تحقیق رایگان درمورد انتشار سهام، سلسله‌مراتب، استقراض، سلسله مراتب

ا می‌توان، با توجه به مفروضات گوناگونی از قبیل ملاحظات مربوط به مخالف‌گزینی، ملاحظات مرتبط با نظریۀ نمایندگی و تعدادی عوامل دیگر، استخراج کرد. در میان الگوهای ارائه شده نیز دو ویژگی مشترک به نظر می‌رسد. ویژگی اول، خطی بودن تابع هدف شرکت است و از این رو، با اهمیت تلقی می‌شود که، در مسائل برنامه‌ریزی خطی، عموماً به بهینه شدن یکی از نقاط گوشه‌ای منجر می شود. ویژگی مشترک دوم، سادگی نسبی الگوهای مبتنی بر نظریۀ سلسله مراتب است. پیچیدگی الگوها و افزایش تعداد متغیرهای مربوط موجب گستردگی دامنۀ پاسخهای موجّه و دشواری تحلیل نتایج می‌شود.
در ادامۀ این بخش به تشریح الگوهای سلسله مراتب مبتنی بر مخالف‌گزینی و هزینه‌های نمایندگی می‌پردازیم. جالب آنکه تاکنون، در راستای متمایز ساختن دلایل احتمالی رفتارهای مبتنی بر نظریۀ سلسله مراتب، تلاشی صورت نگرفته است.

الف- مخالف‌گزینی82
معمول‌ترین دلایلی که برای حمایت از تصمیم‌گیری بر اساس نظریۀ سلسله‌مراتب مطرح می‌شود، مبتنی است بر فرضیۀ مخالف گزینی مایرز و مجلوف (1984) و مایرز (1984). تفکر اصلی پشتوانۀ فرضیۀ مذکور بر این مبناست که مدیر / مالک شرکت از معدود کسانی است که از ارزش واقعی دارایی‌ها و فرصت‌های رشد آن آگاهی دارد و سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی، در بهترین حالت، تنها قادرند حدس‌هایی در این زمینه بزنند. بنابراین، اگر مدیران قصد انتشار و فروش سهام شرکت را داشته باشند، سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی باید این پرسش را مطرح کنند که «چرا؟». در بسیاری از موارد، مدیران شرکت‌های بیش ارزش‌گذاری شده از فروش سهام خوشحال‌اند، درحالی‌که مدیران شرکت‌های کم ارزش‌گذاری شده خیر.
کًدسبی83 و همکاران (1990) الگوی جالبی را به‌منظور تبیین بحث اخیر ارائه کرده‌اند84. بر اساس الگوی مذکور، استفاده از روش تأمین مالی درون‌سازمانی همواره کارساز است. به‌عبارت‌دیگر، چنین کاری موجب حل‌وفصل کلیۀ مشکلات مربوط به بحث نا قرینگی اطلاعاتی85 می‌شود. باید توجه داشت که تأمین مالی از محل آوردۀ نقدی سهامداران اغلب بسیار گران است و این امکان وجود دارد که شرکت‌ها، برای اجتناب از آن، حتی از پذیرفتن طرح‌هایی باارزش فعلی خالص مثبت نیز امتناع نمایند.
در الگوی کدسبی و همکاران (1990) نیز، مانند الگوی مایرز و مجلوف (1984)، بحث بدهی‌ها به شکل صورت‌بندی شده‌ای گنجانده نشده است. درواقع، اگر امکان استقراض بدون خطر وجود داشته باشد؛ کارآمدی آن همانند گزینۀ تأمین مالی درون‌سازمانی خواهد بود. ولی اگر چنین کاری همراه با خطر باشد؛ مطلوبیت استفاده از گزینۀ ایجاد بدهی کاهش می‌یابد و جایگاه مطلوبیت آن در بین مطلوبیت گزینه‌های تأمین مالی از محل سود انباشته و تأمین مالی از طریق انتشار سهام قرار خواهد گرفت (مایرز، 1984) و بدین ترتیب، نوعی سلسله‌مراتب به وجود خواهد آمد.
البته، تحلیل الگوی اخیر، به آن سادگی که مایرز (1984) تشریح کرده است، نیست. زیرا تعادل چندگانۀ ایجادشده به هنگام وجود هر دو گزینۀ تأمین مالی از محل استقراض و تأمین مالی از طریق انتشار سهام، اغلب، به ایجاد ابهام در انتخاب گزینۀ مناسب می‌انجامد (نو86، 1988).
از مطالعۀ تحقیقات انجام‌شده آشکار می‌شود که پژوهشگران بعدی به بررسی مسائل و مشکلات گوناگونی پرداخته‌اند که در طول زمان راجع به بحث مخالف‌گزینی مطرح‌شده است. بررسی‌ها حاکی از آن است که یافته‌های تحقیقات مذکور با پیش‌بینی‌های نسخۀ استاندارد نظریۀ سلسله‌مراتب، انطباق کامل ندارد. برای مثال، در الگوی اولیۀ مخالف‌گزینی مایرز و مجلوف (1984)، فرض بر وجود ناقرینگی اطلاعاتی یک‌سویه‌ای است که موجب می‌شود تا شرکت اوراق بهادار را بر وجوه نقد ترجیح دهد. اگر هم ناقرینگی اطلاعاتی دوسویه باشد (اِکبو87 و همکاران، 1990)، ایجاد تعادل‌های چندگانه باعث می‌شود که شرکت سهام یا ترکیبی از سهام و وجوه نقد را بر وجوه نقد صِرف ترجیح دهد. ازاین‌رو، در بحث ترکیب شرکت‌ها و وجود ناقرینگی اطلاعاتی دوسویه، شرکت‌ها غالباً مبادلات سهام را به مبادلات وجوه نقد ترجیح می‌دهند.
دایب‌ویگ88 و زندر (1991) نشان داده‌اند که می‌توان به کمک قراردادهای جبران خدمتی که به‌خوبی طراحی‌شده باشد (یعنی، جبران خدمت مدیران به ارزش شرکت وابسته باشد)، به حل‌وفصل مسائل و مشکلات مربوط به بحث مخالف‌گزینی پرداخت. در عمل، چنین قراردادهایی به‌ندرت مشاهده می‌شود و مبلغ جبران خدمت مدیران، معمولاً، بر اساس ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت محاسبه می‌شود. ویس‌واناث89 (1993) نیز با فرض الگوی چند دوره‌ای ادعا کرده است که آثار پدیدۀ مخالف‌گزینی به نوع رابطۀ میان عدم قطعیت در دو دورۀ اول بستگی دارد. همچنین راوید90 و اشپیگل91 (1997) نتیجه گرفته‌اند که شرکتها، برای تأمین مالی عملیات خود، ابتدا گزینۀ استقراض و سپس گزینۀ انتشار سهام را انتخاب می‌کنند.
اکبو و مازولیس92 (1990) و اکبو و نُورلی93 (2004)، با تکمیل الگوی اولیۀ مخالف‌گزینی، دو بحث مشارکت سهامداران فعلی در انتشار سهام جدید و تضمین فروش94 سهام جدید را به الگوی قبلی افزوده‌اند. یافته‌های آنان نشان می‌دهد که مشارکت سهامداران فعلی در افزایش سرمایه موجب کم‌رنگ‌تر شدن آثار مخالف‌گزینی می‌شود. بر اساس الگوی پیشنهادی آن‌ها، شرکت‌هایی که انتظار مشارکت بیشتر سهامداران فعلی در افزایش سرمایۀ آتی را دارند، با سطح پایین‌تری از مخالف‌گزینی مواجه می‌شوند و تمایل کمتری برای تضمین فروش حق تقدم سهام منتشرشده از خود نشان می‌دهند. در مقابل، شرکت‌هایی که انتظار مشارکت کمتری از سهامداران فعلی خود دارند، به انتشار سهام به همراه تضمین فروش آن دست می‌یازند. البته، حالت میانه‌ای نیز در مورد پیش‌بینی میزان مشارکت سهامداران فعلی وجود دارد که، در آن، انتشار اوراق حق تقدم به شکل تضمین فروش به‌صورت آماده‌باش صورت می‌گیرد. با دقت در بحث اخیر، می‌توان نتیجه گرفت که در گزینه‌های موجود برای عرضۀ سهام به عموم نیز نوعی سلسله‌مراتب وجود دارد.
هالوف95 و هایدر96 (2004) این بحث را پیش کشیده‌اند که نسخۀ استاندارد نظریۀ سلسله مراتب حالت خاصی از فرضیۀ مخالف‌گزینی است. یعنی، زمانی که در مورد ارزش شرکت بحث مخالف‌گزینی وجود دارد، شرکت‌ها برای تأمین مالی گزینۀ استقراض را به گزینۀ انتشار سهام ترجیح می‌دهند. به عبارت بهتر، از رهنمودهای نسخۀ استاندارد نظریۀ سلسله‌مراتب در مورد تأمین مالی پیروی می‌کنند. در صورت وجود ناقرینگی اطلاعاتی در مورد خطر، شرکت‌ها برای تأمین مالی فعالیت‌های خود گزینۀ انتشار سهام را به ایجاد بدهی ترجیح می‌دهند. بنابراین، چه ناقرینگی اطلاعاتی دربارۀ ارزش شرکت باشد و چه دربارۀ خطرپذیری آن، می‌توان از مخالف‌گزینی همچون معیاری برای انتخاب گزینه‌های تأمین مالی شرکت استفاده کرد.
نکتۀ آخر اینکه الگوهای مبتنی بر مخالف‌گزینی قدری شکننده‌اند. زیرا شاید این امکان باشد که بتوان تعادلی با رنگ و بوی نظریۀ سلسله مراتب ایجاد کرد، ولی این بدان معنا نیست که، در فرضیۀ مخالف‌گزینی، شرایط نظریۀ مذکور همواره همچون مجموعه‌ای از شرایط عمومی در نظر گرفته می‌شود.

ب- نظریۀ نمایندگی97
این اعتقاد که مدیران تأمین مالی درون‌سازمانی را به تأمین مالی برون‌سازمانی ترجیح می‌دهند، نکتۀ چندان جدیدی به شمار نمی‌آید (برای مثال، باتِرز98، (1949). استدلال سنتی پشتوانۀ تفکر مذکور آن است که تأمین مالی برون‌سازمانی مدیران را به افشای جزئیات طرح‌های در دست بررسی برای سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی ملزم می‌کند و آنان را زیر نظارت سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد. مسلّم است که چنین فرایندی باب طبع مدیران نیست. بنابراین، مدیران تأمین مالی از محل سود انباشته را به تأمین مالی برون‌سازمانی ترجیح می‌دهند. اما تاکنون شواهدی دال بر اولویت داشتن هیچ‌یک از گزینه‌های استقراض و انتشار سهام، به هنگام تأمین مالی برون‌سازمانی، به دست نیامده است. درواقع، این تفکر را صاحب‌نظرانی چون جنسن و مک‌لینگ99 (1976) وارد نظریه‌های مالی و مباحث مربوط به ساختار سرمایۀ شرکت‌ها کرده‌اند.
به اعتقاد مایرز (2003)، برخی از نسخه‌های نظریۀ نمایندگی بیانگر نوعی سلسله‌مراتب برای تأمین مالی است. برای مثال، هزینه‌های نمایندگی مربوط به حقوق صاحبان سهام ممکن است به ایجاد نوعی سلسله‌مراتب منجر شود. برای روشن شدن موضوع، مثالی ساده و سنتی را در نظر بگیرید که جنسن و مک لینگ (1976) در این زمینه مطرح کرده‌اند. فرض کنید که شرکت مالکی دارد که مدیر آن نیز به شمار می‌آید و تصور کند که وی R دلار پول دارد. اگر او تمام مبلغ R را در شرکت سرمایه‌گذاری کند، بازده وی عبارت از V(R) خواهد بود به‌گونه‌ای که V ̀0 . در این صورت، میزان استفادۀ وی از مزایای مدیریتی عبارت خواهد بود، از تفاوت میان R و مبلغی که او قصد سرمایه‌گذاری آن را دارد (در اینجاI). با فرض نبود هیچ‌گونه تأمین مالی برون‌سازمانی، مسئلۀ برنامه‌ریزی خطی مربوط به بیشینه‌سازی بازدۀ مالک / مدیر به شرح ذیل است:
(2-24) Max I: V(I) +(R-I)
Subject to : I≤R

حل مسئلۀ بالا، درصورتی‌که محدودیت مشخص‌شده قید100 تلقی نشود، به‌شرط مرتبۀ اول V'(I)=1 می‌انجامد. اگر فرض شود که I* پاسخ بهینۀ مسئلۀ بیشینه‌سازی پیش‌گفته است، مبلغ دریافتی مالک / مدیر به‌صورت V(I*) + R – I به‌دست خواهد آمد.
اگر محدودیت مسئله به‌صورت قید باشد و I* R نیز به دست آید، تأمین مالی برون‌سازمانی جذاب‌تر به نظر خواهد رسید. فرض کنید که، در حالت اخیر، تأمین مالی از محل استقراض بدون مخاطره انجام می‌شود. در این صورت، مالک / مدیر درخواست مبلغ I* – R را می‌کند و متعهد می‌شود که بدهی D را بازپرداخت کند. اگر منابع مالی درون‌سازمانی برای تأمین مالی مورد نیاز شرکت ناکافی باشد، ایجاد بدهی بدون مخاطره به هیچ‌گونه بحرانی در سرمایه‌گذاری بهینۀ مالک/ مدیر و بازپرداخت بدهی‌ها توسط وی نمی‌انجامد.
افزودن فرض انتشار سهام جدید به الگوی فعلی مستلزم معرفی مفهوم برون‌زای ظرفیت بدهی است که در سطحی مشخص به یک قید تبدیل می‌شود. به‌منظور ساده کردن موضوع فرض می‌شود که تأمین مالی برون‌سازمانی از طریق انتشار سهام صورت می‌گیرد و مالک / مدیر نیز قادر به ارائۀ تعهدی مبنی‌ بر استفاده نکردن از مزایای مدیریتی بدهد. از این گذشته، با فرض اینکه سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی مالک 1-s درصد از سهام شرکت‌اند، وجوه حاصل از فروش سهام عبارت از E=(1-S)V(I) و مسئلۀ برنامه‌ریزی خطی مربوط به بیشینه‌سازی بازدۀ مالک/ مدیر به شرح ذیل خواهد بود:

(2-25) +R+E-I Max I: SV(I)
Subject to: I≤R+E

حل مسئلۀ بالا به‌شرط مرتبۀ اول SV'(I)=1 می‌انجامد. اگر فرض شود که I** پاسخ بهینۀ مسئلۀ بیشینه‌سازی پیش‌گفته است، مادامی‌که s 1 است، I** I* و مالک/ مدیر با کسر سرمایه‌گذاری101 مواجه خواهد بود .بدین ترتیب، کلیۀ هزینه‌های مربوط به استفاده از مزایای مدیریتی بر عهدۀ وی خواهد بود و ناگزیر خواهد شد که در کلیۀ منافع شرکت با سایر سهامداران شریک شود.
پرواضح است که کسری سرمایه‌گذاری مذکور نشانۀ ناکارایی است و استفاده از تأمین مالی درون‌سازمانی موجب رفاه بیشتر مالک / مدیر می‌شود. ازاین‌رو، گزینۀ تأمین مالی از محل سود انباشته را ترجیح خواهد داد. در مثال اخیر، گزینۀ تأمین مالی از طریق استقراض نیز مطلوب به نظر می‌رسد، درحالی‌که گزینۀ انتشار سهام، از کارایی لازم برخوردار نیست. همان‌گونه که ملاحظه می‌شود، در اینجا نیز نوعی سلسله‌مراتب حکم‌فرماست.
جنسن و مک لینگ (1976) نیز یکی دیگر از مشکلات نمایندگی حوزۀ ساختار سرمایه را که انتقال خطر102 نامیده می‌شود، شناسایی کرده‌اند. مشکل اخیر ازآنجا ناشی می‌شود که با افزایش حجم بدهی‌ها، سهامداران به امید کسب جریان‌های نقدی بزرگ‌تر در آینده به طرح‌های پرخطرتری روی می‌آورند، چون تصمیم‌گیری‌های مربوط به سرمایه‌گذاری‌های جدید، تقسیم سود و انتشار