دريافت مي‌كنند. شركت اهرمي نسبت به شركت غیر اهرمی احتمال ورشكستگي بيشتري دارد، لذا براي سرمايه‌گذاران نامطلوب‌تر است، احتمال ورشكستگي هميشه يك تابع خطي از نسبت بدهي به سهام نيست ولي وقتي اين نسبت از حد معيني گذشت آهنگ احتمال ورشكستگي تندتر مي‌شود و هزينه مورد انتظار ورشكستگي افزايش مي‌يابد و با همان روند بر ارزش شركت و هزينه سرمايه آن تأثير منفي مي‌گذارد.
2-3- مباني نظري
2-3-1- تامين مالي59
تامين مالي يا فاينانس، يعني تهيه منابع مالي و وجوه براي ادامه فعاليت شركت و ايجاد و راه اندازي طرح هاي توسعه و درآمدزاي اين واحدهاي اقتصادي. تامين مالي عمدتاً از طريق انتشار سهام، فروش اوراق قرضه و وام و اعتبار صورت مي گيرد.
2-3-1-1- شيوه‌هاي تأمين مالي
بنگاه‌های اقتصادي نيز براي ورود به تجارت و ادامه فعاليت در آن نياز به سرمايه دارند، منابع تأمين مالي به صورت‌هاي گوناگون تقسيم گرديده است؛ اما در بيشتر تحقيقات، منابع تأمين مالي شركت‌ها بر اساس سياست تأمين مالي آنها به دو بخش «منابع مالي دروني» و «منابع مالي بيروني» تقسيم مي‌شوند كه اين منابع مي‌تواند به روش کوتاه‌مدت يا بلندمدت مورداستفاده قرار گيرد.
2-3-1-2- تأمين مالي کوتاه‌مدت
منظور از تأمين مالي کوتاه‌مدت، تأمين مالي از منابعي است که حداکثر ظرف يک سال و يا کمتر بازپرداخت مي‌گردند. منابع تأمين مالي کوتاه‌مدت به دو دسته کلي تقسيم مي‌شوند که شامل منابع تضمين نشده و منابع تضمین‌شده است. منابع تأمين مالي کوتاه‌مدت تضمين نشده عمدتاً شامل اعتبارات تجاري (خريد نسيه کالا)، پيش دريافت از مشتريان، هزينه‌هاي پرداختي، وام‌هاي بانکي و اسناد تجاري و منابع مالي تضمين شده نيز عمدتاً توسط بانک‌ها، مؤسسات مالي و خريداران حساب‌هاي دريافتي تأمين مي‌گردند. اعطاکنندگان تسهيلات مالي کوتاه‌مدت تضمين شده بخشي از دارايي‌هاي واحد تجاري را به منظور تضمين وام‌هاي اعطايي به وثيقه مي‌گيرند.
2-3-1-3- تأمين مالي ميان‌مدت
تأمين مالي ميان‌مدت، تأمين مالي از منابعي است که سررسيد آنها بيش از يکسال و کمتر از 7 سال است. در ارتباط با سررسيد کمتر از 7 سال اتفاق نظر بين تحليل‌گران وجود ندارد و پاره اي از آنها سررسيد کمتر از 5 سال يا 10 سال را جزء ميان‌مدت تلقي نموده‌اند. با اين وجود بسياري از تحليل‌گران مالي و حسابداران تفکيک ميان بدهي بلندمدت و ميان‌مدت را ناديده مي‌گيرند و منابع تأمين مالي را به دو گروه عمده تقسيم نموده‌اند بدين ترتيب که بدهي‌هاي با سررسيد کمتر از يکسال را بدهي کوتاه‌مدت و سررسيد بيش از يکسال را بلندمدت طبقه‌بندي نموده‌اند. بدهي‌هاي ميان‌مدت شامل مواردي همچون اعتبار در گرفتن وام‌هاي مدت‌دار و قراردادهاي اجاره مي‌گردند.
2-3-1-4- تأمين مالي بلندمدت
يکي ديگر از راه‌هاي تأمين مالي از لحاظ زمان سررسيد، تأمين مالي بلندمدت مي‌باشد. تأمين مالي بلندمدت عمدتاًبه منظور سرمايه‌گذاري‌هاي بلندمدت همچون خريد دارايي جديد، احداث کارخانه و يا مدرنيزه کردن امکانات موجود مورد استفاده قرار مي‌گيرد.
منابع تأمين مالي بلندمدت شامل استقراض (بدهي) بلندمدت، سهام عادي و سود انباشته مي‌گردد که در اينجا بدليل ارتباط با موضوع فقط تأمين مالي از طريق استقراض تشريح مي‌شود.
2-3-1-5- تأمين مالي از طريق استقراض
سرمايه استقراضي عمدتاً شامل وام‌هاي رهني، تسهيلات بانکي، اوراق مشارکت و ساير بدهي‌هاي بلندمدت مي‌گردد که توسط بانک‌ها، مؤسسات مالي و ساير اشخاص حقيقي و حقوقي تأمين و اعطا مي‌شوند. وام‌هاي رهني بدهي‌هايي هستند که در ازاء به رهن گذاشتن دارايي‌هاي شرکت اخذ و در طي دوره‌هاي معين بازپرداخت مي‌شوند. تسهيلات بانکي نيز با اخذ تضمين يا بدون آن، توسط بانک‌ها به شرکت اعطا مي‌شود و طي اقساط بازپرداخت مي‌گردند. اوراق مشارکت اوراق بهادار بي نام يا بانامي است که به قيمت اسمي مشخـص بـراي مدت معين منتشر مي‌شود و به سرمايه گذاري که قصد مشارکت در اجراي طرحهاي موضوع انتشار اوراق را دارند واگذار مي گردد. اين اوراق داراي سررسيد مشخص است و منتشر کننده آن متعهد است که در زمان‌هاي معين سود و در سررسيد ارزش اسمي اوراق را بپردازد.
2-3-2- تئوری های ساختار سرمایه60
2-3-2-1- مقدمه ساختار سرمایه
تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه به شرح زیر ارائه شده است:
به ترکیب منابع مالی گوناگون هر شرکت، ساختار سرمایه می‌گویند (احمدپور و یحیی‌زاده، 1387).
ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و طبقات مختلف مرتبط با آنها، سود انباشته و بدهی‌های بلندمدت که واحد تجاری برای تامین مالی دارایی‌های خود از آن استفاده نموده است (نوروش و شیروانی، 1379).
ساختار سرمایه از نظر بلکویی ادعایی کلی بر دارایی‌های شرکت است. وی ساختار سرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی، سرمایه‌گذاری خصوصی، بدهی بانکی، بدهی تجاری، بدهی‌های مالیاتی و سایر بدهی‌های احتمالی می‌داند (مشایخ و شاهرخی، 1385).
همان‌طور که بیان شد، در بررسی ساختار سرمایه‌ی شرکت‌ها تلاش می‌شود تا ترکیب منابع مالی مختلف مورد استفاده آنها در تأمین مالی فعالیت‌ها و سرمایه‌گذاری‌های مورد نیاز، تبیین شود (مایرز 2001).
این موضوع که شرکت‌ها چگونه ترکیب منابع مالی راهبردی خود را انتخاب و تعدیل می‌کنند، مدت‌ها کانون توجه بسیاری از اقتصاددانان مالی بوده و هنوز هم منشأ بحث‌های فراوان است (مارکز61 و سانتوز62، 2004). البته، زمانی اعتقاد بر این بود که ماهیت چنین مسائلی به قدری پیچیده است که نمی‌توان به تدوین نظریه معقولی در این زمینه پرداخت. مطالعات نشان می‌دهد که از زمان انتشار مقاله‌ی وستون63 (1955)، نظریه‌های گوناگون و الگوهای متعددی درباره‌ی ساختار سرمایه شرکت‌ها و چگونگی انتخاب آنها تدوین شده است. با این‌حال پژوهش‌ها نشان می‌دهد که هیچ یک از نظریه‌ها و الگوهای فعلی به تنهایی نمی‌توانند عوامل موثر در تعیین ساختار سرمایه شرکت‌ها را کاملاً تبیین کنند و پاسخ قاطعانه‌ای برای پرسش زیر فراهم نمی‌آورند: چرا، در شرایط گوناگون، تعدادی از شرکت‌ها برای تأمین مالی فعالیت‌های خود گزینه‌ی انتشار سهام، بعضی به کارگیری منابع داخلی و برخی دیگر روش استقراض را انتخاب می‌کنند؟ (مایرز، 2001). شکل (2-1) فرایند تصمیمات ساختار سرمایه را نمایش می‌دهد.
شکل 2-1 فرایند تصمیمات ساختار سرمایه (بریگام و ارهارت، 1387)
به طور کلی نسبت‌های ساختار مالی یا نسبت‌های اهرمی، به ارزیابی نااطمینانی حاصل از کاربرد بدهی سرمایه‌ای کمک می‌کنند. این نسبت‌ها منعکس کننده توانایی شرکت برای پاسخگویی به تعهدات کوتاه‌مدت و بلندمدت هستند و از طریق مقایسه هزینه‌های ثابت و سود (از صورتحساب سود و زیان) یا با ارتباط دادن بدهی‌ها به حقوق صاحبان سرمایه (از ترازنامه) محاسبه می‌شوند.
این نسبت‌ها به دو دسته تقسیم می‌شوند: نسبت‌های ساختاری و نسبت‌های پوششی.
الف- نسبت‌های ساختاری
نسبت‌های ساختاری بر اساس سهم بدهی و سرمایه در ساختار مالی شرکت بنا شده است، به عبارت دیگر میزان منابعی که شرکت از طریق گرفتن وام تأمین کرده است (و نه از محل منابعی که سهامداران شرکت تأمین می‌کنند) را نشان می‌دهد.
ب- نسبت بدهی بلندمدت به حقوق صاحبان سهام
با استفاده از این نسبت مقدار منابع مالی شرکت که به وسیله بستانکاران تأمین شده است، محاسبه می‌شود. مقدار کمتر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، مبین وجود قدرت و درجه حمایتی بالاتری از طرف اعتباردهندگان در آینده است.
ج- نسبت بدهی به دارایی
با این نسبت کل وجوهی که از محل بدهی‌ها تأمین شده است محاسبه می‌شود اگر این نسبت از عدد یک کم شود، درصد کل وجوهی که از محل حقوقی صاحبان سهام تأمین شده است، به دست می‌آید صورت این نسبت شامل همه بدهی‌ها اعم از کوتاه‌مدت و بلندمدت است. این نسبت می‌تواند به عنوان شاخصی، برای آنچه که برای سهامداران بعد از تسویه باقی می‌ماند، درنظر گرفته شود ولی یک شاخص مناسبی برای نااطمینانی عدم پرداخت بدهی در آینده نیست. همچنین از آنجا که کل بدهی شامل اقلامی از ترازنامه همچون حساب‌های پرداختنی است که بیشتر به جای اهداف تأمین مالی به اهداف عملیاتی شرکت مربوط می‌شوند، ممکن است در میزان اهرم مبالغه شود.
چ- ساختار سرمایه بهینه64
ساختار سرمایه بهینه شامل ترکیبی از بدهی، سهام ممتاز و حقوق صاحبان سهام عادی در سطحی است که طی آن میانگین موزون هزینه سرمایه در واحد تجاری به حداقل کاهش می‌یابد زیرا در سطحی از ساختار سرمایه که هزینه موزون سرمایه حداقل می‌شود، ارزش کل اوراق بهادار واحد تجاری (و از آن طریق، ارزش واحد تجاری) حداکثر خواهد شد. از این نظر، شرط تشکیل ساختار سرمایه بهینه مترادف با حداقل ساختن هزینه موزون سرمایه است. از سوی دیگر، به اندازه بدهی در ساختار سرمایه بهینه ظرفیت بدهی در واحد تجاری اطلاق می‌گردد. در ترکیب ساختار سرمایه بهینه و ظرفیت بدهی منتاظر با آن در واحد تجاری عوامل گوناگونی از جمله نااطمینانی مالی و نااطمینانی تجاری، ساختار مالیاتی، مشکلات مالی (برای مثال خطر ورشکستگی)، هزینه‌های مباشرتی و خط‌مشی ساختار سرمایه از طریق ارسال علایمی به بازار در خصوص عملکرد واحد تجاری دخالت دارند (مدرکیان، 1390).
دستیابی به ساختار مالی بهینه از جمله مباحث پیچیده‌ای است که از دیرباز مطرح بوده است. با توجه به تاثیر عوامل گوناگون محیط شرکت که هر کدام به نوعی ساختار مالی را تحت تاثیر قرار می‌دهد و در بسیاری از موارد تاثیر این عوامل به پیش‌بینی آنها بسیار پیچیده و مشکل است، هم‌اینک در بعضی از مطالعات و پژوهش‌های مالی از آن تحت عنوان معمای ساختار سرمایه یاد می‌کنند.
داموداران (2001) چارچوب زیر را برای رسیدن به ساختار سرمایه بهینه واحدهای انتفاعی ارائه کرده است، این چارچوب یک فرایند چند مرحله‌ای است که در ابتدا شرکت‌ها با توجه به معیار اهرم مالی به صورت زیر طبقه‌بندی می‌شوند:
اهرم مالی شرکت بالا است، در این حالت:
اگر شرکت در معرض ورشکستگی باشد، باید سریعاً میزان بدهی را کاهش دهد.
اگر شرکت در معرض ورشکستگی نباشد، باید بررسی کند که آیا شرکت، پروژه‌های خوبی در دست دارد یا خیر؟
* در صورت مثبت بودن پاسخ، باید این پروژه‌ها را از طریق سود انباشته و یا افزایش سرمایه تأمین کرد.
* درصورت منفی بودن پاسخ، شرکت باید اقدامات زیر را انجام دهد:
الف- پرداخت بدهی با سود انباشته
ب- کاهش یا حذف سود سهام
ج- پرداخت بدهی با انتشار سهام جدید
اهرم مالی شرکت پایین است، در این حالت:
اگر هدف ایجاد کنترل شرکت باشد، باید اهرم مالی شرکت را افزایش داد، بدهی را با سرمایه معاوضه کرد و نسبت به اخذ وام و بازپرداخت سهام اقدام کرد.
اگر هدف به‌دست آوردن کنترل شرکت نباشد، باید بررسی کرد که آیا شرکت، پروژه‌های خوبی در دست دارد یا خیر؟
* درصورت مثبت بودن پاسخ، باید این پروژه‌ها را از طریق بدهی تأمین مالی کرد.
* در صورت منفی بودن پاسخ، با توجه به اینکه سهامداران سود سهام دوست دارند و یا خیر؟ نسبت به پرداخت سود سهام و یا سهام جایزه اقدام کرد (واتس، 2003).
2-3-2-2- نظریه‌ی سنتی65
اساس نظریه‌ی فوق بر این است که ساختار مطلوب مالی وجود دارد و می‌توان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. در واقع، این نظریه پیشنهاد می‌کند که شرکت می‌تواند هزینه‌ی سرمایه‌ی خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. هر چند سرمایه‌گذاران میزان سهام عادی خود را افزایش می‌دهند، اما چون اهرم بزرگتری به کار گرفته می‌شود و نرخ استفاده از بدهی بسیار ارزان‌تر از استفاده‌ی سهام عادی است، افزایش هزینه‌ی استفاده از سهام عادی با منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزان‌تر، خنثی می‌شود. این کار تا نقطه‌ای که افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزان‌تر خنثی نمی‌شود، ادامه می یابد. نمودار 2-1 نظریه‌ی سنتی را نشان می‌دهد.
همان‌طور که در نمودار نشان داده شده است، هزینه‌ی تأمین مالی ازطریق سهام عادی (K_s) با آهنگ فزاینده‌ای نسبت به درجه‌ی اهرم افزایش
