی‌ها و هزینه‌های ورشکستگی است. به اعتقاد مایرز (1384) در شرکت‌هایی که از الگوی نظریۀ توازن استفاده می‌کنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین و جهت حرکت شرکت به‌سوی آن تنظیم می‌شود. وی بر این باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل در میان منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی‌ها و هزینه‌های ورشکستگی معین می‌شود.
بااین‌حال، جنبه‌های متعددی از تعریف مایرز (1384) جای بحث دارد. نکتۀ اول اینکه نسبت بدهی هدف قابل‌مشاهده نیست و تنها از روی شواهد موجود و در نظر گرفتن ساختاری مشخص برای آن قابل‌محاسبه است. نکتۀ دوم آنکه قانون مالیات‌ها در عمل پیچیده‌تر از آن است که در مفروضات نظری تصور می‌شود. برای مثال، با توجه به اینکه کدام یک از ویژگی‌های قانون مذکور مدنظر است، می‌توان به نتیجه‌گیری‌های متفاوتی دربارۀ نسبت‌های هدف شرکت دست‌یافت. (گراهام، 2003) سوم اینکه باید، به‌جای انتقال هزینه‌های ورشکستگی از یک مدعی به مدعی دیگر، آن‌ها را زیان‌هایی به شمار آورد که قابل بازیافت نیستند. ماهیت هزینه‌های ورشکستگی نیز حائز اهمیت است. آیا هزینه‌های مذکور جزء هزینه‌های ثابت شرکت تلقی می‌شود؟ آیا مبلغ آن‌ها، با توجه به گسترش دامنۀ ورشکستگی، افزایش می‌یابد؟ آیا هزینه‌های ورشکستگی از نوع هزینه‌های دفعی شرکت (مانند حق‌الزحمۀ وکیل) محسوب می‌شود یا از هزینه‌های ماندگار آن (مانند بهای از بین رفتن حُسن شهرت شرکت) به شمار می‌آید؟ چهارم اینکه، برای تحلیل هزینه‌های معاملاتی، باید آن‌ها را در قالب ساختار مشخصی نشان داد. همچنین، به‌منظور پرهیز از تعدیل ناگهانی نسبت‌های بدهی شرکت در جهت اهداف مشخص‌شده، هزینۀ نهایی تعدیل باید با اندازۀ آن متناسب باشد. البته، استفاده از چنین الگویی قدری دور از انتظار به نظر می‌رسد؛ زیرا همگان انتظار دارند که با هزینه‌های ثابت نسبتاً کلان و هزینه‌های نهایی تقریباً ثابتی روبه‌رو شوند. لیری و رابرتز (2006) از پیامدهای مختلف مفروضات گوناگون مربوط به هزینه‌های تعدیل بحث و دربارۀ آن‌ها بررسی کرده‌اند.
با توجه به دلایلی که ازنظر گذشت، بهتر است تعریف مایرز (1984) در دو بخش مطالعه شود: بخش اول، نظریۀ توازن ایستا و بخش دوم، رفتار تعدیل اهداف (فرانک و گویال، 2005). تعریف اول: هنگامی‌که ساختار سرمایۀ شرکت از طریق موازنۀ تک دوره‌ای مزایای مالیاتی بدهی و هزینه‌های ورشکستگی تعیین می‌شود، می‌گوییم ساختار سرمایۀ شرکت مطابق با الگوی نظریۀ توازن ایستا شکل‌گرفته است. تعریف دوم: هنگامی‌که برای شرکت ساختار سرمایۀ هدف تعریف و مشاهده می‌شود، انحرافات ساختار سرمایۀ فعلی نسبت به ساختار سرمایۀ هدف مذکور به‌تدریج و در طی زمان حذف می‌شود، گوییم شرکت رفتار تعدیل اهداف را در پیش‌گرفته است.
الف- نظریه‌ی توازن ایستا110
پیشرفت و گسترش نظریه‌های ساختار سرمایه تا حدود زیادی متوجه تلاش جهت شناسایی ساختار سرمایه بهینه بوده است. بهینه‌سازی نوعاً مستلزم بده-بستان است، چراکه این امر موجب می‌شود نوسانات در حول نقطه‌ی بهینه کاهش یابد و حرکت متغیرها به سمت هدف موردنظر جهت‌گیری شود. این بده-بستان در مورد ساختار مالی شرکت می‌تواند بین مزایای حاصل از استقراض با هزینه‌های بحران مالی در صورت افزایش بیش از معمول بدهی انجام پذیرد (شین ساندر111 و مایرز، 1999).
استقراض شرکت‌های تجاری برای آن‌ها سپر مالیاتی را به همراه خواهد داشت، بدان معنی که چون وجوه پرداختی بابت بهره تأمین مالی جزو هزینه‌های قابل‌قبول مالیاتی شرکت‌ها محسوب می‌گردد، آن‌ها می‌توانند علاوه بر دستیابی به سود از طریق استقراض (کسب منفعت از مابه‌التفاوت منابع حاصل از تأمین مالی از طریق اخذ وام یا صدور اوراق قرضه با هزینه‌ی پرداختی بابت بدهی) صرفه‌جویی مالیاتی نیز به دست آورند (بردلی112 و همکاران، 1984). از سوی دیگر، بنگاه‌های اقتصادی غالباً تلاش می‌کنند با هدف به حداکثر رسانی ارزش سازمان، مزایا و هزینه‌های تأمین مالی را در حد بهینه‌ای حفظ کنند و بر این اساس، در بالاترین نقطه‌ی منحنی نمودار (2-10) قرار بگیرند.
نمودار 2-9 نظریه‌ی توازن ایستا
این نظریه دستیابی بنگاه‌های اقتصادی به ساختار سرمایه‌ی بهینه را از طریق ایجاد تعادل بین ارزش فعلی مزایای مالیاتی ناشی از استقراض از یک سو و هزینه‌های بحران مالی از سوی دیگر میسر می‌داند.
در فرقانی‌ترین نقطه‌ی نمودار 9-2، شرکت معمولاً با حجم قابل‌توجهی از بدهی روبرو است. درعین‌حال، نااطمینانی مالی آن در حد معقول و متناسبی است و نیز این بدهی‌ها، سپر مالیاتی مناسبی را به سبب هزینه‌های سود بانکی قابل‌قبول مالیاتی فراهم نموده است (شین ساندر113 و مایرز، 1999). چنین است که افزودن هزینه‌های بحران مالی و هزینه‌های نمایندگی به الگوی ارائه‌شده از سوی میلر و مودیلیانی جهت تصمیم‌گیری در مورد تأمین مالی شرکت‌ها، به بیان مجدد آن در قالب نظریه‌ی توازن ایستا منجر می‌شود (بریگام114، 2005).
ساختار دارایی‌ها نیز ازجمله عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه‌ی شرکت‌ها بر اساس نظریه‌ی توازن ایستا خواهد بود. شرکت‌هایی که به سبب نوع فعالیت خود از دارایی‌های مشهود بیشتری استفاده می‌کنند، از ظرفیت استقراض بالاتری برخوردارند؛ چراکه امکان وثیقه گذاری آن‌ها را نزد اعتباردهندگان دارند و این امر برای آن‌ها امکان تأمین مالی به میزان بیشتر و با هزینه‌ی پایین‌تر را فراهم می‌سازد (هوگان115 و هاستون116، 2005). درعین‌حال، همان‌طور که (مایر، 1977) نیز بیان داشته است، بخش قابل‌توجهی از ارزش بسیاری از شرکت‌ها به آن بخش از دارایی‌های آن‌ها مربوط می‌باشد که تاکنون در تملک شرکت در نیامده است و می‌توان آن‌ها را در قالب ارزش فعلی «فرصت‌های رشد» آتی شرکت منظور نمود. فرصت‌های رشد ماهیتاً غیرمشهود بوده و لذا بانک‌ها و سایر اعتباردهندگان نیز آن‌ها را به‌عنوان دارایی قابل تضمین نمی‌پذیرند. این امر موجب برقراری رابطه‌ای معکوس بین فرصت‌های سودآوری و نسبت اهرم مالی شرکت‌ها شد؛ که در مطالعات متعددی نظیر رِاجان117 و زینگِالس118 (1995) و بردلی119 و همکاران (2006) مورد بررسی قرارگرفته است. در بررسی بردلی و همکاران (2006) نیز با توجه به همین استدلال، بیان‌شده که چرا شرکت‌های فعال درزمینه‌ی فن‌آوری‌های نوین نظیر هولت پکارد و مایکروسافت، با وجود برخورداری از سودآوری بالا، بخش عمده‌ی منابع مالی خود را از طریق سرمایه‌ی سهامداران خود تأمین کرده و ترازنامه‌ی آن‌ها بدهی‌های به نسبت بسیار کمتری را نشان می‌دهد.
تاکنون تحقیقات متعددی بیانگر حرکت شرکت‌ها به‌سوی میانگین تاریخی نسبت‌های بدهی شرکت و یا نسبت بدهی هدف‌گذار بوده‌اند که مؤیدی بر قابلیت تشریح رفتار تأمین مالی شرکت‌ها از طریق نظریه‌ی توازن ایستا است.
برخی مطالعات شواهدی ارائه می‌دهد که شرکت‌ها مستمراً تلاش می‌کنند به نسبت «بدهی هدف‌گذاری شده‌ای» دست یابند. تاگارت120 (1977) و نیز جلیلوند و هریس121 (1984) مدل‌هایی را که جهت شناسایی مدل‌های رفتار شرکت‌ها در تعدیل ساختار سرمایه جهت دستیابی به سطح هدفی از بدهی طراحی کرده‌اند. آنان به ضرایب تعدیل قوی‌ای دست‌یافته‌اند که از آن به‌عنوان نشانه‌ای از حرکت شرکت‌ها به‌سوی نسبت‌های بدهی بهینه یاد کرده‌اند. همچنین مارش122 (1982) نیز با استفاده از مدل رگرسیون لجستیک، دریافت که احتمال اجرای سیاست‌های تأمین مالی توسط شرکت‌ها، به میزان انحراف نسبت بدهی کنونی آن‌ها از نسبت بدهی هدف‌گذاری شده (که برابر میانگین نسبت یادشده در طی دوره‌ی مورد بررسی بود) متفاوت می‌باشد.
البته، نتایج حاصل از برخی تحقیقات قبلی انجام‌شده با نظریه‌ی توازن ایستا قابل توضیح نیست. به‌عنوان مثال، مایرز (1984) شواهدی یافته است که افزایش سرمایه‌ی شرکت‌های مورد مطالعه جهت دستیابی به نسبت‌های بدهی پایین‌تر، تأثیر معکوسی نسبت به آنچه در نظریه‌ی توازن ایستا بیان می‌گردد را داشته است؛ زیرا چنانچه حرکت به‌سوی نسبت بدهی هدف‌گذاری شده موجب افزایش ارزش شرکت شود (فوقانی‌ترین نقطه‌ی نمودار 9-2) کاهش و افزایش نسبت بدهی قبل و بعد از آن نقطه، هر دو می‌باید موجب افزایش ارزش شرکت شود.
از سوی دیگر، برخی پژوهش‌های به عمل آمده نظیر مطالعات کستر123 (1986) تیتمن و وسلز124 (1977) و راجان و زینگالس (1995) رابطه‌ی معکوس قوی‌ای بین نسبت‌های بدهی و سودآوری سنوات گذشته شرکت‌ها گزارش کرده‌اند. رابطه‌ی بین این دو عامل طبق نظریه‌ی توازن ایستا مستقیم پیش‌بینی می‌شود. این رابطه مبتنی بر تلاش شرکت‌ها برای ایجاد تعادل بین مزایای مالیاتی حاصل از استقراض از یک‌سو و هزینه‌های بحران مالی از سوی دیگر می‌باشد.
ب- نظریۀ توازن پویا125
ارائۀ الگوهایی که نقش زمان در آن‌ها ملحوظ شده باشد، مستلزم در نظر گرفتن ویژگی‌هایی است که پیش‌ازاین در الگوهای تک دوره‌ای نادیده گرفته‌شده‌اند. در این میان، توجه به نقش انتظارات موجود و هزینه‌های تعدیل126 اهمیت ویژه‌ای دارد. در الگوهای پویا، تصمیم‌گیری‌های صحیح مالی به پیش‌بینی‌های شرکت دربارۀ هزینه‌های مالی دورۀ بعد بستگی دارد. همچنین، برخی از شرکت‌ها به تقسیم سود تمایل دارند، بعضی خواهان افزایش سرمایه از محل سود انباشته‌اند و تعدادی نیز به هر دو گرایش دارند. در اینجا، برای روشن شدن بیشتر موضوع و قبل از پرداختن به الگوهای
