قرارداد اعتباري پيش بيايد، با ريسك بحران مالي مواجه مي‌شوند. بنابراين، با كنترل ساير عوامل مي‌توان انتظار داشت كه سررسيد به طور منفي با مانده وجه نقد رابطه داشته باشد، اما بارسلي و اسميت126 (1995) شواهدي را ارائه نمودند كه شركت‌هاي با درجه اعتباري بالا به واسطه سهولت ايجاد بدهي معمولاً از بدهي كوتاه‌مدت استفاده مي‌نمايند و مانده وجه نقد كمتري نگهداري مي‌كنند كه اين رابطه را مثبت مي‌كند. به هر حال، جهت اين رابطه بر اساس اين نظريه نامعلوم است.
2-3-9-3-1-8) پرداخت سود سهام: شركتي كه در حال حاضر سود سهام مي‌پردازد، مي‌تواند منابع را با كمترين هزينه از طريق كاهش پرداخت سود سهام تأمين نمايد. در مقابل، شركتي كه سود سهام نمي‌پردازد، مجبور است به بازارهاي سرمايه براي تأمين منابع رجوع نمايد. بنابراين، انتظار مي‌رود شركت‌هايي كه سود سهام مي‌پردازند، در مقايسه با شركت‌هايي كه سود سهام نمي‌پردازند، وجه نقد كمتري نگهداري نمايند (فرريا و ويليا، 2004). شركت‌هايي كه سود تقسيمي بالايي پرداخت مي‌كنند، مي‌توانند در مواقع لزوم، اقدام به كاهش و يا قطع پرداخت سود كنند و بدين ترتيب، به تامين مالي سرمايه‌گذاري‌هاي خود اقدام نمايند. ليكن قطع سود سهام مي‌تواند بر قيمت بازار سهام شركت، اثر منفي بر جاي بگذارد و موجب كاهش شهرت شركت گردد (ارسلان و همكاران، 2006). از طرفي امكان دارد شركت‌هايي كه سود تقسيم مي‌كنند نسبت به شركت‌هايي كه سود تقسيم نمي‌كنند، به منظور افزايش توان شركت براي پرداخت سود تقسيمي، وجوه نقد بيشتري نگهداري كنند (ازكان و ازكان، 2004).
2-3-9-4) نظريه سلسله مراتب تأمين مالي
طبق اين نظريه كه توسط ميرز و مجلوف (1984) مطرح گرديد، شركت‌ها تأمين مالي از منابع داخل شركت را به تأمين مالي خارجي كه به اطلاعات حساس است، ترجيح مي‌دهند. اين نظريه بر مبناي اين فرض قرار دارد كه افراد داخل شركت آگاه‌تر از سهامداران هستند. اگر منابع داخل شركت، براي تأمين مالي برنامه‌هاي سرمايه‌گذاري بهينه، كافي نباشد و عدم تقارن اطلاعاتي نيز مانع شود، مديران ممكن است مجبور به صرف‌نظر كردن از پروژه‌هاي سودآور شوند. در اين حالت وجه نقد بسيار ارزشمند است و تنها فرصت براي انتشار سهام بدون از دست دادن ارزش بازار، زماني رخ مي‌دهد كه عدم تقارن اطلاعات وجود نداشته و يا بسيار كم باشد (دروبتز و همكاران127، 2010).
بنابراين، در بحث تأمين مالي، شركت‌ها منابع سرمايه‌گذاري را ابتدا از منبع سود انباشته، بعد از آن با بدهي‌هاي كم خطر و سپس پرخطر و سرانجام با انتشار سهام، تأمين مالي مي‌نمايند. هدف از رعايت ترتيب مذكور اين است كه از هزينه‌هاي عدم تقارن اطلاعاتي و ساير هزينه‌هاي تأمين مالي كاسته شود. در اين ميان زماني‌كه جريان‌هاي نقد عملياتي براي تأمين مالي سرمايه‌گذاري‌هاي جديد كافي هستند، شركت‌ها بدهي را بازپرداخت نموده، وجه نقد را انباشته مي‌كنند و زماني كه براي تأمين سرمايه‌گذاري‌هاي جاري، سود انباشته كافي نباشد، شركت‌ها از مانده وجه نقد انباشته شده استفاده مي‌نمايند و اگر نياز باشد، بدهي ايجاد مي‌نمايند (لرك و ويلينگر، 2008). طبق اين ديدگاه، به واسطه عدم تقارن اطلاعاتي و مشكلات ناشي از تأمين مالي خارجي، سياست‌هاي تأمين مالي از يك رويه سلسله مراتبي مبني بر ترجيح منابع داخلي بر خارجي پيروي مي‌كنند. در نتيجه، چون مديريت، منابع داخلي تأمين مالي را بر منابع خارجي ترجيح مي‌دهد، تمايل به انباشت وجه نقد دارد تا بتواند در مرحله اول از داخل شركت تأمين مالي را انجام دهد و به خارج از شركت رجوع ننمايد (فرريا و ويليا، 2004).
به علت عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات علامت‌دهی مرتبط با تامین مالی خارجی، رویه‌های تامین مالی از یک رویه سلسله مراتبی تبعیت نموده و منابع داخلی بر منابع خارجی ترجیح داده می‌شود. اگر تامین مالی خارجی مورد نیاز باشد، شرکت‌ها اول از همه به دنبال بدهی‌های با ریسک پایین خواهند بود و انتشار سهام در آخرین مرحله قرار خواهد داشت. اگر شرکت‌ها منایع بیشتری از آنچه مورد نیاز سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با ارزش فعلي خالص مثبت است را داشته باشند، بدهی‌ها را تسویه نموده و اقدام به انباشت نگهداشت وجوه نقدنه خواهند نمود. اگرچه تئوری‌های مبادله‌اي و سلسله مراتبي، تئوری‌های رقیبی هستند، لیکن حد و مرز این دو تئوری با یکدیگر واضح نیست (برون و همكاران، 2008).
2-3-9-4-1) عوامل تعيين‌كننده وجه نقد از ديدگاه سلسله مراتبي
2-3-9-4-1-1) فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري: فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري زيادتر، براي انباشت بيشتر وجه نقد تقاضا ايجاد مي‌كند، زيرا كمبود وجه نقد منجر به اين خواهد شد كه شركت فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري سودآورد خود را از دست بدهد، مگر اينكه به تأمين مالي پرهزينه خارجي دست يابد. بنابراين، رابطه‌اي مثبت بين فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري و نگهداري وجه نقد انتظار مي‌رود (دينس و ساباكو128، 2010).
2-3-9-4-1-2) اهرم مالي: در مبحث سلسله مراتب تأمين مالي، زماني كه سرمايه‌گذاري از سود انباشته تجاوز مي‌كند، معمولاً بدهي رشد مي‌يابد و زماني كه سرمايه‌گذاري كمتر از سود انباشته است، بدهي كاهش مي‌يابد و بنابراين، مانده وجه نقد از الگوي معكوس اين فرايند پيروي مي‌نمايد؛ يعني مانده وجه نقد زماني كه سرمايه‌گذاري از سود انباشته بيشتر مي‌شود، كاهش يافته و زماني كه سرمايه‌گذاري هاي كمتر از سود انباشته است، رشد مي‌يابد. رابطه پيش‌بيني شده بين اين عامل و مانده وجه نقد طبق نظريه سلسله مراتب تأمين مالي، معكوس است (آل ناجار و بل گاتار، 2011).
2-3-9-4-1-3) جريان نقدي: با كنترل ساير متغيرها انتظار مي‌رود كه شركت‌هاي با جريان نقدي بالاتر وجه نقد بيشتري داشته باشند (كال و همكاران، 2009).
2-3-9-4-1-4) اندازه: با كنترل عامل سرمايه‌گذاري، شركتي كه بزرگ‌تر است، به طور پيش فرض موفق‌تر بوده است و از اين رو بايد نقد بيشتري داشته باشد (بارس و همكاران، 2001).
هر چند نظريه‌هاي موازنه و سلسله مراتبي در ادبيات مالي به عنوان نظريه‌هايي مطرح مي‌شوند كه با هم در تعارض هستند، اما تمايز بين دو كاملا واضح نيست. به منظور كشف رفتار واقعي شركت‌ها در رابطه با وجه نقدشان بايد بين عوامل در دامنه كوتاه‌مدت و بلندمدت تمايز قايل شد. از آن‌جايي كه شركت‌ها در بلندمدت به دنبال مانده وجه نقد هدف هستند، در كوتاه‌مدت از مانده وجه نقد به عنوان سپر استفاده مي‌كنند (يودر، 2007). بر اين اساس، مانده وجه نقد در كوتاه‌مدت به جريان‌هاي نقدي ورودي و خروجي وابسته است كه با رفتار سلسله مراتبي مطابقت دارد. با اين اوصاف، تمايز بين مدل سلسله مراتبي و مدل موازنه به شكلي كه انتظار داريم ممكن نيست و زماني كه نقش هزينه تأمين مالي خارجي را در مدل سلسله مراتبي پررنگ تر در نظر بگيريم، اين تمايز كمتر خواهد شد (اپلر و همكاران، 1999).
به رغم اينكه تعدادي از مطالعات با استفاده از عدم تقارن اطلاعات شركت، در دوره هاي زماني مختلف تصميم هاي تأمين مالي شركت ها را توضيح مي‌دهند، بر اين مبنا زماني‌كه عدم‌تقارن اطلاعات زياد است، انتظار مي‌رود وجه نقد براي شركت‌هايي كه ارزش بازار بيشتري دارند، مهمتر باشد. فاما و فرنچ معتقدند زماني‌كه عدم تقارن اطلاعات زياد است، نظريه سلسله مراتب تأ مين مالي قادر به توضيح تصميم‌هاي تأمين مالي شركت‌ها نيست (دروبتز و همكاران، 2010).
2-3-9-5) نظريه جريان وجه نقد آزاد
اين نظريه كه توسط جنسن129 (1986) مطرح گرديد، بيان مي‌دارد كه وجوه نقد داخلي بيشتر به مديران اجازه مي‌دهد تا از كنترل بازار اجتناب كنند. در اين حالت، آن ها به موافقت سهامداران نياز ندارند و براي تصميم گيري در مورد سرمايه‌گذاري‌ها بر حسب اختيار خود آزاد هستند. مديران مايل به پرداخت وجهنقد(مثل سود سهام) نبوده، داراي انگيزه براي سرمايه‌گذاري هستند؛ حتي زماني كه هيچ سرمايه‌گذاري با خالص ارزش فعلي مثبت موجود نباشد (دروبتز و همكاران، 2010).
جريان نقد آزاد جريان نقدي است، مازاد بر آنچه كه براي تأمين مالي تمامي پروژه‌هاي با خالص ارزش فعلي مثبت كه با نرخ هزينه سرمايه مربوطه تنزيل مي‌شود، باقي مي‌ماند. تضاد منافع بين سهامداران و مديران در خصوص سياست‌هاي پرداخت سود سهام، مخصوصاً زماني كه سازمان‌ها جريان‌هاي نقد آزاد قابل توجهي دارند، بيشتر است. مسأله اين‌جاست كه چگونه مي‌توان مديران را به جاي سرمايه‌گذاري يا اسراف در مصرف جريان نقد آزاد، مجبور به پرداخت سود سهام كرد. پرداخت به سهامداران از قدرت مديران مي‌كاهد و از سوي ديگر، ممكن است در صورت نياز به تأمين سرمايه توسط بازارهاي سرمايه، تحت كنترل و نظارت قرار گيرند، در حالي كه تأمين مالي داخلي مديران را قادر مي‌سازد از اين نظارت شانه خالي كنند. همچنين، اگر مديران جريان‌هاي نقدي آزاد را به جاي سرمايه‌گذاري در پروژه‌هاي كم بازده توزيع نمايند، سبب مي‌شود در مورد چگونگي استفاده از جريان‌هاي نقدي آتي هم تصميم‌گيري نمايند، چرا كه اگر در آينده سود پرداخت نكنند، بازده توزيع نمايند، سبب مي‌شود در مورد چگونگي استفاده از جريان‌هاي نقدي آتي هم تصميم‌گيري نمايند، چرا كه اگر در آينده سود پرداخت نكنند (دوکاس و همکاران، 2000). بر اساس اين نظريه، مديران، انگيزه دارند كه وجه نقد را انباشت نمايند تا منابع تحت كنترل خود را افزايش داده، بتوانند در خصوص تصميم‌هاي سرمايه‌گذاري شركت از قدرت قضاوت و تشخيص بهره‌مند شوند. به همين دليل، با وجه نقد شركت فعاليت مي‌كنند تا از اين طريق مجبور به ارائه اطلاعات مشروح به بازار سرمايه نشوند؛ هر چند مديران ممكن است سرمايه‌گذاري‌هايي را انجام دهند كه اثر منفي بر ثروت سهامداران داشته باشد (جنسن و مكلينگ130، 1976).
2-3-9-5-1) عوامل تعيين كننده وجه نقد از ديدگاه نظريه جريان نقدي آزاد
2-3-9-5-1-1) اهرم مالي: با ايجاد بدهي مديران ملزم به پرداخت جريان‌هاي نقدي آتي مي‌شوند و اين امر از جريان نقد در دسترس كه مي‌تواند به اختيار مديريت هزينه شود، مي‌كاهد و متعاقباً از هزينه نمايندگي جريان‌هاي نقد آزاد نيز مي‌كاهد و اثر كنترلي دارد (ازکان و ازکان، 2004). در نتيجه، شركت‌هاي با اهرم مالي پايين، كمتر مشمول نظارت و كنترل هستند كه به مديريت اختيار بيشتري اعطا مي‌نمايد، بنابراين، انتظار مي‌رود كه اهرم مالي با مانده وجه نقد رابطه معكوس داشته باشد (جنسن، 1986).
2-3-9-5-1-2) فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري: از مديران شركت‌هاي با فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري كم انتظار مي‌رود كه وجه نقد بيشتري نگهداري نمايند تا از در دسترس بودن وجه نقد بر اي سرمايه‌گذاري در پروژه‌ها اطمينان داشته باشند، حتي اگر خالص ارزش فعلي اين سرمايه‌گذاري منفي باشد كه منجر به كاهش ارزش شركت و ثروت سهامداران خواهد شد و نهايتاً نسبت ارزش بازار به دفتري پاييني خواهيم داشت. بنابراين، با استفاده از نسبت ارزش بازار به دفتري به عنوان عاملي براي فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري انتظار مي‌رود كه رابطه بين فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري و مانده وجه نقد منفي باشد (كاركيا تريول و همكاران131، 2009).
2-3-9-5-1-3) اندازه: مديران معمولاً تمايل به رشد شركت فراتر از اندازه بهينه آن دارند، زيرا رشد شركت، قدرت مديريت را با افزايش منابع تحت كنترل آن افزايش مي‌دهد (جنسن، 1986). همچنين، شركت‌هاي بزرگ‌تر تمايل به پراكندگي بيشتر مالكيت سهامداران دارند كه به مديريت اختيار بيشتري اعطا مي‌كند. علاوه بر اين، شركت‌هاي بزرگ به واسطه مقدار منابع مالي كه نياز است خريداري شوند، با احتمال كمتري در معرض تملك‌هاي ناخواسته قرار مي‌گيرند. بنابراين، انتظار مي‌رود كه مديران شركت‌هاي بزرگ در خصوص سرمايه‌گذاري و سياست‌هاي مالي، قدرت و اختيار بيشتري داشته باشند كه منجر به مقدار بيشتر مانده وجه نقد مي‌شود (فرريا و ويليا، 2004).
2-3-9-5-1-4) روابط بانكي
تأمين مالي بانكي در مقايسه با بدهي عمومي، در كاهش مسايل مربوط به مشكلات نمايندگي و عدم تقارن اطلاعاتي مؤثرتر است و بانك‌ها در نظارت بر شركت‌ها براي جمع‌آوري و پردازش اطلاعات بهتر عمل مي‌نمايند. بنابراين
